李昱 - 基金投资策略和运作

在2025年，国内宏观经济显示出了较强的韧性。制造业PMI维持在较稳定的水平，虽然大多数月份还未超过50%的荣枯线，但相差也在1个百分点之内， 12月份更是达到了50.10%，再次回到了荣枯线以上，进入扩张区间，显示了制造业景气度可能开始回暖。出口方面，年度基本保持了较稳定的增长态势，只有少数月份受到美国关税政策波动的影响，出现了一定的波动。在消费方面，社会消费品零售总额的增长速度呈现出下降的趋势，尤其是下半年，部分地区消费品换新补贴额度紧张的情况制约了消费的增长，增速下降的更加明显。而在固定资产投资领域，年度投资总额下降3.90%，其中房地产开发投资的下滑17.20%，仍然是拖累固定资产投资增速的主要因素，基建投资尚能维持一定的增长。2025年的国外宏观经济的环境仍比较复杂。一方面美联储在9月份、10月份、12月份分别宣布降息25个基点，而且预计2026年还会继续降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策维持相对宽松。另一方面欧美主要经济体的CPI指数反复震荡，呈现出较大的粘性，就业市场景气度也反复波动，不能排除滑向滞涨的可能性，未来的降息空间似乎也不太大。2025年下半年国内的工业品需求出现一些复苏迹象，同时由于反内卷政策的陆续推进，部分品种的新增产能甚至是产量得到控制，进入四季度后国内PPI指数同比下降幅度开始收缩，环比开始上涨，对抗通缩获得一定的成果。

2025年世界经济增长动能不足，美国的高关税政策将一定程度上提高全球贸易壁垒，通过贸易部门影响我国外需。同时，全球地缘局势动荡加剧，部分关键物资的需求上升带动价格上涨。全球利率地位运行的背景下，货币环境维持宽松。在当前市场环境下，本基金继续强化资产配置的灵活性与期限结构的动态调整能力，同时在信用利差策略中注重风险控制，避免过度下沉。此外，流动性管理策略应进一步优化，以应对潜在的市场波动与监管政策变化。

2025年延续了2024年后期的上涨趋势，全年市场涨幅较好，是一个慢牛年。上证指数连创新高，突破了最近十年的高点，全年市场日交易额相对2024年有明显放大，整体市场交易热度很高。宽基指数中，从沪深300到中证2000，大中小盘指数都获得了较高的收益。其他风格上，中证红利指数为代表的红利风格表现不佳，中证红利全年收益为负，红利低波收益也仅是微正，这与红利的防御属性是相关的，市场看涨的时候，更多人希望去买进攻性的股票，少有人愿意去买防御属性的股票。行业层面，30个中信行业中，有色、通信涨幅遥遥领先，涨幅都超过80%，有色是因为贵金属和工业金属的价格大幅上涨，通信则依然是AI的大趋势带来的持续性利好；表现较差的行业为食品饮料和煤炭，是仅有的两个全年收益为负的行业，可以看出白酒消费在2025年仍未走出低谷，属于红利类的煤炭行业股票表现也不佳。2025年国际局势动荡，美国对全球加税，对中美贸易设限，阶段性对中国的外贸和股市带来了较大的影响，但是经过几轮反复磋商，大部分关税已经取消或者暂停，后续对出口的影响大幅减少。2025年的股市主线是科技和金银，科技上AI、机器人、商业航天等主题轮番上演，伴随着金银全年稳步上涨，一起合力造就了2025年全年的慢牛行情。中证环保指数成分股大部分是新能源和清洁能源相关行业，受反内卷预期的提振，扭转了长期下跌的趋势，2025年涨幅已经超过沪深300。中证环保指数之前长期跌幅较大，当前仍然处于底部向上小幅反弹的区间。本基金为指数基金，以对标的指数的有效跟踪为投资目标。2025年，本基金采用基本完全复制的被动式指数投资方法，避免不必要的交易，产品紧密跟踪了指数的走势，保持了较小的跟踪误差。报告期内，标的指数发生两次成分股定期调整。

2025 年 A 股呈现 “成长领跑、量价齐升” 的结构性牛市，科技成长与有色是核心主线，政策、盈利与资金形成合力。申万一级行业普涨，有色金属（贵金属）、国防军工、通信、电力设备、电子等涨幅居前（多超 30%）；食品饮料等消费板块以及银行等红利行业相对偏弱。本基金保持较高仓位，行业配置集中于高端制造、消费以及有色金属等相关行业。 2025年国内复苏不均衡，地产调整、消费偏弱、外需波动是主要约束，新质生产力与政策托底提供支撑。海外方面，各地区增长分化加剧，通胀缓和但局部有反弹风险，政策宽松提振信心，贸易与地缘政治不确定性仍是最大外部变量。

2025年上半年市场震荡横盘，下半年开启震荡上行趋势。全年沪深 300涨17.7%，创业板指涨49.6%，科创50指数涨35.9%。市场的机会主要集中在受益于人工智能大趋势的TMT、受益于全球大宗商品价格上行的有色和化工，还有机器人、商业航天等0到1的新兴产业，而以消费地产为代表的传统经济表现落后。市场整体呈现转型牛的特征。本基金配置相对均衡，在有核心竞争力的不同领域进行配置。为布局2026年，基金在年底做了较大的调整，基于年底高低切的原则，在成长领域做了一些切换，保留了部分低估值的传统板块及个股。具体来说，减持了传统行业和缺乏估值锚的创新药，保留了部分具有极大资本开支增速的海外算力个股，配置了储能和泛人工智能板块。具体来看，独立储能在过去几年电池成本持续下降的大背景下，在目前电力现货价差下IRR超过6%，未来装机增速有望保持两位数的复合增长，整个储能产业链的机会将层出不穷。另一方面，随着人工智能基础模型的不断迭代，未来在推理和应用端等泛人工智能板块将有更多的机会，同时AI带来的科技通胀将更为明显，存储、CPU、电子布等具有价格弹性的板块投资价值凸显。对于创新药，四季度还在延续调整，主要是前期的海外BD博弈过于充分，但我们仍然认为创新药的调整是阶段性的，长期来看，老龄化带来的需求是必然增加的，我们会在板块中持续寻找机会。

2025年四季度国内经济及资本市场持续复苏。国际方面，随着中美元首在韩国直接会面，中美双边关系得到进一步的缓和。在两国元首取得的共识框架下，美方取消针对中国加征的10%“芬太尼”关税，并将24%的对华对等关税暂停一年。另外，在对华海事、物流、造船业301限制，以及出口管制“50%穿透性规则“等方面也做出相应让步。中方也在对美企业反制、稀土限制方面做出让步，并恢复购买美国农产品。另外，美联储于25年4季度继续实施了两次降息操作，宽松的国际金融环境与阶段性稳定的中美关系为中国经济持续复苏提供了有利的外部条件。国内方面，10月下旬党的二十届四中全会在京胜利召开，会议审议了国民经济和社会发展第十五个五年计划规划，明确在未来五年我国将继续以经济发展为中心，坚持改革开放，强调科技创新、民生福祉、国家安全等方向工作的重要性，同时还明确强调，将在2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均GDP达到中等发达国家水平。随后召开的政治局会议及中央经济工作会议秉承二十届四中全会的指导精神，部署了”十五五”开局的工作目标，继续强调国民经济“提质增效”，努力“扩内需、增收入”。总的来看，我国宏观经济政策仍然保持了积极进取的基调，为进一步夯实国内经济的复苏提供了良好的内部条件。内外部有利条件共同呵护下，国内资本市场情况进一步改善。经历三季度的大幅上行后，沪深股市并未在四季度出现大幅调整，各主要指数稳中有升。科技自主创新框架下的热门题材如半导体设备与材料、AI算力与通信设备、商业航天与脑机接口等表现抢眼，国内“反内卷”叠加海外“宽货币”刺激下有色金属、基础化工等资源品行业也显著上行，仅地产、银行、食品饮料等传统行业表现稍逊。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人重点布局了新能源电池、AI算力、半导体材料等绩优板块龙头公司。后续管理人将继续勤勉尽责，围绕2026年权益市场中新质生产力及科技转型升级方向的投资机会，力争提高组合收益。

2025年三季度，市场持续上涨，沪深 300指数上涨17.9%，创业板指数涨50.4%，科创50指数涨49.0%。海外算力为主的通信电子涨幅超40%，有色受益于全球大宗商品，新能源板块受益于反内卷及基本面见底涨幅也超40%。另一方面，以红利和消费为主的内需板块表现非常低迷，市场呈现结构分化走势。三季度本基金仓位基本保持不变，基于海外算力尤其是通信板块估值位于历史分位较高水平，兑现了部分通信仓位，增加电子和新能源的配置，在科技板块做了部分高低切换。同时维持创新药相关的仓位，但创新药板块在三季度表现一般，拖累了净值表现。我们认为创新药的调整是阶段性的，主要源于上半年过高的涨幅及V型反转后过高的预期，但展望四季度，产业的变化是一直持续向好的，海外大药企对国内高性价比的创新药资产关注度也持续不变，四季度有望持续催化。展望四季度的宏观经济，目前看消费和地产略显疲弱，而伴随着10月中旬关税再次扰动，国内政策对冲有望在未来缓慢加码，而近期PPI也有触底改善迹象，持续出清的传统行业有望在明年迎来盈利改善。

2025 年前三季度市场呈现“大盘指数普涨、结构极致分化”的特征，科技成长与战略资源板块成为核心驱动力，有色金属、通信、电子、电力设备等行业领跑市场，AI 算力、光模块、人形机器人、可控核聚变、稀土永磁等主题概念板块爆发式增长。与高景气赛道形成鲜明对比的是，受需求疲软与转型压力的双重制约，食品饮料、煤炭、石油石化、交通运输等传统行业持续调整。消费行业呈现如下特征：前三季度国内消费市场逐季回暖，消费者对价格敏感度提升，理性消费成为主流消费心态，多数传统消费公司通过价格让渡换取销量增长；家电、通讯器材、新能源汽车等耐用品在以旧换新政策拉动下表现亮眼，必需消费保持刚性增长，可选消费呈现显著分化，其中金银珠宝类、体育娱乐用品类需求保持高增长；假日经济、文旅经济、赛事经济等领域从单一业态向多元消费生态升级，成为促进消费、推动经济增长的新引擎。以数字消费与实体经济深度融合、健康消费场景不断拓展、入境流量加速转化为消费增量等为特点的新型消费，重塑了消费市场的供给逻辑与需求结构。报告期内，本基金维持较高仓位，行业配置主要以食品、汽车、家电以及部分可选消费板块为主。展望四季度，中美贸易摩擦对市场的影响仍然存在，中国一方面通过多元化市场布局持续降低对美依赖，另一方面在经贸谈判中逐步掌握主动权，为应对外部变量筑牢双重保障。在此背景下，市场大概率延续结构性分化风格，科技成长、周期、消费三大板块轮动特征将进一步凸显。当下消费板块的市场焦点已转向结构性机会和边际改善，我们判断，四季度消费市场将在政策红利与节日效应的驱动下将持续回暖，并加速向高质量、多元化、可持续方向演进。新兴消费将持续释放成长动能，相关领域以技术创新为核心支点，不断打造差异化产品竞争力，精准匹配消费多元需求；服务消费供给持续优化，深度挖掘情绪消费、健康消费、银发经济、国潮文化消费、AI 消费、数字虚拟消费等细分蓝海市场，开辟消费增长新空间。传统消费历经多轮经济周期洗礼，头部企业市占率持续提升，竞争格局稳固，盈利韧性凸显；叠加资本开支下行周期，企业提升分红率的意愿明确，传统消费龙头正逐步成长为兼具稳定性与收益性的优质红利资产。

2025年第三季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。7、8、9月份的制造业PMI分别为49.3%、49.4%、49.7%，虽然三季度的PMI有所回落，进入收缩区间，出口在三季度仍然实现了较快增长，其中7、8、9月份的单月出口金额分别实现了7.1%、4.3%、8.3%的增长，增速的波动较大主要还是受到了美国关税政策反复变化的影响，但中美关税谈判的结果预期较为乐观，2025年四季度的出口增速可能会有所恢复。在消费方面，7、8月份的社会消费品零售总额增长分别为3.7%、3.4%，增速相较于二季度有所下降，可能与下半年消费国补的额度较紧张有关，期待后续支持消费政策能继续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增速也有所下滑，固定资产投资的增速依然难言乐观。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还有待进一步提升。2025年三季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储还有降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策进一步宽松，为国内的货币政策提供了进一步宽松的操作空间。而另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，而劳动力就业市场景气度不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大，四季度降息幅度能否超预期也存在不确定性。2025年三季度国内的需求开始有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅开始缩小，在三季度反内卷政策推进的力度逐步加大，工业品供给端的产量有望开始收缩，供需关系可能由此出现变化，有利于稳住生产资料的价格水平，对工业企业的利润恢复与增长起到正面作用，从而支撑股票大盘指数。展望2025年四季度我们认为宏观经济有望继续维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策、反内卷政策的力度。通过学习2025年七月政治局会议的精神，我们认为在2025年四季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极，国债和专项债的发行速度有较大可能会加快，对“两重”、“两新”项目的支持范围可能会扩大， 支持力度可能会加强，从而稳住2025年四季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作仍将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电网调节能力的需求，预计对于功率调节、能量调节有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长具备持续超预期的条件，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。2.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。3. 机械：工程机械今年三季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2025年四季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。4. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，销售数据也维持较强的增长，预计四季度相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2025年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2025年3季度，市场整体涨幅较高，上证指数最高涨到接近3900点，创下了最近十年最高，整体交易热度很高，日交易额最低在1万亿以上，最高到超过3万亿。整体市场普涨，从沪深300到中证2000，大中小盘宽基指数涨幅在14-26%区间，涨幅最高的为中盘指数中证500。其他风格上，中证红利指数为代表的红利风格表现不佳，中证红利涨幅不到1%，红利低波指数收益为负。行业层面，30个中信行业中，收益排在前列的是通信、电子、有色、电力设备及新能源，涨幅都超过40%，TMT为代表的科技依然弹性最高，有色行业的股票也因黄金等金属材料的涨价而大涨；表现较差的行业为综合金融、银行、交通运输、电力及公用事业，多为偏红利类的行业。从中可以看出，科技成长行业仍然是当前市场上热度最高的行业，有色因为有产品涨价的基本面的支撑，电力设备及新能源因为反内卷基本面有改变的预期，也有很大的涨幅。展望未来，刚进10月，美国又预计要加关税，市场经过非常短暂的慌乱后迅速修复大部分走势。对于美国加税等外部影响，无论是国家的应对还是股市的反应，都开始逐步习惯，对市场的影响越来越小。美国加税对自己国内的居民生活和企业经营也有很大影响，只会双方都受损，合则共赢，斗则双输，长远来看，双方一定会达成妥协，恢复比较正常的双边贸易。中国的对冲政策在接下来一段时间里仍然是至关重要的一环，无论是补贴消费政策，还是行业反内卷政策，都是经济的重要支撑。美国当前已经进入降息周期，接下来可能还会有更多的降息落地，加上今年以来人民币相对美元升值，逐步提升中国资产的吸引力。中证环保指数成分股大部分是新能源和清洁能源相关行业，3季度受益于新能源行业的反内卷预期，中证环保指数涨幅较大。中证环保指数之前长期跌幅较大，当前仍然处于底部向上小幅反弹的区间，如果反内卷等新能源相关行业的利好预期能够如期落地，中证环保仍然会是一个值得关注的比较有弹性的指数。本基金为指数基金，以对标的指数的有效跟踪为投资目标。2025年3季度，本基金采用基本完全复制的被动式指数投资方法，避免不必要的交易，产品紧密跟踪了指数的走势，保持了较小的跟踪误差。报告期内，标的指数未发生成份股定期调整。未来本基金将延续同样的被动投资策略，紧跟标的指数，争取维持与标的指数较小的偏离度。

2025年三季度，中国经济增长新旧动能转换持续。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。国际方面，全球经济增长态势有所修复，关税政策将重塑全球贸易体系，美联储货币政策转鸽。利率债方面：市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势：10年国债收益率及30年国债收益率上行幅度较大；信用债方面：风险偏好提升带来分化，城投债受益于政府的化债政策，AA+级利差收窄至年内低位；二永债受银行资本补充需求支撑，但地产债中，央国企与民企分化有所加剧。展望四季度，尽管收益率回调至年内高位，但经济弱复苏的背景未发生根本改变，债市的合理波动区间预计不会出现大幅调整。综合来看，四季度债券市场主要受政策、外部环境扰动，利率上行风险仍存，无风险利率大概率维持区间震荡。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2025年三季度国内经济稳中有进。国际方面，中美贸易摩擦局面有所缓和。继双方大幅削减4月互相加征的高额关税后，双方在日内瓦、伦敦又进行了多轮贸易谈判并取得一定基本的共识。但美国仍多次在科技、医药及航运等方面主动向中国施压，我国也进行相应的对等反制。总的来看，三季度中美贸易对抗呈现“政策冲突升级、实际贸易韧性凸显”的特征，需等到11月两国元首会面后才会有进一步的明确结论。国内方面，为加快国民经济复苏，推高全社会物价水平，我国仍保持了积极的宏观政策，继续出台扩大内需及推动产业升级的相关举措。下半年专项债、超长特别国债实物工作量的落地拉动“两重两新”相关领域投资，新的消费品以旧换新政策资金的下发继续带动汽车、家电等耐用品消费的增长。央行继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节力度并强化结构引导。针对无效式竞争拖累经济复苏的问题，决策层推出一系列“反内卷”政策，在光伏、汽车、化工等行业取得一定成效，国内PPI持续下滑的情况得到改善。更加积极的国内政策一定程度对冲了不利的外部环境造成的冲击。三季度中国经济展现较强韧性，特别是新质生产力范式下的高科技行业保持了较高的景气度。宏观政策的发力也促使国内资本市场活跃度持续提升，各大主流宽基指数在三季度均取得较大的涨幅，科技成色最高的创业板、科创板单季度涨幅接近50%，AI算力、半导体等硬科技赛道纷创年内新高，有色、化工等反内卷直接受益行业上涨显著创新医药、稳定币等热点题材也表现活跃，仅地产、银行、食品饮料等传统行业有所调整。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等硬科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，继续把握年末权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。