冯文光 - 基金投资策略和运作

二季度A股指数虽然总体仍呈现区间震荡，但内部结构分化明显，在经历4月普遍反弹后，5-6月延续极端科技风格，创业板指数不断创新高，但与此同时，石油石化、食品饮料等多数价值类行业呈现低位极速下跌。虽然AI产业趋势仍在不断向前推进，但交易拥挤的极致演绎放大了市场波动。回顾二季度的经济基本面，在面对高油价挑战的背景下，全球各国采取了投放战略储备、分发能源补贴、增加能源多元性供给等多项措施，在很大程度上对冲了高油价成本对经济的冲击。此外，由于霍尔木兹海峡开放的预期一直都在，导致企业的补库行为出现较以往季节性的错位，不同行业间前置补库和消化低价库存延迟补库的行为均存在，促使全球制造业并未有预期中的过多下滑。与此同时，美国经济在财政、石油贸易、世界杯等经济脉冲因素下，呈现超出市场预期的较强韧性。由此，资本市场上一度存在美国经济过热的讨论，并引发了美联储加息预期的升温。另一方面，国内经济在二季度有所降温，投资和消费等内需方面呈现一定压力，而出口和生产延续向好态势，仍是经济转型背景下的主要拉动力，也是我国已深度嵌入全球AI产业链核心环节的体现。往后展望来看，三季度的全球经济变化主要关注三方面：一是，随着霍尔木兹海峡的通航，全球供应链将进入怎样的新稳态，资本市场在充分消化地缘溢价回落过后，工业品新的供需格局值得关注；二是，美国经济在多种脉冲因素过后，有望重回弱势，美国与非美经济体之间的差距缩小，当前“强美元”和美联储加息预期均有望迎来新变化；三是，AI产业需求是否能在B端商业模式的快速推动下仍展现强劲加速，产业趋势未结束则资本市场的核心主线或依然难以撼动。对于资本市场，在流动性环境偏友好，AI产业趋势仍在的背景下，我们预计A股震荡偏强，只是波动放大。考虑到当前极致分化的行情并不稳固，以及对AI产业趋势进入观察验证期，由此我们以相对均衡的配置来应对市场的高波动和不确定性：一方面，我们认为AI科技行情在经历充分扩散后需有所聚焦，对组合内的科技成长聚焦到AI算力、CPU、光芯片、半导体国产替代等核心环节的配置。二是，围绕中报业绩，锚定具有景气支撑的价值方向，考虑到未来流动性预期改善、工业品供需格局将愈加明朗，我们增配了有色、交运、化工、非银等行业。

回顾二季度，经济保持较为平稳的格局，低利率环境为资产负债表的修复仍提供了较为优良的环境。尽管美伊冲突尚未解决，但基本上大宗商品的价格趋于震荡稳定，对于金融市场的冲击逐步弱化。对于科技版块市场展现了较高的预期和交易热情，但部分估值可能已经透支了未来的发展空间。在市场关注度相对较低的领域，反而有较为充足的业绩稳健优质公司的配置机会。

2026年二季度，美伊冲突仍然是影响全球经济和政策的主要因素。4-5月份，全球央行加息压力较大，部分央行加息一次。但随着局势逐步走向缓和，油价高位盘整后缓慢回落，全球经济回归常态，央行加息压力缓解，美联储加息预期持续降温。国内经济在一季度开门红后有所降温，整体呈现“总量平稳，结构分化，新旧动能加速切换”的特征。分结构看，工业端的高新技术制造、算力以及新能源等领域成为核心增长引擎，并在数据上体现为外贸数据的超预期。货币政策上，二季度仍然保持了较为宽松的基调，流动性维持宽松状态。二季度，本基金仍然保持了较高的仓位，在配置上我们重点配置了科技板块，同时也部分配置了机械、消费、化工等其他板块。随着二季度行情的演绎，我们逐步减持了部分硬件科技仓位，保持了以AI应用为主要方向的软科技配置，增配了国内数据中心相关的公司。我们认为AI相关的软硬件公司仍然是我们未来1-2年重点关注的方向。展望三季度，我们认为，随着地缘冲突影响逐步减小，三季度市场或将从极致的结构分化走向一定的再平衡。国内AI投资逐步落地，将带动国内科技产业的蓬勃发展。国内宏观刺激政策也可能在三季度出现加速落地，相较于经济有望提速。市场风偏也可能逐步提升，极致的K型走势有望出现一定程度的缓解。三季度我们的基金预计仍将高位运行。我们仍然重点关注AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。随着国内大模型能力的提升，以及各种智能体的出现，AI将实际走入个人工作与生活。国内ToKen调用数量预计将出现跨越式增长，从而带来软硬件的蓬勃发展。随着AI模型、产业数据与应用场景的结合，AI产业或将脱离单纯的基础设施建设叙事，进入AI应用改变传统产业应用方式、提高传统产业生产效率的阶段。AI带来的生产力飞跃，将给传统产业和高科技产业的相关公司带来重大的发展机遇，这也值得我们重点关注。

国内方面，二季度中国经济呈现"稳中略降、结构分化"的运行特征。经济层面消费和投资双双承压，5月社零同比已转负，固定资产投资累计同比降幅扩大。投资端，基建、房地产、制造业呈现不同程度的负增长，主要贡献来自高技术制造业。消费端则表现为日常消费稳定与大额支出延迟的分化。出口方面，二季度延续了一季度的强劲态势。4月和5月出口金额（美元计）当月同比分别达到14.1%和19.4%，累计同比从14.5%升至15.5%。二季度物价呈现"PPI加速、CPI温和"的格局。PPI当月同比从4月的2.8%跳升至5月的3.9%，上行1.1个百分点；CPI则稳定在1.2%左右，显示终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。制造业PMI从4月的50.3%小幅回落至5月的50.0%，连续两个月处于荣枯线边缘，显示制造业扩张动能有所减弱。国外方面，美伊已达成停战谅解备忘录，地缘冲突的供给冲击边际缓和，但贸易壁垒的结构性冲击、供应链的重塑仍在持续加深；欧盟委员会声称正在酝酿在化学品、金属及清洁能源技术领域限制中国企业进入欧盟市场。同时，6月美联储议息会议维持利率在3.5%-3.75%不变，政策立场明显转鹰，全球的高利率环境对中国资本流动和汇率形成持续压力。2026年二季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅为5.20%，深证指数涨幅为20.24%，创业板指数涨幅36.35%，科创50涨幅为75.74%，沪深300指数上涨11.90%。本基金2026年二季度重点配置在电子、通信、机械和化工等AI硬件投资方向。

回顾2026年一季度，总体而言中东地区军事冲突的发生导致此前的经济金融运行轨迹发生一定变化，经济在平稳运行的过程中受到油价中枢抬升的边际影响，但整体来看幅度尚且可控。尽管美联储的降息预期出现下修，但是境内市场整体流动性保持充裕，经济仍然处于温和复苏的轨道，同时中国能源品、制造业等行业的竞争力优势有望继续得到体现。

经历了过去2026年一季度，A股指数虽然总体呈现区间震荡，但在3月美伊冲突发生前，1-2月A股结构性行情依然活跃，有色、石油石化、建材、化工等周期行业表现活跃，电子、通信、新能源等科技制造方向亦有不错上涨。美伊冲突虽然打乱了此前A股市场节奏，但基于海内外基本面的变化，依然是冲突扰动之外，更为重要的变量。回顾一季度的经济基本面，全球实现了此前预期的经济“开门红”，中美经济共振修复。一方面，在宽货币、宽财政的共同加持下，2026年1季度美国经济实际增长动能显著好于2025年4季度年化情况，不仅美国AI相关的投资增速延续高增长，而且此前美联储降息带来金融条件修复，支撑其传统制造业景气的回升，美国住宅投资呈现企稳，财富效应和财政税改退税支撑美国服务业向好，但美国就业弱势也反应了无就业扩张背后的需求不足，美国经济亦有其脆弱性。另一方面，国内经济在供需改善下亦有修复，基建投资和出口超出此前预期，不仅之前预期持续向好的生产端（工增）和外需出口依然呈现改善，和内需相关的投资和消费均有好于预期的表现，尤其基建投资明显走强，有望回到2023-2024年高增长水平，社零虽然如期同比回落，但幅度好于预期。近期公布的3月制造业PMI展现了高油价对原材料价格和出厂价格的影响，企业补库动能不足，美伊冲突带来的宏观经济实质影响将有待评估。站在当下，虽然目前美伊冲突的后续进展仍存在不确定性，但经过分析和参考历史经验，我们认为市场对冲突带来的经济“滞胀”风险已经进行了初步定价，尤其是由于通胀上行带来的美联储降息预期回落，甚至加息预期的发酵。围绕全球货币流动性的定价，我们认为悲观预期已相对充分。虽然高油价对经济下修的风险还有待评估，但目前预计对A股盈利冲击相对有限，改善趋势亦不会改变，由此当前指数下跌空间可能有限。在应对外围的不确定性上，目前我们较为确定的主要是在两方面：一是，悲观流动性定价较充分后，杀估值风险已趋于尾声。我们逆势关注基本面可以兑现（一季报优良）和受益流动性潜在改善的科技成长方向，操作上就一季报反应出来的基本面状况，对组合内的科技成长进行了布局调整，精简了围绕AI算力、半导体、新能源、燃机等受益于AI产业周期的布局，开始增配创新药。二是，随着美伊冲突降级和结束，下半年油价中枢抬升。受益油价中枢抬升的相关上游周期和中游龙头有望迎来盈利改善和兑现，我们增配了煤炭、化工材料龙头，在有色行业内部进行调整，增加铝、锡、铬等受益流动性和供给端约束的品种。由于近两年量化资金的大规模入市，股市波动明显比过去更为剧烈，贸易战和地缘政治等不可控因素的冲击较为容易造成市场过度超调（资金交易趋于一致，且容易提前预支悲观/乐观预期），这明显提高了组合的交易难度。按我们历史总结的经验看，抓大放小降低交易频率或能更有效避免陷入被动，比如去年的中美贸易战我们也选择类似的应对方式，最后也避免了很多可能反弹踏空的风险。但本次美伊战争有别于去年，由于其发酵时间持续超预期，导致资金踩踏行为更甚于去年，也明显加剧了组合阶段性回撤。为此，我们也将谨记这次的教训，在面临可能的不确定性，提前作出合理的评估，并做好最坏的打算去应对。

2026年一季度，美伊冲突爆发，美联储连续两次议息会议按兵不动，市场对于联储未来的降息预期大幅减弱，全球风险偏好回落，海外资本市场显著调整。国内方面，宏观经济政策保持积极宽松的基调，政府工作报告对于全年的工作规划符合市场预期，国内经济稳步向好。整体看，我国经济受外部环境影响较少，表现出较强的韧性。回顾一季度，地缘因素对市场影响较大，A股整体走出了“先扬后抑，结构分化”的行情。1-2月，春季躁动行情如期而至，指数创出新高，科技和有色板块表现较为突出。3月受到美伊地缘冲突的影响，大盘整体调整明显，市场风险偏好显著回落，传统能源和新能源板块走强。本基金在一季度维持了较高的仓位，延续了之前的持仓结构，重点配置了科技板块，少量配置了贵金属、消费等板块，进入三月，随着市场风险偏好有所下降，我们小幅减持了部分基金股票仓位。展望2026年二季度，我们认为美以伊冲突对市场影响最大的时间点已经过去。经历冲突前期的恐慌后，市场将逐步适应冲突对全球供应链的影响。权威媒体报道，预计5月美国总统访华，或将提振市场信心。国内方面，宏观经济政策延续宽松基调，货币政策或通过降准维持宽松的流动性环境，我们兼具韧性和规模的经济或将成为全球资金的避风港。市场走势上，我们认为随着地缘冲突的缓解以及中美高层5月会晤，市场风险偏好预计或将出现明显回暖，有望迎来一波较为明显的反弹。二季度我们的基金预计仍将高位运行。我们仍然看好AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。Openclaw的出现具有较强的代表性，预示着AI将逐步进入到个人工作与生活。国内ToKen调用数量超过美国，也预示着AI应用在国内蕴含着巨大的生机。随着AI模型、产业数据与应用场景的结合，AI产业或将迸发出巨大的生命力，从而脱离单纯的基础设施建设叙事，进入AI应用改变传统产业应用方式、提高传统产业生产效率的阶段。同时我们认为，地缘冲突爆发将进一步改变全球投资者对于美元作为世界货币的看法，贵金属仍具有长期配置价值。此外我们还重点关注内需政策对消费的拉动，尤其在社服、娱乐和可选消费品等领域。

国内方面，开年经济数据超出预期，为市场提供了较强的信心。1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，货物进出口总额同比大幅增长18.3%。3月份制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，显示经济景气度持续好转。政策积极作为，注入市场活力。1月初央行明确，2026年将继续实施好适度宽松的货币政策，灵活运用政策工具保持流动性合理充裕。同时后续的资本市场改革深化，并购重组、再融资新规政策持续向硬科技和新兴产业倾斜，为经济转型与市场发展注入动力。 国外方面，2月28日，美国与以色列对伊朗发动联合军事打击，伊朗随后宣布关闭霍尔木兹海峡作为战略反制。霍尔木兹海峡是全球关键的能源运输通道，其关闭直接威胁全球能源供给安全，国际油价随之剧烈波动，市场对滞涨的担忧逐渐升温，美联储年内降息预期大幅回落，这也引发全球权益市场普遍出现大幅波动。2026年一季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅为-1.94%，深证指数涨幅为-0.35%，创业板指数涨幅-0.57%，科创50涨幅为-6.54%，沪深300指数涨幅-3.89%。本基金2026年一季度重点配置在有色、化工、电子、通信、机械和智能汽车方向。

2025年股市摆脱了前几年的持续低迷，开始见底反弹，上涨逻辑一方面与监管呵护有关，更重要的是我们看到宏观基本面在2025年确认了阶段性底部。虽然我们看到全A上市公司的ROE在四季度才开始确认底部，但我们观察到出海与出口链、AI算力链、创新药、有色、半导体和非银等行业均早于大盘回暖，率先在上半年出现改善，相应我们也看到相关板块个股涨幅更明显，股市本轮上涨与基本面有较强相关性，泡沫化程度较低。随着经济大概率探底，后续可能我们将看到越来越多行业走出底部。操作上，2025年本组合更多关注的是转型过程中的结构性机会，降低了组合当中银行和家电等高确定性红利品种，增加了景气改善的方向如有色和AI算力相关链条，并且在意识到消费整体依然疲弱的背景下系统性降低了组合中消费持仓转向创新药的配置，并且随着景气度上升在四季度增加了半导体的配置。回顾全年组合操作欠佳之处主要在两方面，一方面，对景气改善的方向敏锐度依然有不足之处，虽然AI算力、创新药和有色等方向布局得比较左侧，但在燃气轮机和储能等方面的布局依然重视度不足；另一方面可能更重要，我们可能还是需要更适应当下行情的节奏，行业之间的轮动可能会加快，行业之间“抢资金”、“跷跷板”的效应较为明显，如果我们没有办法及时理性兑现收益可能就需要承担比较大的回撤。

回顾2025年四季度，总体来看全年经济运行平稳，尽管年内中美贸易摩擦等导致市场出现一定波动，但均得到良好化解，人民币出现一定升值趋势，经济高质量增长推进有一定成效。因此，四季度尽管经济环比增速略微降速，但整体处于较为可控的区间，流动性保持宽松，给权益资产的投资提供了较为有利的环境。

国内方面，内需仍然较弱，出口增速保持韧性，物价仍在低位运行。生产方面，工业生产增速回落，但新动能增长仍保持一定韧性投资方面，三大投资走弱，汽车和高技术装备制造亮眼。消费方面，整体增速放缓，但通讯器材、必选消费和金银珠宝消费亮点突出。出口方面，进出口增速回落，今年前11个月贸易顺差首超1万亿美元。物价方面，CPI增速有所改善，PPI增速仍在低位运行。四季度中共中央政治局会议和中央经济工作会议召开，对2026年经济工作定调并部署重点任务。扩大内需仍是未来工作的重中之重。财政政策将更注重收支平衡和优化支出结构，货币政策则更强调运用结构性货币工具。国外方面，一是中美元首在釜山会晤，中美关系缓和。中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商，美国对中国商品加征的24%对等关税，暂停相关出口管制措施1年，中方的反制措施也相应推迟同样的时间。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。二是美联储四季度降息50BP，美联储10月和12月议息会议连续降息，累计降息幅度为50BP，联邦基金利率最新的目标区间为3.50%-3.75%。2025年四季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨2.22%，深证指数涨幅0.01%，创业板指数下跌1.08%，科创50下跌10.10%，沪深300指数下跌0.23%。本基金2025年四季度重点配置在医药、金融、电子、计算机、军工、机械和汽车等方向。

2025年四季度，中美关系走向阶段性缓和，美联储连续两次议息会议调降基准利率，全球风险偏好提升，海外资本市场走强。国内方面，由于宏观政策已在前三季度发力，四季度没有超预期的政策出台，国内经济增速边际放缓。整体看，预计达成全年经济目标，整体向好趋势并未改变。回顾四季度，宏观层面多空因素交织，市场整体呈现震荡向上的走势。风格方面，市场从成长独秀转向均衡。季度初期，以AI为代表的科技成长仍是主线，随着时间推移，顺周期和价值类公司的关注度显著提升。本基金在四季度整体以中等仓位运行，配置较为均衡，进入十二月中下旬后，提升了基金股票仓位，在重点配置科技板块的同时，还重点配置了贵金属、券商、消费等板块。展望2026年一季度，我们认为全球地缘政治虽有局部冲突，但整体仍呈现缓和趋势，大国博弈对市场的影响有限，全球资本市场仍将呈现向好趋势。聚焦国内，积极的财政政策和货币政策有望前置发力，改善经济基本面的同时将为市场提供充裕的流动性。市场走势上，我们认为传统的“春季躁动”行情有望展开，指数可能创出新高，市场整体风险偏好将维持在较高的位置。一季度我们的基金预计将以高仓位运行。创新或仍将是未来市场的主要驱动因素，我们看好AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。我们认为2025年国内模型纷纷发力，缩小了与海外模型之间的差距，2026年预计AI模型、产业数据与应用场景的结合，或将迸发出巨大的生命力，在改变传统产业应用方式的同时也将产生众多投资机遇。一年之计在于春，我们认为所谓的“春季躁动”绝不仅限于科技板块，2026年我们重点关注内需政策对消费的拉动，尤其在社服、娱乐和可选消费品等领域。同时我们还将关注贵金属、非银、出海等方面的机遇。