梁浩 - 基金投资策略和运作

四季度初，市场关于AI泡沫的论调逐步增强，基金经理在综合研究产业链公司的财务报表后，对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。同时，组合继续增持了半导体设备等行业。从结果看，组合在AI产业链上的减持有些过早，三季度布局了一些针对AI未来硬件技术演化的公司，在消化AI泡沫的情绪后，继续出现大幅上涨。这使得基金经理在重新思考，上涨过程中左侧投资的必要性问题。增持的半导体设备为组合带来良好的收益。  另外，组合在创新药的热度消除，优秀公司逐步向合理估值回归过程中，增持了部分创新药公司。考虑到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。

四季度，我们进一步加仓了储能和锂电。储能招标数据明显超预期，在强制配储结束后，独立储能需求开始井喷。25年全国各地陆续将储能电站纳入容量电价补贴，大幅提升独立储能电站的收益率。在AI电力需求的带动下，海外储能需求也迎来了快速增长。我们认为储能需求将迎来国内外的共振，大幅提升电池、系统和部分锂电主材环节的盈利能力。同时，我们对固态电池维持看好，2026年固态电池将迎来产品商业化的时刻。

四季度市场整体行业，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和新能源为主，并在四季度加仓了一些底部的医疗设备和创新药。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看有价格弹性的资产有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。其次，偏消费的资产在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，偏消费的资产已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。此外，过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备也是我们重点关注的方向。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

四季度A股市场整体表现比较平稳，但结构差异还是比较大的，其中代表半导体自主可控方向的科创50指数大幅跑输了沪深300指数以及创业板指数，从风格上来看，代表小盘的国证2000指数相对代表中大盘的中证A500指数更占优，但差距不大。四季度市场出现了比较明显的两条主线，一是以商业航天为代表的主题投资，二是以存储为代表的全球涨价链条投资。四季度市场整体表现平稳但出现结构主线的原因主要有以下一些方面：一、国内外流动性相对充裕，市场风险偏好保持稳定；二、市场在十五五规划中寻找新的投资方向，商业航天首次被重点提及；三、全球存储出现二十年未遇的大幅涨价，由于供给受限且AI需求持续爆发，本轮存储涨价周期相对之前会更长，市场关注度大幅提升。回顾四季度的市场表现，分行业看，表现最好的行业为国防军工、石油石化、有色金属，符合四季度主题投资以及全球涨价链条扩散有关；表现较弱的行业为：美容护理、医药生物、房地产，这与国内宏观以及消费需求相对较弱有关。  本基金在四季度继续围绕AI相关的科技板块进行内部结构的调整，重点布局的方向主要包括海外算力、国产算力、国产存力等方向。四季度组合在海外算力内部之间进行调整，从新技术带来价值量提升、产业0-1的爆发性突破等维度去寻找投资机会，加仓了光互联核心龙头（主要包括光模块以及光芯片）、服务器功率升级后的液冷龙头等；国产算力基本保持不变，始终围绕AI芯片这个价值量最大的环节，主要包括AI-GPU芯片，AI-ASIC芯片等；国产存力方面，存储芯片保持不变，加仓了较多的存储前后道设备龙头，小幅加仓了存储模组。组合在四季度做出调整主要从以下一些方面去考虑：一、AI产业应用演进过程以及兑现时间，无论是端侧产品还是AI应用软件，都还处在初级阶段，在产业业绩的兑现上不能体现，更多是在预期阶段，市场未来更需要业绩兑现；二、AI在海外算力上的技术迭代很快，价值量未来会在产业链上重新分配，抓住价值量最大的环节非常重要；三、AI硬件端不仅是算力，存储也是未来AI产业发展非常重要的支撑，所以组合在四季度大幅加仓了存储产业链。  组合目前布局的方向主要集中在科技内部的两大板块：一是电子——主要是国产AI芯片、存储设备、存储芯片、存储模组等；二是通信——主要是光模块、光芯片、液冷等，未来组合会继续保持高仓位。

四季度初，市场关于AI泡沫的论调逐步增强，基金经理在综合研究产业链公司的财务报表后，对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。同时，组合继续增持了半导体设备等行业。从结果看，组合在AI产业链上的减持有些过早，三季度布局了一些针对AI未来硬件技术演化的公司，在消化AI泡沫的情绪后，继续出现大幅上涨。这使得基金经理在重新思考，上涨过程中左侧投资的必要性问题。增持的半导体设备为组合带来良好的收益。  另外，组合在创新药的热度消除，优秀公司逐步向合理估值回归过程中，增持了部分创新药公司。考虑到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。

市场总体仍处于大的上行周期，虽然在持续上涨后难免出现阶段性震荡，股指中枢中长期还是会进一步抬升。结构上，25年总体是方向一致、涨幅分化，往后看，行业结构或将转变为涨跌分化。  在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现，往后看，伴随未来的稳增长政策加码、多项产业政策推进，许多低估值公司的基本面及业绩都将得到提振。  从政策、企业盈利、流动性以及估值这几个影响因素来看，偏正面的仍占多数。  政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步显现，对冲性的政策力度也会加大；企业盈利状态会呈现改观，在扩内需、反内卷的背景下，企业盈利将基于供需改善而得到修复；流动性总体偏宽松，机构、居民、海外都成为增量资金的来源，但流动性的改善程度较25年会有所变化；估值方面，个股分化极为显著，局部已经出现高估，但考虑到系统性估值合理、政策偏暖、企业盈利改善，未来股市依然会是可为的状态。  报告期内，本基金的核心投资策略未发生改变：买入具备明显竞争优势和长期增长前景的优质资产，中长期持有以积累经营复利和价值复利，通过企业内在价值提升来实现股价上涨，同时注重安全边际。在选股上，我们重点聚焦的是商业模式、护城河、长期增长前景以及估值，相对淡化的是市场情绪波动和短期资金买卖。持仓风格和上期总体保持一致，仅在个别品种上做了小幅调整。

进入四季度市场先扬后抑、整体震荡波动，宽基指数整体表现平稳，行业分化较为明显，政策驱动与题材炒作成为年底市场重要特征。三季报披露期，市场整体延续之前上涨趋势，季报披露结束之后，市场受到10月工业企业利润同比转负，企业盈利修复不及预期影响，资金观望情绪较为浓厚，叠加美联储降息预期波动、地缘政治紧张等外部扰动因素，压制全球风险偏好，市场成交量一度显著萎缩，交易活跃度下降。随着12月政治局会议和中央经济工作会议释放积极信号，市场对财政政策加码、扩内需举措等预期升温，加上美联储降息预期增强，全球流动性宽松预期提升外部环境的改善，市场成交量有所回升，活跃度有所改善，资金开始布局跨年行情，市场主要关注度集中在政策红利和产业趋势较强的领域，事件题材催化趋势行情较为明显，如朱雀三号首飞成功和spaceXIPO预期带动商业航天板块上涨，海南封关运作激活部分海南本地股等。其中，商业航天板块成为年底市场最核心的趋势行情。总体而言，三季报披露结束后A股受基本面和外部扰动影响调整明显，年底在政策预期和事件催化下企稳回升，市场风格从防御转向相对均衡。  操作上，考虑到市场整体机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性如TMT板块个股的配置仓位。  展望未来，自从2024年9、10月份市场由熊市到牛市转折以来，目前市场大致处于牛市的中期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，很多行业仍旧处于估值和盈利的相对底部。尽管每年年底市场都会有较大的波动和不确定性，但是仍旧看好未来的市场行情。

市场在四季度整体呈现震荡的走势，上证在11月创下本轮新高，达到4034点。但风格指数与行业间表现差异较大，科创50在10月初见顶，创业板权重在10月底见顶。市场在最后两三个月出现明显的轮动，主要围绕着有色、通信中的光模块、锂电材料、商业航天这几个领域轮动，市场赚钱效应相对一般。  由于海外算力链在10-11月出现明显的调整，组合抓住机会增加海外算力链的仓位，并随着GOOGLE的发展与技术变化超预期适当增加了谷歌链与液冷的配置。  对于原有的国内算力以及机器人行业继续看好；并增加了两机产业链的配置。在周期行业,继续看好有色与非银并逐步开始配置化工。  而在三季度我们提前市场布局的锂电材料表现出大幅的超额，组合进行一定的兑现。  组合继续维持24年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重科技与成长。组合维持以周期行业打底仓，主要偏向成长的风格。我们认为虽然经济仍在底部徘徊，但已经不断有行业以及优秀的公司出现经营的反转，我们认为牛市未结束，组合继续保持高仓位。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年的判断。一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。

进入四季度市场先扬后抑、整体震荡波动，宽基指数整体表现平稳，行业分化较为明显，政策驱动与题材炒作成为年底市场重要特征。三季报披露期，市场整体延续之前上涨趋势，季报披露结束之后，市场受到10月工业企业利润同比转负，企业盈利修复不及预期影响，资金观望情绪较为浓厚，叠加美联储降息预期波动、地缘政治紧张等外部扰动因素，压制全球风险偏好，市场成交量一度显著萎缩，交易活跃度下降。随着12月政治局会议和中央经济工作会议释放积极信号，市场对财政政策加码、扩内需举措等预期升温，加上美联储降息预期增强，全球流动性宽松预期提升外部环境的改善，市场成交量有所回升，活跃度有所改善，资金开始布局跨年行情，市场主要关注度集中在政策红利和产业趋势较强的领域，事件题材催化趋势行情较为明显，如朱雀三号首飞成功和spaceXIPO预期带动商业航天板块上涨，海南封关运作激活部分海南本地股等。其中，商业航天板块成为年底市场最核心的趋势行情。总体而言，三季报披露结束后A股受基本面和外部扰动影响调整明显，年底在政策预期和事件催化下企稳回升，市场风格从防御转向相对均衡。  操作上，考虑到市场整体机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性如TMT板块个股的配置仓位。  展望未来，自从2024年9、10月份市场由熊市到牛市转折以来，目前市场大致处于牛市的中期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，很多行业仍旧处于估值和盈利的相对底部。尽管每年年底市场都会有较大的波动和不确定性，但是仍旧看好未来的市场行情。

报告期内，组合的管理策略基本稳定，做了部分微调。  在成长类板块中，随着市场对AI的发展阶段出现一些分歧，我们对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。考虑到国产半导体产业发生的变化，组合继续增持半导体设备。新能源板块中的锂电行业出现一些新变化，组合也进行了一定的增持。  在周期行业中，我们看到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。有色行业的若干子行业同样能够看到供给端的约束和需求端的叙事，也进行了增持。

四季度市场整体表现为，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和半导体为主，并在四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看周期股有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。除了周期，消费在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，消费行业已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。并且泛消费的医药我们认为也会有机会，包括过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备等。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

10-11月份市场以震荡为主，12月份出现结构性的机会。  本组合在四季度大结构没有变化，依然围绕资源和成长布局，这在基金经理于6月接管组合时保持的大的基调，目前基本面和逻辑未发生重大变化，继而大结构变化不大。  但细分维度，组合在10-11月份市场调整时期利用波动进行了细分结构的优化，对有色和科技做了一定的增持。  组合总体围绕着战略安全和技术新趋势的方面布局。  一方面组合依然保持对资源品的积极配置，延续了6月以来的状态，在资源安全、商品供给严格受限/需求具备亮点、全球流动性和财政有望持续宽松的再通胀环境下，我们认为保持工业品/贵金属的积极仓位是必要的（如金铜铝）。另外由储能推动带来的能源金属（锂钴等）的机会，我们也在积极关注。其中涌现的未被市场充分挖掘的个股我们给予更高的权重,黑马股虽有所增加，但以波动换赔率，在流动性较好的市场环境里我们认为是值得尝试的。  另一方面，组合也积极参与AI带来的技术创新机会。我们除了一直参与光模块机会外，对于AI需求非线性增长而供给未能积极响应的环节都保持了积极关注和探索，如存储、AI材料相关环节我们都比较关注。  事实上，AI和资源品的机会底层都有共通之处，AI催生的新需求和传统供给释放滞后。在这种各国对抗加剧、经济寻求新的增长方式的环境下，安全和新发展我们认为是持续的主题。组合会积极探索具备“通胀潜力”的领域，也将持续寻找未被市场深度挖掘的方向。  展望26年一季度，我们对市场保持较为积极的态度，继而持仓的集中度有所提升，期间波动可能会增加，但评估我们持仓的股票，我们认为当下的估值都较为安全同时有一定赔率，同时产业趋势仍在进行。  我们会持续审视组合，基于对标的的确定性和赔率优化迭代，从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，去伪存真。