邓立新 - 基金投资策略和运作

今年二季度，海外市场围绕AI资本开支、美国利率预期和地缘扰动反复震荡，科技产业链仍是全球权益市场最核心的主线。国内方面，经济延续温和修复，但结构分化较为明显：出口和高端制造相对具备韧性，地产链和部分传统需求仍偏弱，政策环境保持积极，为权益市场提供了一定流动性和风险偏好支撑。A股二季度整体呈现震荡上行与结构分化的特征，指数层面创业板、科创板表现更为突出，市场集中在AI算力、半导体、电子元件、光模块、PCB、国产替代及部分资源品方向；相较之下，部分传统顺周期、地产链及景气下行的制造板块表现相对落后，市场资金更加偏好业绩能见度较高、产业趋势明确且存在供需缺口的方向。　　组合操作上，二季度我们重点增加了受益于海内外AI产业持续扩张的相关产业链配置，尤其关注供需格局阶段性偏紧、具备涨价弹性的细分环节，包括被动元器件中的MLCC，以及部分锂电材料等。与此同时，我们继续看好关键新材料和国产半导体设备方向，这些领域兼具国产替代、技术升级和产业资本开支延续的中长期逻辑。对于部分景气度下行、盈利预期承压的电力设备标的，二季度进行了适度减持，以优化组合的产业景气暴露。展望下半年，市场仍可能以结构性机会为主，组合将继续围绕AI产业扩散，全球能源转型，国产替代深化等方向进行配置，同时更加重视估值与业绩兑现的匹配度。

2026 年一季度，A 股市场持续震荡，并在 3 月美以对伊朗的战争期间经历了剧烈的波动， 一季度中，组合依然坚守 AI 海外算力产业链、半导体设备等科技方向。可以看到，全球 AI 算力建设持续加速，海外云厂商与芯片巨头资本开支高增，带动高速光模块、CPO 等光通信环节需求刚性释放；高端 PCB 受益于 AI 服务器架构升级，价值量与订单同步提升，龙头公司业绩弹性显著。同时，由于国产 AI 计算芯片的快速发展，先进制程代工需求增长，代工厂扩产积极，国产半导体设备需求放量，行业景气度上行。在一季度中，这些板块虽然尚未表现出较好的绝对收益，但可以看到其相对收益，以及在伊朗战争期间较低的波动性。在 3 月份的震荡中，我还适当增持了相关个股，持仓集中度进一步上升。 　　进入二季度后，美伊战争形势逐步明朗，双方均表达出停火的意愿，全球股市反弹上涨，A股叠加一季报披露期，景气度较高的算力方向依然成为市场主线，光模块、存储、半导体等细分行业接连上涨，二季度市场赚钱效应明显。二季度组合持仓进一步集中，主要集中在半导体方向个股。　　展望下半年，我们认为美国经济仍有韧性，通胀压力有所缓和，美联储年内大概率维持利率不变。北美科技巨头资本开始依然维持较高增长，这是AI硬件板块未来最核心的关注因素。但是随着前期涨幅较大，交易拥挤度较高，未来不可避免的会出现较大波动，在震荡中上涨会是未来主要节奏，组合会相机抉择，尽量控制组合波动。

回顾2026年2季度，权益市场底部反弹表现强势，但结构分化明显，上证指数单季度上涨5.2%，但如果对比与人工智能相关的方向与传统行业的涨幅，可以发现2季度更显著的特征是分化和聚焦，机会主要体现在科技方向。 　　作为年内新接手本产品的基金经理，我将严格按照产品合同规定的范围和风格特征，做好产品管理工作，未来会基于对市场风格和主线投资机会的判断，相对集中的投向阶段性胜率和赔率较高的方向。相较于基金经理管理的其他产品，本产品的策略方向的集中度上会更高，不会特意均衡的配置有对冲效果的不同方向，而是在对高相对胜率的方向有明确判断时，相对聚焦的布局相关投资标的。　　基金经理在2026年1季度季报中提到，“海外事件冲击烈度最大的阶段已经过去了，更重要的是中期相对确定性的变化和与之相关的配置机会。一是中美G2格局进一步加强，美元短期反弹中期仍有走弱压力，二是原油价格中枢抬升， 供应的不确定性加强，三是人工智能的产业趋势仍然延续不变。”基于对市场风险偏好修复、人工智能产业趋势和业绩释放的节奏和重点环节等因素的判断，本产品选择了半导体设备材料、存储为重点配置方向，在2季度获得了较好收益表现。 　　往后面来看，市场相对高风险偏好的环境没有太大变化，产业趋势的认知迅速一致并在交易端聚集了较多共识和拥挤度是市场面临波动的重要原因，基金经理认为3季度市场的风格会更均衡一些，而不是像2季度过于极致，核心原因在于通过中报检验，除了已经有一致预期的科技链条（包括AI算力和半导体），还有一些面向全球的方向有较好的业绩，这些方向在2季度的极致分化行情中承压，预计有修复空间，所以总体策略观点是保持一定科技方向持仓的基础上（以半导体设备材料为主，海外链条为辅），逐步找寻景气较好但涨幅承压的方向做均衡，包括国产算力、铜铝、券商、制造业龙头等。目前来看比较有潜力的方向优先关注国产算力，其次关注制造业龙头。

回顾2026年第二季度，市场出现了历史罕见的分化行情。一方面，由于下游云厂商资本开支不断超预期，导致AI硬件方向景气度快速提升，相关股票短期累积了巨大涨幅；另一方面，绝大部分和AI相关度不高的传统经济方向甚至其他成长方向则出现了无差别杀跌的情况，　　产品运作方面，个人在管产品由于整体策略保持一致，因此产品净值均在二季度出现了较大回撤，对持有人造成的困扰表达诚挚的歉意。下面具体阐述个人的投资思路以及对于本轮行情的反思：　　首先，一季度末美伊冲突爆发后，由于担心原油供给端遭遇了历史级的冲击，进而导致全球通胀失控，因此进行了大幅调仓，重点配置了泛能源方向（包括传统化石能源、部分新能源以及部分间接受益的化工股）；但事后证明，一方面中美均短期大规模释放战略储备库存缓解供给压力，另一方面需求端的快速下行幅度也超出预期，油价经历了短期冲高后快速回落，个人担心的滞涨风险实际上并未发生。　　其次，在AI硬件资本开支持续爆发的背景下，带动上游相关产业链进入广泛短缺的状态。但由于个人能力范围所限，在充分意识到产业链基本面变化时，相关个股的股价已普遍出现了大幅上涨，导致投资操作层面出现了很大被动，只能在能力范围内小仓位参与了部分短期仍能看到进一步边际催化的个股。但由于短期行情分化过于极致，相关仓位暴露不充分的情况下，仍然难以对冲其他持仓方向的下跌。

二季度随着美伊停战的达成，超宏观的地缘政治扰动从有灰犀牛风险的状态进一步平复。全球风险资产系统性反弹，之前一手未来资产，一手战争资产的交易结构进一步汇聚于未来资产。进入5、6月份市场的交易开始进一步缩圈，交易的热点进一步收缩到以AI为代表的科技主线上，而其他板块大多呈现出了一定的下行。同时，随着交易的进一步集中，即便在AI内部也呈现出了更快的轮动。　　Q2风险资产系统反弹，各方向的表现如下：　　从宽基指数看：上证+5.20%、沪深300 +11.9%，中证全指+12.1%。表现最为突显的是科技方向创成长（+71.0%）、科创50（75.7%），而微盘股方向（-16.5%）和红利方向（-11.9%）出现了较大幅度调整。　　在风险资产系统上行的大背景下，行业端出现了极端分化，中信的30个行业中收正的仅7个，涨幅超过10%的仅5个，电子（+89.9%）和通信（+66.1%）的表现呈现出了断层式碾压，涨幅居前的建材（+34.8%）、机械（+17.5%）和化工（+12.0%）主要依赖行业中与AI相关的子方向拉动；消费者服务（-21.8%）、农林牧渔（-19.4%）、综合（-18.2%）、综合金融（-16.4%）和石油石化（-16.1%）跌幅居前。　　本轮的科技核心变化是从核心的GPU开始全面扩散，系统性拉动整个电子和通信的景气，同时产业的升级使得器件和材料都将享有持续的升级过程。作为全球最重要的制造国，产业趋势的确立和扩散成为了国内产业链最重要的拉动力。从产品的具体操作来看，组合在二季度进行了大规模调整，大幅加仓了AI科技主线相关的方向，在光连接和受益AI投资拉动的元器件和材料等方向进行了较多的布局。

2026年一季度，A股市场持续震荡，并在3月美以对伊朗的战争期间经历了剧烈的波动，最终，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中邮创新优势下跌1.95%，跑赢基金基准0.1%。　　一季度中，组合依然坚守AI海外算力产业链、半导体设备等科技方向。可以看到，全球 AI 算力建设持续加速，海外云厂商与芯片巨头资本开支高增，带动高速光模块、CPO 等光通信环节需求刚性释放；高端 PCB 受益于 AI 服务器架构升级，价值量与订单同步提升，龙头公司业绩弹性显著。同时，由于国产AI计算芯片的快速发展，先进制程代工需求增长，代工厂扩产积极，国产半导体设备需求放量，行业景气度上行。在一季度中，这些板块虽然尚未表现出较好的绝对收益，但可以看到其相对收益，以及在伊朗战争期间较低的波动性。在3月份的震荡中，我还适当增持了相关个股，持仓集中度进一步上升。后续，我将依然看好并坚定持有这些板块和个股。　　仓位配置上，在基础仓位盯住产品基准之上，我依然看好并重仓高景气科技板块，相信这些持仓在2026年后续的时间中会有不俗的表现。

开年市场延续了前期的强势表现，上证指数在几天时间内快速上行至4200点附近后开始震荡。进入3月随着美伊战争的持续加剧市场开始下行，在季末抹去了之前全部涨幅，前期强势的商业航天、人形机器人、AI应用等科技主题方向在季度内走出了“过山车”行情，有色、化工、存储芯片等涨价逻辑方向在季度内跑出显著超额收益。　　基金经理在本季度继续以中期景气度优势和短期市场共识为选股框架进行投资组合的构建，季度内仍将大部分仓位集中在人工智能产业链相关领域，先后参与了存储芯片产业链、AI应用方向、国产算力、国产半导体设备等方向的投资机会。

今年一季度，在相对温和的货币环境下，受益人工智能等新兴技术相关投资的增加，全球经济保持平稳增长，但3月中突发的地缘政治风险事件，对全球宏观环境造成了较大的冲击。国内经济在外需的支撑和内需政策的拉动下，一季度呈现出企稳回升的态势。回顾A股市场，一季度指数整体呈现出震荡走势，市场风格明显分化。在海外地缘政治风险事件的影响下，煤炭、石油等资源品和金、银等贵金属价格持续走强，以化石能源、有色金属为代表的抗通胀方向涨幅靠前；同时，与AI基础设施建设相关的方向，特别是光模块、光纤等通信行业的细分领域，同样涨幅靠前。而军工、机器人、航空运输等板块，由于受到市场风险偏好下行，以及油价大幅上行的影响，跌幅较大。　　一季度，我们在新技术方向的配置，主要集中在AI基础设施建设相关的电力、电子板块，而新能源相关的方向主要集中在风电，尤其是海外海风相关的方向；在海外地缘政治风险事件爆发后，我们增加了储能、油运等方向的配置。2026年是“十五五”的开局之年，3月的两会进一步强调了更高质量发展的经济目标，展望后市，除了继续看好受益人工智能技术快速发展的方向外，我们重点看好能源供应安全的背景下，新能源在海外市场的加速渗透。

回顾2026年第一季度，市场波动较大。1~2月份市场延续去年以来的“AI科技+有色资源”的双主线结构，带动大盘整体加速上涨；随后由于中东地缘冲突的爆发，市场整体风险偏好快速回落，结构上能源方向表现相对强势，但由于短期股价波动受到边际信息影响较大，持股体验也并不好。　　对于我们的产品来说，26Q1进行了较大幅度的调仓，主要原因是美以伊战争的烈度和持续时间均较为超预期，我们认为不管后续战争如何收场，宏观环境大概率已经发生了不可逆的变化。　　首先是油价方面：一方面海湾地区原油开采和炼化产能大概率已出现了实质性的破坏，短期难以快速恢复；另一方全球主要原油输入国的库存储备均已被大规模消耗，未来大概率出现较为集中的补库需求。考虑到全球原油市场原本处于供需相对平衡的情况，供需两端的不可逆变化大概率将导致油价长期维持高位。　　另外，货币政策方面：个人判断，随着油价持续高位带来的通胀预期上行，全球整体的货币政策取向大概率边际收紧；但在当前大国之间高强度对抗的背景下，全球主要央行也难以实质性快速转向加息周期。　　综合上述判断，我们认为：1、当前市场或许仍旧低估了油价正相关板块的业绩持续性（包括油气资源、煤炭、煤化工等）；2、其他相关板块也存在一定机会（如受益于能源自主可控逻辑的新能源、受益于内外能源价差扩大的部分化工股）；3、考虑到持续高油价对权益市场风险偏好会有系统性压制，我们在策略层面开始重点关注部分盈利较为稳定且估值处于历史低位的消费白马公司；4、由于货币政策直接转为加息周期的可能性较低，我们仍旧保留了部分对流动性较为敏感的有色金属方向的持仓。

一季度市场呈现出现很高的波动，如期兑现的1月开门红，2月份降温横盘震荡，2月底美以对伊朗大规模空袭，美以和伊朗开战。其后伊朗宣布封锁霍尔姆斯海峡，原油价格飙涨，全球风险资产大幅调整。整体看一季度呈现出了宽幅震荡。　　截至Q1末各方向的表现如下：　　从宽基指数看：在外部地缘政治的冲击下，市场整体调整，其中上证-1.94%、沪深300 -3.89%，中证全指-1.30%。相对而言表现较好的是微盘股方向（+8.38%）和红利方向（+6.68%），科创方向的偏大市值标的普遍调整。　　从行业表现看，受益于地缘冲突的方向表现较好：煤炭（+17.6%）、石油石化（+12.2%）、电力及公用事业（+8.0%）、建材（+6.6%）和电力设备（+6.4%）涨幅居前；综合金融（-15.8%）、非银（-14.8%）、社服（-12.8%）、商贸零售（-9.9%）和综合（-8.4%）跌幅居前。　　从产品的具体操作来看，组合在一季度维持通胀型资产与科技资产的杠铃结构。通胀型资产先后配置了受益于AI投资电力紧张的铜、铝及战争金属，在开战后调整为受益于能源紧张的电解铝和碳酸锂。科技资产主要在商业航天上，国内火箭链为主，阶段参与了SpaceX的海外链，同时小仓位在国产算力上有布局。科技方向在1月份取得了比较好的回报，但在3月出现了大幅回撤。通胀型资产Q1整体贡献了一定的回报。

回顾2025年，全球经济整体呈现“前压后稳”的运行格局。上半年，美联储降息节奏偏于审慎，叠加国际贸易摩擦阶段性加剧，全球经济增长预期受到明显抑制；进入下半年，随着美联储降息政策落地实施，全球流动性环境迎来显著宽松，贵金属与工业金属价格同步走强，带动全球风险资产估值修复。国内层面，政策基调从“存量政策落地”平稳切换至“超常规逆周期调节”，通过再贷款等结构性货币政策工具，精准滴灌科技创新、高端制造等核心领域，同时汇率压力逐步缓解带动企业融资成本下行，有效对冲了外部环境的不确定性，为经济与资本市场平稳运行筑牢根基。　　2025年A股全年走势呈现“震荡筑底—预期反转—中枢抬升”的特征。市场从年初的结构分化，逐步过渡至年末的趋势性上行。上半年，在国内流动性充裕的支撑下，市场风险偏好稳步回升；虽然二季度受关税扰动，导致阶段性波动加剧，但在政策持续发力下，市场情绪逐步修复。三季度成为市场预期的关键转折点。随着财政加码、地产纾困等稳增长政策落地，市场对经济复苏的乐观预期持续升温，市场从前期的脉冲式上涨逐步切换至震荡上行。四季度，在出口韧性延续与内需稳步回暖的双重支撑下，市场情绪得到提振，成交额始终维持高位，上证指数成功突破并站稳4000点大关，标志着市场正式进入估值修复与趋势性上涨阶段。2025年A股市场结构性特征显著，“AI+制造”无疑是全年最核心的投资主线。算力硬件、云计算、AI应用等板块持续领跑；人形机器人、商业航天、固态电池等硬科技赛道，同样表现亮眼。　　回顾2025年的组合操作，我们全年都持续围绕行业景气度，坚持赔率优先的策略。一季度积极增配AI大模型催化下的电力电子板块，同时重点配置基本面预期迎来反转的军工、新能源行业。二季度在原持仓基础上，继续对高景气且业绩兑现度优异的标的进行了加仓。三季度核心持仓以电网设备为主，降低了海外业务敞口较高的标的，同时结合中报业绩趋势，增配具备超跌修复逻辑的通信、风电、汽车零部件板块。四季度我们重点增配了价格触底回升、行业盈利迎来明确拐点的锂电上游。

2025年，中邮创新优势收益率20.16%，跑赢产品基准9.18%，全市场排名53.4%分位，主要超额收益来源于AI产业和半导体产业的相关投资机会。　　投资策略方面，我们在聚焦高景气赛道成长股投资的同时，兼顾了以产品基准为锚的行业偏离度，将持仓向基准做了部分调整。2025年4月份，中美贸易战忽然升级，给组合带来了较大损失。但进入到下半年后，我们通过积极的仓位调整，很好地抓住了海外AI算力产业链和半导体设备领域的投资机会，明显提升了组合收益。