周大鹏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济政策维持积极，宏观需求仍处于复苏进程中，A股市场呈现高位震荡格局。“两新”政策扩围、地方政府专项债发行提速等边际变化，对内需形成进一步托底。在政策托底与内需恢复的支撑下，12月制造业PMI重回扩张区间。海外方面，美联储12月如期降息，同时释放鹰派信号，美元指数震荡，黄金价格冲高，全球资金流向出现分化。　　展望2026年第一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，国内政策、海外地缘冲突等指标将是新的边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

2025年四季度，国内宏观经济政策维持积极，宏观需求仍处于复苏进程中，A股和港股市场呈现高位震荡格局。“两新”政策扩围、地方政府专项债发行提速等边际变化，对内需形成进一步托底。在政策托底与内需恢复的支撑下，12月制造业PMI重回扩张区间。海外方面，美联储12月如期降息，同时释放鹰派信号，美元指数震荡，黄金价格冲高，全球资金流向出现分化。2025年四季度A股市场主要相关指数表现如下，创业板下跌1.1%，沪深300下跌0.23%。新能源新材料相关行业中，汽车板块下跌4.4%，有色板块上涨15.6%，电力设备板块下跌1.5%。　　展望2026年第一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，国内政策、全球关税冲突、海外地缘冲突等指标将是新的边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。新能源新材料行业发展空间广阔，看好投资前景，价值与成长兼备，我们将根据市场变化对组合进行持续的优化调整。

本基金主要采用组合复制策略以更好地跟踪标的指数恒生国企指数，实现基金投资目标。报告期内，本基金积极采取措施应对大额申赎对跟踪效果带来的影响。　　作为一只投资于香港恒生国企指数的被动投资管理产品，本基金将在严守基金合同及相关法律法规要求的前提下，继续秉承指数化被动投资策略，积极应对基金申购赎回等因素对指数跟踪效果带来的冲击，逐步降低前期产生的跟踪误差，力争投资回报与业绩比较基准保持一致。　　截至本报告期末银华恒生国企指数（QDII-LOF）A基金份额净值为0.8162元，本报告期基金份额净值增长率为-8.24%；截至本报告期末银华恒生国企指数（QDII-LOF）C基金份额净值为0.8158元，本报告期基金份额净值增长率为-8.28%；业绩比较基准收益率为-7.32%。报告期内，本基金日均跟踪误差控制在0.5%之内，年化跟踪误差控制在5%之内。

在这一年中，我们主要通过以下策略构建投资组合：在估值较低、波动较小、市场关注度不高的底部股票池中，筛选并投资于基本面出现积极变化的公司。我们的目标是打造一只追求长期绝对收益、严控下行风险、降低波动率，并致力于提升持有人投资体验的基金产品。　　回顾2025年，尽管市场整体上行，获取长期绝对收益的难度相对较低，但科技成长风格显著跑赢当前策略所侧重的价值与低波动风格，这给我们的实际操作带来了一定挑战。在整个年度运作中，我们始终坚持风险调整后收益最大化的原则，尤其重视刻画下行风险与收益之间平衡关系的指标，包括卡玛比率（年化收益与最大回撤之比）和索提诺比率（超额收益与下行波动之比）。　　具体操作上，一季度我们高位减持了机器人主题相关个股，转向布局新消费、有色、钢铁等行业；三季度，我们关注到电力设备、能源金属等领域部分细分行业呈现底部回升趋势，因此将部分涨幅较大的消费、医药持仓切换至这些行业；四季度，我们对持续看好两年且累计涨幅较大的有色行业进行了较大幅度减持，转而增配估值与关注度均处于低位的地产和非银板块。从季度表现来看，基本面尚未企稳的地产板块对组合造成较大拖累，而基本面出现改善信号的非银板块则在四季度贡献了一定超额收益。这一季度收益率未达预期，也提醒我们在进行逆向投资时需更加审慎，尤其对基本面尚未确认见底的行业应保持警惕。　　全年复盘来看，由于对科技板块配置比例较低，组合的整体收益率并不突出，但风险调整后收益较往年有明显改善。这表明当前所采取的投资策略，在实现“追求绝对收益、控制亏损风险、降低波动、提升持有人体验”这一目标上，具备较高的可行性。　　展望2026年，我们将继续坚持在低估值、低波动、低关注度的股票池中，挖掘基本面出现积极变化的行业与公司，并将在更严格的安全边际约束下，适度提升组合集中度，以争取更优的风险调整后收益。　　具体到2026年一季度，2025年四季度市场的震荡格局为我们提供了充分的研究与储备时间。我们已在科技方向的计算机、电力设备等行业中，筛选出一批风险收益比较具吸引力的标的；同时，在长期跟踪的周期类行业（如机械、化工）以及消费类行业（如医药、轻工等领域），也发现了较好的投资机会。

四季度中，国内宏观经济政策维持积极，宏观需求仍处于复苏进程中，A股市场呈现高位震荡格局。“两新”政策扩围、地方政府专项债发行提速等边际变化，对内需形成进一步托底。在政策托底与内需恢复的支撑下，12月制造业PMI重回扩张区间。海外方面，美联储12月如期降息，同时释放鹰派信号，美元指数震荡，黄金价格冲高，全球资金流向出现分化。在上述因素的作用下，A股市场在四季度总体维持区间震荡，板块轮动明显。行业层面，石油石化、国防军工、有色金属等行业表现领先，房地产、医药、计算机等行业表现落后。　　展望未来一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，国内政策、海外地缘冲突等指标将是新的边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

2025年四季度，国内宏观经济政策维持积极，宏观需求仍处于复苏进程中，A股市场呈现高位震荡格局。“两新”政策扩围、地方政府专项债发行提速等边际变化，对内需形成进一步托底。在政策托底与内需恢复的支撑下，12月制造业PMI重回扩张区间。海外方面，美联储12月如期降息，同时释放鹰派信号，美元指数震荡，黄金价格冲高，全球资金流向出现分化。　　展望2026年第一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，国内政策、海外地缘冲突等指标将是新的边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

三季度中，国内宏观经济延续了弱复苏态势，部分领域回暖明显，A股市场出现较强的结构性行情。“反内卷”政策导向优化供给侧结构，大型项目与消费补贴提升需求水平。在供需两方面的提振下，以商品市场为代表的价格数据有所回升，发电量数据创历史新高，房地产市场的调整过程仍在延续。海外方面，美联储按预期降息，美股、黄金仍处于上行趋势。在上述因素的作用下，A股市场在三季度显著上行。行业层面，通信、电子、有色金属等行业表现领先，银行、交通运输、电力及公用事业等行业表现落后。　　展望未来一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，国内政策、全球关税冲突、海外地缘冲突等指标将是新的边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

2025年三季度，国内宏观经济延续了弱复苏态势，部分领域回暖明显，A股市场出现较强的结构性行情。“反内卷”政策导向优化供给侧结构，大型项目与消费补贴提升需求水平。在供需两方面的提振下，以商品市场为代表的价格数据有所回升，发电量数据创历史新高，房地产市场的调整过程仍在延续。海外方面，美联储按预期降息，美股、黄金仍处于上行趋势。在上述因素的作用下，A股市场在三季度显著上行。　　展望2025年第四季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，国内政策、全球关税冲突、海外地缘冲突等指标将是新的边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

三季度A股市场呈现显著的“大小盘分化、成长领涨”格局。创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50紧随其后上涨49.02%，两大成长型指数涨幅均翻倍于宽基指数。相比之下，代表大盘权重的上证指数上涨12.73%，而侧重高股息标的的红利指数意外下跌3.44%，成为少数走弱的核心指数。这一差异反映出市场资金对高增长预期资产的强烈偏好。值得关注的是，三季度A股总成交金额已超2021年全年水平，刷新历史纪录。资金端呈现显著净流入特征。　　港股三季度呈现“前低后高”走势：6月中旬至8月底，恒生指数跑输沪深300指数12.5个百分点，恒生科技相对创业板指跑输36.6个百分点；进入9月，伴随互联网大厂“AI赋能”叙事发酵，市场快速回暖，截至季末恒生指数上涨7.1%，恒生科技涨幅扩大至13.9%，反超A股成长指数表现。估值方面，恒生科技PE（TTM）为24.6倍，处于历史37%分位，显著低于A股信息技术行业98%的估值分位数，具备性价比优势。电力、石油石化等传统高股息板块涨幅落后，与A股红利指数表现一致。　　本基金继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，上期季报中提及的钢铁、能源金属等低位板块，以及本管理人持续看好的有色金属板块贡献了本季度大部分超额，而低配通信、电子的成长板块是本季度收益率未能跑赢成长类指数的主要原因。　　展望四季度，我们的投资策略没有太大的变化，仍将继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，我们的选股思路继续强调优选那些能够在业绩上兑现投资逻辑的优质公司。我们依然把关注点放在市场短期抛弃的消费领域，这部分行业中越来越多公司进入到估值合意区域，我们将挖掘其中有潜在积极变化的行业和公司。此外，我们自23年以来持续看好的有色板块进入高景气、高预期、高波动阶段，需要好好思考一下如何与泡沫共舞的问题了。我们同样传统产业中，景气较好而股价估值仍处于低位的行业，如非银金融，部分周期品、以及基本面艰难寻底股价或已先于基本面寻找到底部的地产及其相关产业链等板块，这类资产从相对收益的维度可能短期继续承压，在从中期维度看，我们认为获取绝对收益的概率是比较大的。

本基金主要采用组合复制策略以更好地跟踪标的指数恒生国企指数，实现基金投资目标。报告期内，本基金积极采取措施应对大额申赎对跟踪效果带来的影响。　　作为一只投资于香港恒生国企指数的被动投资管理产品，本基金将在严守基金合同及相关法律法规要求的前提下，继续秉承指数化被动投资策略，积极应对基金申购赎回等因素对指数跟踪效果带来的冲击，逐步降低前期产生的跟踪误差，力争投资回报与业绩比较基准保持一致。　　　　截至本报告期末银华恒生国企指数（QDII-LOF）A基金份额净值为0.8895元，本报告期基金份额净值增长率为12.90%，业绩比较基准收益率为9.72%；截至本报告期末银华恒生国企指数（QDII-LOF）C基金份额净值为0.8894元，本报告期基金份额净值增长率为7.57%，业绩比较基准收益率为5.64%。报告期内，本基金日均跟踪误差控制在0.5%之内，年化跟踪误差控制在5%之内。

2025年三季度，国内宏观经济延续了弱复苏态势，部分领域回暖明显，A股市场出现较强的结构性行情。“反内卷”政策导向优化供给侧结构，大型项目与消费补贴提升需求水平。在供需两方面的提振下，以商品市场为代表的价格数据有所回升，发电量数据创历史新高，房地产市场的调整过程仍在延续。海外方面，美联储按预期降息，美股、黄金仍处于上行趋势。在上述因素的作用下，A股市场在三季度显著上行。2025年三季度A股市场主要相关指数表现如下，创业板上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。新能源新材料相关行业中，汽车板块上涨19.8%，有色板块上涨44.1%，电力设备板块上涨40.1%。　　展望2025年第四季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，国内政策、全球关税冲突、海外地缘冲突等指标将是新的边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。新能源新材料行业发展空间广阔，看好投资前景，价值与成长兼备，我们将根据市场变化对组合进行持续的优化调整。

2025年三季度，国内宏观经济延续了弱复苏态势，部分领域回暖明显，A股市场出现较强的结构性行情。“反内卷”政策导向优化供给侧结构，大型项目与消费补贴提升需求水平。在供需两方面的提振下，以商品市场为代表的价格数据有所回升，发电量数据创历史新高，房地产市场的调整过程仍在延续。海外方面，美联储按预期降息，美股、黄金仍处于上行趋势。在上述因素的作用下，A股市场在三季度显著上行。　　展望2025年第四季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，国内政策、全球关税冲突、海外地缘冲突等指标将是新的边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。