孔学兵 - 基金投资策略和运作

2025年，本基金主要投资方向在出海制造，并辅以稳定增长的科技和消费资产展望2026年，我们仍有积极的期待，主要基于国内逐步复苏的消费环境和AI行业持续推进的产业逻辑。本基金目前的布局方向主要有三个，包括科技、消费和出海制造。在4Q25，基于估值性价比，我们把更多权重布局在出海制造，这一批企业普遍具有20X乃至15X估值以下，但未来2-3年的盈利增速可以兑现15-20%甚至更高的盈利增速。目前我们认为本组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

2025年四季度，中国经济延续温和复苏态势，预计单季GDP同比落在4.5%~4.7%区间，全年GDP增长目标5%基本可达。工业生产逐步恢复，工业增加值同比延续中速，高新科技与装备制造维持较快增速，成为结构性支撑；消费端，四季度整体走弱，但在年底节假日效应及“以旧换新”政策带动下相比前两个月有所回暖；投资端，房地产投资双位数负增长拖累显著；出口延续韧性。价格端边际好转，CPI同比小幅上行但仍维持低位，PPI跌幅收敛。尽管内生需求偏弱且外部环境不确定性依然存在，但国内经济在新旧动能转换中展现出较强韧性，新质生产力相关产业对经济的拉动作用显著增强，宏观经济基本面进一步夯实。市场方面，四季度A股整体延续了震荡上行，市场风险偏好仍然维持在较高水平。受益于宏观经济数据的边际改善以及流动性环境的宽松，投资者信心进一步修复。市场风格上，结构性机会依然突出，成长板块表现持续占优。尽管传统权重板块表现相对平稳，但这也为市场提供了良好的底部支撑，A股整体估值中枢稳步抬升。政策对科技创新的支持在四季度进一步强化，“十五五”规划明确了科技自主可控以及重点支持战略性新兴产业，“人工智能+”将成为中长期主线。本基金在物联网领域精选个股，尤其注重智能物联网方向的投资。个股方面，我们考虑股票多维度的信息，精选基本面扎实，成长性优良，且存在较大概率超预期的股票组合进行投资，在细分行业和板块的筛选上，注重估值性价比和业绩确定性，力争获取较好的收益表现。

本季度运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展不断超出投资者的预期，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，同时本土产业链在经过几年的培育，国产化全产业链的突破已经成果喜 人，我们看到从设备到芯片再到代工等的进步非常大。反映在组合的投资操作上，我们的组合集中度提高较多，重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链，以及本土国产化相关的芯片、设备等。同时，我们继续维持对中国机电工业出海提份额这个大趋势的乐观看法，我们看到很多公司在欧洲、中东、非洲等市场不断兑现自己的竞争优势。尽管全球市场当前不确定因素重重，但这类公司凭借自己的成本管控、快速响应等优势，不断获得海外客户的订单，这是很 值得持续关注的亮点。最后，我们本季度增加了有色板块的仓位。全球地缘政治的不稳定加剧了各个资源国对其优势金属品种的管控力度，供给端的不稳定性在持续发酵，带来不同金属价格在近期出现持续上涨。中国的矿业公司又在过去几年不断出海增加自己产量，这给未来几年享受本轮资源品价格上涨提供了不错的基础。

2025四季度宏观相对平稳，K型发展态势逐渐形成：以AI为代表的新行业快速发展，但传统顺周期的海外就业数据边际走弱。国内主要关注十五五规划，其中航天强国、未来能源和“人工智能+”方向我们更加关注，因为展望26年，同比有大幅增长的行业在成熟市场经济体中屈指可数，但对于航天尤其是商业航天领域，仅在火箭或者卫星发射数量同比就有倍增的可能；此外，未来能源领域多点开花，锂电、氢能、裂变聚变混合以及可控聚变，叠加量子计算，其实增速也会比较可观，仅从锂电储能环节，就可能具备两位数以上的增幅；然后，中国的“人工智能+”具备多用户和多维数据优势，如果基座大模型能够赶上，其实可以更新或者赋能行业的空间还有很多。因此，经过以上讨论，我们逐步聚焦上述新质生产力中核心环节，结合产业调研，选择优质龙头公司集中配置，同时关注新质生产力对顺周期板块的协同以及产业升级。

四季度A股市场整体呈现震荡和轮动的结构，其中，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，沪深300下跌0.23%，分板块来看，石油石化、国防军工和有色金属行业涨幅靠前，房地产、医药和计算机等行业跌幅明显，排名落后。四季度炼化行业和主题表现较为突出，主要是石油石化领涨，有色金属则受益于美联储降息和资源品涨价逻辑，四季度主题方面主要是商业航天比较火热，受SpaceX寻求上市的消息以及国内蓝箭航天朱雀三号首飞的信息影响，板块热度上升，主题较为活跃。因为三季报发布后整体市场处于业绩真空期，政策端主要预期12月份的中央政治局会议和中央经济工作会议，目前来看基本符合预期，整体市场回归到基本面状态。报告期间内我们主要重点关注了算力产业链，锂电和储能我们觉得景气度依然很好，人形机器人依旧在持续进展中，还有AI应用和商业航天我们也持续保持关注。本基金在四季度重点布局了电力设备、消费电子、算力产业链、锂电、储能等行业中的成长性公司。

2025年四季度沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证500上涨0.72%，中证红利上涨0.79%。10月上证指数突破4000点，创下2015年以来的十年新高，之后进入震荡调整期，各板块轮动加剧。高端制造、红利资产及涨价周期行业领涨，消费、部分科技及地产链板块回调明显。在报告期内，本基金减持了地产和消费，增加了锂电材料的配置。虽然人工智能板块有一定的调整，主要是因为市场对AI泡沫的讨论加剧，叠加部分科技板块上市公司业绩不及预期，压制市场风险偏好，但我们对人工智能行业仍然看好。因为AI处在从技术验证迈向价值创造阶段，应用场景正在向千行百业渗透。当前 AI 投资集中于算力服务器、数据基础设施等核心领域，海外四大科技巨头 2025 财年合计资本开支达 3640 亿美元，且资本开支可由内部现金流覆盖，未引发泡沫时期的融资激增。国内阿里、腾讯、华为等企业的全产业链布局，形成技术与资金闭环，投资具备可持续性，与当年互联网泡沫时期单纯炒作概念的投机行为不太一致。因此，我们重点关注产业链优质标的本轮调整带来的投资机会。此外，2026年“两新”政策落地，汽车以旧换新补贴力度略超预期，缓解市场对于动力电池需求的担忧。储能需求维持高增长。政策支撑下，锂电行业需求有超预期能力，在供需改善及行业共识增强下有望实现价格及盈利水平的良性修复，我们看好锂电及锂电材料龙头企业。

2025年四季度，全球宏观经济在地缘政治局势恶化和贸易摩擦升级的影响下，整体呈现增长走弱态势，与此同时，地缘政治摩擦和逆全球化延续，引发了对全球产业链不稳定性的担忧。在经济自身内在韧性和去年下半年以来连续出台的一系列刺激政策的共同作用下，国内经济复苏态势进一步增强，企业经营状况保持企稳好转，市场情绪和估值继续得到明显修复和提振。在产业层面，TMT、高端制造、医药生物、新消费等领域的科技、产品和商业模式创新依然层出不穷，AI技术渗透到各行各业，从而带来结构性的投资机会。A股市场四季度整体呈现震荡小幅上行且结构分化走势，全季合计，万得全A指数上涨1%，其中，代表大盘蓝筹板块的上证50及沪深300指数分别上涨1.4%和下跌0.2%，代表成长赛道的创业板指、科创50和科创100分别下跌1.1%、10.1%和3.1%。本基金重点配置于泛科技领域。

2025年四季度，A股市场科技牛市轮动进入阶段性休整，金属资源和商业航天表现突出，科技成长交易拥挤度有所回落。国内宏观总量层面社会总需求不足，整体乏善可陈背景下新旧动能转换加速，产业政策导向上，围绕“十五五”规划，科技创新与自主可控成为提升供应链安全和全球竞争力、改善经济发展质量的重要驱动力，也成为本轮结构性牛市中科技创新作为市场交易主线的决定性力量。 我们重点聚焦的半导体国产替代方向，近年来在高研发驱动新品验证导入、可重复高价值订单累积、AI引领先进制程加速突破等方面具备的中长期确定性优势，逐步赢得市场关注和共识。历史上，部分优质硬科技公司基于天然的技术研究壁垒、研发投入对当期业绩侵蚀造成的表观高估值、科创板流动性等因素综合影响下，在业绩爆发增长之前市场定价往往显著不充分。伴随着市场认知的提升和相关行业景气度的持续上修，核心公司股价穿越四季度市场复杂波动，表现稳健，半导体国产替代方向的估值弹性和股价韧性正逐步成为主流共识。 围绕中国AI基础生态建设，2025下半年起国产先进逻辑和高端存储突破均取得实质性重大进展，先进工艺有望实现超预期增长。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2025年四季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、照明系统、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，结合局部的持仓优化，本基金组合在四季度跑赢主要宽基，取得了一定的投资绩效。我们对半导体国产替代方向基本面判断维持中长期积极。核心龙头公司高强度研发推动国产替代进程加速；AI科技叙事愈演愈烈，提振行业景气度；先进逻辑和高端存储扩产拉动下，核心公司订单与业绩高增、市场份额和单机价值量明显提升。中长期维度，以高端设备为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和坚韧陪伴。

2025年四季度，A股市场在科技轮动中进入阶段性休整，金属资源和商业航天表现突出，科技成长交易拥挤度有所回落。国内宏观层面社会总需求不足，整体乏善可陈背景下新旧动能转换加速，产业政策导向上，围绕“十五五”规划，科技创新与自主可控正成为提升供应链安全和全球竞争力、改善经济发展质量的重要驱动力，也是本轮结构性牛市中科技创新作为市场交易主线的决定性力量。 我们重点配置的半导体国产替代方向，一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们坚持认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入跟踪产业发展趋势不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备企业做大做强的有效举措。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。 二级市场方面，部分优质硬科技龙头公司之前相当长的一段时期定价显著不充分，股价与真实基本面持续向好存在明显背离，这一现象的背后可能与近年来金融行业监管加强后市场资金结构的重大变化有关——资金相对偏好交易短期和市场定价效率降低。 无论市场如何波动，拉长看终将有效。半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，正逐步赢得市场认知和主流共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价不充分，伴随着市场认知度的提升，以及业绩因素的逐步显性化，核心公司股价穿越了四季度市场的复杂波动，表现稳健，估值弹性和股价韧性得以展现。 围绕中国AI体系建设，2025年起国产先进逻辑和高端存储突破均取得实质性重大进展，先进制程有望超预期扩张。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，四季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、照明系统、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，四季度相关核心公司的股价表现拉动组合取得了一定的投资绩效。Ai主权时代中国大陆先进制程扩产具备中长期确定性，中美科技竞争格局也不会因市场风格变化和情绪博弈而长期逻辑受损。以半导体高端设备为核心的国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和韧性战略守候与成长陪伴。

2025年四季度，A股市场科技轮动出现阶段性休整和蓄势，交易拥挤度有所回落。全球总需求不足、地缘冲突持续背景下，国内宏观总量方面整体依然乏善可陈，产业政策导向上，“反内卷”纵深推进，对传统低壁垒制造业的产能去化加码，围绕“十五五”规划，提升全球竞争力、改善经济发展质量成为推动科技创新作为市场中长期交易主线的决定性力量。 我们重点配置的半导体国产替代方向，一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们坚持认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入跟踪产业发展趋势不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备企业做大做强的有效举措。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。 进入四季度，半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，逐步赢得市场主流共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价往往显著不充分，伴随着市场认知的提升，以及订单、业绩的逐步显性化，相关公司股价穿越四季度市场的复杂波动，表现稳健，一定程度上验证了估值弹性和韧性。 围绕中国AI体系建设，2025年起国产先进逻辑和高端存储突破均取得实质性重大进展，先进制程有望超预期扩张。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，四季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、照明系统、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，四季度相关核心公司的股价表现拉动组合取得了一定的投资绩效。我们对中长期确定性的重视高于对短期景气度的追逐，对半导体国产替代方向基本面的判断维持乐观。中长期视野，以高端设备为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心与韧性，坚守和陪伴。

2025年三季度，中国经济延续温和复苏态势，预计GDP同比增长约4.8%，较上半年的5.4%显著放缓，主要受内需疲软和房地产拖累加深影响。工业、消费、投资等出现连续下滑，制造业PMI连续5个月处于收缩区间，生产端动能减弱，出口延续韧性。当前中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，新质生产力加速形成，经济结构持续优化，但三季度增速放缓仍显内生动力不足。四季度需警惕房地产与外部环境不确定性等影响，政策需在结构性改革与短期稳增长间寻求平衡。本基金在物联网领域精选个股，尤其注重智能物联网方向的投资。个股方面，我们考虑股票多维度的信息，精选基本面扎实，成长性优良，且存在较大概率超预期的股票组合进行投资，在细分行业和板块的筛选上，注重估值性价比和业绩确定性，力争获取较好的收益表现。

三季度，宏观相对平稳，美国逐步进入降息周期，中国月度PMI数据边际企稳。产业层面，国内对新质生产力的内涵和外围有了新的定义和认知，新质生产力的快速发展也对于我们提出更高的研究要求。我们仍然基于产业调研的投资研究范式，寻找新质生产力的方向，同时加强研究“十五五”规划方案对于产业的指导意见，寻找具有中国乃至全球比较优势的产业或者细分龙头集中配置。