汝平 - 基金投资策略和运作

2026年二季度中国经济继续呈现内需弱、外需强的格局。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，为2022年底以来首次负增长，"以旧换新"政策透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。通胀方面，尽管5月PPI同比上行至3.9%，核心CPI却回落至1.1%，终端需求疲软导致价格向下传导受阻。金融数据方面，5月居民短贷与中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程加速。二手房市场维持韧性，一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房及居民信贷传导。投资端同样承压，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负，企业中长期贷款连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需疲软与财政支出力度也有一定相关。外需方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）仍是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数可能面临一定的压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。海外方面，2026年6月FOMC会议上，新任主席沃什首秀维持利率不变但释放强烈鹰派信号，点阵图显示半数委员预计年内至少加息一次。沃什批评点阵图参考价值有限，并宣布五大改革工作组，拟打破美联储"引导预期"模式。5月非农新增17.2万人远超预期，劳动力市场韧性超预期；CPI同比上行至4.2%，主要受能源驱动，核心CPI环比0.2%，整体弱于预期，关税通胀效应阶段性消退。ISM制造业PMI升至54.0%，二季度GDP增速预估高达3.0%，短期动能受财政退税及世界杯效应支撑，但消费者信心仍处历史低位，高通胀对实际购买力的侵蚀持续积累。　　市场方面，二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债反弹明显，10年、30年国债一度调整至1.75%和2.24%的阶段性高点，后续随着资金利率回落，隔夜逆回购落地，市场对跨季后流动性的乐观预期，收益率也有所下行。整体来看，二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。　　展望未来，预计后续出口的韧性有望持续，而面对二季度内需加速下滑，预计政策会有一定的应对，可能推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。而消费仍然预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。海外方面，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。债券市场方面，货币市场有望保持宽松的基调，中短久期票息资产的收益稳定性较强，长端利率仍需关注政策利率的边际变化，而2026年下半年银行负债成本整体有望持续下降。操作上，中短端高等级信用债配置价值仍然较高，我们预计保持中等久期水平与中高等级信用债的基本配置，并且灵活运用产品的杠杆空间，积极灵活的参与中长久期债券的交易机会。

2026年二季度，内需全面走弱，外需强劲。投资方面，5月制造业投资、基建、房地产全面下滑，内需偏弱，财政支出收缩。外需保持强劲，AI产业链出口是核心驱动，量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，二季度GDP读数面临下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性持续，面对二季度内需加速下滑，增量政策加码必要性加强，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率不变，但会议释放了强烈鹰派信号。展望未来，随着美伊冲突和谈进展推进，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债券方面，目前在内需偏弱以及实体扩张不足的背景下，预计债券收益率预期维持低位，组合维持中性久期。转债上，看好后续权益市场表现，组合维持中高仓位转债。

国内方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，内需超预期走弱及银行流动性改善是主要的支撑因素，利率曲线小幅走平、信用利差收窄至低位。4月，中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，成为债市走强的最大催化剂。同时，银行资金充裕，资金面持续超季节性宽松，央行公开市场操作净回笼仍不改资金面宽松现实，资金充裕为行情提供核心驱动。理财规模回升带来的配置需求旺盛，叠加前期普遍低配长债的机构“踏空回补”，进一步强化了需求，收益率曲线走平。5月，经济、金融数据不及预期，资金利率宽松，除税期外非银融资成本持续低于OMO利率，信用债表现强于利率债。6月，随着央行大额回笼，特别是月初在10年国债突破1.7%之后，央行公开市场操作零投放，资金面持续收敛，压制了债市的做多热情，超长债反弹明显，银行二永债等弹性较高品种受局部赎回影响反弹幅度更为明显。后续在后续在季末开展隔夜逆回购利好的带动下，收益率从高点回落，而中短端品种在此轮调整过程中对资金面较为钝化。　　展望未来，出口韧性大概率持续，关注后续财政政策节奏，财政发力有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。货币政策总量克制但结构呵护，无论从央行新设隔夜OMO工具，还是从缩窄临时正逆回购区间来看，维持资金价格平稳还是主要出发点，隔夜OMO未公布定价再次确认了7天OMO作为政策利率的地位，中短端按照隔夜中枢定价较为充分，下行空间打开需要政策利率调降的配合，关注下半年政策利率调降的可能性。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，并随收益下行降低仓位，对于中长端则根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端阶段性拥挤，动态调整仓位。长久期资产上，市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动，相比其它品种具有相对价值。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境或有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年二季度，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年二季度国内债市总体震荡下行。十年国开活跃券收益率下行超过16BP。　　展望三季度，债市机会依然较大。　　一是基本面的下行压力增大。国内需求全面走弱，投资和消费不振自发改善的难度较大；工业生产中传统制造业疲弱，高科技行业尚不足以弥补传统行业对经济增长的掣肘。　　二是政策相对克制，加码刺激的可能性较低。目前行业分化符合经济转型方向，政策定力较强。政府债发行节奏偏慢，实物工作量的进度弱于往年同期；企业和居民信贷需求疲弱等问题可能尚不足以推动刺激政策的出台。　　三是货币政策支持性立场不变。资金利率走廊收窄有利于加强资金面的稳定性；随着基本面的未来变化，需要货币政策进一步加大支持。　　预计随着基本面的进一步回落、央行货币政策的持续支持和配置需求的释放，债市机会较大。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种，缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。积极捕捉期限上、券种内和券种间的相对价值机会或有利于持续优化债券子组合的整体风险收益比。　　在过去一个季度内，全球宏观流动性与股市微观流动性的共振趋松有所弱化，板块间表现由趋同、轮动逐渐走向分化，并最终呈现出典型的“科技vs非科技”二元对立的特征。价值/成长风格间出现了比较极致的劈叉，且宽基指数对市场整体特征的代表性明显降低，过去半年万得全A的两位数回报与近六成个股为负收益共存。行情的主流叙事逻辑已由传统的宏观周期切换为产业趋势，相比当下的盈利，capex方向和在未来产业链中的卡位被赋予了更高权重，这也给权益子组合的管理带来了一定挑战。　　应对市场环境的变化，在权益子组合的构建方面，组合将逐步开始将主观与量化策略相结合，力争做到风格互补，优化整体风险收益特征。　　在主观策略上，组合将继续坚持低估值、高自由现金流、高盈利质量、追求投资安全边际的投资风格，力求构建一个稳健增长的投资组合。考察被投资标的重点侧重三个方面：关注公司商业模式和运营情况能否从中长期为股东带来可预见的远高于长期债券收益率的稳定回报；关注公司在短期的经营趋势上是否存在大幅向下的不确定性；关注公司经营过程跟踪中的不确定性与组合仓位风险预算是否匹配，是否会造成潜在的较大的净值波动。同时结合基本面、供需、估值、动量、与纯债底仓的相互对冲价值等维度，积极参与交易，持续优化子组合结构，力争降低组合净值波动，提升持有体验。　　在量化策略上，组合将积极开展多因子选股与择时的探索，在充分回溯论证后以适当仓位进行实盘检验、回顾和改进，并严格按照实施效果审慎提升量化策略占比。力争实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

今年二季度内外需走势有所分化，经济总体面临一定压力。具体看来，内需持续走弱。4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长。5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元。4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款也连续两月负增长。与此同时，外需保持强劲。5月出口同比增速进一步上行至19.4%，以集成电路为代表的AI链依旧是核心驱动，但价格贡献远大于数量，因而对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。债券方面，收益率总体震荡下行。操作方面，债券组合维持了相对较高的久期策略，加大了利率债的交易仓位。转债方面，总体保持低仓位，操作不算多。股票操作方面，随着美伊冲突缓和，我们适度提高了股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：　　一、周期：随着地缘冲突减缓，减持了贵金属和工业金属，相对看好能源板块的确定性和高股息属性。　　二、消费：基于国内消费数据持续低位，整体减持了各类内需相关配置。　　三、电力设备与新能源行业：减持了前期配置的海外电力短缺相关的电网设备板块，减持了前期受益冲突的储能和锂电池产业链。保留具有核心竞争力的锂电龙头。　　四、半导体行业：整体提升了板块配置权重。增配了先进制程代工环节和受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。增配了先进封装相关子版块。　　五、国家安全领域：随着冲突缓和，减持了军贸相关配置。　　六、人工智能领域：阶段性参与估值较低海外算力供应链中的光模块和服务器代工龙头。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，三季度政策调整的可能性较大，有望推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这将带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。操作方面，纯债组合维持高流动性，利率债交易保持灵活，转债方面持续关注结构性机会。股票方面，我们认为A股市场估值并没有泡沫化，主要问题是极致的结构分化，当然这种分化也是在反映全球经济主要增量依靠AI投资的现实状况。我们依旧看好股票市场结构性机会，但相对之前会更加注重组合稳健性。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注国内经济恢复情况以及美联储加息节奏，从而把握消费和周期板块的投资机会。　　（数据来源：WIND，国家统计局，美联储）

2026年上半年经济呈现典型的"高-低"走势。一季度主要指标好于预期，但4-5月动能明显放缓，内需趋弱，K型分化在出口、工业、消费、投资等各领域全面加剧。　　出口：总量强劲，结构高度集中。前5个月出口增长15.5%，5月单月同比增长19.4%（前值14.1%）。但支撑主要来自AI相关链条——出口增长的2300亿美元中，968亿来自集成电路和自动数据处理器两种产品；劳动密集型产品出口前5个月同比下降2%，外需改善并未均衡扩散。5月出口交货值同比增速仍处10.1%高位，但量价背离特征值得关注。　　工业：高技术一枝独秀，传统链条偏弱。工业增加值4-5月均值降至4.3%，装备制造业和高技术制造业是核心支撑，电子设备制造业5月同比增长17%，创2018年8月以来新高，传感器、集成电路产量分别增长24.1%、22.9%，但消费品制造业和房地产链条生产偏弱。　　"反内卷"效应持续，太阳能电池产量维持-20.4%深度负增，汽车产量-3.2%。　　工业利润：总量高增，集中度极高。前4个月工业利润同比增长18.2%，增加约3200亿元，但电子、有色、石化相关五个行业贡献约4200亿元，其余行业利润被明显挤压。　　消费：非耐用品韧性强，耐用品深度拖累。5月社零自2022年末以来首次转负，结构分化显著：非耐用品（粮油食品、饮料烟酒、化妆品、中西药品）5月平均同比3.9%，耐用品（汽车、家电、家具、建材、通讯器材）平均同比-10.7%。汽车零售5月同比-16.1%，家电-15.6%，建材-13.6%，仅通讯器材维持正增长（+0.7%）。耐用消费品涨价和"以旧换新"需求透支是主要拖累因素。服务消费亮点在演出和信息消费，"五一"假期票房收入同比增长14.7%。　　投资：止跌回稳后再度下行。固定资产投资5月降至-4.1%（前值-1.6%），三大分项全面走弱：房地产投资从-13.7%下行至-16.2%，广义基建投资从4.9%降至0.8%，制造业投资从1.2%降至-0.4%。亮点集中于结构层面：高技术产业投资+4.5%，知识产权产品投资+9.3%，设备工器具购置投资+9.3%。　　房地产：仍在深度调整。开发投资5月累计同比-16.2%，新开工、竣工维持低位，销售面积降幅虽收窄但仍在负增区间。一线城市新房价格环比一度回到零增长，但整体仍处"去库存"阶段。　　个税结构：资本市场贡献近半。前5月个税收入同比增长约12%，其中资本市场活跃贡献近五成增长——限售股转让所得个税同比+96.2%，利息股息红利所得+17.9%，股权转让所得+10.2%，反映税收增长对资产价格的依赖度上升。　　三季度债市展望的核心矛盾是方向未破但赔率有限。基本面层面，外需强于内需、生产强于需求、总需求偏弱的格局短期难以逆转，银行体系资产荒的底层逻辑依然牢固，债市大方向不变，行情彻底转向的信号仍是弱信贷格局出现实质性变化。但10年期国债在1.70%附近已构成央行精准调控下的阶段底部，资金中枢从二季度的低位温和抬升——6月DR007均值已回升至1.40%上方，政策目标基本达成，中短端处于二次探底阶段，进一步下行空间有限。市场在缺少赔率的环境中更倾向于等待调整后介入而非追高，普遍对债不悲观的情绪本身也意味着短期超预期上涨的难度较大。信用债相对利率债可能更有价值，二永债经过前期上涨后已回到中枢，当前无明显交易价值，但调整中弹性更大，可优先关注。三季度关键观察窗口在央行资金应对和财政加码力度，债市的锚点仍在资金。拉长时间看，债市仍无实质利空，如有调整可适度加仓或拉久期。　　权益和转债方面，市场结构处于极致的分化中，但是有基本面的支撑，反应了当前经济K型分化和国内缺乏政策发力的现实。目前全球科技联动性强，进入到了高波动阶段。我们看好有业绩支撑的龙头品种。未来相对看好，科技、金融、新能源等方向。转债持续调整后，已经具备了一定的配置价值。　　本基金将坚持平衡收益与风险的原则，对大类资产进行配置，并特别重视信用风险的防范。在权益方面更加侧重于个股的研究，控制权益资产的仓位，择机把握大类资产的波段性机会。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。　　在转债上，由于供需阶段性失衡导致转债性价比较正股偏弱，因此组合在本季度内以持续清理转债持仓为主。　　在权益组合的构建上，组合将继续坚持低估值、高自由现金流、高盈利质量追求投资安全边际的投资风格，力求构建一个稳健增长的投资组合。考察被投资标的重点侧重三个方面：关注公司商业模式和运营情况能否从中长期为股东带来可预见的远高于长期债券收益率的稳定回报；关注公司在短期的经营趋势上是否存在大幅向下的不确定性；关注公司经营过程跟踪中的不确定性与组合仓位风险预算是否匹配，是否会造成潜在的较大的净值波动。同时结合基本面、供需、估值、动量、与纯债底仓的相互对冲价值等维度，积极参与交易，持续优化子组合结构，力争降低组合净值波动，提升持有体验。

国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年是“十五五”开局之年，前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和的开门红。具体来看，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据的表现也指向居民的消费复苏依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。市场表现方面，2026年一季度债券市场收益率普遍下行，而超长端国债利率则出现小幅上行，收益率曲线期限结构小幅走陡。信用债方面，各期限信用利差均有所收窄，而中低等级表现好于高等级信用债。一月份权益市场表现较好，股债跷跷板影响下推升长端收益率上行，随后又在央行投放加大，资金成本下行的带动下，债市出现修复行情。跨春节资金利率出现一定抬升，权益再次走强，二月债券收益率整体先下后上。美伊冲突的开始引发避险情绪升温，后续又迎来油价的飙升影响，叠加资金面的宽松，三月份长端债券收益率先下后上，同时短端则持续下行。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债以及政策性金融债，同时择机参与了长端市场的交易性机会。　　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。海外方面，预计3月美国表观通胀环比或明显回升，随着油价的走高，美国国债收益率上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。总体来看，货币市场利率有望维持低位，中短久期的票息资产可能会持续受到市场青睐，长端利率则需关注输入性通胀预期与今年降息预期的变化。操作上，中短端信用债配置价值仍然较高，我们预计保持中短久期水平以及中高等级信用债的基本配置，并且灵活运用产品的杠杆空间，积极灵活的参与中长久期债券的交易机会。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价接近翻倍，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债配置也有所降低。股票方面，由于战争不可预测性较大，为了降低组合波动，我们适度降低了股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：　　一、周期：地缘冲突背景下降低了贵金属和工业金属配置，增加能源板块配置。　　二、消费：主要配置内需中和服务业相关酒店旅游板块，油价冲击下降低了航空板块配置。　　三、电力设备与新能源行业：减持了前期配置的海外电力短缺相关的电网设备板块，增配锂电池产业链。随着全球地缘冲突的增加，预计各国都会从能源安全角度增加非化石能源的比例。主要配置排产超预期的锂电产业链中未来可能的瓶颈环节。　　四、半导体行业：维持配置受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　五、国家安全领域：维持军贸相关配置，增配燃机和商业发动机产业链。　　六、人工智能领域：主要配置估值较低海外算力龙头。　　　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的高度关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需带动下，生产强度提升，经济实现温和增长。具体来看，外需方面，出口强势，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，居民消费信心的进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变。美联储上调GDP和通胀预测，美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。　　展望未来，债券方面收益率逢高配置中短端债券。转债方面，整体机会大于风险，自下而上挖掘个券机会。