张俊生 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌，但我们相信，曙光可能已经不远了，因为这些资产的价格实在便宜。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　从我们所理解的价值角度而言，影响现金流折现回来的内在价值的最大因素是公司的成长空间。无论是AI、人形机器人，还是自动驾驶等等，都有可能出现广阔的超越我们当下所预期的成长空间，这是这些产业趋势方向的资产总是能够引爆资本市场的内在原因。然而我们都知道，未来是难以确定性预测的，事物在变化中发展，又在发展中变化，要站在当下以目前的经验性知识去前瞻地预判未来，特别是新事物的未来，难度确实很大，我们通常会用概率分布的视角去看待这些新事物的未来。一个简单的二元例子：某新事物未来有P1的概率成长为X1的商业模式，对应Y1的市场空间；有P2的概率成长为X2的商业模式，对应Y2的市场空间。因此未来的期望成长空间Y就是很简单的Y=P1*Y1+P2*Y2，如果X1对该新事物的空间很有利，则Y1也就较大，而X2对该新事物的空间很不利，则Y2就会较小。在事物的发展初期，P1和P2往往比较模糊，模糊的原因在于未来特别不清晰，导致难以确定P1和P2，出现特别的现实事件，也只是使得P有一点明确朝向P1或者P2方向发展的倾向，至于P1和P2是多少，仍然是模糊的。中性的态度是平和地去看待P1和P2，主题投资的心态则是用叙事去放大P1和Y1，而若是试图去深究其背后的逻辑和论据，却往往徒劳，这是为什么我们很难用价值的理念去参与此类投资的主要原因。今年的产业趋势完全集中于AI方向，哪怕是过去两年炙手可热的人形机器人方向也偃旗息鼓，一种说法是AI产业是“强预期强现实”，而人形机器人却是“强预期弱现实”，事实也的确如此，因为过去一年的时间里，AI产业最大的事实变化就是Anthorpic将B端的商业模式跑通了，这样的重大产业进展照进现实，明显提升了P1和Y1，推动了AI产业继续高歌猛进。可是，即便用后视镜的角度去看，我们可能也难以具备这样的前瞻洞察力，而且哪怕是Google和OpenAI，显然也没有洞见到这一点——即便这种B端商业模式从事后看其逻辑是如此的自洽，否则也不至于让Anthorpic有如此一骑绝尘的时刻了。　　AI成长空间的确定性增加，只是本轮AI行情的一环，而另一环对本轮行情的发展也是同等重要，那就是周期的力量。许多大宗商品都有较强的周期，其本质是人性在产业中的折射，导致这些周期行业总是在供不应求和供过于求中轮回。“万物皆周期”，只不过有的周期烈度强，有的周期烈度弱：产能弹性大、需求变动慢、供给响应迅速，周期通常就会较弱；反之产能弹性小，需求变动快、供给响应缓慢，周期通常就会较强。本轮AI产业中许多产品供不应求，而其中不乏一些强周期产品，于是以存储为代表的这些产品同时迎来了价格的暴涨，AI产业迎来了量价的共振。　　如果没有周期共振的产业浪潮，往往会迎来产品价格的通缩，因为竞争激烈，而规模增加导致成本下降，所以通常呈现的是量增价降，只有少数有核心竞争力的环节才真正值得投资，而至于其他竞争力较差的环节，虽然收获了收入和业绩的增长，但是从ROIC的角度却往往是并不划算的投资。如果没有产业浪潮的周期上行，由于需求端量的天花板相对比较明确，所以仅仅在价格上有较大弹性，而且所有的参与者都知道供不应求之后必然供过于求，赚几年暴利后往往又会亏几年钱（亏钱时可以用周期上行时挣的钱去熬过这段下行周期），所以出现了席勒市盈率这样的估值指标，该指标隐含的思想就是，对于这种周期行业，用当年的估值是没有意义的，因为经常爆赚几年又血亏几年，所以需要用10年的平均盈利来看待公司的盈利。这就是为什么我们经常可以看到很多周期行业的公司，在利润暴增的时候，PE只有寥寥几倍，本质是市场默认利润的持续性存在较大问题，而且当下的暴利还需要用于弥补未来下行周期的潜在亏损，2020~2021年的海运、手套，在高点时估值都很便宜就是这个原因。当然即使很多周期股即便在景气高点时估值很便宜了，但仍然逃不过后继的暴跌——说明身在景气周期中，人们还是很容易被情绪所左右：总是觉得景气还能延续更久一点，那么这样出色的盈利还能多持续更长时间，这样哪怕用席勒市盈率似乎仍然还有上涨空间；又或者只是觉得只要自己不是击鼓传花的最后一棒就可以了。需要强调的是，上行周期所赚取的盈利除去要应对下行周期的亏损以外，还需要用于资本开支，资本开支是一个囚徒困境：你不做你的竞争对手做，你就有可能失去未来的潜在市场。所以必须要进行资本开支，而该阶段的资本开支所涉及的所有材料、设备，必然也都是涨价的，但是等我们资本开支完成，其产能对应的商品销售的却是以未来时刻的价格成交，如果彼时恰逢下行周期价格下跌，就意味着我们用了更贵的投资，却换回了更差的回报，从ROIC投资角度或许是不划算的，但却是必须的，所以上行周期的盈利估值还需要为此打折。　　那么，拥有周期共振的产业浪潮和拥有产业浪潮的周期上行呢？前者会使得产业浪潮的很多公司看起来估值很便宜；后者会使得周期上行的公司因为成长天花板的打开，而不需要在周期高点时给予很低估值。那么什么样的定价是合理的呢？我们认为还是应该回到最初的成长空间Y=P1*Y1+P2*Y2公式，只能说在我们的视角中，哪怕给予B端商业模式跑通后的P1和Y1，仍然认为很多AI资产是不便宜的，所以这是虽然我们在深度研究工作中已经使用了非常多的AI工具（不局限于AI问答），但并没有去参与AI投资的主要原因。而与此同时，因为交易层面的原因，许多不在AI风口的资产都使得我们完全愿意私有化这家公司，所以我们增加了这些资产的持仓。诚然，现在对于我们基金的持有者来说，是过去我管理产品以来最难熬的时刻了，但也只能希望大家可以保留再多一点耐心，把我们的这些持仓当做低价买入一家有不错盈利的便利店去看待，也许心态会平和一些。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2026年二季度，随着美伊局势逐步缓解，市场风险偏好显著抬升，但分化极为剧烈，一方面AI资产蒸蒸日上，另一方面“老登资产”估值大幅缩水。对于“老登资产”，一刀切的抛售显然不合理，一部分传统企业找不到新产品、新渠道、新思路，估值承压可以理解，但另一部分具有全球竞争力的中国新核心资产正在实现全球份额的逆势扩张，这些企业只因和AI不相关，被打上“老登”标签被一并抛售，这既显示了资本市场的残酷，也孕育着巨大的机会。目前国际叙事环境也发生了比较大的变化，与2023至2024年人民币持续贬值，人民币资产承压的背景不同，2025年以来人民币汇率持续升值，人民币资产面临着系统性重估的机会，不只国内科技资产，其他中国优质资产也将迎来价值重估。26年二季度整体维持之前的判断，一方面重点配置了各行业具有全球竞争力的龙头企业，另一方面配置在国内有新产品、新渠道、新思路的国内优质企业。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

本季度，国内经济、政策等方面相对平稳。受到中东美以伊战争的影响，市场继续震荡波动。受益于AI产业的发展，AI产业链涨价明显，相关板块获得了较大涨幅。受此影响，各股票指数均获得了不错的涨幅，尤其科创相关指数大幅上涨，其中：科创50涨75.74%、创业板指涨36.35%、深成指涨20.24%、中小100指数涨17.57%、沪深300涨11.90%、上证指数涨5.20%。本年度表现较好的行业主要是电子、通信、建材、机械、基础化工等，均获得不错的上涨；而消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融、传媒、石油石化、食品饮料、钢铁、建筑、商贸零售、汽车、轻工制造、煤炭、交通运输等行业表现较差、下跌较多。本期基金组合期初主要配置于AI算力相关的板块、汽车等。本期组合主要减持了不及预期的汽车，同时继续增持了AI算力相关板块标的，并向业绩确定性强的标的集中。总体上，本期组合中AI算力表现很好，给组合带来了不错的收益。展望未来，长期方向上，中国政府将继续加力发展新质生产力，努力提升中国在科技领域的竞争力，同时，我们认为政府对稳经济增长的态度是明确的，稳经济增长的措施将持续存在。因二季度科技制造相关板块获得了较大的上涨，虽然我们继续看好科技成长板块，但未来一段时间，我们认为存在大幅波动的可能性。我们将继续重点关注科技成长方向的投资，但将更关注相关板块中业绩确定性强的标的。行业方面，我们继续重点关注AI算力及AI运用产业链、电子半导体等信创相关领域等。总体而言，我们在挖掘投资机会时将更重视业绩确定性好、行业发展趋势好、估值低估的标的。

2026年二季度市场有一定上涨，其中上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.35%，沪深300上涨11.9%。科技方向的个股涨幅相对较大，二季度基本维持之前组合结构，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于认为市场持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，并且能选出一些公司质地较好，业绩有持续增长，成长潜力较大。

回顾二季度，市场在我们聚焦的AI方向上出现较大的需求爆发，引发了行业投资的快速增长，目前Agent仍然是AI产业最重要的需求放大器。Agent的意义并不只是出现了某个爆款产品，而是第一次证明AI可以从“回答问题的工具”升级为“持续执行任务的数字员工”。我们围绕这一方向持续挖掘投资机会，给产品贡献了较高的超额收益。　　下一阶段，我们认为国产模型追赶会改变全球AI价值链的利润分布，也会加速中国AI应用生态的成熟。市场整体科技板块的投资机会也会持续出现，我们将继续围绕这一方向进行投资。

2026年二季度，本基金继续保持较高的权益仓位，并坚定不移地贯彻“AI电力”与“AI硬件”双轮驱动的投资框架。我们在顶住AI电力短期波动的过程中，在AI硬件端精准前瞻地把握了CCL（覆铜板）等高景气细分环节，为组合贡献了较为显著的超额收益。　　在AI电力方向，我们延续“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”的投资框架。正如我们在前期报告中指出的，电力已经成为当前AI扩张中最核心的“硬约束”。　　二季度的产业微观数据进一步印证了我们的判断。一方面，全球数据中心建设持续提速，海外电网与发电设备的产能瓶颈愈发凸显；另一方面，全球主流燃气轮机厂商的订单积压已排至2030年以后，供需错配极其显著。在此背景下，国内燃气轮机整机及相关核心零部件企业迎来了前所未有的历史性机遇。二季度内，国内产业链在大型燃气轮机整机订单承接和海外客户产品认证方面继续保持极高的推进效率。这种从“产能外溢”到“实质性国产替代”的逻辑闭环，大幅提升了AI电力产业链的业绩可见度，也构成了本基金在电力设备领域长期重仓的底气。　　在维持AI电力核心配置的同时，二季度本基金在AI硬件领域的布局贡献了大部分的收益。随着以OpenClaw为代表的开源AI　Agent的快速崛起并广泛部署，AI应用正从单纯的“对话模型”向“本地运行的自主任务执行”发生质变。这直接导致了全网Token使用量呈指数级暴增，对AI底层算力硬件提出了更高、更迫切的需求。在此逻辑下，我们在二季度重点持仓的AI服务器上游的核心基础材料——CCL（覆铜板）涨幅较大，该板块的爆发也为组合贡献了二季度较大的收益。　　展望后市，我们将继续围绕AI电力（以燃气轮机为重点）与AI硬件（聚焦高壁垒核心材料与零部件）进行深度布局，在不确定性中寻找确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期可持续的回报。

回顾二季度，市场在我们聚焦的AI方向上出现较大的需求爆发，引发了行业投资的快速增长，目前Agent仍然是AI产业最重要的需求放大器。Agent的意义并不只是出现了某个爆款产品，而是第一次证明AI可以从“回答问题的工具”升级为“持续执行任务的数字员工”。我们围绕这一方向持续挖掘投资机会，给产品贡献了较高的超额收益。　　下一阶段，我们认为国产模型追赶会改变全球AI价值链的利润分布，也会加速中国AI应用生态的成熟。市场整体科技板块的投资机会也会持续出现，我们将继续围绕这一方向进行投资。

回顾一季度，我们持续聚焦于AI基础设施这一核心主线，并在相关方向上做布局。我们观察到，伴随着以OpenClaw等框架的兴起，AI正由模型驱动逐步迈入以Agent为核心的应用扩展阶段，产业发展开始呈现出“应用—反馈—再扩展”的飞轮式增长特征。商业模式闭环正在形成，企业级付费意愿开始显著增长。　　展望未来，我们依然认为算力需求的来源正在发生结构性变化：由过去以训练为主，转向以推理、Agent协同以及企业级应用落地为主导。相应地，基础设施的竞争焦点也从单点性能逐步转向系统级效率，行业呈现出更加显著的结构性通胀特征。更重要的是，随着AI模型从一次性训练走向持续推理，并进一步演进至多Agent协同架构，算力体系正从“以GPU为核心的单点竞争”，升级为“计算、内存、存储与互联协同优化”的系统性竞争。我们将围绕这一中期产业变化做持续跟踪与调整。

回顾一季度，我们持续聚焦于AI基础设施这一核心主线，并在相关方向上做布局。我们观察到，伴随着以OpenClaw等框架的兴起，AI正由模型驱动逐步迈入以Agent为核心的应用扩展阶段，产业发展开始呈现出“应用—反馈—再扩展”的飞轮式增长特征。商业模式闭环正在形成，企业级付费意愿开始显著增长。　　展望未来，我们依然认为算力需求的来源正在发生结构性变化：由过去以训练为主，转向以推理、Agent协同以及企业级应用落地为主导。相应地，基础设施的竞争焦点也从单点性能逐步转向系统级效率，行业呈现出更加显著的结构性通胀特征。更重要的是，随着AI模型从一次性训练走向持续推理，并进一步演进至多Agent协同架构，算力体系正从“以GPU为核心的单点竞争”，升级为“计算、内存、存储与互联协同优化”的系统性竞争。我们将围绕这一中期产业变化做持续跟踪与调整。

2026年一季度市场窄幅震荡，其中上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%。一季度基本维持之前组合结构，稍降低了一些仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向。主要在于认为市场在震荡调整中仍持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外适当增加了能源相关个股的配置。

2026年一季度，市场波动比较大，年初市场风险偏好比较高，AI应用（传媒）、存储、新能源、化工、有色金属表现较好，但随着中东局势紧张，油价飙涨，市场风险偏好急剧下行，大部分行业表现整体承压。面对复杂的国际、国内形势，展望2026年，随着中国经济筑底成功，叠加海外财政纪律松散，看好人民币定价的核心资产价值回归，由于新旧动能转化，未来也将诞生一批新的核心资产。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。2026年一季度整体配置相比之前有所变化，首先是降低了传媒的配置，目前的风险偏好和国际利率环境并不匹配，其次是增配了各行业具有全球竞争力的龙头企业，这些企业尽量满足以下要求：行业格局稳定、下游需求刚性或有韧性、对上游成本影响较小、具备全球持续提升份额的能力。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

本季度，国内经济、政策等方面相对平稳。但受到中东美以伊战争爆发的影响，市场大幅波动，石油等商品大幅上涨，股票市场上价格上涨或受益预期PPI好转的板块涨幅较好。总体上股票市场总体呈现板块轮动的格局，最终均收获震荡下跌，其中：中小100指数跌0.25%、深成指跌0.35%、创业板指跌0.57%、上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、科创50跌6.54%。本年度表现较好的行业主要是煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源、基础化工、通信、建筑、有色金属、轻工制造等，均获得上涨；而综合金融、非银行金融、消费者服务、商贸零售、综合、计算机、农林牧渔、国防军工、房地产、家电等行业表现较差、下跌较多。本期基金组合期初主要配置于AI算力相关的板块、人形机器人、铝金属等。本期考虑到人形机器人板块市场预期较充分及相关铝金属个股已达到预期，组合主要减持了人形机器人板块及铝金属，同时增持了AI算力、半导体（半导体设备、存储）等行业。总体上，本期组合中AI算力表现较好，但人形机器人板块拖累了组合的表现。展望未来，长期方向上，中国政府将继续加力发展新质生产力，努力提升中国在科技领域的竞争力，同时，我们认为政府对稳经济增长的态度是明确的，稳经济增长的措施将持续存在。未来一段时间，我们对股票市场仍持乐观态度，但目前的中东美以伊战争将继续压制市场的风险偏好，短期股票市场震荡幅度会加大。在投资方向上，我们将更加注重在科技成长方向挖掘投资机会。行业方面，我们继续重点关注AI算力及AI运用产业链、电子半导体等信创相关领域等。总体而言，我们在挖掘投资机会时将更重视业绩确定性好、行业发展趋势好、估值低估的标的。