邹卉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券收益率总体先下后上。具体看，10月份，中美贸易摩擦后，收益率有所下行，但随后贸易摩擦预期反复，收益率基本横盘震荡。10月底金融街论坛上央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行。进入11月份，央行买债的规模低于市场预期，叠加随后的中美元首通话，十年国债收益率逐步上行至1.85%左右。进入12月，重要会议落地，但市场反应相对平淡，随后市场担忧财政扩张等外部环境变动，收益率逐步上行，期间30年国债和10年国债的期限利差有所走扩。报告期内，本基金择机调整利率债和信用债的仓位，不断优化组合持仓，适时调整组合久期，灵活调整产品杠杆。

2025年四季度国内经济平稳运行，尽管内需仍有待提振，但新质生产力发展取得成效，经济顶压前行、向新向优发展。10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄。四季度国内货币政策保持适度宽松，资金利率稳中略降，维持窄幅波动。在风险偏好继续抬升等多重因素共振下，债市相对承压。债券收益率经历9月调整后，四季度先下后上，收益率曲线形态走陡。而含权资产相对表现较强，转债跟随股票表现较好。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，通过含权资产的配置有效增厚收益，报告期内净值有所增长。

2025年四季度，受政策前置和基数因素影响，固定资产投资、工业增加值和社零等同比数据继续走弱。但可能是因为经济结构分化背景下，部分高景气行业的景气度开始向其上下游扩散，上游部分商品价格也出现了明显上涨，使得25年12月份PMI数据意外走高。经济数据似乎呈现出经济周期底部的矛盾特征，当然，在身处其中的过程中，我们还无法准确判断未来的周期方向。不过从资产定价的角度，如果前期大类资产价格是按照经济持续寻底来定价，那么就要做出适度修正，部分资产价格则需要一定程度的风险补偿。在央行维持支持性货币政策、流动性保持宽裕的背景下，债券短端品种继续保持稳定，而长久期品种尤其是超长债波动较大，超长久期债券的风险补偿也即长短利差继续走阔。而权益市场在经历三季度大幅上涨后，呈现出强势震荡，板块轮动活跃，转债市场也是呈现较多个券机会。报告期组合维持中短久期策略，在经历三季度调整后，信用债票息价值重新显现，因此适度增持中短久期信用债。转债则适度优化持仓，把握个券机会。报告期净值有所增长。

2025年四季度国内经济运行整体平稳，10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比从三季度的负值回升转正，PPI同比跌幅收窄。国内货币政策保持适度宽松基调，银行间资金利率维持平稳。海外方面，美联储于10月和12月分别降息0.25%，美元指数先升后降，美债利率维持区间震荡。四季度国内股市总体震荡上行，临近年末上证综指持续上涨，风险偏好继续抬升。在股市震荡上行等多重因素共振下，债市相对承压，债券收益率经历9月的调整后，四季度走势先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金注重信用债配置，根据市场变化适时调整组合久期，适当运用杠杆，报告期内净值有所增长。

2025年四季度国内经济平稳运行，尽管内需仍有待提振，但新质生产力发展取得成效，经济顶压前行、向新向优发展。10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄。四季度国内货币政策保持适度宽松，资金利率稳中略降，维持窄幅波动。国内股市延续偏强震荡走势，在风险偏好继续抬升等多重因素共振下，债市相对承压。债券收益率经历9月调整后，四季度先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站上3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内，本基金在纯债策略上适度防御、缩短久期，在转债策略上增加配置平衡性和股性品种，灵活操作，报告期净值有所增长。

2025年三季度，债券收益率总体呈上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成性压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差明显走扩。9月份，期间公募债基遭遇明显的赎回冲击，基金重仓的债券品种上行幅度明显更大。报告期内，本基金择机调整利率债和信用债的仓位，不断优化组合持仓，适时调整组合久期，灵活调整产品杠杆。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构。

2025年三季度，国内经济运行延续稳中有进态势，经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争。7月大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。海外方面，美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息，三季度美元指数维持低位，美债利率震荡下行。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高。部分资金从债市流出，进入权益市场，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金侧重信用债配置，适时调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所回落。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，转债整体上涨，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，通过含权资产有效增厚收益，适时优化持仓结构，报告期内净值继续增长。

2025年上半年，面临复杂多变的外部环境，宏观政策协同发力，整体延续回升向好态势。一季度国内经济边际改善，社会信心持续提振，4月初美国宣布大幅加征关税，外贸形势挑战加大，经济的不确定性增加。面对外部冲击，宏观政策更加积极有为，5月初央行宣布降准降息，并设立多项结构性货币政策工具，保持流动性充裕。2025年上半年，债券收益率先上再下，波动较大。一季度国内经济边际企稳，风险偏好提升，债券收益率有所上行，二季度在关税冲击影响和货币宽松环境下，收益率大幅下行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

2025年上半年，宏观经济运行稳中有进，虽然外部冲击有所影响，但宏观政策协同发力，经济展现较强韧性，上半年GDP同比增速5.3%，高于5%左右的全年目标。一季度国内经济整体恢复向好，新质生产力积极发展，社会信心持续提振，4月初美国宣布大幅加征关税，外贸形势面临较大挑战，经济不确定性增加，二季度PMI指数回落到50以下。面对复杂的内外部环境，宏观政策更加积极有为，5月初央行宣布降准降息，并设立多项结构性货币政策工具，保持流动性充裕。海外地缘局势动荡，美国加征关税后，物价存在不确定性，美联储暂停降息，维持观望态度，美债利率维持区间波动，美元指数持续下行。2025年上半年，债券收益率整体呈现震荡走势，一季度国内经济企稳、风险偏好提升，债券收益率有所上行，二季度在关税冲击影响和货币宽松环境下，收益率有所下行。投资操作上，本基金注重信用债配置，根据市场变化适时调整组合久期，适当运用杠杆，报告期内净值有所增长。