梁浩 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以医药和新能源为主。公募医药持仓占比在十年最低水平，上半年医药行业上市公司大比例回购，产业对估值底的信心明显。创新药过去几个月跌幅巨大，2026年创新药医保准入周期大幅缩短，今年随着盈利释放还会有机会；医疗器械已经出现拐点，集采对国产头部企业的影响边际减弱，国产替代继续深入，从替代转向具备全球竞争力的创新和出海。能源车销量保持较快增长，过去半年多环节价格出现上涨，储能全球需求共振。虽然二季度医药和新能源被AI抽血明显，但在主线结束后还是会实现重估。未来一段时间我们会积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

组合二季度表现对比一季度有所落后，主要源于我们基于产业逻辑挖掘的一些细分方向（如深海油气）依然处在左侧未有表现，而对于产业进展超预期的AI产业及其对应算力硬件敞口不足。我们在5-6月以来观察到AI资本开支对相关产业（不止是半导体、MLCC，也包括冷水机组、燃机）的拉动愈发强烈，要么带动直接的涨价，要么带来中国供应链的供应地位和份额提升，因此我们对相应方向有仓位倾斜。  回顾年初至今，AI产业最核心的变化无非就是agent和代码的商业闭环，但在最具支付能力的主体覆盖后将面临ROI和其他行业渗透的问题。在模型领域，SOTA占据高定价权和一般模型价格竞争已经成为行业规律。那么我们在这个时候，一方面要关注海外SOTA模型向更广泛的行业和更强大的能力演进，另一方面也要关注如通用agent这一形态在国内外的持续渗透——这些对于资本开支的持续和强度都是更为先验的前瞻指标。对于后者我们已经看到一些愈发清晰的机会，我们也期待利用这次叙事的调整，让我们在强预期vs强现实、高估值vs相对低估的持仓之间做平衡的机会。

回顾26年上半年，国内经济依然处于弱平衡当中，中东冲突与AI产业的加速外溢成为影响宏观和市场的最主要变量。中东冲突中，海外本身就脆弱的供应体系继续遭受新一轮的冲击，国内以新能源和先进制造业代表的优质供应链迎来新一轮的机遇期。产业层面，今年以来，随着底层模型的迭代，海外主流科技巨头相继推出企业级Agent化工作台，使AI能够直接跨应用执行复杂业务，商业上以Anthropic等代表的大模型公司ARR突飞猛进。伴随AI下游资本开支的扩大，上游的设备和材料环节由于长期的资本开支不足，反而成了AI扩产中最先呈现的物理瓶颈，带来的直接结果就是部分产品交期的显著拉长和价格的大幅上涨，尤其是PCB和半导体上游的核心材料和部件环节。传统行业中，虽然部分领域的基本面在发生积极变化，但股价却呈现出持续的负面反馈，这其中基本面与股价的剪刀差后续随着市场资金的再平衡存在一定的修复可能。  从权益市场来看，经历25年下半年凌厉的上涨趋势后，部分行业和公司的估值体系需要进入从美好预期到现实兑现的验证期，在外部扰动和内部上涨动能的消化中市场预计将进入震荡期。组合操作上，我们整体延续了此前的思路，在提升估值容忍度和空间的想象力上相对乐观的同时，更加关注具备新产业趋势和供需反转拐点的细分环节。看好方向上：一是部分底部出清已经持续2-3年的新能源锂电材料，工程机械，化工、保险等细分领域等，并重点关注因为AI挤占和外部冲突导致供需加速反转的环节。二是科技行业中产业趋势的新变化，尤其是PCB、半导体等领域上游的材料环节，在本轮大的产业趋势中，我们认为部分领域中具备显著竞争优势的公司，存在实现弯道超车提升份额的可能。三是在优质制造和医药出海中，在经过大半年的调整，一些核心资产的价值已经非常突出。

进入二季度之后，随着美以伊冲突相对缓解，市场也迎来了成长板块和行业的系统性上涨。以通信和电子为代表的AI板块迅速收复失地，并不断创出新高。进入5月份，全球经济分化，原油高位震荡，全球输入性通胀压力抬升，美国经济韧性强于预期，能源价格抬升推升整体物价，通胀反弹，市场大幅下调年内降息预期，美债收益率持续走高，美元指数不断走强，从5月初97一直到最高101.8，在此宏观背景下，市场呈现极致分化的行情，光模块、芯片、储存相关的板块和个股持续走强，市场呈现极致的抱团行情，其他则是持续调整，尤其是对于海外流动性更为敏感的港股，向下波动更为显著。科技抱团本质上是市场面临不确定情况下的避险行为。但是会给具体操作带来一定难度，不加仓参与科技就很难跟上市场涨幅，而极致的上涨则会导致较大的板块短期波动，同时由于整体市场都盯着科技板块，导致其他板块的投资机会被忽视。纵观历史，曾经呈现过几次集中趋势行情。包括金融地产、消费医药、新能源等，趋势结束一般是产业趋势的逆转，其他诸如估值、成交占比等一般不具有显著的拐点特征。  具体操作上，组合选股上较为分散，适当调整部分高估值个股持仓比例，增配业绩确定性个股。  展望未来，目前市场大致处于行情的中偏后期，但市场整体而言，很多行业仍旧处于估值和盈利的相对底部，尽管中短期有波动，仍旧看好未来的市场行情。

报告期内，组合总体投资策略未发生根本性的改变，决策点仍然落在商业模式、企业竞争力、安全边际以及长期增长确定性，相对淡化的是短期高景气。二季度市场出现了极致K型分化，AI产业链和非AI相关产业的走势迥异，部分不沾AI热点的优质企业也出现明显下跌，借此调整机会，组合增持了部分价值低估、未来空间更显著的标的，减持了部分低估偏防御性的标的，总体持仓侧重于价值成长及深度价值。  历史上看，优质个股的极低估值不会平白无故地出现，往往伴随着短期的平淡业绩和悲观叙事，也时常伴随着市场风格的极致分化。目前从好生意、好公司、好价格的选股框架来看，符合标准的公司不是变少了、而是变多了。作为本组合的基金经理，我们将恪守投资纪律、遵循投资框架，在调整期、低谷期加强个股审视，构建面向未来的组合，努力为投资者实现长期收益。

近期，A股市场面临多重变量交织的复杂环境，其中美伊冲突的持续时间成为影响资产风格变动的关键外部因素。地缘冲突通过能源价格传导、风险偏好调整两条路径作用于A股，市场在自3月以后开始回调。  此前组合确立的“科技为主线、周期为辅助”配置框架，顺应市场变化适当优化，核心在于适当增加与资源相关的上中游行业的配置。由于美伊冲突导致霍尔木兹海峡石油运输受阻，国际油价大幅冲高，直接利好油气开采、油运、煤炭等能源类周期品种；另外，AI产业的发展使得上游的各类产品不断涨价，缺电逻辑带动了包括燃机、电力设备等需求的旺盛。整体来看，PPI有可能在外围政治事件的影响下更快转正，也使得我们今年判断的周期行业机会更为提前。  组合自年初之后，逐步降低了部分科技股的仓位。在前期冲高过程中逐步减仓有色并增加化工的配置，我们认为今年将是化工行业反转的一年。除了大宗化工品，我们配置了较多锂电材料。基于对商业航天的看好，组合增加光伏的配置。  组合在调整板块配置比例的同时，将更多关注接下来的二季报，尽量筛选二季报较好的公司，逐步优化组合的构成。

二季度A股市场单边上涨，整体表现比较好，其中科创50指数的表现要明显好于沪深300指数以及创业板指数；市场整体呈现中大市值公司明显好于中小微市值的公司，微盘股指数的表现远远落后于全市场其它指数；此外，市场结构性特征也非常明显，以国产算力为代表的电子半导体以及以海外算力为代表的通信有明显的超额收益。回顾上述二季度的市场表现，主要有以下一些原因：一、一季度的地缘冲突暂时得到缓解，二季度开始市场风险偏好显著提升；二、在国内外AI资本支出的支持下，国产算力以及海外算力的需求都呈现超预期的增长，此外AI算力的创新也推动了AI硬件价值量的提升，AI硬件产业链在二季度实现了估值与业绩预期的双重提升；三、虽然海外因为部分宏观数据超预期，有短期加息的预期，但中长期低利率的环境预期没有改变，反观国内市场的流动性是非常充裕的，这也显著支撑了市场的估值体系。分行业看，表现最好的行业为建筑材料、电子、通信，表现较弱的行业为石油石化、钢铁、农林牧渔。  本基金二季度继续在AI算力基础设施内部进行调整。组合在一季度末主要聚焦在存储芯片以及存储设备板块，进入二季度后组合逐步加大光芯片产业链的配置比例，到二季度末组合基本聚焦在光芯片产业链板块以及少部分AI国产算力芯片方向。组合在二季度做出比较大的调整主要原因是看好下半年光芯片产业链以及国产算力方向的投资机会。光芯片产业链受益于下游光互联需求的爆发式增长、技术迭代升级带来的价值量提升、国产化率提升的三重因素拉动；国产算力受益于下游国内AI资本支出的大幅提升、先进产能供应偏紧带来的价值量提升、国产化率提升的三重因素拉动。光芯片产业链主要包括光芯片IDM制造、光芯片上游检测设备、光芯片下游的无源器件等方向；国产算力主要包括计算芯片（如CPU、GPU、ASIC）等方向。组合持续保持较高仓位。

二季度，我们减仓了锂电材料和固态电池，保持储能和钠电比较高的仓位，同时小幅提升了AI产业链的持仓比例。二季度，我们看到锂电材料很多环节开始大规模扩产，明年存在供给过剩的风险。固态电池整体进度还是偏慢，目前仍处于技术完善期，而钠电的进展比原先产业预想要快，二季度储能招标与订单数据仍保持高速增长。展望三季度和下半年，我们认为储能需求将迎来国内外的共振，容量电价的全面落地、电力现货交易的深化以及AIDC储能新场景的爆发，都将带动储能整体需求的快速增长。

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  对于医药板块，二季度整体属于被抽血的行业，指数有所下跌，投资机会不多，所以我们整体操作不多，主要是降仓，同时把组合配置得相对均衡，包括创新药，CXO，消费医疗、医疗器械等方向，我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

二季度，我们总体增加了AI领域的相关的仓位。季度初，大模型在编程和企业端的应用取得了快速的进展。我们也对组合做了相应的调整，先后在算力，电子元器件等领域增加了持仓。这些持仓为组合带来较好的收益。6月份以后，市场两级分化过于严重，一些经营状况良好，长期股东回报优异的公司被资金裹挟着出现偏离基本面的下跌，我们也逐步减持了一些涨幅过高的科技股，并适度增加了被低估的稳健成长股。

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以电子和医药为主。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域，在市场见顶前，机会仍围绕主线展开，包括以AI为主线的扩散，以及泛科技主题的反复。我们认为市场还没见顶，一是因为本轮A股的主线基本跟着海外，而美日韩半导体指数还没有结束的迹象；二是从业绩来看，盈利增速的剪刀差尚未出现收敛的迹象，往二季度看半导体的业绩依然会非常好，业绩上不具备彻底切换和结束的条件；三是基本面上上游涨价还在加速，设备的订单也在加速上修，历史上很少在涨价加速和基本面加速时见过顶。但我们认为市场已经进入顶部区域，一是因为短期涨幅较大，估值包括再投资风险溢价等再创新高，这些将限制指数继续大幅上涨。二是全球半导体资产的PB已经创下历史新高，且基本所有AI相关的资产都随着供需再平衡，实现了盈利和估值的修复。三是市场整体成交量稳定，AI相关资产再上涨需要成交量的支持，而其他行业抽血效应明显，恐怕难以提供更多的成交量，也限制了市场和主线的上涨。因此，未来一段时间我们会随着上涨择机减仓电子，并积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注度低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

二季度，我们总体增加了AI领域的相关的仓位。季度初，大模型在编程和企业端的应用取得了快速的进展。我们也对组合做了相应的调整，先后在算力，电子元器件等领域增加了持仓。这些持仓为组合带来较好的收益。6月份以后，市场两级分化过于严重，一些经营状况良好，长期股东回报优异的公司被资金裹挟着出现偏离基本面的下跌，我们也逐步减持了一些涨幅过高的科技股，并适度增加了被低估的稳健成长股。