邱新红 - 基金投资策略和运作

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低中低价转债仓位，对高价转债进行细致筛选。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。组合股票延续科技主线的配置思路，保持关注算力及AI基础设施建设产业链，聚焦AI产业链的核心资产，积极增配有显著边际变化的行业，包括国产算力、海外算力及半导体设备等方向。可转债资产配置方面，在市场大分化的背景下积极调整资产结构，增配有产业趋势的中高价科技方向可转债，减少了存在期权价值调整压力的低价可转债配置，同时根据市场的估值位置做积极的仓位管理。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。股票市场端，随着以Openclaw为代表的AI应用程序出现，Token消耗量急剧增长，市场全面拥抱AI，与AI相关的材料设备板块大幅上行，同时传统板块大幅下跌，板块极度分化。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低转债仓位。股票方面减少传统板块和有色板块配置，增配电子元器件，PCB、光模块和电力设备板块。

二季度经济增长边际放缓，物价继续回升，货币政策环境较为宽松。全国一般预算财政支出增速低于全年预算目标增速，固定资产投资增速下滑明显，社会零售总额增长偏弱，出口表现一枝独秀，整体经济增长边际有所放缓。物价方面，除原油价格高企带动原材料相关品种上涨外，AI产业需求带动有色、电子、通信等行业价格出现上涨。在原油供应链不确定性上升、国内经济边际放缓背景下，央行货币政策保持宽松基调，流动性整体宽裕。债券方面，债券收益率曲线呈陡峭化下行走势。在经济边际放缓、货币政策环境宽松背景下，银行信贷增长乏力，通胀担忧显著放缓，货币市场流动性宽裕，债券收益率曲线整体下行，中短端债券机构行为形成合力，超长端债券机构有所分化，中短端利率下行幅度更大。预计未来利率波动区间相对较小。股票方面，市场整体上涨，结构性分化明显。一方面伴随美伊冲突的缓解，股市整体得到修复；一方面，经济结构的分化传导到股市上，形成明显的结构分化，以AI为代表的成长板块表现突出，传统顺周期板块表现疲弱、甚至部分品种出现下跌，资金的流动进一步加剧这种结构分化。部分品种估值与基本面的不匹配，导致风格的再平衡与波动率的上升，并提高了风险控制的难度。综合经济结构隐含的产业空间、估值上升带来的安全边际变化，未来需要在风险收益性价比维度给予更高的判断权重。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，保持较高股票仓位，同时通过风险收益性价比持续优化股票组合的安全边际；债券方面，基本保持了相对中性的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券方面，二季度债市收益率整体呈震荡走强趋势。4月初供给担忧升温，长端高位震荡，4月中旬资金宽松叠加地缘缓和，债市修复。5月受基本面数据偏弱、MLF超额投放等因素影响推动债市走强。6月进入多空交织的阶段，长端利率窄幅震荡。组合股票延续均衡配置的思路，在科技资产主线的基础上，行业配置更为分散，在二季度后半段逐步关注业绩确定性高的非AI方向，增加配置了券商等估值位置相对低的资产，主动控制个股的仓位比例，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债资产在延续中低价为主的配置思路，在二季度逐步降低仓位并做了结构的调整。当看到总量数据呈现一定疲态之时，我们把债券部分的久期适当做了拉长，聚焦利差保护相对更强的地方。

一季度经济有所回升，但持续性需要继续观察，地产端，地产成交量小幅企稳回升，但价格节后走低，呈现明显的以价换量特征，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率不大，出口端仍保持韧性。国内政策和资产表现受美伊战争影响，美伊战争反复发酵，海峡持续关闭，全球能源成本（LNG)因为激战中破坏系统性升高，LNG的减产短期难以快速恢复，霍尔木兹海峡即使后续通行，需求国出于补库和多元化原油供给的考虑，油价短期难以回落至战前，且氮肥等物资供给持续受限或导致全球主粮价格上升，通胀中期已经成为制约全球流动性的实质挑战。聚焦到国内端，短期通胀和涨价更多集中上游，向下游传导不通畅，国内形成全面通胀的格局概率不大。政策端，相较于通胀，央行更注重金融市场稳定，资金利率持续超预期宽松。金融市场方面，股票行情前期情绪高涨，后受战争影响有所回落，债券端，资金持续充裕，中短端收益率回落，但受发行计划和通胀预期影响，曲线长端和超长端利差走扩。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，在外部环境不确定的情况下，流动性保持宽松，超长端利差具有吸引力，或形成交易机会。转债市场受股市影响，转债年初挣钱效应明显，大量资金涌入转债市场，转债估值较高，受美伊战争影响，转债跟随权益市场下跌，绝对收益资金止损，前期涌入资金不断离开，转债估值回落。但中期看，转债供给仍然受限，当前利率水平依旧难以满足绝对收益要求，转债市场潜在需求仍然大于供给，转债仍有配置价值。股市前期情绪高涨，随后受战争影响回落。美伊战争主要领导人观点反复，对投资者预期影响较为严重，尽管部分资产已经出现价值，但尾部风险无法排除，投资者仍趋向于避险，不敢贸然加仓。我们认为油价高企最终导致全球衰退的概率较小，随着战争形势明朗，权益市场反弹概率较大，关注部分核心资产调整后的机会。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，保持中性久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面一季度保持中性较低仓位，并在战争爆发后适度降低仓位。股票端，基金主要配置在非银、贵金属和铜铝以及电力产业链，随着部分行业上涨后逐步降低仓位向估值有性价比板块进行切换，随着战争演绎整体降低股票仓位。

一季度经济有所回升，但持续性需要继续观察，地产端，地产成交量小幅企稳回升，但价格节后走低，呈现明显的以价换量特征，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率不大，出口端仍保持韧性。国内政策和资产表现受美伊战争影响，美伊战争反复发酵，海峡持续关闭，全球能源成本（LNG)因为激战中破坏系统性升高，LNG的减产短期难以快速恢复，霍尔木兹海峡即使后续通行，需求国出于补库和多元化原油供给的考虑，油价短期难以回落至战前，且氮肥等物资供给持续受限或导致全球主粮价格上升，通胀中期已经成为制约全球流动性的实质挑战。聚焦到国内端，短期通胀和涨价更多集中上游，向下游传导不通畅，国内形成全面通胀的格局概率不大。政策端，相较于通胀，央行更注重金融市场稳定，资金利率持续超预期宽松。金融市场方面，股票行情前期情绪高涨，后受战争影响有所回落，债券端，资金持续充裕，中短端收益率回落，但受发行计划和通胀预期影响，曲线长端和超长端利差走扩。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，在外部环境不确定的情况下，流动性保持宽松，超长端利差具有吸引力，或形成交易机会。 转债市场受股市影响，转债年初挣钱效应明显，大量资金涌入转债市场，转债估值较高，受美伊战争影响，转债跟随权益市场下跌，绝对收益资金止损，前期涌入资金不断离开，转债估值回落。但中期看，转债供给仍然受限，当前利率水平依旧难以满足绝对收益要求，转债市场潜在需求仍然大于供给，转债仍有配置价值。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，保持中性久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面一季度保持中性较低仓位，并在战争爆发后适度降低仓位。

一季度经济增长平稳，物价环比回升，地缘冲击对经济预期影响较大。在地方政府地产政策边际改善推动下，房地产成交改善明显，工业生产增速回升，叠加美以伊冲突，物价环比回升明显。地缘冲击导致全球供应链脆弱性进一步上升，对不同资源禀赋国家经济影响不同，基于国内煤炭、新能源电力系统的主导，国内经济面对地缘冲击表现更加强韧，相对竞争力更加突出，出口保持较高的增速。政策方面，货币政策、财政政策都基本延续原有基调，保持较为稳定的政策环境。债券方面，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，长端与短端分化明显。在适度宽松货币政策和地缘冲击背景下，货币市场流动性较为宽松并边际提升，短端利率下行明显；长端利率受油价大涨、通胀预期抬升影响，导致长端与短端利差回升至近几年高位。在国内信用扩张速度稳定的环境下，通胀预期落地的概率相对较低，预计未来收益率曲线陡峭化有望缓解。股票方面，市场整体先涨后跌，结构化特征突出。季初股市涨速偏快，部分行业波动率上升明显，风险偏高导致股市调整；后因地缘冲突导致油价大涨，美国“滞胀”、“衰退”预期迅速升温，继续带动国内股市下跌，风险有所释放。中期来看，AI发展趋势仍然明显，并有能力承担生产要素的最高边际成本定价。结合风险释放与国内产业链在全球的竞争力来看，未来国内股市仍具投资机会。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，先保持较高股票仓位，地缘冲击升级后适度降低了股票仓位，同时通过提高投资标的的安全边际进行优化；债券方面，基本保持了相对较低的组合久期，在收益率曲线显著陡峭化后适度拉长组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合层面维持科技主线的配置思路，持续关注包括存储、算力、软件以及半导体设备等新质生产力方向，较年初增加了对医药等底部行业的配置与关注度，积极增配有明显产业趋势变化的板块。可转债资产配置方面，在市场出现较大波动的影响下，组合的可转债仓位调整节奏受到较大的影响，配置思路聚焦存续期明确的标的，相对分散，根据整体价格中枢的位置做积极的仓位管理。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合维持均衡配置的思路，在科技资产主线的基础上，行业配置更为分散，在一季度增加了存储、金融等方向的标的配置，积极增配有明显产业趋势变化的板块，主动控制个股的仓位比例，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债资产延续中低价为主的配置思路，根据整体价格中枢的位置做积极的仓位管理。债券部分维持中低久期配置策略。

回顾2025年，A股市场走出典型的可持续行情，虽有波折但科技主线的估值修复明显。年初随着“DeepSeek时刻”开启，AI+机器人产业链演绎“春季躁动”行情，持续到3月初市场开始担忧业绩期与关税政策；二季度“对等关税”事件影响加速指数触底，随着风偏修复，指数行情开始演绎，成长和金融风格轮动；后续对美联储降息预期升温，AI需求上修与自主可控催化，科技方向迎来主升浪行情；在中美元首釜山会晤后，市场整体催化减少，主题行情陆续演绎。从全年的维度看，科技主线方向明确，有色行业在下半年领涨市场，共振促成市场的可持续行情。2025年可转债指数表现强势，在宽基指数行情表现中不遑多让。年初市场延续调整，但受益于纯债市场需求外溢，可转债显著抗跌；随之而来的是主线回到AI+机器人行情，可转债资产充分受益；进入三月份财报季市场风偏下行，叠加对等关税压力“灰犀牛”，可转债随股票加速见底；进入指数修复行情阶段，银行板块行情加速，成长与金融轮动行情下中证转债指数走出高夏普特征；进入三季度，随着美联储降息预期升温与国产替代政策加码，科技板块进入主升浪行情，围绕AI产业链的可转债积极表现，中证转债指数持续创新高；随着转债估值触达高位，股票市场催化减少，获利资金开始退出，市场进入存量博弈阶段，转债内部表现分化明显——存续期确定的能获得更高的溢价，多个热点行情轮动演绎，但指数与价格中位数总在区间内上下波动。2025年债券市场交易主线随政策预期、风险偏好及资金松紧而快速轮动，全年走势整体呈“M”字型。年初宽货币预期未兑现，债券市场整体调整，短端上行幅度更明显；至3月底资金面转松，“对等关税”冲击后债市修复，随后低位震荡；三季度在多重利空影响下债市回调，四季度震荡修复。组合层面维持科技主线的配置思路，上半年组合的配置以AI为核心展开，包括在AI算力、AI基础设施建设、AI应用等方向挖掘投资机会，三季度增加了对算力资产的配置，包括算力芯片、AI基建等方向，基于对“十五五”规划方向的预期对组合资产配置结构做了积极的调整，四季度主线向硬科技收敛，重点关注有积极变化的产业趋势，增加配置包括存储、算力、软件以及半导体设备等新质生产力板块。组合可转债资产配置方面，在上半年结构上仍以中低价格为主选择配置标的，行业配置以科技方向为主，但相对分散，下半年随市场行情回暖进攻性增强，同时根据整体价格中枢的位置做仓位管理，可转债资产为组合收益做了积极贡献。

2025年经济呈现一定压力，内需方面一季度较强，二季度环比有所走弱，三、四季度较为弱势。外需方面，外贸环境巨变导致上半年呈现较强的抢出口因素，外需对经济形成支撑，关税稳定后，三、四季度外需尽管有所波动，但仍对经济形成支撑。债券市场方面，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。4月初中美贸易恶化导致收益率快速下行，随后贸易谈判缓和以及央行降准降息，部分市场参与者认为债券市场利多出尽，进行止盈导致收益率小幅上行，进入6月资金宽松叠加经济走弱导致收益率再次下行，三季度，反内卷政策影响投资者的通胀预期。四季度，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。转债方面，受到股市和债市的双重影响，估值在一季度持续修复，在增量资金的带动下转债价格震荡向上。二季度初，转债受中美贸易恶化冲击大幅下跌，随着股市回暖和增量资金涌入，转债市场估值不断提升。三、四季度，股市大幅上行，转债市场继续迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下大幅上涨，估值全面提升。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，上半年适度保持久期，在中美关税环境稳定后适度降低久期，三、四季度保持中性久期，规避债券市场调整影响。转债方面，一季度保持较高转债仓位，二季度随着转债估值回升，适度减持高价转债，三季度适度增加转债仓位，然后逐步降低，四季度保持中性仓位，精选个券为组合提升收益。