杨建标 - 基金投资策略和运作

3月底中东局势紧张，油价大涨，市场出现一波调整；随着地缘冲突局势缓和，4月中旬全球权益资产出现了一波由AI引领的大幅反弹，风险偏好提升的速度和力度可能超过了绝大多数人之前的预想。二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指及科创50指数上涨分别超过了35%和75%。结构上看，AI全面领涨，呈现加速和扩散的状态，涨价和新技术的部分个股涨幅较大。非AI板块基本均显著跑输指数，大部分行业在6月份出现了较为明显的下跌，市场的结构性较为突出。总量来看，万得全A指数创历史新高，交易量维持在3万亿上下，融资余额创出新高但宽基ETF持续大幅流出。 宏观上看4月以来最大的变量是中东战争导致油价一直处于较高位，推升了全球通胀，美债利率回到高位；同时美联储主席换人也带来了可能缩表的预期。特朗普访华，双方态度相对积极但触及到各自核心利益的点短期很难达到一致，存在进一步磋商的空间，对市场风偏影响中性。国内经济数据回暖，出口保持强劲，进一步验证了中国制造在全球动荡形势下的竞争优势已经从单纯的价格转向了产品力和供应链的全面领先。二手房数据持续回暖，消费建材、工程机械等内需相关行业也出现了较好的增长数据；目前居民储蓄持续增长，同时股市大幅上涨也使得部分区域（比如苏州、上海、深圳等）的造富效应较为明显，存在财富向地产逐步搬家的可能，或值得重视。科技，尤其是AI算力为代表的上游仍然体现出了持续的高景气，景气开始从北美链扩散至国产链甚至一些传统的硬件链条，拉动了部分产品的价格高企，比较有代表性的包括存储、光纤、电子布、晶圆代工等；随着各个巨头继续维持较高的资本开支预期，行业的景气在未来几个季度或可以适当关注，但也需要关注全面涨价对需求的反噬，供给格局的变化等风险。 二季度组合保持了均衡的成长风格，除了市场预期比较一致的科技之外，我们也关注和配置了一些估值很低但也可能仍有较好景气的行业，包括非银、工程机械、化工、新能源等。在全市场大部分的活跃资金被AI吸引以后，这部分行业定价在中长期的角度明显低估，或存在一定的修复空间。

2026年2季度，A股市场极致分化，以AI产业链、半导体为代表的新兴行业大幅上行价值和蓝筹类资产持续新低，消费、能源、有色等相关类资产和制造板块显著回调。 宏观层面，2026年2季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，增长强度相对1季度有所走缓，继续面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。局部方向持续发生积极变化并延续这自1季度以来的向上趋势，例如价格指数PPI、CPI持续回暖，出口继续高增，地产二手房交易量价双改善，企业拿地积极性有所提升，平均房价继续保持降幅收窄甚至上行趋势。 2季度，本基金整体仓位做了进一步下调，减持了部分高位周期品，如原油、化工、有色等，另对价值红利类资产做了个股调整。本产品继续聚焦于大盘价值方向，继续看好接下来的宏观经济和企业盈利会超出市场预期，随着整个下游的修复以及创新的发展，大盘价值有望迎来较好的机会。

二季度，市场出现了极致的分化，资金流出消费板块、流入电子和通信等。以电子和通信为代表的AI产业链大幅上涨，与之对照，消费板块大幅下跌，期间内地消费指数下跌15.23%、港股通大消费指数则下跌了15.81%。 在美国科技企业巨额的AI投资下，短期内需求迅猛拉升，但整个产业链尚未做好准备，导致供给不足，供应链的景气度快速上升，尤其一些瓶颈环节，价格飙升，盈利大增，盈利和乐观预期驱动相关公司的股价出现历史性的大涨。但国内内需则表现较弱，虽然一线城市的二手房销售有所改善，但五月份的社零数据在去年高基数的情况下出现了下滑，这打击了市场信心，这种反差进一步驱动资金从消费转入通信和电子板块。在基本面和流动性共同作用下，消费板块出现了较大幅度的下跌。 期间，本组合的配置方向没有变化，还是配置了医药生物、食品饮料、传媒、互联网服务、农林牧渔等行业。自身对市场这种极致的资金流向虽然有所认知，但组合配置的板块和品种的估值处于较低的位置，对其未来的估值修复空间也抱有信心，所以没有做出较大的调整，仅对组合中的品种根据其基本面的变化做出相应的修正。因此，本季度组合的跌幅较大。 目前判断，AI产业链的景气度依然，但其硅基通胀的逻辑已经出现了若干环节的破坏，预期在发生一些不利的变化，有些灵活资金或者关注边际变化的资金可能流出，相关板块在估值极高、交易拥挤的情况下可能会出现一定程度的修正。 就消费而言，五月份的社零数据下滑有基数原因，也有消费的确较弱的原因，后续的社零数据的基数压力会小一些。政策层面也关注到了外需强于内需、生产强于消费的情况，下半年投资和消费方面的政策支持有望好于上半年，加上去年下半年一些消费板块的低基数，数据层面，消费可能会出现好转，这或有利于板块的估值回升，对此，我们抱有信心。 本组合还是坚持在消费领域做好配置。经过几年的调整和二季度的再次大跌后，消费板块的估值已经处于较低的位置，这反映了长期的悲观预期，也反映了短期的资金追逐高景气度资产的流动变化。这对长期看好中国内需的投资者而言，提供了一个较好的关注机会。

2026年1季度，A股市场保持震荡，上证综指围绕4000点窄幅波动，双创保持积极上行趋势。分行业来看，能源相关类资产和科技制造板块整体上涨；大盘蓝筹和顺周期相关资产相对收益靠后。 宏观层面，2026年1季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，但也面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。局部方向持续发生积极变化，例如价格指数PPI、CPI持续回暖，出口继续高增。产业结构方面，科技制造方向继续保持较高景气度，大众消费和服务业景气度拐点接近，地产二手房交易开始放量，平均房价也有降幅收窄甚至上行趋势。政策层面，两会将全年的经济增长目标定在4.5%~5%，赤字率拟按4%安排，保持了一定的韧性。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数较2025年底有所回落，定价风险较年初有所释放，和宏观经济关联度较高的资产，风险释放更为彻底。 一季度，本基金增持部分制造类资产，减持了部分高位周期品，另对价值红利类资产做了个股调整。本产品继续聚焦于大盘价值方向，我们中期对中国经济的发展前景持积极态度。组合构建方面，增加了龙头公司的持仓权重，同时精选个股。我们预计接下来的宏观经济和企业盈利有望超出市场预期，随着整个下游的修复以及创新的发展，大盘价值有望迎来较好的机会。

一季度的市场，周期和科技成长的表现再度优于消费。 新年伊始，周期板块的有色金属、石油石化、基础化工、机械等板块延续去年年末的上涨行情，但在美国新任美联储主席被提名后，有色金属开始了调整，不过石油石化和化工仍继续上涨。二月末，美以伊战争爆发，原油价格大涨，石油石化快速上涨，市场对未来的通胀和增长预期恶化，市场出现调整。在调整的过程中，与AI投资相关的通信调整幅度较小，受益于本次战争的一些细分板块则出现上涨。消费中的生物医药在年初出现过一波短暂的反弹后持续调整，服务消费、餐饮供应链的表现优于食品饮料、家电、汽车和传媒这些板块。 期间，本组合主要配置了医药生物、食品饮料、传媒、互联网服务、农林牧渔等行业，医药生物一月份短暂上涨后就持续调整，传媒一月份上涨、后面连续调整，食品饮料板块一直比较疲弱。组合的表现不甚理想。 从公布的一二月份的经济数据和最近的PMI数据来看，出口好于预期，中国的制造业优势和供应链的稳定性将使得中国的出口有望继续保持，这有助于国内经济。从消费数据来看，除了节假日效应和政策效应外，尚未看到真正有力的恢复。在政策出台、结合小阳春，上海的二手房销售数据不错，但是否持续尚需继续观察。总的来说，消费在某些方面看到了好转的迹象，但是否是反转趋势的开始，尚需进一步观察。 中国虽然也会受到原油价格上涨的影响，但战略层面和短期的海外需求方面，中国应受益于这次中东的美以伊战争，短期制造业更受益一些，这将有助于国内的就业和收入，从而有助于国内的消费。结合国内促进内需政策的逐渐落实，加上居民资产负债表的逐渐修复，消费有望见到拐点，这个迹象已经在部分领域和某些行业发生，未来是否会逐渐扩散并形成趋势尚需观察。 本组合持续关注消费领域。经过几年的调整，传统消费的估值已经处于较低位；最近新消费也出现了调整，部分标的出现了较好的投资机会，本组合将根据公司的基本面，结合估值和短期的驱动因素，做好相应的投资，希望未来能够给持有人提供一个较好的回报。

市场开年温和上涨，进入三月份后中东局势发生巨变，美伊以爆发局部战争，霍尔木兹海峡被封，油价出现50%以上上涨，天然气、电解铝等当地产能也受到极大影响。权益市场的风险偏好受到明显压制，全球市场出现大跌，A股、港股也跟随出现调整。一季度沪指下跌1.94%，沪深300下跌3.89%；创业板指仅下跌0.6%，主要原因是新能源、光模块等龙头公司表现较好。板块中受益于油价上涨的油气板块、煤炭板块，新能源相对较好；光模块等科技股本身基本面受到战争影响较小，表现也相对独立；有色金属、机械、非银等大板块跌幅相对较大。市场交易量快速下降，两市成交量下降至2万亿以下。 3月份以后中东战争成为市场的主要矛盾，油价拉升了通胀预期，降低了美联储降息的概率，全球权益市场承压。国内相对平稳，能源结构丰富，同时原油的来源途径也并不单一；在全球大部分生产国受影响的情况下，中国影响相对较小，在此情况下出口有望维持在较高水平。地产及产业链出现一定见底迹象，两会定调4.5%-5%的GDP增长，有利于稳定全年的国内经济预期。 我们密切关注中东战争的进展，但有些结论可以提前确认：即使战争迅速结束，能源价格也可能维持在比战前显著高的位置；无论战争何时结束，能源独立都将成为各个国家接下来重要的战略方向。沿着这些确定性，我们将在新能源、化工、有色等板块里寻找符合这些确定性的品种。国内词元调用量迅速攀升，光为代表的海外AI科技仍然维持在较高的增速水平，尽管国内外的基础设施建设处于不同阶段，但AI的繁荣仍然没有看到放缓的信号，或存在继续出牛股的机会。国内地产见底和通胀回升也是相对确定的趋势，我们关注其中的建材，化工等方向。

2025年中国权益市场整体呈现较为明显的上涨态势，以AI为代表的成长股的表现明显强于价值股，全年上证指数，沪深300分别上涨18.4%和17.7%；代表成长的创业板指和科创50指数分别上涨了49.6%和35.9%。分季度看，一季度市场平稳上涨；4月初美国对全球加征关税，指数出现大幅下探，此后市场逐渐恢复理性，指数出现了较为持续和强劲的反弹，一直持续到三季度末，在此过程中AI算力建设相关的科技股涨幅较大；四季度市场区间震荡，成长股出现回调，有色化工为代表的周期股和价值股上涨明显。港股全年亦有明显上涨，恒生指数和恒生科技分别上涨了27.8%和23.5%。 整个2025年权益市场交易的主线有两条，一条是AI基础设施建设，另一条是弱美元环境下贵金属为代表的资源品价格的上涨预期。 海外AI竞赛如火如荼，从算力芯片到存储芯片到电力系统等轮番出现供需缺口；国内在算力条线投入上稍显滞后但开源大模型和AI应用端的进展与海外相比并不落后。AI为代表的科技已经不单单作为提升效率的生产工具而存在，其本身已经成为了生产力的重要载体。我们预计以AI为代表的科技竞赛仍将持续进行下去，这个过程中各个环节都还是会有优秀公司的投资机会涌现出来。 美元巨量债务陆续到期，弱美元的预期似乎很难扭转，叠加逆全球化及美国至上主义的不断加强，美元信用本身也受到了巨大冲击。在此大背景下，贵金属、资源品及科技成为了吸纳全球流动性的新的方向。贵金属的定价波动较大，但AI需求侧的拉动以及过剩的流动性可能让工业金属的价格继续维持较为强劲的势头。 2025年国内经济体现出了较强的韧性，在对美关税大幅提升的情况下，中国的净出口依然创纪录的超越了1万亿美金，成为经济增长的稳定器。房地产链条对于经济仍然是负贡献，无论是销售端还是投资端都呈现明显负增长，但是下滑的幅度在收窄。年初的国补地补对于消费有明显的稳定作用，而随着基数不断增加，消费端仍然需要居民消费信心的进一步恢复。

2025年，A股市场整体呈现上涨趋势，从各大指数来看，沪深300上涨约18%、创业板指上涨约50%、科创50上涨约36%，中证红利全年下跌约1.4%。分行业来看，景气度加速向上的行业领涨，有色金属、通信、电子、锂电池、机械设备分别上涨约95%、85%、48%、43%和42%；景气度下行的行业出现下跌，食品饮料、煤炭分别下跌约9.7%和5.3%。 本基金全年持仓基本保持稳定，主要配置在大盘价值方向。根据基金的申购赎回情况进行适当的仓位调整。

2025年的市场，一方面是中美互联网巨头均加大对AI的投资、持续刺激市场预期、驱动AI产业链的投资机会，如通信、电子；另一方面是由于美国政策的不确定性和混乱带来的避险行为，在一定程度上导致以黄金和白银为代表的大宗商品的上涨，驱动有色板块的投资机会。与表现相对突出的有色和通信板块的行情相比，代表传统消费的食品饮料指数的全年收益率为-9.69%。市场的结构性特征较为明显。 就消费而言，全年内地消费指数的收益率为-2.62%，港股通大消费的收益率为19.63%，港股通大消费指数的上涨主要受益于其中的互联网商业、创新药及其产业链，还有以潮玩为代表的一些新消费。 全年来看，市场从年初的AI、机器人、智能驾驶主题的演绎，到特朗普关税政策对市场的冲击，再到创新药BD驱动的创新药及其产业链的上涨、黄金白银以及稀土、铜等大宗商品价格上涨驱动的有色板块的行情。贯穿全年的主要是AI和大宗商品主题，相对应的板块就是通信、电子、有色和化工等板块，另外，汽车和机械中的一些个股与机器人主题相关，也有所表现。创新药前三季度表现较好，四季度出现回落，其中部分个股的调整幅度还比较大。消费板块的整体表现相对落后于科技和以大宗为代表的周期板块，也相对落后于市场的整体表现。 自2021年内地消费指数开始调整以来，除了2024年有所反弹外，2025年已经进入调整的第五个年头，调整的原因一方面主要是上一轮周期中估值的大幅透支，另一方面是基本面持续在回落，尚未看到改善的迹象。目前，机构对消费板块的持仓已达到了一个较低的水平。 期间，本组合在年初配置了汽车、传媒、宠物食品，年中增加了创新药、奶牛养殖上游牧场的配置、减少了白酒的配置，获得了一定收益，但基于消费板块整体的疲弱，组合的收益率较落后于整体市场的表现，未来需要进一步提高对市场的整体判断力和操作水平。

三季度A股及港股市场呈现单边上涨的态势，期间上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，恒生科技指数上涨22%，创业板及科创50涨幅均在50%左右。三季度的上涨过程中结构分化较为明显，两条上涨主线分别是科技革命和全球信用体系重建，前者的代表性板块包括通信、电子、计算机；后者主要是黄金为代表的有色；主线之外，业绩出现拐点的储能、风电也有不错的表现。银行、采掘为代表的红利股23-24年表现较好，在此轮上涨中相对落后。港股互联网科技也实现了较为明显的上涨，部分龙头公司的人工智能及云业务得到重估。 三季度国内宏观经济平稳，出口依然有一定韧性；地产、基建投资低位运行；随着补贴边际变弱，消费有一定压力，一些新兴业态表现较为出色。部分产能过剩行业及相关管理部门纷纷推出反内卷倡议及相关措施，价格恶性竞争的态势被遏制，但能否快速扭转PPI的走向仍然需要观察限产的执行力度。美联储降息的预期逐渐明朗，美元走弱，国际贸易逐渐恢复正常；之前美国政府的一系列关税及政治政策可能会对现行的美元主导的国际金融体系带来冲击，黄金等对冲资产涨幅明显。 三季度市场结构分化非常明显，人工智能算力相关的光模块、服务器、PCB、国产芯片等均出现了非常大幅度的上涨，我们在此领域配置有所欠配，一定程度上低估了产业的弹性和风险偏好提升的幅度。我们配置较多的储能、海风、工程机械、AI应用、非银等，三季度有所上涨，目前来看估值仍然处于较为合理的区间。 四季度流动性预计仍然相对宽松，持续的赚钱效应会拉动资金入市，风险偏好有望维持。前期的结构分化导致市场的估值体系差异较大，主线资产估值水平开始接近高位，但非主线资产中仍然存在大量低于历史估值中枢的板块及个股。AI相关的资产，尽管短期涨幅较大，但还是会诞生一些大市值的新龙头公司，行业地位的确定性是我们优先关注的指标，方向上我们关注的重点会从基础设施建设慢慢转到智驾、助理、智能眼镜等具体应用形态上。我们前期关注较多的拐点类资产，包括储能、海风、工程机械等依然会持续关注；非银的基本面已经明显改善但是股价并没有充分反映，存在修复空间；反内卷可能会是未来较长时间国内经济较重要的方向，同样值得左侧关注。

三季度，科创50和创业板指数大涨，反映到行业方面，则是以通信、电子、电力设备为代表的科技成长股大涨，另外在美联储降息预期的驱动下，有色板块的涨幅也非常可观。与之对应的是，消费板块的表现比较落后，这背后的原因一方面是流动性充裕，资金偏向于成长风格，另一方面也与科技、有色和消费的基本面密切相关。 从国家公布的社零数据和价格指数来看，消费依然存在着压力。虽然目前消费板块的估值处于低位、机构配置的比例也较低，但市场还是选择了科技成长为主要方向。 期间，本组合主要配置了生物医药、食品饮料、互联网服务、汽车及零部件、家电和农林牧渔等行业，并根据基本面数据调整了上述行业的配置比例和持股结构，获得了一定的收益，但综合收益还是落后于科技板块的表现。 展望四季度，国内需求的释放依然存在约束，消费场景的恢复会带来消费的修复和环比回升，但依然存在压力。与消费相关的大部分行业的基本面在行业比较层面并不占优，如果没有政策改变预期的话，短期来看，资金配置消费板块依然需要时间。不过，从估值和长期投资来看，消费板块目前的估值和位置已经提供了较好的投资机会。本组合将结合科技消费和新消费的趋势，结合传统消费的基本面和估值，以及市场的驱动因素，做好短期操作和长期投资的结合，争取为基金持有人提供一个较好的投资回报。

25年第三季度，A股市场呈现较为明显的上行趋势，各个指数表现差异较大，其中上证指数、沪深300、创业板指的区间回报分别是12.73%、17.9%和50.4%。 按照月份来看，7月份，市场表现出较强的进攻性，随着海外AI事件的催化以及订单披露，AI、海外算力等业绩较为确定的成长方向表现较好。8月份，市场进入中报交易区间，中报预期较好的光模块、PCB等板块表现较好，伴随海外算力不断超预期，海外算力板块表现出色。9月份，在海外算力链有较大涨幅的背景下，国产算力、半导体、机器人、消费电子等均有产业进展，相关板块也得到了较好的表现。 宏观来看，三季度国内经济整体平稳，消费与投资波澜不惊，总体保持稳中向好的态势。外部环境方面，美联储如约降息，开启了利率下行通道，全球的流动性得到进一步的支撑。展望四季度，宏观方面，我们认为四季度的国内经济状况会好于市场的悲观预期，财政资金到位后，需求可能被进一步拉动，从而带动整个终端的消费需求。外围方面，全球贸易摩擦已经过了最激烈的阶段，中美关系也逐步出现均衡点，虽然仍然存在波动，但是在政府的有序领导下，对外贸易也会稳中向好。 产业方面，AI已经成了全球的产业共识，海外AI已经形成了商业闭环，各大互联网厂商资本开支不断上修，大模型迭代日新月异，AI应用层出不穷。国内AI进展也是百花齐放，各个环节都得到了迅猛的发展。消费电子、机器人、可穿戴、家电、新能源车等在AI的加持下获得了进一步发展。大科技行业欣欣向荣，机会层出不穷。 市场方面，权益市场一季度的波动基本扫清了交易端的主要风险，指数向下空间相对有限；二季度市场情绪得到修复，初步确认市场的底部区间。三季度市场出现了较为明显的上升趋势，市场氛围进一步向好。A股目前整体的估值水平尚可。大盘价值攻守兼备的稳健特性仍然有待市场的发掘。综合考虑这些因素，我们看好下半年大盘价值的市场机遇，努力把握龙头个股的机会。 本产品聚焦于大盘价值方向。我们中期坚定看好中国经济的发展前景。组合构建方面，增加了龙头公司的持仓权重，同时精选个股。我们看好接下来的宏观经济和企业盈利会超出市场预期，随着整个下游的修复以及创新的发展，大盘价值有望迎来较好的机会。