高喜阳 - 基金投资策略和运作

市场上半年在不同板块之间出现了明显的分化，主要表现集中在了科技领域。不同行业之间的估值差异也表现出比较极致的水平。对于我们的组合而言，上半年配置的核心还是从供给端以及产业周期位置来考量的，部分行业在供给侧体现出的中长期变化迹象仍然值得我们去关注。供给端的潜在变动主要体现在两个方面。一个是关于新增产能的放缓。2021-2022年部分行业的高盈利催生了高速扩张，之后的供给过剩带来了较长时间的行业盈利收缩。同时伴随双碳以及能耗要求的不断提升，产能扩张的要求也同步增加，导致产能投放往高效和优质企业集中。行业供给扩张的门槛在这个过程中逐步累积，产能差异进一步扩大。经过过去几年的再均衡，部分行业的产能投放意愿出现了明显下降，同时需求仍然保持着较好的水平。这类行业的头部公司有机会在中长期开始持续体现出优质产能的溢价。另外一个是部分行业产能结构的变化。这个产能结构主要是全球维度上供给来源的再分布。以化工为例，欧洲是化工的传统优势区域，但是过去几年欧洲化工产能的收缩趋势明显。在供应链不稳定性、成本冲击等因素的影响下，欧洲传统的化工企业在产品、产能以及经营表现上出现了全面的调整。同期，国内产业集群的优势，以及供应链的稳定性进一步提升了国内企业的成本优势，龙头公司的全球竞争力持续提升。从制造端的稳定性到产品的可靠性，全球市场的机遇给了优秀企业持续发展的空间。上半年美伊冲突对很多行业运行的节奏产生了影响，霍尔木兹通航的减少对供应链的稳定性进行了风险测试。其中波动比较大的是很多行业的经营行为和库存变化。目前部分受影响行业体现出库存先下后上，上游开工率下降的情况。霍尔木兹的反复导致下游企业的经营谨慎性持续提升以及补库延迟，也影响了部分行业短期基本面的正常表现。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。　　国内方面，经济增长开局良好，油价上行、AI产业带动和行业供需调整，促使广谱价格出现明显抬升。进入二季度，经济增长动能有所放缓，外需维持强劲，内需边际走弱。　　市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。上半年本基金未能获取超额收益，表现大幅落后基准，期间仓位保持在略高于基准的水平。行业配置层面，组合主要超配医药、建筑、石油石化，低配电子、通信、电力设备，市场的分化表现加大了行业配置的偏离度。期间增持行业主要包括电子、通信、煤炭，减持行业包括建材、传媒、机械。对组合正面贡献较大的行业为有色金属、银行、汽车，均来源于低配；负面拖累的行业包括电子、通信、基础化工，其中电子、通信是低配导致，基础化工是超配导致。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、汽车、电子、化工、银行等行业。风格方面，我们较多地暴露了高盈利能力和低估值等因子。回顾上半年，年初至5月中旬本基金业绩表现平顺，实现了稳健的绝对收益和超额收益。5月中旬至6月底遭遇了较大的挑战，全市场来看仅AI相关行业和公司继续高歌猛进，其他板块已经遭遇了一个中等幅度的熊市，组合中与AI相关仓位的上涨也仅仅只能抵消其他公司的下跌。基金经理在过往的组合管理经历中也经历过类似的市场状况，我们仍会坚定地以自下而上精选个股的价值投资理念和基于DCF的公司价值评估方法来管理组合，既定的投资策略将得到一以贯之的执行。

2026年上半年，因地缘政治影响，A股市场整体震荡加剧，行业板块高度分化。以AI硬件为首的科技类标的表现突出，上半年申万一级电子行业指数上涨86.29%，通信行业指数上涨73.59%，显著跑赢其他行业指数。与此同时，以消费为代表的传统产业标的表现不佳，商贸零售指数下跌29.42%，美容护理指数下跌24.86%，食品饮料指数下跌19.52%，分化极其严重。同时，受美伊战争反复的影响，贵金属、稀土、石油石化等板块波动剧烈。 从市场环境来看，整体依旧保持流动性宽松，经济基本面企稳，科技方向尤其是AI相关产业进展迅速，AI硬件需求继续维持高增长。 产品操作方面，上半年整体维持均衡偏科技的配置，其中半导体、光模块等细分方向有所超配，适当减少了传统产业标的的配置比重。

2026年上半年，A股市场整体呈现区间震荡、结构分化显著的运行特征，板块轮动节奏持续加快，内外多重因素共同主导市场行情演绎。报告期内，年初市场依托政策利好与资金推动实现阶段性上行，后续受美伊战争等地缘政治冲突、海外通胀韧性及全球利率预期波动等外部因素影响，市场风险偏好阶段性承压，指数冲高回落、震荡调整特征明显；国内经济复苏韧性持续显现，市场流动性维持合理充裕，叠加新质生产力相关产业扶持政策持续落地，算力、半导体等科创成长赛道业绩持续兑现，成为上半年市场核心结构性行情主线。本基金在报告期内遵循既定投资框架，根据宏观环境、市场风格及风险特征变化，动态调整仓位、持仓结构与行业配置。针对上半年地缘冲突频发、市场波动加大的环境，基金适度调整组合风险敞口，在市场冲高阶段降仓避险。持仓结构上，结合市场风格与风险判断，本基金优化投资布局，逐步脱离中小市值集中的持仓结构，拓展至全市场选股，进一步分散组合风险。行业配置方面，基金保持多领域分散布局，覆盖能源、科技、消费、制造等板块，在地缘冲突扰动全球供应链、推升能源价格的阶段，适度配置周期与防御板块对冲外部风险。伴随市场行情演进，组合贴合产业政策与市场主线，逐步向算力、半导体等科技成长赛道收敛，强化产业升级方向的配置布局。

2026年上半年，权益市场波动较为剧烈，A股市场先上涨后大幅下跌，再大幅反弹。新年伊始，A股市场延续2025年末的强势表现，上证指数在一月中旬挑战4200点未果，此后在4000点至4200点之间震荡。进入三月份，美伊突然爆发地缘冲突，随后霍尔木兹海峡被封锁，导致原油价格快速上涨。由于担心高油价导致主要经济体可能出现滞胀风险，全球市场在三月份普遍下跌。进入二季度，权益市场整体呈现震荡上涨的态势，波动依旧较为剧烈。4月份，美伊冲突的影响逐渐淡化，A股市场筑底后开始全面反弹，上证指数在5月中旬突破本轮行情此前的高点，并顺势突破4200点，此后市场出现明显回调。进入6月份，以AI相关硬件为代表的科技股见底后率先反弹并持续上升，个股纷纷创出历史新高，非科技板块则表现较弱，出现震荡下跌态势。截至6月底，万得全A指数上半年上涨11.52%，主要宽基指数出现明显的分化。其中，中证500指数上涨20.97%，创业板指数上涨35.58%，科创50指数上涨64.25%，上证指数上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，上证50指数下跌1.38%，中证2000指数上涨9.10%。纵观整个上半年，市场波动加大、分化加剧，科技成长股上涨较为明显，非科技股表现相对弱势。 上半年分行业看，申万一级行业中（共31个），有17个行业上涨。涨幅前5的行业有建筑材料、电子、通信、机械设备、基础化工。表现靠后的五个行业分别是商贸零售、美容护理、农林牧渔、钢铁、传媒。科技成长行业表现较好。 新年伊始，产品仓位较高，春节后市场整体波动加剧，行业间轮动频繁。三月底，市场此前聚集的一些风险已经得到释放，因此我们选择保持较高仓位等待市场反弹。二季度市场如期反弹，我们坚持以科技成长股为主的投资策略。在季度末，我们适当降低了仓位，以预防大涨后可能的回调。

2026年上半年，地缘冲突持续扰动市场，A股整体波动加大，各行业板块行情呈现显著分化格局。科技赛道走出独立行情，AI硬件产业链相关个股领涨，申万一级电子板块上半年累计涨幅达 86.29%，通信板块涨幅 73.59%，收益表现大幅领先其余行业。反观消费类传统板块持续承压，商贸零售、美容护理、食品饮料指数分别录得 29.42%、24.86%、19.52% 的跌幅，板块冷暖反差巨大。叠加美伊局势反复拉锯，贵金属、稀土、油气石化等资源周期板块行情起伏明显。宏观层面，市场流动性维持宽松环境，国内经济基本面稳步修复；产业端AI技术迭代提速，AI硬件下游需求持续高景气，市场科技主线行情特征清晰。 投资运作上，上半年一季度整体配置偏保守，配置相对均衡，在二季度组合重点增加了科技板块的配置比重。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度组合仓位保持在略高于基准的水平，净值小幅跑赢基准，主要的贡献来自行业配置效应。具体来看，组合配置中对基础化工、建材的超配带来一定负面拖累，对通信的低配也带来一定负面拖累；对钢铁、石油石化的超配产生正面贡献，对非银金融的低配也有一定正面贡献。操作层面，综合考虑基本面变化以及估值性价比，主要增持了石油石化、家电与农林牧渔，主要减持行业包括建材、电力设备与机械。　　展望下一阶段，国际地缘政治事件有可能对外需产生较为深远的影响，考虑到能源价格的显著上涨，可以预料流动性环境也将产生不小的变化。组合投资层面，面对当前较为复杂的基本面环境，寻找确定性变得更为重要，需求端相对稳定、供给端有收缩趋势的行业有望成为投资机会的主要来源。组合计划立足自下而上的基本面判断，努力优选投资标的，力争获取持续稳定的超额收益。

油价上涨给很多行业带来了压力测试。一个是高油价的成本冲击，另外是原油供给和供应链开始出现的短缺。这个过程中，除了短期的摩擦和供需错配、产业链防风险心态和行为的变化，很多中长期不可逆的影响也在逐步加强和体现出来。一个是部分产业结构的全球变化。比如欧洲化工行业在能源和成本的双重挤压下，已经呈现出了全球市占率收缩的状态。随着能源供应的不确定性提升，部分产线的退出和企业经营策略的变化会加速，导致部分化工品种全球产能核心区域的转变，以及供应格局的优化。国内化工行业的品类丰富度、下游可应用领域以及一体化程度都相对更高，在成本和供应效率上已经展现出了优势，同时过去几年较低的产品价格水平，给国内龙头公司提供了兑现竞争力和扩大海外市场的机遇。另外是能源的自主可控成为越来越多国家发展的核心。回顾历史上能源危机，给丰田、小松等公司带来了长期的发展窗口。目前针对于化石能源的需求，具备了更多更好的辅助选择，涵盖了终端用能、过程节能以及源头端的产能。这部分行业的发展也逐步在自身经济性以及外部机遇的共振下开始提速。比如新能源车海外渗透率的提升，生物柴油和生物航煤的加速应用趋势，海上风电在欧洲和东南亚的快速发展等。短期能源价格的波幅以及供应链上的阻碍，导致不少行业表观需求出现了延迟，部分龙头公司的定价上体现出来的担心也超过了一些长期可展望的机会。对于这部分经营周期在底部区域，并且长期行业发展具备保护的优秀企业，我们会持续保持跟踪和在组合中体现。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、汽车、电子、交运、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。近期市场受到地缘政治事件等影响波动较大，对于以经典价值投资作为底层方法的管理人而言，我们欢迎市场因外部冲击带来的波动，这使得我们有机会以较好的价格退出某些标的的投资，相应地也以较好的价格买入另一些被错杀的公司。同时我们也密切关注地缘冲突对部分行业和公司中长期的影响，并评估这些公司内在价值的变化。1） 地缘冲突的短期最直接的影响是石油及其产业链上的化工品价格显著上行，我们退出了组合中此前持有较多的煤化工行业的公司，即便我们也认为未来油价中枢较战前将有所上行，这些公司在较高的盈利中枢下所隐含的收益率也已经显著下降，我们选择了退出这部分仓位。此外，我们认为未来油价中枢上升及全球原油买方分散中东供给的趋势，将对组合中海上油服产业链及新能源产业链的相关公司构成中长期的利好，以及农产品在成本推动等因素下有望接力能化产品成为下一个涨价品种，我们增加布局了一些自身质地过硬的农业公司，倘若地缘冲突进一步升级，这些公司将对组合提供一定的保护。2） 其次我们密切关注油价上升对于全球及新兴经济体总需求的潜在负面影响，这与战争持续的时间及未来油价中枢上升的幅度相关，目前我们的基准假设是不会对于宏观总需求造成显著的负面影响。同时我们在微观层面也注意到在高油价时代中国出口的汽车、机械等产品因其性价比更突出，反而有加速增长的趋势，这成为了地缘冲突所带来的机遇。并且这些正面影响是可持续的、有利于进一步帮助相关出口企业打开海外市场的。我们维持了优质制造业出口和新兴经济体相关公司的仓位。3） 随着上市公司年报的逐步披露，我们对于优质的内需相关的高赔率公司及非热门方向的科技公司自身经营拐点的确信度进一步提升，我们对这部分公司配置比例有所提高。尽管短期市场波动有所加大，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

回顾 2026 年第一季度，A 股市场整体呈现冲高回落、结构分化的运行态势。年初市场在政策暖风与资金推动下一度强势上行，但3月受美伊战争等地缘政治冲突突发扰动，全球风险偏好骤降，市场转入震荡调整，指数高位回落，板块轮动显著加速。报告期内，仓位管理上，面对地缘冲突与宏观波动的双重不确定性，本基金动态审慎调整仓位，在市场冲高阶段适度降低风险敞口，在调整期维持灵活应对。此外，本基金在投资思路方面做了一定的调整，主要是结合对于市场风格和风险的判断，持仓不再集中于中小市值，而是逐步扩展到全市场范围。行业配置层面，组合覆盖能源、科技、消费、制造等多元领域，尤其在美伊冲突推高能源价格、扰动全球供应链的背景下，适度配置周期与防御板块，借助行业弱相关性对冲外部冲击带来的结构性风险。截至季度末，组合前三大行业权重分别为通信、电子和医药生物。站在当前节点展望二季度，A 股慢牛格局基础仍在，国内经济温和复苏、政策环境友好、流动性合理充裕的核心逻辑未变，但市场仍将面临美伊战争局势演变、海外货币政策波动、通胀预期反复等不确定性，震荡整理、结构博弈或将成为常态。面对复杂多变的外部环境与市场节奏，兼顾防御安全性与机会灵活性仍是核心操作思路。我们将持续沿用行业分散布局、控制个股及行业集中度、动态灵活调整仓位的策略。同时，紧密跟踪美伊战争进展、国际能源价格走势及国内经济复苏数据，审慎评估地缘冲突对不同行业的传导影响，努力实现基金资产的长期稳健保值增值。

2026年一季度，权益市场波动较为剧烈。A股市场先上涨后大幅下跌。新年伊始，A股市场延续2025年末的强势表现，继续上涨。上证指数在一月中旬挑战4200点未果，此后在4000点至4200点之间震荡。进入三月份，美以伊突然爆发地缘冲突，随后霍尔木兹海峡被封锁，导致原油价格快速上涨。由于担心高油价导致主要经济体可能出现滞胀风险，全球市场在三月份普遍下跌。截至3月底，万得全A指数一季度下跌1.15%，主要宽基指数出现明显的分化。其中，中证500指数上涨2.03%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，上证50指数下跌6.76%，中证2000指数上涨1.22%。纵观整个一季度，市场波动加大，1、2月份中小盘成长板块上涨，而3月份成长板块回调。 一季度分行业看，申万一级行业中（共31个），有17个行业上涨。涨幅前5的行业有综合、煤炭、建筑材料、通信、石油石化。表现靠后的五个行业分别是非银金融、商贸零售、美容护理、汽车、农林牧渔。市场各行业间轮动较为频繁。新年伊始，产品仓位较高，净值表现尚可。春节后市场整体波动加剧，行业间轮动频繁。虽然对仓位进行了一些调整，但是仍产生较大回撤。三月底，市场此前聚集的一些风险已经得到释放，因此我们选择保持较高仓位等待市场反弹。