梁浩 - 基金投资策略和运作

三季度，我们减仓了公用事业和光伏，加仓了储能和锂电。三季度储能招标数据明显超预期，在强制配储结束后，独立储能需求开始井喷。今年三季度，西北很多省份将储能电站纳入容量电价补贴，大幅提升独立储能电站的收益率。在AI电力需求的带动下，海外储能需求也迎来了快速增长。展望四季度和明年，我们认为储能需求会迎来国内外的共振，大幅提升电池、系统和部分锂电主材环节的盈利能力。同时，三季度我们也明显加仓了固态电池，我们看好固态电池的技术创新和产品商业化。

市场总体仍处于大的上行周期，震荡扰动虽时不时出现，未来两年整体偏暖的格局依旧没有改变。在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值型板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现。往后看，价值板块、成长板块的优质个股都具备上涨机遇。  影响市场的主要因素有四大方面：政策、企业盈利、流动性以及估值，目前来看，偏正面的因素仍占多数，市场机遇总体大于风险。政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步加大，对冲性的政策力度也会加大、政策工具也会丰富；流动性总体偏宽松，机构、海外、居民都成为增量资金的来源，市场上涨以及赚钱效应进一步增加了股市对资金的吸引力；估值虽然较底部有明显攀升，但考虑到目前无风险利率处于低位，企业盈利也处于低位，目前市场总体的估值水平还谈不显著泡沫化，高估仅存在于局部；企业盈利目前仍有压力，但在后续政策加力、重点行业整治的背景下，企业盈利的企稳回升值得跟踪验证。  一种长期有效的投资策略，是否每年都会持续奏效？答案是未必的。如果一种策略能够持续奏效、连续有效，那么必然采取此类策略的投资者会越来越多，最终大量资金将持续推高买入成本、压缩收益空间，进而使得策略失效。可以说，阶段性失效也是投资策略长期有效的一大特征。  报告期内，本基金的核心投资策略未发生改变：买入具备明显竞争优势和长期增长前景的优质资产，中长期持有以积累经营复利和价值复利，通过企业内在价值提升来实现股价上涨，同时注重安全边际。在选股上，我们重点聚焦的是商业模式、护城河、长期增长前景以及估值，相对淡化的是市场情绪波动和短期资金买卖。持仓风格和上期总体保持一致，仅在个别品种上做了小幅调整。

三季度我们对组合做了较大的调仓，阶段性较大仓位的兑现了前期重仓的创新药板块，把组合调整成较为均衡的结构，包括创新药，仿制药，CXO，器械，消费医疗等多个细分板块。  我们调仓的主要原因是创新药板块从24年9月底市场翻多以后，整体的涨幅较大，我们选择落袋为安一部分仓位。自从22年4季度翻多创新药之后，我们一直重仓至今，接近3年时间，市场对创新药的看法从存在巨大分歧到目前形成了高度一致的看好，从门可罗雀到门庭若市，天堑变通途，现在医药基金前十大60%以上是创新药，而这些资金主要在最近2个季度买入，筹码过度拥挤。  从中长期维度，我们仍十分看好创新药的投资价值，但对创新药投资的难度也必然上升，从甜蜜期到深水期，随便买入随便赚钱的阶段可能已经结束，我们仍会在板块中积极寻找有超额收益的个股，有信心为基民持续获取收益。

三季度，市场持续上涨，算力相关的资产获得明显超额收益。我们预期四季度市场仍保持震荡向上趋势，目前成交额维持高位，流动性持续宽裕。从市场A股整体估值来看，已经处于历史较高水平，再投资风险溢价创出历史新高，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。市场如果出现震荡，可能会再次出现新的主线。我们之前持仓主要是医药和部分新能源，尤其是创新药，三季度我们对涨幅较大的创新药逐步兑现了收益，在医药行业内部都将部分高位资产置换为低位的资产，加仓了基本面见底的医疗器械等，对于仍有持仓的创新药，我们认为还会有机会。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。三季度加仓了新能源，目前新能源持仓以储能、锂电材料、一体化光伏为主。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

市场在上半年持续震荡，并在4月受到关税战影响快速下跌，之后触底回升，并在7-8月突破前高，创下本轮牛市以来的新高。  组合自关税战大跌之后，增配了海外算力链；并在Q3优化了国内算力的持仓。海外受到各大厂资本开支不断上修的拉动，以光模块和PCB为代表的产业链不断创新高。国内虽然进展弱于海外，但在国家政策鼓励与技术进展的背景下，预计供给端问题将逐步解决，从而满足不断增长的需求，我们看好核心的晶圆厂与算力芯片环节。在AI的应用端，市场原来一直关注的软件公司受到大模型迭代影响，其未来空间受到质疑。然而，机器人行业迅速发展，海外以TESLA为代表，国内以宇树智元等多公司为代表，产业迭代速度远超出预期，在本轮科技技术革命的带动下，行业有望呈线非线性发展。因此，组合明显增配了机器人产业链。进入9月，国内大储行业需求超预期，带动了包括储能电芯与各种锂电材料的涨价，我们认为锂电行业周期底部已现，未来盈利能力将逐步修复，组合也加仓了锂电行业龙头。  组合继续维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重科技与成长。组合维持以周期行业打底仓，主要偏向成长的风格。我们认为虽然经济仍在底部徘徊，但已经不断有行业以及优秀的公司出现经营的反转，我们认为牛市未结束。因此，维持原有券商与金融IT的配置；同时，供需不断向好的有色行业也继续看好。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年，一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。

三季度A股市场表现较好，各类指数都出现了比较明显的上涨，但其中结构差异依然相对较大，其中代表科技成长方向的创业板指数以及科创50指数要明显好于沪深300指数。三季度A股市场表现强势但结构分化的原因主要是有以下几个方面：一、A股的内外部流动性都非常充裕，整体市场估值得到修复；二、国内外宏观经济预期平稳修复，中美贸易摩擦相对缓和，风险偏好逐步提升；三、以人工智能为代表的科技产业全球共振，国内外无论算力、模型、应用发展速度超出市场预期，因此科技成长指数体现出了明显的超额收益。从市场表现看，由于海外算力产业链的中期业绩超预期以及国内外CSP厂商的AI资本支出大幅超预期，AI算力产业链是三季度科技板块内部主要的超额收益来源。三季度市场分行业看，表现最好的行业为通信、电子、电力设备与新能源，表现相对较弱的行业为银行、石油石化、美容护理。  本基金三季度继续聚焦AI产业链，组合围绕AI海外算力、AI国产算力、AI应用等方向重点进行布局。经过近三年的AI产业的深入研究，我们发现未来AI产业链的大部分利润都将被AI算力厂商以及AI大模型厂商瓜分，这将是未来AI时代硬件以及软件的两大阵营，因此传统意义上的软件公司可能会被大模型吞噬或者成为大模型厂商布局AI智能体在垂直应用领域的实施方，所以组合在三季度及时调整了对AI应用投资的方向。未来AI应用在硬件上的机会来自端侧算力芯片以及高端精密制造总成，未来AI应用在软件上的机会主要分为两类：一类是AI大模型厂商（主要是互联网平台公司）；另一类是新入局的纯AI科技型公司，新公司的技术壁垒以及数据壁垒足够高，且没有传统业务拖累。组合在过去三年也在反复修正以及进化自己，调整自己应对AI产业的快速变化，加深自己的认知，提升自己的格局。本基金在三季度从AI产业链内部进行调整，加大国产算力以及海外核心算力的配置比例，减持了可能受大模型吞噬的应用软件的比例。国产算力主要加仓AI-GPU芯片、存储芯片以及运力芯片、先进晶圆制造等；海外算力主要加仓AI-PCB以及AI服务器；AI应用上，硬件加仓了高端精密制造总成的公司，软件主要是加仓了AI+科学服务的公司以及互联网龙头公司。经过调整后的组合，布局领域集中在电子、计算机、传媒互联网等行业，主要由四个板块构成，第一块是海外算力，主要包括AI-PCB、AI服务器；第二块是国产算力，主要包括AI-GPU芯片、AI-ASIC芯片、存储芯片、运力芯片、先进晶圆制造；第三块是AI应用软件，主要包括AI+科学服务（主要AI制药）、互联网平台公司；第四块是AI端侧硬件，主要是高端制造的tier1公司与端侧SOC芯片。组合配置基本都以大型市值的科技类龙头为主，具备个股集中且子行业均衡的特点，组合也始终保持高仓位。

三季度，市场呈现了较为积极的上涨态势，赚钱效应有所提升。  本基金的主体结构的选择更多基于中线视角考量，因而较二季度的没有显著变化，我们仍然围绕二季报的三个方向进行。  我们在冲突对抗的方向上（如黄金）以及供给端严格受限、需求充分韧性、在流动性宽松环境易有所表现的工业品/资源品保持了积极的仓位，这与二季报呈现的方向选择无异。  同时对于海内外的技术创新带来的AI和创新药的机会，我们认为仍然是一个较为持续的产业周期趋势。创新药在三季度表现不佳，核心为市场对BD的预期反复同时消化前期高预期，但这不改变优质公司的内在价值和潜力，我们在这个方向上减少了beta品种、精选了个股，创新药已经调整较久，我们愿意用时间去等待其开花结果。  回顾三季度，较为充沛的流动性富余了更多结构性表现的机会，在这种环境下我们较二季度稍微集中了个股持仓和细分方向的权重，增加一定锐度，一定程度上波动也会加大。  展望四季度，我们会持续审视组合，基于对明年的确定性和赔率优化迭代。除了以上呈现的方向，我们也会积极寻找具备独立逻辑/在市场热点之外的优质公司争取更多收益。本组合会努力尽量回避市场情绪杂音，更多从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，去伪存真。

进入三季度，市场整体上升趋势明显，交易情绪异常活跃，成交量持续放大，指数突破前期高点，整体赚钱效应也很明显。具体而言，以创业板、科创类指数涨幅相对靠前，以CPO、PCB为代表的TMT板块以及储能代表的电池板块涨幅较为明显，今年以来，AI算力、创新药、新消费、机器人、储能等板块个股涨幅异常明显，以白酒为代表的传统消费相对较弱。宏观经济层面，8月出口数据超预期，外需强劲，经济景气度边际改善，但内需仍旧较弱，未来修复力度仍需观察。政策端释放积极信号，科技领域获政策持续赋能，地产政策方面持续放松。海外方面、数据趋弱，美联储启动降息。  操作上，考虑到市场机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性个股的配置仓位。  展望未来，自从2024年9、10月份市场转折以来，目前市场仍旧处于上涨周期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，诸多行业仍旧处于估值和盈利的底部，尤其是经济顺周期相关行业，一旦经济企稳或者边际改善，也会带来估值的修复。看好未来的市场行情。

回顾3季度市场表现，在2季度相对温和的背景下，7月份开始进入加速状态，随着两市整体成交金额持续维持在2万亿以上，市场节奏已经进入了新的阶段，在赚钱效应的示范下，增量资金入场趋势开始有所体现。虽然当前部分资产的估值水平已不再显著低估，但从全社会资产整体的回报水平对比看，多数权益资产仍具备一定的投资吸引力。宏观基本面来看，总量依然表现平平，但在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，这些方向也在目前的市场氛围中呈现出更强的进攻属性。与此同时，传统行业多数公司股价和估值都还处在相对较低水平，未来随着基本面和流动性的演绎，其中的优质公司同样存在估值修复的空间。  在3季度的组合操作上，一方面是我们此前持续看好的出海方向，包括像工程机械、创新药、部分消费品等，这些方向中的头部公司在业绩兑现和远期的成长空间上，均具备较大确定性和赔率，因此组合仍然保留了大部分配置；二是在科技方向中，以AI代表的需求扩张正加速向产业链上游延伸，并带来部分传统领域的产品技术升级，包括PCB上游的CCL，AI端侧硬件等领域，3季度我们增加了这些领域的配置；三是部分存在供需变化的行业如化工、锂电材料等，未来几个季度出现盈利拐点的概率正逐步提升，部分优秀公司已经率先走出谷底，组合也适度增加了部分持仓。

三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。我们曾在一季度提出明线AI和暗线内需的判断——毫无疑问明线AI在三季度获得市场认可，除了算力的逻辑证伪和修复外，国内龙头厂商的模型、芯片和生态布局正逐步浮出水面并被资本市场逐步定价，这也是本轮AI行情以来最大的定价变化；而暗线内需虽然在反内卷后获得关注，虽然市场定价依然犹豫纠结，但我们也必须看到在众多领域，即使没有供给端政策的干预也已经出现需求的韧性和供给的自发出清，众多内需品种实际已经夯实了极高质量的底部区域。  我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，既避免过分押注赛道贝塔，又避免在盐碱地辛苦耕耘；我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。  在过去的一个季度，我们前期储备的算力细分方向如MPO和空心光纤个股被市场挖掘，在其产业逻辑得到认可、同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益。我们在即时零售大战的噪音中坚守并加仓此前持仓的国内互联网龙头，同时也在市场分歧中新开仓AI广告标的，以上操作均为组合做出正贡献。基于全球能源转型和AI建设拉动下的两机需求紧缺，我们新开仓两机叶片龙头公司仓位。而在内需方向，我们在坚守工程机械龙头的同时，也在风电整机和汽车零部件上有新的仓位体现。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需恢复和外贸的增量贡献下，相关个股依然具有修复空间。

三季度，在市场上涨过程中，我们不断对组合进行优化。我们增持了半导体设备，电力设备等行业，相应对组合持仓的新消费做了部分平衡。我们原以为二季度以来的部分行业数据下行，会带来一定的市场压力，但我们同时看到这些行业的下行对宏观经济的影响在显著减弱；新兴产业所带来的需求提升，使得部分周期行业的运行趋势相对稳定。另外，AI在各种行业的渗透，显著带来了部分行业生产效率的提升，相应对算力及半导体行业的需求持续增长，这一产业趋势并未结束。组合现在以科技、新能源和部分周期行业为主要持仓，并辅以部分新产品驱动为主要增长点的医药及消费类公司。

进入三季度，市场整体上升趋势明显，交易情绪异常活跃，成交量持续放大，指数突破前期高点，整体赚钱效应也很明显。具体而言，以创业板、科创类指数涨幅相对靠前，以CPO、PCB为代表的TMT板块以及储能代表的电池板块涨幅较为明显，今年以来，AI算力、创新药、新消费、机器人、储能等板块个股涨幅异常明显，以白酒为代表的传统消费相对较弱。宏观经济层面，8月出口数据超预期，外需强劲，经济景气度边际改善，但内需仍旧较弱，未来修复力度仍需观察。政策端释放积极信号，科技领域获政策持续赋能，地产政策方面持续放松。海外方面、数据趋弱，美联储启动降息。  操作上，考虑到市场机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，适当增加了高弹性个股的配置仓位，同时整体减少了价值股的配置比例。  展望未来，自从2024年9、10月份市场转折以来，目前市场仍旧处于上涨周期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，诸多行业仍旧处于估值和盈利的底部，尤其是经济顺周期相关行业，一旦经济企稳或者边际改善，也会带来估值的修复。看好未来的市场行情。