王燕 - 基金投资策略和运作

2025年前三季度，中国实际GDP同比增长5.2%，已高于全年5.0%增长目标，经济呈温和修复、动能切换特征。从需求结构看，消费仍是增长主动力，但四季度增速进一步放缓；投资方面，房地产开发投资拖累仍显著，成为整体投资偏弱的主要原因；出口方面，在外部关税压力下仍体现出较强韧性。物价方面，CPI和PPI均有所企稳，在供需逐步趋于平衡的背景下，2026年的物价水平有望温和回升。股票市场方面，四季度呈现波动再平衡的状态，成长方面有所回调，周期行业则在四季度有更好的表现。本基金在四季度以电力、石化等周期性行业为主，在四季度取得了较好的相对收益；在四季度末，本基金对组合进行了调整，以更好地匹配基金的基准情况，并在此基础上更广泛地反应市场多个行业的投资机会。具体地，本基金超配了保险、化工、必选消费、高端制造业。主要基于两方面的思路：第一个思路，在消费暂时看不到大幅改善的背景下，投资于供给改善，这包括化工、部分必选消费。第二个思路，新兴增量需求，在AI发展进入新阶段的背景下，更多地投资于AI的下游应用，包括机器人等，也包括2026年有望有实质性进展的固态电池。

4季度权益市场属于整固行情。宏观经济层面的变化不大，对于明年经济政策和运行情况的判断仍未形成共识，科技革命以及大宗商品仍然是本阶段最受瞩目的板块之一。从市场走势来看，4季度用时间消化了前期涨幅过快的风险，对于明年资本市场合理、稳健的发展有重要的意义。我们认为明年整体市场是积极的：流动性相对充裕，人民币升值，整体宏观经济筑底以及国家大力发展健康的资本市场等多个因素共同作用，明年中国资本市场仍有望继续保持向上态势。产品组合将继续坚持成长风格，重点持仓放在科技、高端制造和新兴消费等三大主线上。

2025年三季度，国内经济在复杂外部环境下呈现一定韧性，结构分化显著。内需方面，尽管政策持续发力，但地产销售和投资在三季度有所调整，消费继续处于优化阶段，白酒等行业的价格有所调整，耐用品的补贴效应趋弱终端销售开始趋于平稳。制造业和出口方面整体仍然保持较好的趋势，但外部市场面临不确定性的背景下，四季度的外需仍然需要进一步观察。投资方面，基建投资进入三季度之后随着专项债发行结束增速有所调整，地产投资则延续此前的优化态势。海外方面，需求环境面临不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中面临重构。在上述背景下，而内需稳定性资产凸显配置价值，但呈现更大的分化，部分行业如公路、能源行业的利润有所波动，而火电、电信运营商、水务、银行等行业则相对稳健。本基金在3季度对持仓结构进行了一定的优化，增持了内需稳定性资产中经营稳健的火电、银行，减持了业绩有所调整的公路行业。此外在反内卷的政策背景下，对业绩潜在见底的石化行业进行了配置。面对全球供需格局潜在变化，本基金将积极应对。

3季度权益市场结构性行情明显。宏观经济层面的变化不大，各项宏观经济数据并未与预期有太多偏差，从政策的角度来看无论是财政还是货币政策都会在市场预期之内。海外层面，美联储终于开始降息，第一次降息力度不大，后续降息的频次和力度将对全球经济和大宗商品价格产生影响，进而对权益市场的投资行为产生连带作用。产品组合将继续坚持成长风格，重点持仓放在科技、高端制造和新兴消费等三大主线上。接近年底，组合将对明年进行布局，对产业趋势的研究和把握仍然是投资回报的来源，我们会把视野继续放在国内国际共振的行业当中，把握机会力争为投资者创造更大的收益。

2025年上半年国民经济底部复苏，一季度GDP同比增长4.8%，较2024年四季度小幅回升，二季度GDP同比增长5.2%，季节调整后环比增长1.07%。从结构来看，虽然出口面临的新增压力和进一步放缓的固定资产投资是增长的主要拖累，但消费贡献相对稳健，而且随着中美贸易谈判日渐明朗，出口触底的预期较强，总体上我国经济呈现企稳回升的态势。微观上，我们看到不同行业的优秀公司面对海外市场的不确定，积极发挥自身的优势和主观能动性；在全球AI科技革命的推动下，我国科技企业同样投身其中，不仅与全球科技龙头同台竞技，也给相关产业链带来一系列新的需求，在发展新质生产力的方面实现了自上而下和自下而上的高度统一，在科技和高端制造的拉动下，我国宏观经济有望逐渐转型并探索到新的动力引擎。上半年我们的基金投资策略和投资行为都是基于上述背景下运作的。

上半年本基金增加了需求稳定性较高的行业，尤其是现金流良好的资产的持仓。面对全球需求格局潜在的显著变化，以及国内制造业盈利能力的可能提升，本基金将积极应对。

2025年一季度国民经济呈现底部复苏迹象，经济在结构性调整中呈现温和增长态势。一季度GDP同比增长4.8%，较2024年四季度小幅回升，主要受益于政策前置发力与出口韧性，1季度通胀水平较低，CPI微增PPI微降，制造业投资的压力仍然存在。整体政策环境较宽松，央行维持宽松基调，市场流动性合理充裕，财政政策更多向“新质生产力”方向倾斜，科技成为经济驱动力成为市场最大的声音。 我们的组合坚持了自己的风格，重点持仓放在科技、高端制造和新兴消费等三大主线上，积极有为的策略的同时兼顾均衡。展望接下来的季度，出口面临关税贸易战的冲击，国内需求仍不明朗，宏观经济若复苏将持续。为了应对新的外部压力，我国在货币政策和财政政策都有较多的储备，相信届时相关政策会对市场有积极的作用。2季度是全年承上启下的一个季度，我们将继续保持当前持仓结构，守正出奇，力求优异的业绩。

2025年一季度，国内方面，宏观经济延续稳中向好态势，政策端通过化解地方债务风险、提振消费升级、强化财政支出等举措，使得内需企稳向上。消费市场在"以旧换新"政策刺激下，家电、通讯器材等升级类商品销售增速加快，社会消费品零售总额环比改善明显。固定资产投资领域，制造业与高技术产业投资增速领跑，基建托底效应延续，地产市场边际回暖。海外方面，需求环境则面临更大的不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中剧烈震荡。这种内外需的差别导致总需求方向出现显著分歧，外需主导型行业面临订单波动风险，而内需稳定性资产凸显配置价值。在上述背景下，本基金减持了外需相关性较高的子行业持仓，增加了内需和需求稳定性较高的行业持仓。面对全球需求格局潜在的巨大变化，本基金将积极应对。

在过去的2024年尤其下半年，国内的政策导向发生了明显的变化，在化解地方债务，大力提振消费，加强财政支出等方向上指出了明确的方向。上述政策导向的变化扭转了内需持续趋弱的预期，带来了资本市场的企稳反弹。海外需求预期方面，在全球贸易环境的潜在变化的影响下，不确定性在增加。行业方面，在上述政策的影响下，我们预期内需相关的消费、地产等行业需求将趋稳，带动资本市场长期向好。2025年开年以来，已经看到一些积极现象包括社会融资规模、地产销售、工程机械开工的改善等。在上述内需政策向好和景气改善的背景下，报告期内，本基金增加了内需的新兴消费、医药等行业的持仓。

2024年的权益市场波动幅度较大。上半年，我国经济三驾马车中的出口出现结构性向好的态势，部分行业和相关企业在海外市场积极发挥自身的优势和主观能动性，出海的行业订单以及实际财务数据都呈现强劲的表现，下半年，市场对于潜在的贸易战的担忧又使得出口相关行业和公司的估值承压。内需市场方面，由于房地产持续调整，带动相关产业链下行，居民对未来收入增长预期不够，消费出现结构性不平衡的态势，经济整体出现内需不足的情况。与传统产业相对，全球AI科技革命如火如荼，从基础设施到终端应用，从硬件到软件都出现了百花齐放的特征，特别是中国一些科技公司在一定时间的积累之后开始陆续有了初步的成果。结合我国经济的综合情况和全球宏观环境的变化，到了三季度末，中央的经济政策开始转向。央行率先用降准降息、降低存量房贷利率、支持资本市场的结构性货币政策工具对经济进行逆周期发力，这样的作法对防范风险、稳定预期、提振信心具有重要的积极作用。在中央的统一部署下，后续各部委、各地方都会陆续出台一系列措施，把抓经济、保障民生、促进消费、稳住房地产、资本市场作为重要的目标。资本市场对于政策的变化给了强烈的积极反应。我们的组合在应对这种宏观环境的变化中进行了相对均衡的配置，既有制造业的持仓，也有科技股的头寸，组合运作整体上面临较大的挑战。

24年3季度以来，国内需求有所回落，市场整体的盈利预期继续偏弱。与此同时，海外的需求也继续降温，美联储开启了新一轮的降息。在此背景下，于3季度末，国内的政策对需求的支持力度开始加大，包括降低存量房贷款利率，加大财政货币政策逆周期调节力度、降息等政策。上述政策的推出扭转了内需继续趋弱的预期，带来资本市场的大幅企稳反弹。行业方面，在上述政策的影响下，我们预期内需相关的消费等行业需求将趋稳，带动资本市场的长期向好。而长期投资逻辑更好的行业，包括TMT、高端制造等方向，则有更好的投资机会。报告期内，我们减持了AI海外算力需求方面的持仓，主要原因是预计海外AI算力2025年增速将开始下行；增持了高端制造业的持仓，包括光伏逆变器、海上风电、造船等细分行业，主要原因是需求出现改善趋势，盈利持续增长，且估值处于较低的位置。展望4季度和2025年的投资机会，随着内需的企稳回升，A股盈利将持续改善，预计市场的投资机会将会较多，代表长期发展方向的高端制造业、自主可控相关的TMT等行业将会有更好的投资机会，本基金也将对此进行积极应对。

24年下半年开局经济表现并不强劲。由于房地产持续调整，带动相关产业链下行，居民对未来收入增长预期不够，消费出现结构性不平衡的态势，经济整体出现内需不足的情况。制造业PMI数据显示制造业活动普遍放缓，企业融资意愿下降，固定资产投资不足。服务业增长也因暑期旅游和服务需求不及预期而有所减弱。另一方面，AI全球科技革命则继续深化，中国制造业产品性能良好，供应链完善，另外海外对于贸易壁垒的担忧继续攀升，带来订单前置，这使得3季度的出口仍是中国经济的动能所在。综合来看，经济表现为外需结构性强劲的格局。随着7、8月份各项数据陆续出炉，包括PPI、工业增加值等数据都反映实体经济，特别是内需面临较大的改善空间。三季度末，中央的经济政策开始转向。央行率先用降准降息、降低存量房贷利率、支持资本市场的结构性货币政策工具对经济进行逆周期发力，这样的作法对防范风险、稳定预期、提振信心具有重要的积极作用。我们相信在中央的统一部署下，后续各部委、各地方都会陆续出台一系列措施，把抓经济、保障民生、促进消费、稳住房地产、资本市场作为重要的目标，特别是财政政策的协同发力更是值得期待。基于这种重大的方向上的变化，前期受内需影响较大的行业反而是我们后续重点关注的方向。今年4季度，市场的重点将不再是防御，而是寻找经济修复方向的行业。情绪反弹是第一步，订单体现是第二步，业绩改善是第三步，结合过去的一两年以来的表现和与经济相关的密切程度，我们将会加大高端制造、新兴消费等领域的持仓，力图在今年4季度实现较好的收益，为持有人创造财富。