王怡欢 - 基金投资策略和运作

与3季度相比，4季度市场风格出现明显切换。以沪深300和创业板指为代表的宽基指数小幅回调，而代表中小盘的中证500指数微涨。同期，科创50指数跌幅较大（-10.1%），估值有所回落。但从2025年全年来看，主要指数均实现了可观上涨，上证指数全年上涨18.41%，创业板指年涨幅高达49.57%。从市场估值看，经过3季度的大幅上涨，部分板块已经呈现出泡沫化的特征，比如通讯、电子等行业估值已经处于过去5年的较高区间。我们一贯的投资思路是用长期思维来思考投资问题，在安全边际不足的地方要控制风险， 因此在组合层面上，我们有意识地做了防御性的应对，对部分涨幅较多的持仓个股进行了盈利兑现。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为在资产配置中，股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局还将持续。四季度，国防军工（商业航天）、石油石化（反内卷）、有色金属（碳酸锂、白银、铜等）行业涨幅排名前三，房地产、医药、传媒行业涨幅排名后三。三季报披露之后，市场进入业绩真空期，考虑到今年市场上涨主要由估值提升贡献，我们当时重点研究了商业航天，却没有投资，对于大国新兴产业竞争高度、市值空间研究仍不够充分。我们主要投资制造行业和消费行业，相对擅长稳定成长风格，对于主题投资的理解不足，考虑到这些行业多数嫁接在传统制造行业，因此未来对于大国新兴产业重点竞争领域的研究将持续成为我们的要务。在新能源内部，本季度碳酸锂股票涨幅较大，我们之前判断碳酸锂价格能够上涨到10万，但是没想到能够上涨到13-14万，后期我们会加强这部分的研究。本季度初，本基金进行了一定的减仓，原因是考虑到部分持仓涨幅较大，但是业绩兑现没有跟上，减仓之后买入了部分我们相对看好的底部消费行业防守，包括免税、航空、酒店。过程中，我们强化研究跟踪消费行业，结论和三季度一样，绝大多数消费领域都很平稳，需要更长的时间去消化供给或提升需求能力。年底，中央召开了政治局会议和中央经济工作会议，内需和科技创新依然放在前两位。我们理解，要拓展内需，方法之一是反内卷，提升部分行业盈利能力，尤其是终端需求海外占比较大的行业。在众多反内卷行业中，我们继续紧密跟踪光伏行业供给变化，判断产业链上下游利益一致，整体价格体系有望逐步抬升。光伏需求端，我们重点研究Gessey、infolink等三方数据研判海外需求。临近年末，我们重新增加了光伏板块的投资，从2024年年中政治局提出反内卷至今，在跟踪反内卷的一年半里，我们对于反内卷理解更加深刻，希望在2026年有所收获。组合目前重点投资电池、储能、光伏、风电等制造业龙头公司。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

三季度，市场在缓和的内外部环境及科技板块强劲上涨的带动下，主要指数均录得不俗的涨幅。其中，沪深300指数上涨17.9%、中证500指数上涨25.3%、创业板指数上涨50.4%，全市场呈现普涨特征。我们注意到目前经济层面开始出现增长放缓的迹象，中美贸易和科技争端也处于悬而未决的状态中；内需中，地产的销售从4月之后开始重新走弱，消费和政府支出仍然处于低增长的状态。综合来看，3季度及以后的经济增长可能面临压力。从市场估值看，经过3季度市场大幅上涨，部分板块已经呈现出泡沫化的特征，比如通讯、电子等行业估值已经处于过去5年的较高区间，从估值上看权益市场的性价比已经大幅减弱。我们一贯的投资思路是用长期思维来思考投资问题，在安全边际不足的地方要控制风险，因此报告期内，在组合层面上，我们有意识地做了防御性的应对，对部分涨幅较多的持仓个股进行了盈利兑现。展望未来，我们仍然会用确定性、预期回报空间和安全边际三者来综合衡量投资机会。我们会继续坚持一直以来的“长期价值投资”理念，不因为短期涨幅就去追逐热点、放大组合风险，将继续实践长期主义，按照原有框架寻找投资标的。同时，我们也会根据市场的价格，不断优化组合和持仓结构。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局将持续。三季度，市场的主线正在由人工智能向新能源切换，进入到了我们擅长的领域。我们在二季度末持续反思为什么内需短期很难明显发力，为什么公商务需求相对疲软，在三季度初，我们果断减持了所有消费相关的领域，加仓了锂电储能风电和光伏等中游制造行业。对于锂电储能风电，行业基本面刚刚进入右侧，供需关系出现边际变化，正在走出底部。对于光伏，由于供给明显大于需求，需要行业加强自律，加强反内卷。全面加仓了具备全球竞争优势、海外收入占比高的优质个股，这些优质个股处于较低位置，全球横向对比相关制造业，估值明显低估。虽然这个判断正确，但是我们配置了较多自律政策导向的光伏，光伏主产业链涨幅明显不及锂电储能风电，形成明显拖累。但是我们对于反内卷进行了持续深度跟踪，对于这些行业即将发生的变化充满信心。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

今年上半年，虽然经历了美国突然向全球加征关税带来的冲击，但整体仍呈现出震荡上行的趋势。一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨。二季度市场出现震荡，4月初因为美国突然大幅加征关税引起市场波动，随着贸易谈判开始逐步开启，市场也进入修复期。整体上，市场呈现出两极分化的特征，高股息、稳定性强的金融板块和小盘、主题表现较好。最终，上半年沪深300指数微幅上涨0.03%、全A上涨5.83%。在组合运作上，本基金继续聚焦在具有持续获取超额利润能力，能够形成“护城河”的行业。主要集中投资在互联网、消费和能持续创造超额利润的制造业。同时，会根据市场整体的预期回报和持仓的估值情况进行动态调整，在市场预期回报较高的位置会更积极的运作，在市场估值较高、预期回报降低时会进行组合再平衡，降低风险暴露程度。

2025年上半年，美国对等关税政策加剧全球贸易摩擦，推高美国本土通胀预期，美联储因通胀粘性及美元阶段性贬值压力，被迫推迟降息进程，全球流动性承压。中东等地缘冲突频发，导致避险情绪波动较大。国内经济整体触底企稳，财政提前发力是支撑市政基建增长和低线城市消费增长的主要驱动力，社零消费在国补推动和贵金属热销下，整体保持稳定。受加征关税预期影响，"抢出口"效应贯穿整个上半年，并拉动工业生产持续扩张。2025年上半年，A股市场整体呈现筑底企稳、震荡上行的​​态势。年初，AI产业加速发展，国内DeepSeek横空出世，加上流动性宽松，市场震荡上行。1季度末的地缘冲突、美国关税政策使得市场出现较大幅度的回调。伴随着中美重启谈判，国内政策积极发力，市场信心修复，股票市场也逐步收复失地，震荡上行。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，上半年本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、机械设备、交运的配置比例。