梁婷 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　四季度，宏观环境和流动性环境对债市仍偏有利：宏观方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，国债买卖重启，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨年无忧。债市收益率整体窄幅震荡，10年期国债收益率震荡区间在1.79%-1.87%。具体来看：　　10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖等利多因素驱动下突破1.8%。　　11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。　　12月，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2025年第四季度，A股市场整体未能延续三季度的单边上行趋势，转而进入宽幅震荡期。上证指数涨2.75%，主要指数在10月初冲高后普遍回调，科创50、创业板指等前期领涨指数调整幅度较大，而上证指数因金融、周期等权重板块支撑相对抗跌，有色金属、国防军工等板块延续强劲涨势。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期小幅下降，略低于指数久期，结构方面，组合降低了超长债仓位。转债仓位基本稳定，以偏债型转债为主，年底股票仓位适当增加。

2025年第四季度，中国经济运行总体平稳，呈现“生产偏强、需求温和修复、通胀低位回升、政策稳中求进”的宏观格局。国债收益率整体呈“先下后上、震荡偏平“走势。1年期国债收益率维持在历史低位；10年期国债收益率在1.80%-1.90%区间内震荡，10-1期限利差从10月初的约41BP扩大至12月末的51BP，反映了市场对经济复苏斜率的预期。 中证全债指数上涨0.57%，反映利率环境维持宽松基调，信用债走势较强。针对利率债，本基金灵活开展波段操作，有效捕捉了收益率曲线的结构性机会。股票市场方面，四大主要指数呈现结构性分化，上证指数逆势上涨2.22%，而深证成指与创业板指分别下跌0.01%和1.08%，沪深300微跌0.23%，显示市场风格由成长向价值切换。万得全A本季度微涨0.97%，整体波动收窄，反映市场情绪趋于谨慎。本基金在四季度伊始开始逐步减仓。整体来看，股票端操作以防御性为主，通过行业轮动与个股精选，有效对冲了市场波动风险，为组合提供了稳健的收益增强。展望2026年一季度，基于当前市场环境与政策导向，信用利差有望保持相对稳定， A股市场可能在一定时期内呈现震荡中缓步上行的运行特征。本基金将继续坚持当前策略，持续动态优化债券久期与行业配置，精选行业格局稳定、现金流充沛，具备高度竞争力的优质公司，力争为持有人创造持续稳健的回报。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口和仓位保持在相对较低水平。

从已公布的数据来看，今年10、11月工业生产、固定资产投资、消费同比增速均有所下滑，反映出当前经济仍面临有效需求偏弱的问题。不过制造业PMI在12月大幅上行至50.1%，重返扩张区间，产需两端均有明显回升，反映出企业生产经营状况有所改善。12月的中央经济工作会议政策坚持积极的政策基调，财政政策更加积极，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；货币政策保持适度宽松，并将促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量。4季度市场流动性保持宽松。央行对资金面呵护有加，买断式逆回购和MLF继续增量续做，本季度两者合计提供了1.5万亿较稳定的资金。此外10月重启公开市场国债买卖，本季度净买入1200亿元。资金面整体平稳，R001主要运行在1.3%-1.5%的区间内。国债收益率曲线更为陡峭，其中短端利率更为受益于资金面宽松利好；而长端和超长端利率则更多受到了来自风险偏好、市场预期等方面的压力。季末1年期国债收益率为1.34%，下行3个基点；10年期为1.85%，下行1个基点；30年为2.27%，上行2个基点。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，重点配置高安全性和流动性的资产。根据负债端变化和期限利差加大的市场情况，灵活调整资产配置，组合久期相对偏短，努力平衡好收益和风险。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。权益市场冲高回落，整体氛围仍然偏活跃。本基金四季度继续择机增加信用债配置，少量参与长期利率债波段交易，整体久期水平不高。权益方面通过维持仓位水平，结构上略做微调，积极布局十五五规划产业发展方向。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口暴露控制在相对较低水平。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

从已公布的数据来看，今年7、8月工业生产、固定资产投资、消费均有所走弱，反映出当前经济的内生动能仍有待增强。制造业PMI在8、9月连续回升，说明在稳增长政策支撑下，经济呈现出逐步修复态势。货币政策保持宽松基调，央行对流动性较为呵护，7至9月MLF和买断式逆回购均增量续做，为市场提供比逆回购更为稳定的资金。3季度市场流动性整体宽松但会有阶段性扰动，资金利率中枢较2季度有所下移，其中R001主要运行在1.3%-1.5%的区间内。权益市场走强提升了市场风险偏好，部分资金从债市撤出带来债市调整压力。以国债为例，各期限收益率有不同程度上行，其中长端利率所受影响更为明显，收益率曲线变陡。3季末10年期国债活跃券25附息国债11估值为1.79%，上行14个基点。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，重点配置高安全性和流动性的资产。面对3季度债市波动，优化资产配置和组合久期，努力平衡好收益和风险。

2025年第三季度，债券市场呈现震荡上行走势，收益率曲线呈“熊陡”格局，信用利差被动收窄，市场情绪受政策预期、资金面变化及外部环境影响较大。10年期国债收益率从7月初的1.63%震荡上行至9月末的1.80%，波动区间为1.63%-1.92%；30年期国债收益率：9月30日为2.23%，较年初上行约10BP；1年期国债收益率在9月30日为1.39%，较年初上行30BP。 信用利差有所压缩，3年期AAA级信用债利差收窄11BP，AA+级收窄21BP，AA级收窄26BP，AA-级收窄59BP。组合在本报告期降低了利率风险敞口，调降了信用利差压缩仓位，整体控制了债券部分的回撤。权益市场方面，报告期内市场在政策预期、科技主线催化和资金面宽松的推动下，呈现出结构性行情。上证指数2025年第三季度累计上涨12.73%，其中成长板块表现突出，创业板指累计上涨50.40%，成为市场领涨指数；科创50累计上涨49.02%，科技成长主线持续强化。面对市场的分化和波动，组合在本报告期积极调整了权益资产配置结构，参与了成长主线，为组合增厚了收益。下一阶段我们将继续秉承审慎原则，密切关注经济走势和政策动向，寻找权益资产的增强机会。债券方面坚持对信用风险的严格把控，加强组合的流动性管理，紧跟组合规模变动进行资产配置，争取在保证流动性安全的前提下，为投资者获取更好的回报。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度增加信用债配置，参与长期利率债波段交易，不过整体久期水平不高，整体仍偏保守操作，权益方面维持仓位稳定。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。三季度可转债价格大幅上涨，估值风险增加，转债仓位有所降低，以偏债型转债为主。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。转债仓位逐渐下降，持仓以偏债型转债为主。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。二季度债券市场整体上涨，主要有两方面因素：一方面4月初美国的关税政策给全球经济带来较大不确定性，受此驱动债券收益率快速下行；另一方面，随着政府债券发行逐步放量，央行继续维持偏积极的货币政策，OMO操作利率下调10BP，流动性投放配合也更加积极，在二季度整体资金整体偏宽松，债券资产持有性价比有所恢复。综合影响下二季度债券收益率下行明显，其中中短端下行幅度强于长端。本基金主要以投资利率债为主，二季度增加了产品久期，把握住了市场反弹的机会。