孔学兵 - 基金投资策略和运作

进入二季度，A股市场受地缘冲突阶段性缓和、国内宏观经济预期偏弱和市场资金结构偏向存量和短期化等综合影响，投资者交易热情涌向以科创50指数为代表的科技成长方向。AI基础生态建设中各种新技术路线进展、资本开支受益方向等成为市场短期资金的追逐热点。在科技主导风格的持续强化下，主要宽基指数出现了比较明显的分化和割裂，市场资金选择了大规模围猎海外头部大厂配套和国内存储扩产主导CAPEX扩张的确定性。我们持有期限长达四年以上，坚持长期投资的半导体设备方向，叠加了AI周期景气度和国产替代成长性，具备清晰的订单能见度和业绩增长的确定性优势，伴随着市场对硬科技投资的逐步认知和共识，报告期内股价表现相对突出，驱动本基金组合在二季度取得了一定的投资绩效。围绕中国AI主权建设，2026年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性进展。考量AI技术进展、贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势等因素，二季度本基金总体贯彻了以国产替代为核心的重点配置，针对部分估值扩张较大、市场预期较为充分，历史累计涨幅较大的前道设备，我们予以兑现了结。同时，考量业务成长空间与市值天花板，我们进一步增加了光刻制程与零部件、高壁垒光芯片等低国产化环节的配置权重，希望我们能够有更多机会演绎四年前的投资逻辑和陪伴之旅，挖掘下一个重大投资机遇。我们理解，产业投资，就是要挖掘对社会有价值的公司，谁能帮助社会解决困难或瓶颈，就是对社会有价值，对市场有贡献。当下全球“资产荒”和A股市场资金结构偏短期化背景下，部分科技主题方向的交易拥挤度过高，估值扩张过快，更易导致波动加剧和回撤扩大。在板块估值偏高基础上，精选细分α可能越来越重要。我们将适当淡化短期高景气因子，更加重视中长期产业逻辑，投资实践中聚焦那些卡位核心环节、深度绑定头部大厂、技术壁垒深厚且尚未商业化变现或被市场充分定价的高质量半导体硬科技。细分方向上，以高端设备、光刻机核心零部件、高价值耗材、高壁垒光芯片等为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备相对确定性的方向性资产类别，值得我们以长期主义态度积极对待。我们相信，新一轮“交易拥挤—交易出清”之后，以半导体高端设备、光刻机关键零部件、高价值耗材、高壁垒光通信等为核心的AI瓶颈突破，可能是2026年A股半导体投资能见度最高的方向之一，有更多机会为市场贡献确定性和韧性。

进入二季度，A股市场受地缘冲突阶段性缓和、国内宏观经济预期偏弱和市场资金结构偏向存量和短期化等综合影响，投资者交易热情涌向以科创50指数为代表的科技成长方向。AI基础生态建设中各种新技术路线进展、资本开支受益方向等成为市场短期资金的追逐热点。在科技主导风格的持续强化下，主要宽基指数出现了比较明显的分化和割裂。我们观察到，AI产业链似乎正在经历一场罕见的结构性分化，上游计算和存储资源价格因供给刚性约束持续通胀，下游Token消费价格因大模型能力跃迁与市场竞争加剧持续通缩。这种背离并非源自AI产业链周期性波动，而是供给侧物理瓶颈与需求侧技术弹性长期博弈的结果。在此背景下，二季度市场资金选择了大规模围猎海外头部大厂配套和国内存储扩产主导CAPEX扩张的确定性。我们坚持长期配置的半导体设备方向，叠加了AI景气度的周期性和国产替代空间的成长性，伴随着市场对硬科技投资的逐步认知和共识，报告期内股价表现相对突出，驱动本基金组合在二季度取得了一定的投资绩效。围绕中国AI主权建设，2026年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性进展。考量AI技术进展、贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势等因素，二季度本基金总体贯彻了以“前道设备+关键零部件”等低渗透率环节为核心的重点配置，针对部分估值扩张较大、市场预期较为充分，历史累计涨幅较大的前道设备，我们予以兑现了结。同时，考量业务成长空间与市值天花板，我们进一步增加了光刻制程与零部件、高壁垒光芯片等低国产化环节的配置权重。一年多来，国产半导体方向出现了较为明显的累计涨幅，结构性高企的估值面对宏观能见度不高和中长期资金不足的现实，进入业绩验证阶段，在市场风格阶段性极致演绎之后，波动率可能会明显加大，甚至出现较为明显的价格回撤，这都是不可避免的正常现象，宜积极和审慎应对。市场对AI产业链的交易重心也有可能从资本开支、算力堆积走向可持续现金流与利润的验证。我们维持对半导体国产替代方向长期基本面的积极展望，投资实践中相对淡化短期景气度，高度重视成长确定性。中长期视野，以高端前道设备、光刻机核心零部件、高价值耗材、高壁垒光通信等为核心的半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备相对确定性的方向性资产类别，值得我们以长期主义态度积极对待。

2026年二季度，市场在内外部因素交织影响下延续结构性分化特征。国内方面，宏观政策继续围绕稳增长、扩内需、促转型发力，财政政策保持积极取向，货币环境整体维持合理充裕，资本市场改革和产业政策持续引导资金向高质量发展方向配置。经济运行呈现温和修复态势，制造业升级、数字经济、人工智能应用扩散等领域保持较高景气，但地产链修复斜率、居民消费信心和企业盈利弹性仍存在阶段性差异，市场对基本面改善的验证要求有所提高。海外方面，全球经济增长仍呈分化格局。美国通胀黏性和就业韧性使主要央行政策转向节奏存在不确定性，美元利率和全球流动性预期反复扰动风险资产定价；欧洲及部分新兴市场经济复苏动能相对温和，地缘政治冲突、贸易摩擦和大宗商品价格波动仍对全球产业链和风险偏好形成影响。在上述背景下，市场一方面受益于国内政策托底和产业趋势延续，另一方面也面临外部流动性、汇率波动及海外科技周期扰动带来的阶段性波动。本基金在二季度继续坚持以量化“轮动+多因子”模型为基础、以“时空间训练”框架和“拐点”预测学习模块为核心的方法论，同时进一步突出科技成长主线的配置权重。组合重点围绕人工智能、算力基础设施、半导体设备与材料、智能终端、工业软件、高端制造等方向进行动态跟踪，优先筛选产业趋势清晰、盈利改善具备验证基础、交易拥挤度相对可控且流动性条件较好的标的，力争在科技产业周期扩散过程中把握结构性机会。在策略执行层面，本基金继续强化量化模型对行业景气、资金流向、估值分位、盈利预期修正和市场情绪的综合刻画，并在原有多因子体系中提高政策文本、产业链高频数据、海外科技映射和成交结构变化等另类数据的使用权重。通过对因子有效性进行滚动检验和动态再平衡，模型在保持科技主线的同时，避免单一风格或单一赛道过度集中，提升组合对不同市场环境的适应能力。针对二季度市场波动加大、热门赛道轮动加快的特征，本基金进一步加强回撤控制和风险预算管理：一是结合波动率、相关性和拥挤度等指标对组合持仓进行约束，降低极端行情下的共振风险；二是通过行业和个股层面的止盈止损、仓位分层及流动性监测机制控制单一资产对组合净值的冲击；三是在市场风险偏好明显回落或外部冲击增强阶段，适度提高组合防御性和现金管理弹性。

2026年二季度，国内经济运行呈现总体平稳、结构分化的特征，“外需维持强势、内需有所走弱”的K型分化格局是其中最突出的结构性特征，其中TMT、高端制造行业出口保持双位数甚至三位数增长，充分体现了我国的产业优势。与此同时，美以伊战争态势有所缓和，但和平协议谈判反反复复，加上美联储利率政策趋势不明朗，给市场带来了短期扰动。在产业层面，战争并未改变产业趋势的发展方向，TMT、高端制造、医药生物、新消费等领域的科技、产品和商业模式创新依然层出不穷，AI技术渗透到各行各业及各个技术领域，从而带来结构性的投资机会。A股市场二季度整体呈现震荡上行且结构分化进一步加剧走势，全季合计，万得全A指数上涨12.8%，其中，代表大盘蓝筹板块的上证50及沪深300指数分别上涨5.8%和上涨11.9%，代表成长赛道的创业板指、科创50和科创100分别大幅上涨36.3%、75.7%和上涨60.6%。本基金重点配置于泛科技领域。

进入二季度，A股市场受地缘冲突阶段性缓和、国内宏观经济预期偏弱和市场资金结构偏向存量和短期化等综合影响，投资者交易热情涌向以科创50指数为代表的科技成长方向。AI基础生态建设中各种新技术路线进展、资本开支受益方向等成为市场短期资金的追逐热点。在科技主导风格的持续强化下，主要宽基指数出现了比较明显的分化和割裂，市场资金选择了大规模围猎海外头部大厂配套和国内存储扩产主导CAPEX扩张的确定性。我们坚持长期配置的半导体设备方向，叠加了AI周期景气度和国产替代成长性，具备清晰的订单能见度和业绩增长的确定性优势，伴随着市场对硬科技投资的逐步认知和共识，报告期内股价表现相对突出，驱动本基金组合在二季度取得了一定的投资绩效。围绕中国AI主权建设，2026年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性进展。考量AI技术进展、贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势等因素，二季度本基金总体贯彻了以“前道设备+关键零部件”等低渗透率环节为核心的重点配置，针对部分估值扩张较大、市场预期较为充分，历史累计涨幅较大的前道设备，我们予以兑现了结。同时，着眼于业务成长空间与市值天花板，我们进一步增加了国产化程度更低的光刻制程与零部件、高壁垒光芯片等AI瓶颈环节的配置力度。二季度以来，国产半导体基本所有细分方向都出现了较为明显的累计涨幅，结构性高企的估值面对宏观能见度不高和中长期资金不足的现实，进入业绩验证阶段，在市场风格阶段性极致演绎之后，波动率可能会明显加大，宜积极和审慎应对。而市场对AI产业链的交易重心，是否会从资本开支、算力堆积走向可持续现金流与利润的验证，也需要我们密切关注。不可否认的事实是，当下“资产荒”和市场资金结构偏短期化背景下，部分科技主题方向的交易拥挤度过高，估值扩张过快，更易导致波动加剧和回撤扩大。在板块估值偏高基础上，精选细分α可能越来越重要。我们将适当淡化短期高景气因子，更加重视中长期产业逻辑，投资实践中聚焦那些卡位核心环节、技术壁垒深厚、深度绑定头部大厂且尚未被市场充分定价的高质量半导体硬科技。细分方向上，以高端设备、光刻机核心零部件、高价值耗材、高壁垒光芯片等为核心的半导体国产替代领域，可能是不确定市场中少数具备相对确定性的方向性资产类别，值得我们以长期主义态度积极对待。

2026年1季度，全球投资人目光聚集到霍尔木兹海峡冲突，宏观上，冲突刺激油价，对全球均构成输入性通胀，相应的十年期中美债券收益率被动抬升，也减少了降息预期，因此，对国内资本市场成长性资产的估值带来压力；产业层面，以AI为主的“人工智能+”战略不断推进，“Openclaw”的快速普及加速了工商业与个人“Agent”部署，这样带来推理和训练需求大幅提升，“Token”（词元）产出大幅提升，对于算力全产业链带来丰富且实际的大幅需求增加。由于我们的数据产业在顶层环节设计比较前瞻，带来中国的模型、数据、算力、应用的循环更加高效，叠加中国1季度出海和出口数据相对强劲，产业层面仍然能看到成长性较好的细分行业。我们认为，尽管地缘冲突带来成长资产的调整，但科技的进步、AI领域的全行业高增，有希望抗住高油价带来的高成本，与此同时AI叠加能源增加了储能需求，这与我们在2025年底看好算力、储能、航天逻辑一致；在商业航天领域，我们也看到了火箭、卫星、组网等环节的产业进步。因此，考虑到冲突带来的高油价影响，我们相应降低投资组合的风险偏好，但仍然以高成长的算力、储能、航天为研究和配置方向，叠加产业访谈和多因子模型，选择细分龙头公司相对集中投资。

本季度运作区间里，我们组合继续延续之前的方向结构，包括：1）重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链、海外缺电受益品种；2）本土国产化相关的芯片、设备等；3）中国机电工业出海提份额；4）部分具有战略属性的小金属板块。和前期略有不同的是，我们本季度增加了新能源板块的仓位，包括锂电、光储等。我们判断随着中东冲突时间拉长，各国需求中东化石能源的替代方案的决心会越来越强，中国具有性价比的新能源会受益匪浅。

2026年第一季度，全球及国内资本市场在复杂多变的宏观环境下整体展现出较强韧性。国内方面，积极的宏观政策持续有序释放，稳增长信号不断强化。政府工作报告延续“稳中有进”的政策基调，货币与财政政策协同发力，在稳定增长预期的同时，也为经济结构转型与风险有序出清预留了空间。从市场环境来看，整体宏观条件对权益市场仍较为友好，未来一至两个季度，市场运行环境有望维持相对稳健的状态。在此背景下，投资者风险偏好整体呈现温和修复态势，市场结构性机会逐步显现。行业层面，部分受益于政策支持与科技升级趋势的板块表现相对突出。权益市场风格在传统低估值板块与新经济成长方向之间呈现动态切换特征，业绩改善预期与市场风格阶段性共振，带动低估值蓝筹与成长板块均获得不同程度的关注与配置。整体而言，市场仍以结构性行情为主，风格与行业轮动特征较为明显。政策对科技创新的支持进一步强化，“十五五”规划明确了科技自主可控以及重点支持战略性新兴产业，“人工智能+”将成为中长期主线。一季度，本基金在物联网领域精选个股，尤其注重智能物联网方向的投资。随着AI大模型能力的不断提升，物联网领域的AI应用逐渐深入，并将迎来成本拐点，本基金将重点关注AI大模型在物联网各细分垂直领域的落地节奏与投资机会，挖掘优质标的，把握结构性机会。精选基本面扎实，成长性优良的股票组合，力争获取较好的收益表现。

2026年，本基金主要投资方向选定在出海制造，并辅以稳定增长的科技和消费资产。近期市场高度关注的美伊战争引发了资产价格的大幅波动，更有人将此与70年代的两次石油危机相对比。对于战争的延续长度我们难以断言一个明确的结论，但可以确定的是本次冲击对于全球通胀影响和全球能源、供应链的重塑在继续发生，对于中国的优质制造业公司，我们相信大概率可以借鉴第二次石油危机时，日本优秀制造业在全球获得的明显份额提升的历史。我们选择出海制造的优秀企业中，主要涵盖了在各种细分行业的具备竞争优势的龙头、以及颇具竞争力的世界霸主的挑战者。这一批企业普遍具有20X估值以下，但未来2-3年的盈利增速可以兑现20%甚至更高的盈利增速。目前我们认为本组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

一月市场整体还处在比较好的情绪氛围中，元旦后便开启了春季躁动行情，主要还是叙事主题为主，一是以有色为代表的资源品，在金银大幅上涨的带动中行业涨幅明显，二是相关大模型公司的港股上市，引发了国内相关主题应用的大幅波动，三是抢占卫星轨道资源，商业航天板块也大幅异动，波动加剧，一月份市场主要是宏观叙事为主，基本面为主的板块表现平淡。2月份大盘微涨，主要是顺周期的行业领涨，市场的主线主要预期PPI转正，因而化工，有色，煤炭，钢铁，建材为代表的顺周期涨幅明显，指数波动加大，科技板块整体上以波动为主。3月份因美伊战争爆发，中东冲突升级、美联储降息预期延后市场冲高回落、市场行情全线回调，核心是成长股估值承压、价值防御、避险主导。报告期间指数整体波动较大，板块间表现差异很明显，我们在此期间延续了四季度的逻辑，尽管短期美伊冲突影响市场情绪，但我们觉得后期景气度上升的行业依然具有性价比，算力产业链目前我们觉得产业趋势依旧向好，目前相关光模块公司的估值已具有性价比。从已公布的海外大厂的业绩情况来看，大厂的capex基本都超预期，从产业的发展趋势来看，我们依然看好算力产业链及未来相关的应用方向。半导体设备一直都是国产替代的逻辑，受益于两存的资本开支和先进设备不断突破。锂电主要受益于储能需求爆发，带动相关产业链如碳酸锂涨价，因美伊冲突，导致油价大涨，加速新能源储能的需求爆发。报告期内，本基金主要配置在AI算力产业链，锂电产业链、半导体设备、商业航天等领域。

一季度A股冲高回落，中证500涨幅2.03%、中证2000涨幅1.22%、深证成指涨幅-0.35%、创业板指涨幅-0.57%、上证指数涨幅-1.94%、中证A500涨幅-2.06%、沪深300涨幅-3.89%、科创50涨幅-6.54%、上证50涨幅-6.76%。结构分化显著，煤炭、石化、公用事业、建筑材料、基础化工等顺周期品种涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电汽车等基本面承压的板块表现不佳。 组合初期持仓以大中盘权重成长为主， 2月逐步调仓，3月中东战事开启后考虑到短期不确定性，结构上向中游制造倾斜。我们认为当前正处在AI引领的大时代开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产化。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，经济逐步企稳复苏，PPI有望转正，或带来顺周期蓝筹的机会，部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也逐步显现。

受地缘冲突对市场风险偏好冲击、国内宏观经济预期和微观市场流动性偏弱等叠加影响，一季度A股市场主要宽基指数均出现了比较明显的冲高回落，其中以科创50指数为代表的科技成长方向调整力度相对更为明显。尽管季末公布的中国制造业景气指数有所回升，但全球供应链冲击和滞胀隐忧下，A股市场情绪依然趋向谨慎。我们倾向于认为，地缘冲突可能只是诱因，2026开年经历春季躁动之后，市场本就存在一定的内生调整压力。一年多来，市场出现了较为明显的累计涨幅，结构性高企的估值面对宏观能见度不高和中长期资金不足的现实，进入业绩验证阶段，在风险偏好和流动性的双重压力下，市场在调整后再分化可能是理性选择。我们重点配置的半导体国产替代方向，在市场调整中进一步提升了整体性价比优势，也进一步夯实了中长期发展确定性。部分优质硬科技公司基于天然的研究和交易壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价一般不充分，伴随着市场认知度的提升，以及业绩因素的逐步显性、流动性等交易壁垒的逐步打通，核心公司的估值弹性和股价韧性有机会在经历市场复杂波动后再次得以展现。 围绕中国AI基础生态建设，2026年国产先进逻辑和高端存储突破均有望取得实质性重大进展。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2026年本基金贯彻了以“前道设备+关键零部件”等低渗透率环节为核心的重点配置，针对短期市场风险偏好和流动性趋弱的现实环境，我们适当调整了投资组合，增加了半导体先进制程、高价值耗材等环节配置权重。中国大陆先进制程扩产具备中长期确定性，中美科技竞争格局也不会因市场风格博弈和情绪波动而长期逻辑受损。我们相信地缘冲突对市场定价的影响将边际弱化，优质科技资产在经历调整之后将提升整体性价比和资金吸引力，投资落脚点还是要围绕“确定性+性价比”，优选与宏观相关性较弱的高壁垒成长性行业，从大的上行周期看，以科创为核心的科技繁荣，棋至中局，调整之后再上路仍是大概率事件。我们维持对半导体国产替代方向基本面的积极展望，中长期视野，以高端前道设备、光刻机核心零部件、高价值耗材等为核心的半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和韧性战略守候与成长陪伴。