谭鹏万 - 基金投资策略和运作

权益市场开年温和上涨，进入三月后中东局势发生巨变，美伊以爆发局部战争，霍尔木兹海峡被封，油价出现50%以上上涨，天然气，电解铝等当地产能也受到极大影响。权益市场的风险偏好受到明显压制，全球市场出现大跌，A股、港股也跟随出现调整。随着战争烈度缓和，4月中旬全球权益资产出现了一波由AI引领的大幅反弹，风险偏好提升的速度和力度可能超过了绝大多数人之前的预想。上半年，主要指数均呈现上涨态势，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，科技权重较大的创业板指数和科创50指数分别上涨35.58%和64.25%。一季度受益于油价上涨的油气板块、煤炭板块、新能源相对较好；算力为代表的科技股本身基本面受到战争影响较小，表现也相对独立；有色金属、机械、非银等板块跌幅相对较大。二季度AI链条全面领涨，呈现加速和扩散的状态，部分涨价和涉及新技术的个股涨幅非常惊人。非AI板块基本都明显跑输指数，大部分行业在6月份出现了较为明显的下跌，市场的结构性非常突出。二季度日均交易量较一季度明显放大，融资规模创新高但ETF规模显著下降。 上半年组合保持了相对均衡的成长风格。科技领域，我们认为算力基础设施建设仍处于大干快上的阶段，产业链的订单能见度较高，模型为代表的AI应用预计也可能延续高景气。在承认行业景气的前提下，我们更多的工作是放在对竞争格局和企业盈利可持续性的跟踪研究上；同时，不少科技股票的估值已经较充分反应了市场的乐观预期，未来潜在的市值空间比较将是我们调整科技持仓的主要依据。除了市场预期比较一致的科技之外，我们也关注和配置了一些估值很低但业绩端仍有较好增长的行业，包括非银、工程机械、化工、新能源等。在全市场大部分的活跃资金被AI吸引以后，这部分行业定价在中长期的角度明显低估，或存在较确定的修复空间。

2026年2季度，A股市场极致分化，以AI产业链、半导体为代表的新兴行业大幅上行价值和蓝筹类资产持续新低，消费、能源、有色等相关类资产和制造板块显著回调。 上半年，本基金聚焦深度价值风格资产，但产品风格定位与市场上涨方向背离较大，因此仓位上做了进一步下调，目的在于控制组合的整体风险和回撤。结构上，增持了部分估值极低、业绩增长持续的成长类资产，如工程机械等，此外增加了基本面表现良好但估值低位的非银等，未来存在见底回升预期的困境反转类资产继续保持一定持仓，但该类资产控制持仓比例，其长尾风险在组合中暴露有限，另外减持了部分周期品，并向同铜、金、煤炭等基本面扎实的品种做了聚焦。

2026年上半年，A股市场整体呈现K型极端结构性行情，AI算力硬科技走出显著牛市，内需传统板块持续走弱。具体来看，1-2月，板块表现较分散，贵金属、航天、算力标的轮番活跃；市场未形成单一主线，消费、科技均存在阶段性机会。3月，中东地缘冲突升温，油价上行，外资阶段性流出，风险偏好回落。4-5月，地缘局势缓和，叠加海外云厂商上调全年资本开支指引；一季报落地，算力产业链订单、利润持续兑现。资金持续抱团AI硬件全链条：光模块、服务器、半导体、先进封装、PCB、高容MLCC梯队轮动上涨。6月，科技赛道交易拥挤度到达高位，估值快速抬升；市场开始从“预期炒作”转向半年报业绩兑现博弈。高位科技股频繁宽幅震荡，小票波动加剧；部分资金尝试低位消费、电力板块进行防御轮动，但持续性偏弱。 在具体操作层面，年初组合相对均衡，主要在电子、通信、汽车零部件、新能源、机械等领域作了一定布局。进入二季度，基于中东局势缓和、市场风险偏好提升的判断，组合加大了光模块、PCB等海外算力的配置；6月底考虑整体科技交易拥挤度较高、个股预期收益率下降等因素，再次对组合作了均衡。

2026年第一季度，A股整体呈现冲高回落、震荡分化走势，核心指数小幅收跌，市场风格极致分化，周期与红利板块领涨，成长与权重相对承压，行情基本划分为1月冲高、2月震荡、3月调整三个阶段。后续市场走势将更依赖经济数据验证、政策落地效果与流动性环境，以及中东局势走势，盈利确定性与估值合理性将成为主导资金流向的关键因素。 第一季度，组合整体较为均衡，主要增持了海外算力、半导体设备、国产算力等方向，对新能源、汽车零部件作了一定减持。展望未来，我们相对关注国内外算力、半导体设备材料、AI应用、电力设备、人形机器人、商业航天等领域，同时对固态电池、可控核聚变、资源等板块保持关注。

2026年1季度，A股市场保持震荡，上证综指围绕4000点窄幅波动，双创保持积极上行趋势。分行业来看，能源相关类资产和科技制造板块整体上涨；大盘蓝筹和顺周期相关资产相对收益靠后。 宏观层面，2026年1季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，但也面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。局部方向持续发生积极变化，例如价格指数PPI、CPI持续回暖，出口继续高增。产业结构方面，科技制造方向继续保持较高景气度，大众消费和服务业景气度拐点接近，地产二手房交易开始放量，平均房价也有降幅收窄甚至上行趋势。政策层面，两会将全年的经济增长目标定在4.5%~5%，赤字率拟按4%安排，保持了一定的韧性。 市场估值层面，以沪深300指数为例，市净率分位数较2025年底有所回落，定价风险较年初有所释放，和宏观经济关联度较高的资产，风险释放更为彻底。 一季度，本基金增持部分估值适中、业绩增长持续的成长类资产，如机械、电子等，减持了高位周期品，另对价值类资产做了个股调整，此外本基金增加了基本面位于底部，未来或存在见底回升预期的困境反转类资产，如食品饮料、消费建材、地产等。本产品继续聚焦于价值方向，严格遵守本基金合同所聚焦的低估值、高股息、困境反转类投资方向，进行行业比较和个股精选。 未来半年到一年周期，我们重点关注宏观经济见底回升和企业盈利拐点明确的方向以及受益于PPI转正、CPI持续上行的产业链条，积极寻找盈利底部反转驱动、估值保护充足、投资赔率较高的资产，以期获得较好回报。

市场开年温和上涨，进入三月份后中东局势发生巨变，美伊以爆发局部战争，霍尔木兹海峡被封，油价出现50%以上上涨，天然气、电解铝等当地产能也受到极大影响。权益市场的风险偏好受到明显压制，全球市场出现大跌，A股、港股也跟随出现调整。一季度沪指下跌1.94%，沪深300下跌3.89%；创业板指仅下跌0.6%，主要原因是新能源、光模块等龙头公司表现较好。板块中受益于油价上涨的油气板块、煤炭板块，新能源相对较好；光模块等科技股本身基本面受到战争影响较小，表现也相对独立；有色金属、机械、非银等大板块跌幅相对较大。市场交易量快速下降，两市成交量下降至2万亿以下。 3月份以后中东战争成为市场的主要矛盾，油价拉升了通胀预期，降低了美联储降息的概率，全球权益市场承压。国内相对平稳，能源结构丰富，同时原油的来源途径也并不单一；在全球大部分生产国受影响的情况下，中国影响相对较小，在此情况下出口有望维持在较高水平。地产及产业链出现一定见底迹象，两会定调4.5%-5%的GDP增长，有利于稳定全年的国内经济预期。 我们密切关注中东战争的进展，但有些结论可以提前确认：即使战争迅速结束，能源价格也可能维持在比战前显著高的位置；无论战争何时结束，能源独立都将成为各个国家接下来极重要的战略方向。沿着这些确定性，我们将在新能源、化工、有色等板块里寻找符合这些确定性的品种。国内词元调用量迅速攀升，光为代表的海外AI科技仍然维持在较高的增速水平，尽管国内外的基础设施建设处于不同阶段，但AI的繁荣仍然没有看到放缓的信号，或存在继续出牛股的机会。国内地产见底和通胀回升也是相对确定的趋势，我们关注其中的建材，化工等方向。

2025年，A股市场整体上涨，中证A500上涨约23%、沪深300上涨约18%、创业板指上涨约50%、科创50上涨约36%，但中证红利全年下跌约1.4%。分行业来看，景气度相对加速向上的行业领涨，有色金属、通信、电子、锂电池、机械设备分别上涨约95%、85%、48%、43%和42%；景气度相对下行的行业出现下跌，食品饮料、煤炭分别下跌约9.7%和5.3%。 本基金在2025年围绕高股息和困境反转资产做了行业调整和个股优化。

2025年中国权益市场整体呈现较为明显的上涨态势，以AI为代表的成长股的表现明显强于价值股，全年上证指数，沪深300分别上涨18.4%和17.7%；代表成长的创业板指和科创50指数分别上涨了49.6%和35.9%。分季度看，一季度市场平稳上涨；4月初美国对全球加征关税，指数出现大幅下探，此后市场逐渐恢复理性，指数出现了较为持续和强劲的反弹，一直持续到三季度末，在此过程中AI算力建设相关的科技股涨幅较大；四季度市场区间震荡，成长股出现回调，有色化工为代表的周期股和价值股上涨明显。港股全年亦有明显上涨，恒生指数和恒生科技分别上涨了27.8%和23.5%。 整个2025年权益市场交易的主线有两条，一条是AI基础设施建设，另一条是弱美元环境下贵金属为代表的资源品价格的上涨预期。 海外AI竞赛如火如荼，从算力芯片到存储芯片到电力系统等轮番出现供需缺口；国内在算力条线投入上稍显滞后但开源大模型和AI应用端的进展与海外相比并不落后。AI为代表的科技已经不单单作为提升效率的生产工具而存在，其本身已经成为了生产力的重要载体。我们预计以AI为代表的科技竞赛仍将持续进行下去，这个过程中各个环节都还是会有优秀公司的投资机会涌现出来。 美元巨量债务陆续到期，弱美元的预期似乎很难扭转，叠加逆全球化及美国至上主义的不断加强，美元信用本身也受到了巨大冲击。在此大背景下，贵金属、资源品及科技成为了吸纳全球流动性的新的方向。贵金属的定价波动较大，但AI需求侧的拉动以及过剩的流动性可能让工业金属的价格继续维持较为强劲的势头。 2025年国内经济体现出了较强的韧性，在对美关税大幅提升的情况下，中国的净出口依然创纪录的超越了1万亿美金，成为经济增长的稳定器。房地产链条对于经济仍然是负贡献，无论是销售端还是投资端都呈现明显负增长，但是下滑的幅度在收窄。年初的国补地补对于消费有明显的稳定作用，而随着基数不断增加，消费端仍然需要居民消费信心的进一步恢复。

2025年中国A股市场取得历史性突破，整体呈现“稳中向好、结构分化、改革深化”的特征。 全年指数表现较亮眼，市场活跃度创纪录。上证指数全年上涨18.41%，收于3968.84点；深证成指、创业板指分别上涨29.87%和49.57%，其中创业板创下2015年以来最大年度涨幅。全年沪深两市成交额突破413万亿元，日均成交超1.7万亿元，同比增幅超60%，交易活跃度基本达近十年峰值。 科技与资源双轮驱动。市场主线聚焦科技创新与产业升级，以AI算力、半导体、新能源为代表的硬科技板块相对大幅领涨。中际旭创、寒武纪等科技股成为成交与涨幅龙头，涨幅居前的个股多集中于人工智能、人形机器人等前沿领域。与此同时，红利策略较受青睐，高分红资源蓝筹股吸引力显著提升。 年初，基于中远期盈利与估值的评估，组合主要侧重在光模块、PCB等海外算力方向；年中对组合作了一定均衡，降低了海外算力敞口，增持了自主可控、人形机器人、固态电池、电力设备、AI应用等细分板块。

2025年3季度，A股市场整体上涨，全市场日均成交额在2.1万亿元左右，较2025年2季度显著放大。2季度科创50指数涨幅显著领先沪深300指数涨幅；分行业来看，AI产业趋势驱动的通信、电子和困境反转的电力设备涨幅靠前；防御属性较强的银行、交通运输、石油石化涨跌幅显著靠后。 三季度，本基金增持了建筑材料等行业，减持了非银金融、煤炭、交通运输等行业，对银行等行业做了个股调整。 2025年3季度，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，我国经济运行稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行、风险隐患较多等困难和挑战，预计下半年国内经济增速或将较上半年边际放缓。未来一个季度，我们将对PPI等高频经济数据、上市公司财报，以及二十届四中全会、中央经济工作会议保持跟踪。 2025年3季度，国内货币政策基本维持稳定，美联储降息25bps，重启降息周期；期间中美利差小幅收敛，美元指数小幅上涨，人民币兑美元汇率小幅升值。后续关注美联储的降息和缩表节奏，以及对全球流动性带来的影响。 2025年3季度，市场整体风险偏好进一步修复，一方面海外云厂持续上修资本开支规划，核心A股中报业绩好于市场预期；另一方面储能8月招标好于预期，行业景气度或出现反转。当前市场融资成交占比已来到19~21年区间上沿，非银机构存款超季节性增长，均反映当前市场情绪在较高位置。未来一个季度，影响市场风险偏好的主要驱动因素或仍是产业趋势与国内政策，我们将关注AI技术与应用的迭代，国家相关物价调控政策的效果，以及四中全会和中央经济工作会议可能带来的政策预期。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数处于过去5年中高的水平，高估值分位数资产需要超额业绩增长或ROE来消化，权益投资相对过去一年，或更需要兼顾预期收益与波动率的平衡。 在接下来的一个季度，我们将结合行业景气度变化，公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。

2025年第三季度，A股市场延续了结构性牛市的特征，主要指数在科技与周期板块的轮动推动下屡创新高。上证综指一度逼近3900点，较二季度末涨幅超15%，创业板指和科创50指数表现更为强劲，季度涨幅均超30%。市场交投活跃度显著提升，7-9月两市单日成交额多次突破2万亿元，8月下旬更一度超3万亿元，创下年内峰值。从板块表现来看，通信、电子等科技板块作为AI硬件产业链的核心载体，季度涨幅均超40%。与此同时，有色金属、化工等周期板块涨幅也超过20%，主要受益于价格回升与政策预期催化。相比之下，银行板块成为唯一逆势下跌的行业，反映出市场对传统金融板块盈利韧性的担忧。 第三季度，基于微观交易结构、盈利预期变化、长期市场空间等维度，本组合作了一定的调整；主要减持了海外算力，增持了人形机器人、汽车零部件、消费电子、锂电、电力设备、AI应用、存储等领域，同时对可控核聚变、固态电池等主题作了一定布局。展望四季度，我们认为海外流动性仍将偏宽松，国内经济稳中有升，股票市场预计交投仍较为活跃，市场仍然存在较好的结构性机会。我们相对关注人形机器人、汽车零部件、新能源、A应用、电力设备等领域，同时对资源、可控核聚变等板块保持关注。

三季度A股及港股市场呈现单边上涨的态势，期间上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，恒生科技指数上涨22%，创业板及科创50涨幅均在50%左右。三季度的上涨过程中结构分化较为明显，两条上涨主线分别是科技革命和全球信用体系重建，前者的代表性板块包括通信、电子、计算机；后者主要是黄金为代表的有色；主线之外，业绩出现拐点的储能、风电也有不错的表现。银行、采掘为代表的红利股23-24年表现较好，在此轮上涨中相对落后。港股互联网科技也实现了较为明显的上涨，部分龙头公司的人工智能及云业务得到重估。 三季度国内宏观经济平稳，出口依然有一定韧性；地产、基建投资低位运行；随着补贴边际变弱，消费有一定压力，一些新兴业态表现较为出色。部分产能过剩行业及相关管理部门纷纷推出反内卷倡议及相关措施，价格恶性竞争的态势被遏制，但能否快速扭转PPI的走向仍然需要观察限产的执行力度。美联储降息的预期逐渐明朗，美元走弱，国际贸易逐渐恢复正常；之前美国政府的一系列关税及政治政策可能会对现行的美元主导的国际金融体系带来冲击，黄金等对冲资产涨幅明显。 三季度市场结构分化非常明显，人工智能算力相关的光模块、服务器、PCB、国产芯片等均出现了非常大幅度的上涨，我们在此领域配置有所欠配，一定程度上低估了产业的弹性和风险偏好提升的幅度。我们配置较多的储能、海风、工程机械、AI应用、非银等，三季度有所上涨，目前来看估值仍然处于较为合理的区间。 四季度流动性预计仍然相对宽松，持续的赚钱效应会拉动资金入市，风险偏好有望维持。前期的结构分化导致市场的估值体系差异较大，主线资产估值水平开始接近高位，但非主线资产中仍然存在大量低于历史估值中枢的板块及个股。AI相关的资产，尽管短期涨幅较大，但还是会诞生一些大市值的新龙头公司，行业地位的确定性是我们优先关注的指标，方向上我们关注的重点会从基础设施建设慢慢转到智驾、助理、智能眼镜等具体应用形态上。我们前期关注较多的拐点类资产，包括储能、海风、工程机械等依然会持续关注；非银的基本面已经明显改善但是股价并没有充分反映，存在修复空间；反内卷可能会是未来较长时间国内经济较重要的方向，同样值得左侧关注。