安昀 - 基金投资策略和运作

二季度市场的主流方向基本集中到科技等板块中，并且半导体、上游材料等子版块表现更加突出。我们认为可能是AI高速发展到这个阶段后，对于部分子版块的需求拉动越发明显，导致供需失衡突出而导致很多产品或者原材料涨价，形成了一种量价齐升的状态。　　从消费的角度来看，我们还是把大的需求分为内需和出口。在一季度中我们提到，全球地缘政治的波动使得能源价格的持续走高，从而使得整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧。而成本端无论是制造成本、运输成本都随着高企，使得本就因关税而脆弱的供应链变得愈发敏感。因此，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。从目前的情况来看，地缘政治的风险正在解除，油价快速回落，而部分优秀的企业确实逆势获得了更多的份额。最近欧洲疯抢中国空调的新闻冲上头条，这背后正是优秀公司长期深耕、本土化的成果，也是中国优秀企业出海的一个缩影。　　之前我们认为内需相对来说受影响的程度相对较小，但从二季度我们观察到的情况来看，像是餐饮、茶饮、酒店、航空等中观高频数据确实有所放缓，背后可能是天气异常下雨过多的原因影响，但也不排除整体居民消费意愿较弱的可能，至少从中观以及上市公司层面来看，内需的表现确实可能弱于一季度。但我们从品类和渠道出发，自下而上选股的方法，本身并不会特别受到宏观景气度的影响太大，只是可能个股的胜率和赔率有所下降，出手的频率需要降低一些。但我们也看到像是零食、高端男装、高端商场等赛道在二季度有着比较好的表现。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

二季度我们对持仓行业作了重新的梳理和构建，其实从美伊战争以来全球市场形成了非常清晰的主线，即以AI为代表的硬科技产业通胀链。同样伴随着这一主线的演绎，不同板块之间产生了股价表现的分化。我们认为全球都面临这样的投资环境，对所谓K型分化的矛盾的探讨愈演愈烈。预计围绕这种矛盾的争论会反复存在，从而对全球范围内的相关资产都造成更巨大的波动。本组合希望在波动中改善结构以优化持有人的体验，围绕内需成长来锚定内需和国产科技产业链的估值提升空间；我们主要在大小市值、价值成长等不同因子板块中不断再平衡。

2026年二季度市场探底回升。二季度开始，美伊战争爆发促使原油价格大幅上涨，通胀预期升温，市场出现明显回落，随着美伊和谈进行，市场逐步稳步上行。　　从经济上来看，战争对供应链和价格冲击影响部分海外和内需需求，同时2025年二季度消费上有以旧换新国补刺激，随着汽车家电消费前置，今年在大宗消费上出现了阶段性压力，社会消费品零售总额增速有些放缓。往下半年看，战争逐步结束，霍尔木兹海峡恢复通航，油价逐步下行，压制经济增长因素将逐步消退。随着居民对未来信心恢复，消费有望慢慢逐步恢复正增长。　　外部扰动增大，并没有阻碍新兴产业发展步伐。随着AI大模型能力不断提升，今年我们逐步看到AI应用在下游爆发，AIagent成为最重要的新型生产力，并开始慢慢渗透各个行业。AI应用有助于帮助企业提升自身运营效率，降低边际成本，激发经济活力。下游应用的爆发也将支持大模型公司继续增加资本开支。半导体相关各个细分方向都出现不同程度供不应求，涨价情况。产业趋势仍在快速发展，行业景气保持在高位。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

二季度以来，内需及国内消费动能出现走弱迹象，而海外AI模型能力快速迭代、渗透率持续提升，相应的资本开支加大带动相关产业链量价齐升，呈现高景气。资本市场在两者景气对比之下，走出了一波行情，AI相关科技板块成交量占比达到相对高位，而内需相关的板块逐渐丧失流动性，以内地消费指数为例，估值达到了近十年10%低分位数。从历史来看，市场一边倒的行情不会持续太久，一类资产被过度负面评价后本身孕育着反转动能。我们陆续看到不少非景气板块的优质上市公司，开始出现董监高增持和上市公司回购。在即将到来的中报季，我们预计市场可能将重新回到基本面的再均衡，我们看好以下几类资产：1）不在风口但收入端持续优秀的出海类公司，2）内需板块需求稳定、竞争格局改善带来利润率修复的公司，3）在本轮市场波动中估值显著低估、不断提升分红以托底的现金流类公司。

2026年二季度A股市场呈现上行走势，期间上证指数上涨5.20%，沪深 300 指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%。AI的各细分板块特别是涨价板块在二季度表现靓眼。　　本基金在6月初对原有产品的结构和持仓进行了一系列的调整，新建仓了一批资质优秀，基本面稳健，估值较低且在行情中被错杀的个股。　　展望三季度，我们认为二季度的行情演绎的持续性待观察。未来AI板块的持续性仍然依赖于后续AI应用可持续性的验证和AI投资回报率经济性的验证，一旦两者之一出现证伪或者动摇，可能将带来整个板块大幅的波动。我们会严选基本面扎实，商业模式优秀，估值便宜的个股择机买入。

一季度行情分为三段，指数在1月维持震荡上行，“科技+资源”双主线占优。2月进入宽幅震荡，各个子版块加速轮动。而3月初的中东局势对全球宏观经济和资本市场造成了深远影响。全球宏观叙事由“降息”向“滞胀/二次通胀”切换，大类资产呈现典型的“地缘避险+抗通胀”重定价特征。由于三月的回撤明显，各大指数一季度均收跌，上证指数回调1.94%，沪深300回调3.89%，恒生科技受到地缘政治影响更为强烈，一季度回调15.70%。　　一季度，我们整体仍以景气度为核心配置主线。受地缘政治因素影响，3 月成长风格出现较为明显的回撤；其中出口板块叠加汇率压制，调整幅度相对更大。

今年一季度以来伴随着外围环境的事件冲击不断加剧，A股市场不同板块的轮动速度明显加快。市场重心开始聚焦到对国际局势的博弈、对战争前景的预测以及对美股脆弱性的讨论等等。这些事情短期显然影响了亚太市场的资产定价逻辑，然而逻辑似乎又并非是季度间波动的第一性原因，预计微观流动性的重要性无论在美股还是A、H股市场会不断强化凸显。我们基于短期市场生态、中期宏观环境制约和长期视角下低位资产的吸引力，对组合的行业配置进行了一些调整和分散，并增加了交易性仓位。从产业叙事的角度来说，我们仍然认为今年年中可能会出现较大的风格波动与切换的契机。

2026年一季度，由于地缘政治情况的冲击，整体宏观经济和金融市场变化较大。根据宏观经济情况的变化，我们对于组合的方向进行了一些调整。具体可以分为两段，第一段是地缘冲突爆发之前，我们主要是延续货币宽松和经济复苏的思路，配置了较多的周期股仓位，包括有色金属、化工和可选消费等行业。第二段是在地缘冲突爆发之后，我们大幅降低了组合的beta值，并且加配了一些受益的方向。具体来说，我们大幅减持了有色金属和化工的仓位，加配了高股息股票和能源转型相关的股票。科技股的仓位整体保持稳定，但我们根据产业演进的方向进行了一些微调。当下来看，我们对于股票市场整体略趋于谨慎，但依然看好能源转型和AI产业链等结构性受益的方向。当前格局类似于2018年初市场在估值高位而遭遇“贸易战”的不确定性冲击。前两年市场积累了可观收益，各板块预期饱满，但霍尔木兹海峡局势带来的能源风险是一个难以预测的不确定因素，油价高位将推升滞胀与衰退预期。但不同点在于，一是当前市场的整体估值大约到历史的50-55%分位处，并不算特别高位。二是此轮危机将极大推动全球能源多元化转型的决心，中国在新能源全产业链的优势有望充分受益。所以我们并非全面性谨慎，而是依然保持一定仓位，寻找较强的结构性机会。

2026年一季度，春节旺季消费数据整体超预期，出行及餐饮板块出现复苏迹象，CPI稳步上行，除汽车以外社零+3.7%，尤其以可选消费及服务业景气度回暖，我们认为消费正经历底部企稳复苏态势。从近期已发布的公司年报观察，必需消费品龙头呈现报表企稳、经营改善的趋势，龙头的竞争行为模式也发生了一定改变。行业中长期增长预期放缓，带来竞争性费用投放收缩、以及长期资本开支趋势性下行。当前美伊局势紧张，推动全球能源价格上行，对部分行业的成本形成影响（主要体现在下半年），如何应对本次输入性通胀，消费行业能否通过各种方式向下传导，将是检验当前各行业竞争格局和内需消费韧性的时刻，我们看好消费板块全年表现，并将沿着CPI上行为主线精选有价格传导能力的优质标的。

一季度市场的主流方向还是在周期、科技等板块中，底层逻辑可能还是全球AI大发展对于基础设施、能源的需求拉动，但是全球地缘政治的冲突给市场带来了不小的波动，使得整个市场的走向变得更加复杂。　　从消费的角度来看，如果我们把大的需求分为内需和出口，那毫无疑问短期内出口受到的影响更大。能源价格的持续走高使得全球都受到影响，整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧，成本端无论是制造成本、运输成本都随之高企，使得供应链变得愈发敏感。但根据我们过往多年的经验，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。　　内需我们认为相对来说受影响的程度相对较小，首先是因为我们并不受到地缘政治的直接影响，其次过去几年我们相对的低通胀使得我们有更大的空间去应对能源价格的上涨。其次，在经历了过去几年内需相对低迷的情况下，无论是市场的预期还是公司的估值，都处在相对较低的位置。因此我们今年看到像是大众消费品、餐饮出行链、地产链上的公司，无论是业绩表现还是股价表现，都相对稳健，这也为我们选股以及市场关注度重新回到内需提供了较好的基础。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。