周广山 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
国泰估值优势混合（LOF）A160212.sz国泰估值优势混合型证券投资基金（LOF）2025年第4季度报告 
2025年四季度市场整体呈现震荡行情，行情10-11月份主要集中在新能源和大宗相关的板块，12月份行情震荡和轮动加速。展望明年，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场不断调整，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务的加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。
国泰金龙行业精选混合020003.jj国泰金龙行业精选证券投资基金2025年第4季度报告
2025年四季度A股市场整体呈现震荡格局。宏观经济层面，四季度财政政策发力边际减弱，M1指标出现一定程度的回落。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，四季度流动性出现扰动，海外市场也跟随降息预期的波动呈现波动。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。
国泰金龙行业精选混合020003.jj国泰金龙行业精选证券投资基金2025年第3季度报告
2025年三季度A股市场呈现上涨态势。宏观经济层面，去年9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，deepseek为代表的大模型推动国内大模型与AI应用进一步发展。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求在今年开始下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大。货币政策而言，美联储开启降息，全球流动性呈现宽松。同时，美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。三季度我们主要布局半导体、先进制造业、金融板块表现较好，而软件等板块表现较为弱势，对净值有所拖累。
国泰估值优势混合（LOF）A160212.sz国泰估值优势混合型证券投资基金（LOF）2025年第3季度报告
2025年三季度市场整体波动向上，行情7-8月份主要集中在海外AI及反内卷相关板块，9月份行情扩散到泛电子行业和泛新能源板块。展望四季度，国内经济有望在政策托底及外部环境边际缓和的支撑下温和复苏，经历几年的内卷考验，经济内生动力强劲。目前低通胀、宽松流动性的宏观环境有利于市场不断调整，权益市场在中长期上仍有较好的结构性机会和配置价值。我们认为中国经济周期很快将进入新一轮起点，因此从我们具体布局上，更看好主业在22-24年受压制，25年开始改善，26年有望加速的个股，同时兼具一些科技相关新业务加持的公司。我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备及新能源行业上。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，更多的是在有一定估值安全边际的基础上去投资。具体方向上，看好受益于经济复苏的相关的大宗板块，以及受益于AI技术推动受益的科技制造板块。
国泰估值优势混合（LOF）A160212.sz国泰估值优势混合型证券投资基金（LOF）2025年中期报告
2025年上半年市场整体波动向上，回顾上半年情况，行情以4月份美国关税政策为分界点，前半段行情主要集中在以机器人为代表的制造业板块，后半段主要集中在创新药和新消费板块，6月份开始，行情慢慢向一些上游涨价品种扩散，同时红利资产在二季度也体现出稳定器的作用。我们的组合在上半年整体保持相对稳定，主要原因是重仓的科技制造个股一季度表现较为强劲，但二季度因为外部事件影响均值回归。展望下半年，外部关税问题逐步明朗，国内经济处在破晓阶段，目前看流动性不断放松，我们认为下半年科技制造方向会发动第二轮行情，我们重仓品种基本主营业务扎实且受益于AI产业趋势，预计会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备行业上，国内外新能源发展迫切需要更加坚强的电网支持，海外则由于制造业投资增长，全球AI需求爆发等，使得全球的电网投资呈现持续性高增长态势，我们认为国内会有一批企业受益于国内外的产业共振。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股。具体方向上，看好电力设备出海、国内电网投资为代表的硬核制造，组合配置上以科技升级和硬核制造业进攻，新能源中技术进步方向等蹲估值修复，加仓主要集中在AIDC方向，其次是一些高端制造行业里面中长期空间较大且现阶段具有性价比的品种。
宏观层面：我们认为2025年的主要扰动来自外部因素，内在政策宽松是确定的，内部的复苏也是大概率事件，但外在因素具有不确定性，即全球地缘政治扰动、美关税带来的扰动、美联储政策带来的流动性扰动、美债及美股走势的扰动、欧债不确定性的扰动、国际汇率扰动等。政策面，供给侧改革、逆周期调节和促进消费的政策持续推进，民营企业利好政策不断出台。货币层面，海外主要经济体开启降息周期，中国货币政策仍有较大空间；经济基本面上，全球经济整体不够强，国内复苏逐步明朗，因此更看好受益于全球新能源后周期及国内逆周期调节的电网设备，以及AI应用相关的人形机器人。证券市场方面展望：我们的投资框架是自上而下和自下而上的结合，重点聚焦自下而上的公司研究。自上而下的框架：分母定买卖，分子定方向。股债比在二季度有所回落，但仍处于历史较高水平，我们认为成长股的吸引力依然比较大；从分子角度，我们加入了中观研究，聚焦到了受益于国内外投资共振带来的电网设备板块，同时坚持筛选能够成为跨国巨擘的国内公司。考虑未来一段时间，国内改革开放政策不断推出，美国开启降息周期，我们预计一些低估值的价值成长股和困境反转的周期成长股会表现强势，因此我们对未来一段时间资本市场整体保持谨慎乐观，行业上，我们看好电力设备出海、国内电网投资、医药、范AI等行业，具体操作上继续寻找更多业绩高增长、估值便宜的优质成长股。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，目前主要配置：硬核制造+范AI等方向，其中硬核制造主要集中在具有平台化能力和产业升级逻辑的价值成长股上；范AI主要在人形机器人和AIDC方向上，总之基本都是估值偏低的各细分行业的优质公司。这几年资本市场风格变化较大，尤其从深度价值到赛道为王，再到科技映射，再到稳定大于一切，每种风格的尾部阶段都是不看估值，我们始终强调投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，市场不会一直都是短期不看估值只争朝夕追求快的收益，估值严重偏离中枢，在一定程度就会出现业绩估值双升，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。
国泰金龙行业精选混合020003.jj国泰金龙行业精选证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年A股市场波动较大，整体呈现中枢抬升态势。宏观经济层面，去年9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，deepseek大模型推动国内大模型与AI应用进一步发展。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求在今年开始下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大。货币政策而言，我们预计下半年美联储将降息，带动全球流动性进一步宽松。同时，美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。
对于权益市场，上半年沪深300指数的涨幅为0.03%，上半年走势整体呈现为宽幅震荡。我们对于下半年A股市场乐观，一方面，国内乃至全球的流动性充沛。国内货币政策宽松，同时美联储有望在下半年降息，全球资金重新配置中国资产，都将带来中国资产的价值重估。另一方面，AI产业、国产替代、先进制造业等产业发展加强了中国崛起的趋势。基于以上判断，我们认为后续权益市场机会来自两个维度。一方面，科技、军工、高端制造相关领域的机会。AI产业趋势更加明确，从算力、模型转向终端与应用，科技行业将受益于产业趋势推进与风险偏好提升。另一方面，看好供给端受限的部分周期品，以及金融板块。
国泰估值优势混合（LOF）A160212.sz国泰估值优势混合型证券投资基金（LOF）2025年第1季度报告
2025年一季度市场整体呈现较强走势，回顾一季度情况，行情以成长为主，主要集中在全球产业趋势较为明朗的AI方向，具体主要是人形机器人和AIDC等方向。我们的组合在一季度较为领先，主要原因是长期布局的一些主业扎实的个股在AI产业趋势下得到了估值抬升。展望二季度，外部关税问题带来了一定短期扰动，但国内经济处在破晓阶段，目前看流动性不断放松，我们相信主营业务扎实且受益于AI产业趋势的个股，会有持续较强表现。因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益，当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦到未来具备平台化能力的公司上，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备行业上，国内外新能源发展迫切需要更加坚强的电网支持，海外则由于制造业投资增长，全球AI需求爆发等，使得全球的电网投资呈现持续性高增长态势，我们认为国内会有一批企业受益于国内外的产业共振。组合基本保持以低估值的价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股。具体方向上，看好电力设备出海、国内电网投资为代表的硬核制造，组合配置上以科技升级和硬核制造业进攻，新能源中技术进步方向等蹲估值修复，加仓主要集中在AIDC方向，其次是一些高端制造行业里面中长期空间较大且现阶段具有性价比的品种。
国泰金龙行业精选混合020003.jj国泰金龙行业精选证券投资基金2025年第1季度报告
2025年一季度A股市场先扬后抑。宏观经济层面，9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1出现拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，deepseek大模型推动国内大模型与AI应用进一步发展。传统经济层面也出现部分亮点，例如二手房成交量显著回暖，部分工业品价格有所回暖。2025年一季度我们产品净值表现一般，主要因为布局的科技股在一季度先扬后抑、波动较大。但我们认为中期来看，今年宏观流动性充沛，政策呵护，AI产业进展如火如荼，板块的回调也将是更好的布局机会
国泰金龙行业精选混合020003.jj国泰金龙行业精选证券投资基金2024年年度报告
2024年A股市场走势波动加大，先抑后扬。宏观经济层面，9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1出现拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以地产、基建为代表的板块较弱，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。2024年我们产品净值波动和市场一致，抓住了部分结构性机会，扭转了基金净值在上半年较为不利的局面，最后实现了正收益。回顾产品操作，我们坚持自上而下与自下而上相结合的投资方式，过去一年操作中所犯错误主要是部分个股实现收益后，却没有卖在“人声鼎沸处”，导致产品净值回撤。这背后的原因一方面是因为对板块与个股的理解仍有偏差，另一方面是没有做好逆势投资。未来我们将更注重个股的安全边际与市场情绪，减少此类错误。
对于权益市场，我们对今年A股市场较为乐观，2025年A股市场表现预计好于2024年，最差的时候预计已经过去。2024年9月底政策拐点意味着国内宏观政策环境转向宽货币、宽信用的政策组合，宏观经济处于逐渐回升的过程，流动性的充沛与风险偏好的改善将有利于A股市场的估值环境。从外部环境来看，随着特朗普再次上台，美国二次通胀的风险进一步加大。但我们认为，外部环境的恶化也可能加速内部政策的实施力度，加快经济转型与国产替代，反而会更有利于A股表现。基于以上判断，我们认为今年权益市场机会来自两个维度。一方面，部分传统行业供给刚性，需求存在一定弹性，估值处于低位，例如石油、电解铝、油运等行业。另一方面，科技、军工、高端制造相关领域的机会。AI产业趋势更加明确，从算力、模型转向终端与应用，科技行业将受益于产业趋势推进与风险偏好提升。
国泰估值优势混合（LOF）A160212.sz国泰估值优势混合型证券投资基金 （LOF）2024年年度报告
2024年市场整体呈现震荡走势，回顾全年情况，行情以9月底为分界线，前一段偏价值，后一段偏成长，最后半个月市场更是呈现缩量聚焦的行情，整体看全年持续性机会主要集中在AI应用及红利资产，但阶段性各个成长赛道都有一定表现。我们的组合在12月份以前基本位于前二分之一，但12月份落后较多，主要是没有兑现一些长期看好短期涨幅较大的股票。展望明年我们认为目前国内经济处在破晓阶段，后续有机会走出成长股牛市行情，目前看流动性不断放松，另一方面整体中证500为代表的成长股估值偏低，因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。市场走势比我们想得要波折，2024年为国际大选年，在一系列不确定性的面前，我们认为市场更加追求确定性，资金更加追捧确定性高股息资产和具备国内外产业共振的AI行业，对其他板块自下而上筛选的成长股缺乏持股耐心，这也导致很多成长股跌到了严重低估的价值区间，但黑暗终将过去，黎明终将到来，我们坚持价值成长策略去获取认知内的收益。当下我们针对市场风格的变化，把研究重点聚焦未来具备国际化能力的出海公司，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备行业上，国内新能源发展迫切需要更加坚强的电网支持，海外则由于制造业投资增长、AI爆发和新能源发展，使得欧美等区域的电网投资呈现持续性高增长态势，我们认为国内会有一批企业受益于国内外的产业共振。组合基本保持以低估值的医药和一些价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股。具体方向上，看好电力设备出海、国内电网投资为代表的硬核制造，组合配置上以科技升级和硬核制造业出海进攻，医药消费等蹲估值修复，加仓主要集中在电力设备及新能源行业，其次是一些高端制造行业里面中长期空间较大且现阶段具有性价比的品种。
宏观层面：我们认为2024年的主要扰动来自外部因素，内在政策宽松是确定的，内部的复苏也是大概率事件，但外在因素具有不确定性，即全球地缘政治扰动、美大选带来的扰动、美联储政策带来的流动性扰动、美债及美股走势的扰动、欧债不确定性的扰动、国际汇率扰动等。政策面，利好新质生产力的政策持续推进，民营企业利好政策不断出台，9月底国内政策频出。货币层面，海外主要经济体开启降息周期，中国货币政策仍有较大空间；经济基本面上，全球经济整体不够强，国内复苏逐步明朗，因此更看好受益于全球新能源后周期及全球降息的电网设备和储能板块。证券市场方面展望：我们的投资框架是自上而下和自下而上的结合，重点聚焦自下而上的公司研究。自上而下的框架：分母定买卖，分子定方向。股债比持续突破历史新高，使得我们反思这一框架的有效性，外部风险频发使市场对风险极端厌恶，资金在追求确定性的方向上狂奔，导致传统股债比框架阶段失效，红利资产的持续上涨本质也是资产荒导致的股票债券化。我们认为海外政治事件的影响终会消除，极端低估个股终将迎来估值修复，整体来说成长股的吸引力依然比较大；从分子角度，我们加入了中观研究，聚焦到了受益于国内外投资共振带来的电网设备板块，同时坚持筛选能够成为跨国巨擘的国内公司。考虑未来一段时间，国内改革开放政策不断推出，美国开启降息周期，我们预计一些低估值的价值成长股和困境反转的周期成长股会表现强势，因此我们对未来一段时间资本市场整体保持谨慎乐观，行业上，我们看好电力设备出海、国内电网投资、医药、范AI等行业，具体操作上继续寻找更多业绩高增长、估值便宜的优质成长股。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，目前主要配置：医药消费+硬核制造+范AI等方向，其中医药消费主要在一些低估值有边际变化的优质个股上；硬核制造主要集中在具有出海逻辑和升级逻辑的价值成长股上；范AI主要在渗透率有望快速提升的细分龙头个股上，总之基本都是估值偏低的各细分行业的优质公司。这几年资本市场风格变化较大，尤其从深度价值到赛道为王，再到科技映射，再到稳定大于一切，每种风格的尾部阶段都是不看估值，我们始终强调投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，市场不会一直都是短期不看估值只争朝夕追求快的收益，估值严重偏离中枢，在一定程度就会出现业绩估值双升，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。
国泰金龙行业精选混合020003.jj国泰金龙行业精选证券投资基金2024年中期报告
2024年上半年，A股市场波动增加。宏观经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以地产、基建为代表的板块较弱，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，出口相关的板块受益于海外需求好转迹象增加。A股市场在上半年结构性行情显著。
对于权益市场，我们并不悲观，判断未来市场以结构性机会为主。从国内经济结构转型期的特点来看，以地产、基建为代表的板块较弱，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。因此国内宏观经济增长向上的弹性有限，结构性机会主要集中在新质生产力相关的板块上，这些板块依赖于产业趋势的突破、美股映射，以及需要一定的风险偏好，因此对估值性价比的要求较高。从外部环境来看，本轮海外经济复苏以新兴市场回暖为代表。美国服务业下行趋势显著，过去积累的居民端超额储蓄即将消耗殆尽，就业市场的拐点也已经出现。但由于过去一段时间美联储鸽派带来的美债利率下行以及库存周期的运转，预计美国制造业将在未来几个季度维持韧性。从国内来看，出口相关的板块无论是股价表现还是行业景气度上也受益于海外需求的好转。美国经济最终将进入“衰退”还是“滞胀”仍然有待观察。美国大选逐渐临近，美国大选双方言论也将影响A股的不同板块。基于以上判断，我们认为权益市场机会来自于：1）传统经济搭台。部分资源品资本开支低迷，供给的有限构筑了较强的壁垒，盈利稳定性较好，部分品种的高股息率也保证了较好的安全边际。需求端今年的弹性存在向上的可能性，或因海外的制造业修复、地缘政治的不确定性等，例如油运、石油、铜、油服设备等板块。2）高端制造、新材料、AI相关领域的弹性机会。我们判断高端制造、新材料、AI相关领域仍具备弹性机会，自下而上在电子、军工、传媒等领域把握个股机会。
国泰估值优势混合（LOF）A160212.sz国泰估值优势混合型证券投资基金 （LOF）2024年中期报告
2024年上半年市场先扬后抑，我们认为主要原因是对短期经济复苏斜率的分歧和国际局势恶化导致市场对分子和分母均有担忧，资金以确定性的避险品种为主，我们选择的成长股投资策略呈现较大的波动。一季度市场极端的下跌也引发了阶段性流动性危机，后续随着筹码的出清，市场二三月份快速反弹。四月份以来市场跟随行业景气度及业绩，在大宗商品及出海链中寻找机会，五月份这一趋势得到了加强，但进入六月份，国际局势恶化使得市场更愿意聚焦高股息和海外科技映射品种。我们认为目前国内经济处在大病初愈的初期，后续有机会走出牛市行情，目前看流动性不收缩，另一方面整体中证500为代表的成长股估值偏低，因此我们一直维持偏高仓位，从中观切入，偏自下而上的价值成长方向，我们也不断的通过深入个股研究回溯投资逻辑。市场走势比我们想得要波折，2024年为国际大选年，在一系列不确定性的面前，我们认为市场更加追求确定性，资金更加追捧确定性高股息资产，对自下而上筛选的成长股缺乏持股耐心，或是通过海外映射增强持股信心，这也导致很多成长股跌到了严重低估的价值区间。我们上半年针对市场风格的变化，把研究重点聚焦未来具备国际化能力的出海公司，我们始终相信未来中国会有更多从优秀到卓越再到伟大的跨国企业，我们的研究框架主要聚焦寻找这类公司，进而获取确定的价值成长收益；行业上我们也聚焦到中期景气度更好的电力设备行业上，国内新能源发展迫切需要更加坚强的电网支持，海外则由于制造业投资增长、AI爆发和新能源发展，使得欧美等区域的电网投资呈现持续性高增长态势，我们认为国内会有一批企业受益于国内外的产业共振。组合基本保持以低估值的医药和一些价值成长股做底仓，反思个人投资风格，我们本期加入了中观行业研究，结合自下而上选股，这使得我们在上半年末提升了持股的行业集中度。具体方向上，看好电力设备出海、国内电网投资为代表的硬核制造，组合配置上以科技升级和硬核制造业出海进攻，医药消费等蹲估值修复，加仓主要集中在电网设备行业，其次是一些科技中长期空间较大且现阶段具有核心竞争力的品种。
宏观层面：我们认为2024年的主要扰动来自外部因素，内在政策宽松是确定的，内部的复苏也是大概率事件，但外在因素具有不确定性，即全球地缘政治扰动、美大选带来的扰动、美联储政策带来的流动性扰动、美债及美股走势的扰动、欧债不确定性的扰动、国际汇率扰动等。政策面，利好新质生产力的政策持续推进，民营企业利好政策不断出台。货币层面，海外主要经济体进入货币收缩接近尾声，中国货币政策仍有较大空间；经济基本面上，全球经济整体不够强，国内复苏节奏不明朗，因此更看好逆周期调节的电网设备板块。证券市场方面展望：我们的投资框架是自上而下和自下而上的结合，重点聚焦自下而上的公司研究。自上而下的框架：分母定买卖，分子定方向。股债比持续突破历史新高，使得我们反思这一框架的有效性，外部风险频发使市场对风险极端厌恶，资金在追求确定性的方向上狂奔，导致传统股债比框架阶段失效，红利资产的持续上涨本质也是资产荒导致的股票债券化。我们认为海外政治事件的影响终会消除，极端低估个股终将迎来估值修复，整体来说成长股的吸引力依然比较大；从分子角度，我们加入了中观研究，聚焦到了受益于国内外投资共振带来的电网设备板块，同时坚持筛选能够成为跨国巨擘的国内公司。考虑未来一段时间，国内改革开放政策不断推出，美国加息临近尾声，我们预计一些低估值的价值成长股和困境反转的周期成长股会表现强势，因此我们对未来一段时间资本市场整体保持谨慎乐观，行业上，我们看好电力设备出海、国内电网投资、医药、范AI等行业，具体操作上继续寻找更多业绩高增长、估值便宜的优质成长股。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，目前主要配置：医药消费+硬核制造+范AI等方向，其中医药消费主要在一些低估值有边际变化的优质个股上；硬核制造主要集中在具有出海逻辑和升级逻辑的价值成长股上；范AI主要在渗透率有望快速提升的细分龙头个股上，总之基本都是估值偏低的各细分行业的优质公司。这几年资本市场风格变化较大，尤其从深度价值到赛道为王，再到科技映射，再到稳定大于一切，每种风格的尾部阶段都是不看估值，我们始终强调投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，市场不会一直都是短期不看估值只争朝夕追求快的收益，估值严重偏离中枢，在一定程度就会出现业绩估值双升，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。