李飞 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股市场整体指数表现平稳，结构演绎较强。市场风格进一步向中小盘、高弹性、政策驱动型标的倾斜，红利方向则冲高回落。同期，国内债券收益率先下后上，超长债期限利差明显走阔。具体来看，10月股市对债市的压制变小，10月底央行宣布将恢复国债买卖，叠加国内数据表现偏弱，市场双降预期升温，债市短暂走强。随后股市回暖，央行和官媒表态降低年内降息概率，基金赎回费新规悬而未定，债市走弱。年底市场在降息预期变弱和供给担忧中继续快速下跌，超长债调整幅度大，随后政治局会议表态，2026年政策以稳为主，货币政策维持宽松基调，财政政策预期降低，债市有所修复，但整体表现不强。转债方面，转债表现基本与股市一致，11月短暂走强后有所回落，年底随股市“春季躁动”行情预期上涨，转债估值水平维持高位，可转债ETF份额维持流出状态。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，组合久期控制在合理水平，积极参与了利率债交易。可转债仓位根据市场表现进行调整，整体保持在偏中性水平。股票维持一个均衡配置状态，以红利板块为主，整体波动较小。

2025年第四季度，A股市场整体指数表现平稳，结构演绎较强。市场风格进一步向中小盘、高弹性、政策驱动型标的倾斜，红利方向则冲高回落。同期，国内债券收益率先下后上，超长债期限利差明显走阔。具体来看，10月股市对债市的压制变小，10月底央行宣布将恢复国债买卖，叠加国内数据表现偏弱，市场双降预期升温，债市短暂走强。随后股市回暖，央行和官媒表态降低年内降息概率，基金赎回费新规悬而未定，债市走弱。年底市场在降息预期变弱和供给担忧中继续快速下跌，超长债调整幅度大，随后政治局会议表态，2026年政策以稳为主，货币政策维持宽松基调，财政政策预期降低，债市有所修复，但整体表现不强。转债方面，转债表现基本与股市一致，11月短暂走强后有所回落，年底随股市“春季躁动”行情预期上涨，转债估值水平维持高位，可转债ETF份额维持流出状态。报告期内，可转债仓位根据市场表现进行调整，整体保持在较低水平。股票维持均衡配置状态，以红利板块为主，整体波动较小。

2025年四季度债市在政策导向与市场环境交织下，呈现“结构分化加剧、震荡运行”的核心特征。二十届四中全会与中央经济工作会议相继召开，明确“十五五”时期及2026年经济发展以扩大国内总需求、创新转型为核心，财政政策保持总量平稳，货币政策延续适度宽松基调但降准降息表述调整，政策环境更趋稳健。基本面方面，国内经济总需求端仍有发力空间，央行10月底重启国债买入操作，10-12月累计买入规模1200亿，虽释放流动性呵护信号，但单月规模有限，对债市的积极提振作用较为温和。海外市场上，美联储四季度完成两次降息，累计幅度50bp，推动人民币汇率回升；国内股市经10-11月调整后于12月持续上扬，全年市场风险偏好维持高位，对债市资金形成一定分流。市场表现上，利率债与信用债分化态势延续。利率债市场呈现高位震荡格局，年末超长期品种收益率上行，收益率曲线陡峭化特征明显；信用债表现更为稳健，城投债在财政平稳化债背景下预期向好。报告期内，本基金严格遵循合同约定，坚守风险防控底线，在信用风险防范与组合收益提升间寻求平衡。组合以高等级信用债为核心配置方向，有效控制净值回撤，产品整体运行平稳。

四季度，国内经济增长小幅放缓。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，出口表现尚可，但同比增速低于三季度。CPI有所回升，PPI波动不大，M1增速逐步回落。债券市场方面，受股市进入震荡期和央行恢复国债买卖影响，收益率在10月有所下行，后转为震荡上行，超长端国债上行最为明显。股市方面，四季度呈区间震荡走势，算力、有色、化工等表现较好。转债市场也维持区间震荡，不同品种的估值水平有所分化，新券上市给予的估值水平最高。四季度，本基金债券部分增持短期高等级信用债，减持利率债，久期有所下降。转债方面，主要参与了大盘转债，以及部分价格较低的品种。股票方面，总体仓位有所下降，组合配置更加均衡，一方面配置了部分大盘权重股，另一方面主要配置有色、电子、AI、化工等高景气板块。

2025年四季度工业生产稳中有进，制造业PMI重返扩张区间，高技术产业继续发挥引领作用；需求端结构分化，消费增速放缓但服务消费保持较快增长，投资全年转正但房地产投资持续下滑，出口展现较强韧性；价格水平温和回升，CPI由负转正，PPI 降幅收窄。四季度债市震荡修复、结构分化，短端利率修复领先长端，超长端利率债的调整压力相对更大，利率债与信用债走势背离。中债国债10年期估值收益率在1.79%-1.90%区间波动，四季度末收于1.85%，较三季度小幅上行；短端1年期国债收益率有所下行，债券期限利差走阔。驱动因素：一是央行重启国债买卖操作、加大流动性投放，资金面持续宽松；二是政策预期博弈加剧，购债规模不及预期以及超长债供给压力等引发长端利率调整，叠加股债跷跷板效应，放大短期波动等。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，波段及骑乘交易，增厚组合收益。

四季度，国内经济增长小幅放缓。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，出口表现尚可，但同比增速低于三季度。CPI有所回升，PPI波动不大，M1增速逐步回落。债券市场方面，受股市进入震荡期和央行恢复国债买卖影响，收益率在10月有所下行，后转为震荡上行，超长端国债上行最为明显。股市方面，四季度呈区间震荡走势，算力、有色、化工等表现较好。转债市场也维持区间震荡，不同品种的估值水平有所分化，新券上市给予的估值水平最高。四季度，本基金主要投资于可转债品种，重点投资于银行、光伏、化工、机械等板块，对于高价转债本基金参与较少，主要以价格适中的平衡型转债为主。转债仓位根据市场估值水平动态调整，对于部分溢价率较高的转债，直接配置正股。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色、电子、科技等板块。

2025年三季度国内债市呈现震荡下跌走势，同期权益市场明显走强，国内经济增长动能有所放缓，但整体仍保持韧性，政策聚焦在“反内卷”、“防空转”上，货币政策进入观察期。分月来看，7月国内债券市场剧烈波动，在反内卷预期下，大宗商品迎来一波快速上涨，对应债市收益率快速上行，随着7月政治局会议的降温，债券和商品往相反方向修复；8月国内市场风险偏好重新走强，股债跷跷板作用下，债券收益率快速走高后呈震荡走势；9月股市继续走强，基金费率调整方案影响下，债市收益率再度出现一波上行。转债方面，季度内可转债市场先随着权益市场上涨，随后相对股票出现滞涨，ETF份额快速增长，进入9月则呈现流出状态。内部结构逐渐出现分化，市场波动加大，部分高价品种跟随股票继续走强，中低价品种估值分位数较高，表现相对落后。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，积极参与利率债交易，灵活调整可转债的投资比重，股票方面主要配置红利与周期品方向，净值表现相对稳健。

2025年三季度国内经济增长动能有所放缓，宏观流动性保持相对宽松，市场风格明显切换，由二季度占优的红利板块切换至科技成长板块，例如三季度中证半导体产业指数单季度上涨59.06%，中证消费电子主题指数单季度上涨60.73%，中证人工智能产业指数单季度上涨74.61%，而中证红利低波动指数单季度下跌5%。与市场表现相对应的是融资余额的大幅提升，2025年二季度末市场融资余额为1.84万亿，至2025年三季度末市场融资余额达到2.38万亿。报告期内，基金主要配置方向为红利与周期品，净值表现相对稳健。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受反内卷下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置，以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金主要配置可转债品种，操作上降低了红利类品种的占比，重点投资于科技、反内卷、化工等板块。由于8月份转债市场的估值达到历史相对高位，对于部分标的我们转为投资正股而减持转债，因此组合转债仓位有所下降，股票仓位有所上升。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色和科技成长板块。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受“反内卷”政策下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金债券部分以高等级信用债和利率债为主，久期保持在适中的水平。转债方面，主要参与了银行类转债，以及部分价格较低或估值较低的品种。股票方面，组合重点配置了与AI、机器人等相关的科技板块，同时也配置了较多的大盘价值类股票和景气度上升的有色板块。

2025年三季度国内债市以调整为主基调，核心受两大因素影响：一方面，股市阶段性走强分流市场配置资金，风险偏好抬升直接影响债市表现；另一方面，过去三年由预期差主导的物价下行循环，在“反内卷”政策落地后有望逐步打破，市场对经济修复的预期边际增强，整体债市氛围偏弱势。不过，债市调整亦带来结构性机会，部分调整后具备绝对收益价值的信用债，其配置价值逐步凸显。本基金严格遵循基金合同约定，报告期内持仓仍以信用债为核心，同时紧密跟踪市场利率波动、政策导向及资金面变化情况灵活调整持仓组合。以“控波动、提收益”为目标，力求为投资者争取持续的回报表现。

上半年经济实现稳健增长后，三季度国内经济增长动能出现边际放缓。制造业 PMI 指标已连续六个月处于50%的临界点下方，作为经济增长 “三驾马车” 的投资、消费与出口，增速均呈现不同程度的回落，整体需求端承压。当前实体部门的信贷有效需求仍待修复，融资意愿有待进一步提振，但M1增速结束此前下行态势并实现回升，风险偏好正逐步改善。国际经济与政策环境方面，美国近期与多个国家及地区达成新的贸易合作协议，全球贸易格局边际优化。在非农就业数据大幅下修、经济复苏动能存疑的背景下，美联储时隔八个月重启货币政策宽松，宣布下调联邦基金利率 25个基点，为全球流动性环境注入宽松预期。三季度 A 股市场结构性行情显著，科技板块成为核心领涨主线，呈现多点开花的活跃态势。在此带动下，创业板指与各类科技主题指数表现突出，上证综指、深证成指、创业板指三季度分别上涨 12.73%、29.25%、50.4%，指数间涨幅差距进一步拉大，市场赚钱效应集中于科技赛道。利率债市场在三季度面临多空因素交织的复杂格局，最终呈现收益率整体上行、曲线陡峭化的特征。经济基本面边际放缓为债市提供基本面支撑，同时央行通过 MLF 操作、买断式逆回购及公开市场操作持续净投放流动性，市场资金价格始终保持均衡偏松状态。但 “反内卷” 趋势下市场供给端改善、股债市场 “跷跷板” 效应显现等因素带来的市场情绪影响下，收益率调整呈现结构性差异，中短端利率债受基本面与流动性支撑，调整幅度相对有限；长端利率债受长期预期影响，上行幅度更为明显，推动收益率曲线趋于陡峭。从时间节奏看，9月收益率上行速度较 8月明显放缓，随着收益率逐步抬升，利率债的配置价值正持续显现。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，开展波段及骑乘交易，争取增厚组合收益。