邓立新 - 基金投资策略和运作

四季度市场整体呈现高位震荡格局，前期涨幅较大的人工智能方向开始分化，存储芯片成为新的景气细分方向，算力产业链保持相对稳健，而端侧产业链受存储芯片价格暴涨影响有所回调。另一方面主题投资热度不减，商业航天成为年末最强主题方向，固态电池、核聚变等方向也有活跃表现。　　基金经理在本季度继续以中期景气度优势和短期市场共识为选股框架进行投资组合的构建，季度内仍将大部分仓位集中在人工智能产业链相关领域，重点布局了端侧AI硬件产业链、存储芯片产业链、国产半导体设备、消费电子代工、国产算力等方向。由于三季度末存储芯片价格暴涨，AI端侧硬件产业链逻辑受损，相关标的股价在十月初迅速回落，基金经理根据研判减仓了部分端侧产业链的个股，同时加仓了部分存储芯片产业链标的进行对冲，但最终所取得的效果不甚理想，导致基金产品业绩表现一般。

今年四季度，全球宏观经济温和放缓，美联储如期降息，全球流动性进一步改善，带动贵金属与工业金属价格明显上涨。国内经济在外部环境改善与内部政策发力的作用下平稳增长，其中出口展现出很强的韧性。2025年四季度A股震荡上行，市场流动性充足，成交额维持高位，上证指数站上4000点，商业航天、AI应用、人形机器人等科技板块表现亮眼，涨幅显著。　　受益国内和海外储能行业的高景气度，叠加部分环节供给端的收缩，锂电材料上游产业链在2025年四季度价格触底回升，行业盈利出现拐点，因此我们在组合中重点增加了这一板块的配置比例；同时，受益于全球算力基础设施投资的上行，以电力设备为代表的国内相关产业链进入了订单兑现期，我们也在组合中增加了相应的配置。但四季度组合整体超额并不明显，主要是由于我们没有参与弹性较大的主题投资。站在当前时点，我们看好盈利出现拐点的部分周期行业，以及海内外产业趋势共振的新兴领域。

回顾2025年第四季度，各大宽基指数普遍呈现高位震荡走势，但内部结构性分化明显，“科技+资源”的双主线愈发明确，泛AI产业链、商业航天、有色资源品等方向呈现出了较强的相对收益。　　对于本产品而言，我们依旧坚持以有色金属为主力持仓方向，其中根据我们对于行业基本面以及个股估值情况的判断，对于内部持仓结构进行了一定调整，加仓了部分长期成长性较好的能源金属标的。

2025年四季度，A股市场进入震荡期，上证指数上涨2.87%，沪深300上涨2.96%，中邮创新优势上涨11.11%，跑赢基金基准9.32%。　　四季度中，组合抓住了新兴科技方向的一些主要板块，包括海外AI硬件产业链、机器人产业链、半导体自主可控等，实现了较好的涨幅。　　展望未来，2026年仍然是乐观的一年、积极寻找机会的一年。目前中国经济并未全面复苏，对于顺周期我仍然保持谨慎态度。但更重要的是，中国经济正在转型，不同产业的发展面临着冰火两重天的景象，同样，对于投资机遇来说，结构性大于整体性，我们需要沿着蓬勃发展的行业、国家鼓励的行业寻找机会，其中，科技行业是重中之重。　　仓位配置上， 2026年基础仓位仍将以产品基准为锚，并做有限的行业偏离。与此同时，我会围绕科技行业积极寻找机会。我仍会主要围绕AI相关方向寻找机会，这些方向包括但不限于海外算力硬件产业链、国产算力硬件产业链、国产AI应用、国产算力芯片设计、国产半导体先进制程代工及其上游产业链等等，如果说2025年是海外算力硬件产业链一枝独秀，2026年则会是各个方向全面开花。人工智能是一次科技革命，其发展是长周期的，围绕AI会持续产生不错的投资机会；但同时，其中部分投资方向在2025年有显著的涨幅，2026年我会在综合考虑行业前景和估值性价比的基础上适时、适当地调整仓位。

国际层面，全球经济呈“韧性与脆弱并存”特征，主要经济体货币政策分化加剧且政策调整密集。12月10日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%，为2025年9月以来连续第三次降息，全年累计降息75个基点；12月18日，英国央行同步降息25个基点至3.75%，而欧洲央行维持利率不变，延续自7月以来的观察期策略；12月19日，日本央行将政策利率上调25个基点，推进货币政策正常化进程取得关键进展。　　国内宏观政策密集部署且协同发力：12月中下旬，中央经济工作会议召开，定调2026年实施更加积极有为的宏观政策，明确继续推行适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策。政策执行层面，央行通过多种工具维护资本市场稳定，财政部提前下达625亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，支撑重大项目投资。经济运行呈现“生产偏强、需求温和修复”格局。　　四季度A股整体呈现震荡分化的格局。上证指数+2.2%、万得全A+1.0%、红利和微盘在Q4表现较好分别上涨+7.7%和2.9%，在三季度表现强劲的成长风格在Q4走弱，科创50下跌达10%。　　从行业层面：石油石化（+17.0%）、军工（+16.7%）、有色（+15.6%）、通信（+14.7%）和社服（+8.4%）涨幅居前，房地产（-9.9%）、医药（-9.4%）、计算机（-6.7%）、传媒（-6.0%）和汽车（-4.4%）表现较弱。　　从产品的具体操作来看，组合在Q4基金做了组合调整，在A股波动率系统性下降，配置价值大幅提高的背景下，从保守的红利主导策略调整为“有为”的杠铃策略（“通胀型分子资产”+“阶段演绎的估值资产”），力争在较低波动的情况下，尽可能实现较好收益。四季度组合大幅配置了全球定价的有色和在低位的国产算力。

回顾2025年第三季度，A股市场呈现了单边上涨行情。结构上来看，在市场风险偏好持续提升的情况下，具备较大估值弹性的泛成长方向呈现出了普涨的状态，而防御属性较强的红利方向则受到了较大压制；另外，在“反内卷”政策提出后，部分自身供需结构较好的顺周期行业也出现了底部反转的迹象。　　对于我们长期重点看好的资源品方向来说，在美联储降息催化以及部分品种海外供给干扰频发的情况下，在25Q3也表现出了较大的向上弹性。　　产品操作层面，我们依旧以有色金属方向作为底仓品种。另外，在美联储开启降息叠加国内“反内卷”政策持续推进的情况下，我们认为部分基本面有望中长期改善、同时估值水平仍旧处于历史偏低位置的顺周期标的已开始具备较好的投资价值，本季度在该方向上有所加仓。

在内外部多重利好催化及投资者交易热度持续攀升的强势拉动下，上证综指从季度开始便走出了单边上涨的趋势且一直延续到季度末，其中科技方向的上涨弹性更加凸显，双创指数均实现50%左右的涨幅。分析上涨原因，本季度市场的超预期表现更多仍是来自估值端的抬升，企业盈利层面并未在本季度内看到整体性的改善或改善的迹象，部分涨幅较大的方向已经出现了行情泡沫化的特征。　　基金经理在本季度继续以中期景气度优势和短期市场共识为选股框架进行投资组合的构建，季度内将大部分仓位集中在科技方向殇，重点布局了端侧AI硬件、消费电子代工、半导体国产替代等方向的标的，并在季度后半段取得了较好的业绩表现。

7月初“英伟达H20后门”事件发酵，从7月中旬起，市场风险偏好全面抬升，国产算力、海外算力、创新药、具身智能等估值方向“你方唱罢，我登场”，热络非凡。随着7、8月份的强演绎，到9月份市场的波动开始加大，但整体仍然震荡上行。　　三季度是国内权益市场的强演绎阶段，受益于风险偏好的大幅上升，成长和主题方向都有较强演绎，而同时，中长期乐观预期的发酵带动长端利率持续上行，使得在这个过程中，类债资产出现了明显调整。　　三季度主要指数和行业的表现情况如下：上证综指上涨12.7%、沪深300上涨17.9%，Wind全A上涨19.5%，红利方向下跌2-3%。表现最亮眼的科技季度的涨幅超过40%，小微盘股中规中矩涨幅在15%左右。　　从行业层面：通信（+50.2%）、电子（+44.5%）、有色（+44.1%）、电新（+41.1%）和机械（+25.7%）涨幅居前，综合金融（-9.0%）、银行（-8.7%）、交运（+0.9%）、电力及公用事业（+3.0%）和食品饮料（+3.0%）表现较弱。

2025年三季度，A股市场在流动性驱使、中美贸易战缓解、新兴产业景气发展的多重因素驱动下，出现了比较明显的上涨，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中邮创新优势上涨26.24%，跑赢基金基准16.24%。　　三季度中，组合抓住了新兴科技方向的一些主要板块，包括海外AI硬件产业链、机器人产业链、半导体自主可控等，实现了较好的涨幅。　　产业发展角度，海外AI硬件产业链发生了比较明显的产业变化，一些头部的中国制造业企业正在配合英伟达开发下一代人工智能芯片，他们配套的相关部分跟随技术的升级，将实现比较大的价值量提升，相关环节的头部企业集中效应将更加明显，这些企业本身也将跟随本轮技术升级实现企业能力的跃迁，因此，相关股票涨幅显著。国产AI也出现正向变化，头部互联网大厂对AI的投入更加积极，好的国产AI应用也开始出现。随着中美关系的持续紧张，对AI芯片的国产替代诉求也愈发强烈，国产芯片企业加速上市，产业发展方兴未艾。国产芯片的代工目前是国产芯片发展的重要瓶颈，因此，芯片代工企业及其上游半导体设备行业也出现了积极的变化。　　展望四季度，国家推出了较为积极的宏观经济政策，经济呈现出结构性景气的状态，AI、机器人等新型产业发展迅猛，但传统产业依然较为疲软，在投资上我们需要做出偏重。此外，中美贸易战再度升级，经过三季度的上涨，不少公司估值显著抬高，可能会面临阶段性的调整，但人工智能等新兴产业大趋势确定性向好，我们将持续跟踪和投资于这些产业。

今年三季度，全球经济分化明显，美国经济表现出较强韧性而欧洲、日本等经济体增长放缓。国内经济增长总体平稳，随着9月国内政策的发力，工业、消费等主要指标边际改善，经济结构调整转型进一步深化，市场活力增强。宏观流动性层面，美联储如期降息，开启宽松周期，带动全球大宗商品价格反弹。回顾A股市场，三季度整体呈现出科技成长主导的普涨行情，市场成交额创出历史新高，市场风险偏好大幅提升，行业涨幅分化显著，通信、电子、计算机、新能源为代表的科技成长方向是绝对主线，而红利方向表现较差，资金从低波动板块向高弹性方向迁移。　　组合管理上，我们在二季度末基于对科技产业趋势与流动性宽松的判断，提高了整体仓位水平，并在整个三季度维持了高仓位运行。我们继续持有了组合中行业景气度高、业绩兑现度好的个股，兑现了部分军工、传媒持仓，增配了算力硬件和人形机器人板块，并超配了固态电池方向。展望四季度，我们认为贸易摩擦风险整体可控，短期看有色、军工等方向或有超额收益，中期维度，仍然看好海内外产业趋势共振的科技方向。

一季度开局，市场普跌，之前具有较好防御能力的红利方向也出现了明显调整。随着对中国经济中期顾虑的充分发酵，市场进入钝化期。2月随着DeepSeek的横空出世，让大家更多看到了经济的结构性亮点（六代机、DeepSeek与宇树科技、各种软实力（黑神话悟空、哪吒2等））。市场情绪振奋，海外重新“认知”中国，构成了明显估值的驱动。　　3月中旬在乐观情绪的充分发酵和演绎后，市场逐步进入情绪的平复期。随着4月的临近，对关税加征的顾虑明显抬升，市场有所调整，偏稳定的红利方向有所回升，科技与红利的年内表现收敛。　　4月“清明节”前，特朗普“对等关税”的出台使得全球金融市场呈现一片混乱，市场普跌。在多国普遍退让和妥协时，我国选择了坚决反制。发现“乱拳混乱反复”的策略无效后，特朗普对中国的关税口径松动。经过中美的日内瓦协议，中美关税进入可控状态，未来虽然大概率仍有反复，但基于关税对峙的峰值应该已经过去。对市场而已，最为混乱的阶段已经结束了，全球主要权益市场陆续收复关税冲击的跌幅。　　经历了一季度DeepSeek时刻的躁动和4月份特朗普“对等关税的强冲击”，市场整体呈现出了较剧烈的波动，截至25年上半年末，A股大部分宽基指数表现温和。上证综指上涨2.8%、沪深300基本持平，Wind全A指数上涨5.8%。与科技相关的科创100涨幅13.5%，红利指数调整，小微盘方向上半年表现亮眼有近40%的收益率表现。　　在行业层面上，有色（+18.2%）、银行（+15.9%）稳定强势，AI应用相关的传媒（+14.1%）和计算机（+9.82%）抢眼，迎来DS时刻和“9.3”阅兵的军工（+14.0%） 和人形机器人相关板块（汽车+9.6%、机械+9.4%）涨幅居前。　　相较而言，与内需和能源红利相关的行业调整较大（煤炭-10.8% 、房地产-6.0% 、食品饮料-5.9%、石油石化-4.1%和交运-1.3%）　　在组合的操作上，上半年我们重点配置了 “能赚钱、能分钱”的红利方向，这构成我们组合的核心方向。在结构上我们做出了调整，卖出了与能源相关的持仓，并较大幅度减仓了股息率降低的高速，重点加仓了银行，从实际效果看，这一调整实现了较好的回报。

2025年上半年，市场经历了大幅波动。1月底，随着DeepSeek R1模型的发布，市场在国产AI相关股票的带动下快速上涨。4月初，中美关税超预期加征，市场大幅下跌，尤其是与美国出口有关的板块跌幅明显。进入5月后，随着关税战的逐步缓和，市场逐步上涨，收回了关税战期间的跌幅，并创下新高。　　一季度时，随着DeepSeek R1模型的发布，我对产品持仓做了快速调整，抓住了国产AI的投资机遇窗口。但随着英伟达H20卡的禁运，以H20卡为核心的国产AI资本开支暂时延迟，相关股票回调明显，吐回了大部分涨幅。展望AI未来的发展，我依然非常乐观，DeepSeek给中国带来了先进的基座模型，且仍在迭代。参照海外，toC、toB的AI应用层出不穷，AI agent的发展未来会继续拓宽AI的应用场景，并且大幅增加算力消耗。中国在基座模型和AI应用上和海外比存在代差，商业应用环境也存在劣势，但这不改变AI的长期趋势，算力作为AI发展的底座也会迎来持续的演变和发展。H20的禁运影响了国产AI算力建设的节奏，但未来随着英伟达B系列芯片中国版本的推出、国产AI芯片的发展，算力建设依然会继续。无论海外还是国内，我依然看好AI的长期发展。　　二季度初，中美关税战升级，组合持仓中出口美国的制造业企业占比较高，这些企业的盈利首当其冲受到中美关税加征的影响，因此跌幅较大，且反弹乏力，给产品净值造成了比较大的拖累。考虑到如果关税真的实施，出口制造业企业将面临大幅的盈利下滑，而关税谈判的过程又有着较高的不确定性，我对风险暴露的相关板块进行了必要的减仓操作，以避免给组合造成不可挽回的损失。经过4月初的下跌，不少出口企业的估值已经跌到了比较合理的水平，到目前为止中美谈判进展也较为顺利，因此我依然保留了部分持仓。面对中美贸易争端，不少中国制造业企业选择出海投资建厂。中国制造业的优势在于先进的管理经验、完整的上下游配套、勤劳肯干的工作态度，在中国制造业出海的过程中，这些优势也会被带出去，中国制造业的竞争力仍在。