杨建标 - 基金投资策略和运作

2025年的市场，一方面是中美互联网巨头均加大对AI的投资、持续刺激市场预期、驱动AI产业链的投资机会，如通信、电子；另一方面是由于美国政策的不确定性和混乱带来的避险行为，在一定程度上导致以黄金和白银为代表的大宗商品的上涨，驱动有色板块的投资机会。与表现相对突出的有色和通信板块的行情相比，代表传统消费的食品饮料指数的全年收益率为-9.69%。市场的结构性特征较为明显。 就消费而言，全年内地消费指数的收益率为-2.62%，港股通大消费的收益率为19.63%，港股通大消费指数的上涨主要受益于其中的互联网商业、创新药及其产业链，还有以潮玩为代表的一些新消费。 全年来看，市场从年初的AI、机器人、智能驾驶主题的演绎，到特朗普关税政策对市场的冲击，再到创新药BD驱动的创新药及其产业链的上涨、黄金白银以及稀土、铜等大宗商品价格上涨驱动的有色板块的行情。贯穿全年的主要是AI和大宗商品主题，相对应的板块就是通信、电子、有色和化工等板块，另外，汽车和机械中的一些个股与机器人主题相关，也有所表现。创新药前三季度表现较好，四季度出现回落，其中部分个股的调整幅度还比较大。消费板块的整体表现相对落后于科技和以大宗为代表的周期板块，也相对落后于市场的整体表现。 自2021年内地消费指数开始调整以来，除了2024年有所反弹外，2025年已经进入调整的第五个年头，调整的原因一方面主要是上一轮周期中估值的大幅透支，另一方面是基本面持续在回落，尚未看到改善的迹象。目前，机构对消费板块的持仓已达到了一个较低的水平。 期间，本组合在年初配置了汽车、传媒、宠物食品，年中增加了创新药、奶牛养殖上游牧场的配置、减少了白酒的配置，获得了一定收益，但基于消费板块整体的疲弱，组合的收益率较落后于整体市场的表现，未来需要进一步提高对市场的整体判断力和操作水平。

2025年中国权益市场整体呈现较为明显的上涨态势，以AI为代表的成长股的表现明显强于价值股，全年上证指数，沪深300分别上涨18.4%和17.7%；代表成长的创业板指和科创50指数分别上涨了49.6%和35.9%。分季度看，一季度市场平稳上涨；4月初美国对全球加征关税，指数出现大幅下探，此后市场逐渐恢复理性，指数出现了较为持续和强劲的反弹，一直持续到三季度末，在此过程中AI算力建设相关的科技股涨幅较大；四季度市场区间震荡，成长股出现回调，有色化工为代表的周期股和价值股上涨明显。港股全年亦有明显上涨，恒生指数和恒生科技分别上涨了27.8%和23.5%。 整个2025年权益市场交易的主线有两条，一条是AI基础设施建设，另一条是弱美元环境下贵金属为代表的资源品价格的上涨预期。 海外AI竞赛如火如荼，从算力芯片到存储芯片到电力系统等轮番出现供需缺口；国内在算力条线投入上稍显滞后但开源大模型和AI应用端的进展与海外相比并不落后。AI为代表的科技已经不单单作为提升效率的生产工具而存在，其本身已经成为了生产力的重要载体。我们预计以AI为代表的科技竞赛仍将持续进行下去，这个过程中各个环节都还是会有优秀公司的投资机会涌现出来。 美元巨量债务陆续到期，弱美元的预期似乎很难扭转，叠加逆全球化及美国至上主义的不断加强，美元信用本身也受到了巨大冲击。在此大背景下，贵金属、资源品及科技成为了吸纳全球流动性的新的方向。贵金属的定价波动较大，但AI需求侧的拉动以及过剩的流动性可能让工业金属的价格继续维持较为强劲的势头。 2025年国内经济体现出了较强的韧性，在对美关税大幅提升的情况下，中国的净出口依然创纪录的超越了1万亿美金，成为经济增长的稳定器。房地产链条对于经济仍然是负贡献，无论是销售端还是投资端都呈现明显负增长，但是下滑的幅度在收窄。年初的国补地补对于消费有明显的稳定作用，而随着基数不断增加，消费端仍然需要居民消费信心的进一步恢复。

2025年，A股市场整体呈现上涨趋势，从各大指数来看，沪深300上涨约18%、创业板指上涨约50%、科创50上涨约36%，中证红利全年下跌约1.4%。分行业来看，景气度加速向上的行业领涨，有色金属、通信、电子、锂电池、机械设备分别上涨约95%、85%、48%、43%和42%；景气度下行的行业出现下跌，食品饮料、煤炭分别下跌约9.7%和5.3%。 本基金全年持仓基本保持稳定，主要配置在大盘价值方向。根据基金的申购赎回情况进行适当的仓位调整。

三季度A股及港股市场呈现单边上涨的态势，期间上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，恒生科技指数上涨22%，创业板及科创50涨幅均在50%左右。三季度的上涨过程中结构分化较为明显，两条上涨主线分别是科技革命和全球信用体系重建，前者的代表性板块包括通信、电子、计算机；后者主要是黄金为代表的有色；主线之外，业绩出现拐点的储能、风电也有不错的表现。银行、采掘为代表的红利股23-24年表现较好，在此轮上涨中相对落后。港股互联网科技也实现了较为明显的上涨，部分龙头公司的人工智能及云业务得到重估。 三季度国内宏观经济平稳，出口依然有一定韧性；地产、基建投资低位运行；随着补贴边际变弱，消费有一定压力，一些新兴业态表现较为出色。部分产能过剩行业及相关管理部门纷纷推出反内卷倡议及相关措施，价格恶性竞争的态势被遏制，但能否快速扭转PPI的走向仍然需要观察限产的执行力度。美联储降息的预期逐渐明朗，美元走弱，国际贸易逐渐恢复正常；之前美国政府的一系列关税及政治政策可能会对现行的美元主导的国际金融体系带来冲击，黄金等对冲资产涨幅明显。 三季度市场结构分化非常明显，人工智能算力相关的光模块、服务器、PCB、国产芯片等均出现了非常大幅度的上涨，我们在此领域配置有所欠配，一定程度上低估了产业的弹性和风险偏好提升的幅度。我们配置较多的储能、海风、工程机械、AI应用、非银等，三季度有所上涨，目前来看估值仍然处于较为合理的区间。 四季度流动性预计仍然相对宽松，持续的赚钱效应会拉动资金入市，风险偏好有望维持。前期的结构分化导致市场的估值体系差异较大，主线资产估值水平开始接近高位，但非主线资产中仍然存在大量低于历史估值中枢的板块及个股。AI相关的资产，尽管短期涨幅较大，但还是会诞生一些大市值的新龙头公司，行业地位的确定性是我们优先关注的指标，方向上我们关注的重点会从基础设施建设慢慢转到智驾、助理、智能眼镜等具体应用形态上。我们前期关注较多的拐点类资产，包括储能、海风、工程机械等依然会持续关注；非银的基本面已经明显改善但是股价并没有充分反映，存在修复空间；反内卷可能会是未来较长时间国内经济较重要的方向，同样值得左侧关注。

三季度，科创50和创业板指数大涨，反映到行业方面，则是以通信、电子、电力设备为代表的科技成长股大涨，另外在美联储降息预期的驱动下，有色板块的涨幅也非常可观。与之对应的是，消费板块的表现比较落后，这背后的原因一方面是流动性充裕，资金偏向于成长风格，另一方面也与科技、有色和消费的基本面密切相关。 从国家公布的社零数据和价格指数来看，消费依然存在着压力。虽然目前消费板块的估值处于低位、机构配置的比例也较低，但市场还是选择了科技成长为主要方向。 期间，本组合主要配置了生物医药、食品饮料、互联网服务、汽车及零部件、家电和农林牧渔等行业，并根据基本面数据调整了上述行业的配置比例和持股结构，获得了一定的收益，但综合收益还是落后于科技板块的表现。 展望四季度，国内需求的释放依然存在约束，消费场景的恢复会带来消费的修复和环比回升，但依然存在压力。与消费相关的大部分行业的基本面在行业比较层面并不占优，如果没有政策改变预期的话，短期来看，资金配置消费板块依然需要时间。不过，从估值和长期投资来看，消费板块目前的估值和位置已经提供了较好的投资机会。本组合将结合科技消费和新消费的趋势，结合传统消费的基本面和估值，以及市场的驱动因素，做好短期操作和长期投资的结合，争取为基金持有人提供一个较好的投资回报。

25年第三季度，A股市场呈现较为明显的上行趋势，各个指数表现差异较大，其中上证指数、沪深300、创业板指的区间回报分别是12.73%、17.9%和50.4%。 按照月份来看，7月份，市场表现出较强的进攻性，随着海外AI事件的催化以及订单披露，AI、海外算力等业绩较为确定的成长方向表现较好。8月份，市场进入中报交易区间，中报预期较好的光模块、PCB等板块表现较好，伴随海外算力不断超预期，海外算力板块表现出色。9月份，在海外算力链有较大涨幅的背景下，国产算力、半导体、机器人、消费电子等均有产业进展，相关板块也得到了较好的表现。 宏观来看，三季度国内经济整体平稳，消费与投资波澜不惊，总体保持稳中向好的态势。外部环境方面，美联储如约降息，开启了利率下行通道，全球的流动性得到进一步的支撑。展望四季度，宏观方面，我们认为四季度的国内经济状况会好于市场的悲观预期，财政资金到位后，需求可能被进一步拉动，从而带动整个终端的消费需求。外围方面，全球贸易摩擦已经过了最激烈的阶段，中美关系也逐步出现均衡点，虽然仍然存在波动，但是在政府的有序领导下，对外贸易也会稳中向好。 产业方面，AI已经成了全球的产业共识，海外AI已经形成了商业闭环，各大互联网厂商资本开支不断上修，大模型迭代日新月异，AI应用层出不穷。国内AI进展也是百花齐放，各个环节都得到了迅猛的发展。消费电子、机器人、可穿戴、家电、新能源车等在AI的加持下获得了进一步发展。大科技行业欣欣向荣，机会层出不穷。 市场方面，权益市场一季度的波动基本扫清了交易端的主要风险，指数向下空间相对有限；二季度市场情绪得到修复，初步确认市场的底部区间。三季度市场出现了较为明显的上升趋势，市场氛围进一步向好。A股目前整体的估值水平尚可。大盘价值攻守兼备的稳健特性仍然有待市场的发掘。综合考虑这些因素，我们看好下半年大盘价值的市场机遇，努力把握龙头个股的机会。 本产品聚焦于大盘价值方向。我们中期坚定看好中国经济的发展前景。组合构建方面，增加了龙头公司的持仓权重，同时精选个股。我们看好接下来的宏观经济和企业盈利会超出市场预期，随着整个下游的修复以及创新的发展，大盘价值有望迎来较好的机会。

2025年上半年，A股市场呈现较大的波动，各个指数表现差异较大，其中上证指数、沪深300、创业板指的区间回报分别是2.76%、0.03%和0.53%。其中，第二季度，上证指数、沪深300、创业板指的区间回报分别是3.26%、1.25%和2.34%，市场出现了较为明显的反弹。 按照月份来看，1月份，市场表现出较强的进攻性，AI、国产算力、机器人等成长方向均有较好表现。2月份进入传统的春季躁动行情，机器人、国产替代、AI等均有较好表现。3月份，随着外部环境的变化，前期涨幅较大的方向出现了明显的回落，消费和红利方向崛起。4月份，伴随着外部风险的暴露，市场出现了较大的向下脉冲，但是，随着外围风险的逐步修复，市场快速反弹。5月份，伴随着外围风险的缓释以及国内对应政策的出台，市场逐步修复，6月份，市场继续修复，中报预期较好的板块表现良好。 宏观来看，上半年国内经济整体平稳，消费与投资波澜不惊。两会期间政府公布了2026年的财政预算情况，赤字率符合市场预期，广义财政预算好于市场预期；同时政府公布了一系列促进消费的计划，预计将对总需求起到刺激作用。虽然4月份受到外围风险的冲击，但是市场在风险缓释后企稳，政策面也给出了较暖的预期。

上半年，虽然经历过美国对全球加征关税这样一个事件的冲击，A股市场呈现出了较强的韧性，也表现出了一定的行业轮动的迹象，但整体还是表现为产业逻辑驱动的这样一个清晰的特征。 期间，AI产业链和创新药行业成为市场的主线，这后面有确定的和清晰的产业逻辑，基本面和景气度方面也得到了很好的验证；所以，虽然经过4月初的中美关税的冲击，这两个板块依然获得了很好的表现。除此之外，年初的机器人主题和智能驾驶主题也有阶段性的表现。 关于消费，除了大消费领域的创新药以外，以潮玩、悦己消费为代表的新消费在基本面的驱动下，也获得了优异的表现，相对于上述新消费，传统消费在周期因素和政策因素影响的情况下，表现欠佳。 期间，本组合在可以投资港股后，于五月份对组合做一次调整，增加了港股中的一些优质资产，如互联网服务、创新药、整车、新消费等，减少了传统消费的配置比例，减轻了传统消费对组合的影响。目前，组合还是集中在大消费领域的龙头公司，整体比较均衡。

2025年一季度A股指数震荡上行，二季度市场先跌后涨，整个上半年上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，代表成长股的创业板上涨0.5%，代表中小盘的中证2000指数上涨15%，港股恒生科技上涨18.7%。一季度港股表现较好，恒生科技指数一季度上涨超过20%。春节期间Deepseek火爆出圈，实现了AI推理测性能的提升和成本的下降，成为了科技股尤其是AI应用侧行情的催化剂，机器人、端侧、AI眼镜、智驾等领域均出现过较为明显的涨幅，但区间来看，除部分机器人相关股票外，其余均回落较多。4月初美国对全球提升关税，指数出现大幅下探；随着谈判进行，市场逐渐恢复理性，指数出现了较为持续的反弹。反弹过程中银行为代表的大金融持续表现较好；核聚变、固态电池、创新药、新消费等主题阶段性上涨明显。 一季度国内宏观数据较为平稳，家电、汽车、消费电子等补贴落地带来了消费数据的改善；同时，二手房销售、挖掘机开工小时等数据也有亮点。二季度初美国开始向全球提升关税，国内抢出口带来的贸易数据较为亮眼，此后出口有所回落但幅度明显好于市场预期，体现了中国制造的韧性；地产、基建等投资数据相对平淡。随着补贴边际变弱，汽车和家电等耐用消费品的需求受到一定影响，但小米等新的进入者数据亮眼；餐饮零售等线下消费亮点较少。美联储依然未启动降息；巨量美债到期，美元指数走弱，美股在AI行业持续超预期的拉动下回到新高位置。

一季度A股指数有所分化，代表中小盘的中证1000及2000等指数涨幅较为明显，上证指数和沪深300等主要指数呈现区间震荡，一季度出现小幅下跌。港股表现较好，其中恒生科技指数一季度上涨超过20%。春节期间Deepseek火爆出圈，实现了AI推理测性能的提升和成本的下降，成为了科技股尤其是AI应用侧行情的催化剂，机器人、端侧、AI眼镜、智驾等领域均出现过较为明显的涨幅，但区间来看，除部分机器人相关股票外，其余均回落较多。港股年初以来赚钱效应明显，Deepseek极大的缩小了海内外AI应用侧的技术差距，给港股科技股带来了重估的机会，部分权重股反弹幅度较大。 一季度国内宏观数据较为平稳，家电、汽车、消费电子等补贴落地带来了消费数据的改善；同时，二手房销售、挖掘机开工小时等数据也有亮点。海外最大的风险来自于特朗普政府上台后贸易政策的高度不确定性；逆全球化的操作，可能给市场风险偏好带来阶段性的负面影响。 一季度我们兑现了部分涨幅较为明显的科技股，增持了部分安全边际更高的成长股。从中长期看，AI的产业趋势是确定的，尤其是应用侧，我们关注机器人、智驾、AI眼镜等产业的发展，综合考虑安全边际和产业落地的时间节点，现阶段关注智驾会更多一些。国内AI基础设施建设刚刚兴起，产业链也存在复制海外算力企业成长路径的机会。以新能源为代表的部分传统成长行业在经历三年以上的洗牌后目前正处在新一轮增长的起始阶段，竞争格局和企业估值都具有明显的比较优势，也是我们重点关注的方向。在外部贸易环境存在较大不确定性的前提下，国内逆周期调节可能会给顺周期和消费产业带来估值修复的机会，其中部分龙头企业的股票具备比较明显的中长期投资价值。

一季度的市场主线是中国科技和制造业的估值重估。这背后是以Deepseek为代表的中国AI企业的追赶、以中国新能源车企业为代表的“智驾平权”理念的实现，以及以宇树为代表的机器人企业在部分领域的领先。 期间，A股市场中，汽车、机械、计算机这三个与智能驾驶、机器人和AI相关的行业指数涨幅领先。国内经济方面，虽然一线城市的地产有所好转，但整体消费方面，除了电动车销售和一些新消费以外，传统消费中景气度良好的行业并不多，消费整体依然存在压力，基本面向上的趋势并没有出现。不过，与较弱的基本面对应的是，消费板块的估值依然处于历史较低位，从长期角度来看，也提供了较好的投资机会。 一季度，本组合主要配置了食品饮料、汽车、家电、医药生物、轻工和传媒等行业，汽车、家电和传媒板块的配置为组合贡献了一些收益。 四月伊始，美国开始对中国出口加征34%的关税，可以预见，中国的出口将受到压力，内需将会得到政策层面的更大重视。国内需求的释放不仅能稳住中国经济，也能让中国经济这个大海对周围产生更大的包容吸纳能力、更好地应对美国加征关税这类的挑战。我们相信国内需求存在很大的潜力，只要应对得当，消费行业依然有很大的成长空间，因此，我们将继续做好消费领域的研究。我们认为在目前这个时点，传统消费和新兴消费均存在机会，我们将努力选择其中的优秀公司，希望未来能够给持有人提供一个较好的回报。

2025年一季度A股市场呈现较大的波动，各个指数表现差异较大，其中上证指数、沪深300、创业板指的区间回报分别是-0.48%、-1.21%和-1.77%。1月份，市场表现出较强的进攻性，AI、国产算力、机器人等成长方向均有较好表现。2月份进入传统的春季躁动行情，机器人、国产替代、AI等均有较好表现。3月份，随着外部环境的变化，前期涨幅较大的方向出现了明显的回落，消费和红利方向崛起。 宏观来看，一季度国内经济整体平稳，消费与投资波澜不惊。两会期间政府公布了2026年的财政预算情况，赤字率符合市场预期，广义财政预算好于市场预期；同时政府公布了一系列促进消费的计划，预计将对总需求起到刺激作用。 我们认为目前的经济状况会好于市场的悲观预期，二季度财政资金到位后，需求可能被进一步拉动。虽然有外部环境的干扰，但是在政府的有序领导下，各行业仍会有序复苏。权益市场一季度的波动基本扫清了交易端的主要风险，指数向下空间相对有限；A股目前整体的估值水平偏低，但结构差异较大。综合考虑这些因素，我们认为接下来市场可能在一个区间进行震荡整理，等待后续企业盈利增速提升。 本产品聚焦于大盘价值方向。我们中期坚定看好中国经济的发展前景。组合构建方面，增加了龙头公司的持仓权重，同时精选个股。我们看好接下来的宏观经济和企业盈利会超出市场预期，随着整个下游的修复以及创新的发展，大盘价值有望迎来较好的机会。