安昀 - 基金投资策略和运作

2025年全球各国央行跟随美联储降息的步伐释放了充裕的流动性，提振了全球资本市场的整体表现。中国资本市场在2025年也迎来重要的政策风口和增量资金，尤其是权益市场，科技、新能源、有色和非银等行业表现尤为突出。2025年债券市场利率呈现震荡上行的态势。从基本面看，经济数据、通胀数据、资金面和货币政策都对债券市场比较友好，全年央行降息一次相对美联储降息三次比较克制，整体债券市场受到权益市场和机构申赎行为影响较大，全年看信用债表现优于利率债。中国宏观经济增速呈现前高后低、外强内弱的局面，尤其出人意料的是出口和地产。中国货物贸易顺差首次突破1万亿美元大关，境外媒体大量报道，堪称全球贸易史上的里程碑事件。地产投资呈现继续下滑的态势，我们认为2026年地产止跌回稳有望是政策的优先项。展望2026年的资产配置，我们核心判断之一是，在美国战略收缩和中期选举背景下，2026年外部风险和地产政治风险将会有所减弱。全球流动性释放虽有所减弱，但美国依然在降息周期里，随着美元走弱、美联储主席更换，财政和债务问题依然是风险点。我们更关注国内如何打破“内虚弱和低通胀”的问题，关注汇率、收入和消费政策和地产的表现。投资策略和运作方面，报告期内本基金投资策略的调整主要集中在权益仓位的调整，信用债和利率债维持相对平衡，但在利率久期上有所提高，主要是为了对冲相对较高的权益仓位。权益方面，我们继续维持股票、股票ETF等的配置仓位，总体仓位保持在15%-19%区间。整体而言，我们通过个股精选、股票ETF主动轮动策略和久期策略来实现获取超额收益和对冲风险的目的。

四季度市场的热点仍然集中在科技、有色和金融等板块。　　我们观察到，消费在供给端，可能会发生一些积极的变化。以电商为例，我们发现无论是国内的电商平台还是跨境电商平台，对于数据和营销行为的管理都变得比之前更加严格。中小商户和头部卖家在销售成本上逐步拉齐。我们认为这可能会对无论国内还是跨境的竞争格局产生比较深远的影响。在线下，我们观察到商户的租金成本，尤其是一些相对低线城市的大店，其租金回落的趋势更加明显，这可能有利于一些线下公司去逐步尝试和开展一些新店和大店。　　我们认为无论是线上还是线下的这些变化，都是相对更有利于原来那些行业头部且经营规范的大公司，有利于他们去提升自己的市占率水平和盈利水平。我们已经在三、四季度一些快递、电商以及线下门店的同店数据上看到了这样的趋势。　　在后面的研究和投资中，我们会持续跟踪这条线索可能带来的投资机会，我们将其归类成供给侧的一种逻辑。除此之外，我们也会持续跟踪新渠道、新品类这样的需求侧机会，争取找到更多优秀的公司。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

四季度我们再度审视了年初以来的操作和选择，我们更着重在对资产进行主观定价和客观尊重上的取道平衡。至年底我们的组合仍然立足于面向未来兼具高胜率和赔率的板块，我们加仓了一些顺周期复苏叙事的低位品种，一些我们认为在H股中市净率明显低估的资产，同时也再平衡了一部分国内自主叙事的成长类持仓。

2025年四季度我们看到消费有边际改善现象，宏观层面CPI开始温和上行，酒店及航空等高频数据显示出行相关量价开始修复，微观层面10月以来中高端及奢侈品消费数据开始回暖，我们看好内需进入温和复苏周期，并逐渐加仓出行、必需消费品等内需行业。我们认为2026年可能是市场扭转对消费预期的一年，实际消费企稳在2025年已经开始，一是自上而下扩内需的迫切性上升，关注2026年服务业相关政策的实质拉动，二是自下而上价格指标在回暖，来自于企业层面经过两年增长乏力自发性投入下降，以及线上中小企业税收收紧产生行业性反内卷效果。当前消费类资产整体估值低位，无论增速高低均在15-20倍区间，基本面边际向好有望抬升估值中枢。

四季度，市场呈现出震荡向上的态势，上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。展望2026，我们认为需要关注以下两点：　　1、市场的空间与持续性。本轮市场面临的外部环境与过去有很大的不同。房产和非标理财陆续退出居民财富配置的主要方向。而居民储蓄迭创新高，这为权益行情的延续提供了基础。另一个明显的特征是，本轮市场指数的波动率明显降低。我们认为这是资本市场制度改革以及宏观调节的共同作用，并且改革仍在路上。低波动率一定是长线行情的必要条件。除此之外，中国宏观经济特别是价格因素仍在低位，而全球或许在2026年迎来制造的周期共振。因此，我们认为2026行情或仍将持续，且或有可观的空间。　　2、市场的结构变化。AI作为这一轮科技产业趋势的最大驱动力，我们认为仍会延续。但应用的爆发或者说投入产出的经济性越来越不可回避。泡沫论会不断在发酵和证伪之间不停摆动。因此，我们认为市场对于应用的渴求会使得主线得到泛化。契合应用发展方向的硬件方案或者创新会得到市场认可从而使得科技行情可能在2026年得到泛化。产业趋势和主题或仍将层出不穷。　　出海仍是我们关注的重点，中国在全球产业链中的地位持续提升的趋势仍将延续。越来越多公司从中国制造往中国智造以及中国品牌迈进。他们在产业链的利润分配中份额不断扩大。产业也从过去低端制造迅速往汽车、电子、机械、生物医药等高附加值产业升级。这里面仍是未来几年市场最为主要的利润来源。　　除此之外，我们会增加市场预期较低的内需领域。一方面全球贸易格局的不均衡使得我们在2026年或许会面对更多的贸易摩擦风险。从另一个角度来看，提振内需可能是我们能够进一步顺利出海的必然选择。并且，经过几年的回落，地产在局部已经开始有出清迹象。而内需领域的资产在保持高赔率的基础上，胜率已然悄悄提升。因此，内需也是我们2026年重点关注的方向。　　综上，我们仍会以积极的心态去面对2026的市场，保持一定的仓位。结构上，努力做到更加均衡，在资产选择上更加考虑赔率和胜率的平衡。以期为持有人实现资产的增值。

2025年四季度中国股市延续了慢牛行情，上证指数在10月底突破4000点，创近十年新高。市场交易活跃，总成交额突破413万亿元，日均成交额达1.72万亿元，创2016年以来新高。科技主线持续领涨，创业板指全年大涨49.57%，科创50指数上涨35.92%。政策面上，投融资功能再平衡，上市公司现金分红创纪录，科创板改革落地。整体市场步入量质齐升的新阶段。本基金继续维持既定的投资策略，贯彻资产配置的结论，维持股票高仓位。结构上做了一些再平衡，由炙手可热的科技板块向低预期、低估值的诸如非银金融和化工板块做了一些转换。AI板块盈利预期不断上调，股价却几乎不涨、略显麻木，预期或已提前打满。目前暂停对AI硬件追加仓位，仅保留基础配置，并将敞口向应用端迁移，同时增配电力设备、输配电等衍生链条。后市我们认为A股与港股皆存在机会，但考虑到性价比，港股的机会可能相对更加安全。放眼全球，中国资产性价比突出，估值低于多数发达市场，且国内利率明显更低，若房地产租金回报率进一步抬升，地产链情绪有望回升。行业层面看好全球定价的周期品，化工板块利润率处低位，油价若无大跌，成本上行有望推升产品价格及盈利。策略上维持整体正面评级，股票仓位保持高位和分散，内部由AI集中头寸转向低估值周期、高股息及互联网应用平台，等待通缩预期见底后的估值修复。

2025年四季度，宏观经济依然在处在低位，企业盈利从三季度开始有温和复苏迹象。　　市场在四季度探底回升，整个季度小幅震荡。产业趋势以及各个主题行业均有所表现。　　从基本面角度来看，AI仍是产业趋势较为确定的方向，2026年新技术迭代带来液冷、电源相关机会。股市经过一年上涨，对财富效应有部分拉动，三季度之后高端消费出现复苏迹象。随着企业盈利触底复苏，市场整体下行风险较为有限。　　四季度策略依然围绕低估优质企业价值回归进行配置，部分增加了高端消费、工程机械以及国产算力的配置，减仓液冷、互联网持仓比例。

四季度A股在指数快速上行后维持震荡上行主基调，行情未止但波动加大、风格趋于均衡，阶段轮动加速。科技成长与“反内卷”周期仍为主线，但内部分化加大，科创等板块阶段承压，海外算力表现较好。在四季度，结合估值情况，我们主要关注方向为1）海外算力供应链；2）出口；3）军工；4）创新药等。

三季度整体消费板块的表现都相对一般，无论是在内需还是出口上。我们认为这可能是因为：1）内需中新消费表现较好，已经体现了相对多的业绩预期，而二季度、三季度的业绩并没有进一步的上修；2）外需中对美出口相关标的在4月受影响相对较大，但之后的反弹也最为强烈，未来可能会存在一些波动。　　在消费行情相对平淡的时候，我们认为是自下而上继续寻找投资机会的时机。由于总体需求可能相对缺乏弹性，我们认为后续如果消费有机会，可能仍然也是类似于二季度新消费的结构性机会。对于这些细分机会的挖掘，我们认为还是可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。我们认为，要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以把需求的推动因素分成新品类、新渠道、新区域。新品类就是类似于潮玩、古法金、保健品、个护这些细分品类，新渠道就是类似于量贩零食这些新兴的零售或者传播渠道，新区域则是类似于北美、欧洲、中东这些之前我们消费品企业较少涉足的新区域。对于这三种新，我们都建立起一套发现-买入-跟踪-退出的完整机制，来捕捉这些细分机会。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

报告期内，本基金按照既定投资策略进行操作，减持高股息板块，加仓周期和成长等板块。与此同时，更加注重个股的买入估值与盈利预期的匹配程度。后市展望：对股票市场保持乐观，寻找结构性机会。海外市场偏暖，市场按特朗普货币政策交易，新兴市场资金再配置仍处早期，中国相对日韩印市场从3-5年维度看仍滞涨。市场热度层面，A股市场换手率仅达历史峰值一半。估值层面，沪深300市盈率实际分位在历史50%-70%，MSCI中国仍处30%+低分位，修复空间仍在。国内资产荒愈演愈烈，居民70%资产锚定地产，资金流出方向有限。散户对股票热情增加，但目前参与度仍比较低，资产转移可能逐步启动。基本面维度，尽管8月总需求数据未显复苏，但工业企业利润开始反弹，后续可以关注股市持续上涨产生的财富效应导致消费等边际改善情况。配置策略上，高股息吸引力衰减，组合调至偏进攻，周期与科技相对更看好。我们后续会持续关注香港市场，恒生科技估值处于历史20%左右分位，存在成长机会。

三季度以来，市场转入以科技引领的市场格局，消费板块尤其二季度表现亮眼的新消费板块，618后景气度边际走弱，经历了一段较长时间的调整。我们认为第三季度消费板块的整体承压，一方面来自于市场风险偏好上行，而消费行业景气度低位难有估值上行空间，另一方面以白酒为代表的核心资产在中报后对全年业绩有一轮下修。如果以中期视角观察，我们认为消费目前处于新旧动能转换阶段，宏观层面的社零等数据低位平稳运行，但从中观和微观角度观察，结构性变化正悄然发生，不少企业率先一步适应新的外部环境，抓住新人群、新渠道，相较于竞争对手更早完成产品迭代，重新进入增长通道。当前位置我们看好新消费三季报后的估值切换行情，以更长期维度，我们看好中国消费品行业全面出海的历史性机遇。

2025年三季度市场整体震荡上行，海外开启降息周期，市场流动性充裕，AI带动相关产业基本面持续向好，从而推动市场稳步上涨。风格上呈现较为明显的分化科技成长领涨，红利以及消费相对落后。　　自上而下来看，宏观经济整体仍在平稳运行。三季度国补退坡带来相关消费品增速下行压力，而出口同样面临抢出口消退影响。而科技行业因为AI产业链带动景气度持续向好。全年经济增速仍在合理区间。　　　　从流动性来看，全球进入降息周期，流动性较为宽松。实物资产投资回报率并未明显回升，资本市场维持健康向好趋势，对场外资金仍有一定吸引力。未来一段时间流动性仍将维持适度宽松。　　　　细分子行业来看，AI带来的产业变革，是较为显性的行业趋势。　　港股互联网公司云增速逐季加速，验证国内AI token消耗环比不断增长。不断扩大AI 需求推动互联网公司加大在基础设施上的投资。AI基建产业链例如芯片、存储、IDC、算力租赁、光模块以及PCB等行业企业景气度持续上升。算力推动模型性能改善仍在持续，也将推动模型公司进一步加大算力投资。　　从消费来看，内需整体相对疲弱，物价维持低位，居民消费倾向与消费意愿并未明显提升。而新消费相关子行业例如宠物、黄金珠宝、国产化妆品增速仍明显好于消费整体，品牌份额仍在持续扩张。受益补贴相关子行业明年可能会面临更高基数压力。新消费企业经过一个季度调整，已经逐步进入布局区间。　　　　操作上本季度增加了港股互联网、电力设备、电子、纺织服装等行业配置，整体行业配置仍相对分散。