祝俭 - 基金投资策略和运作

在2026年第二季度，A股市场整体震荡上行，科技板块、景气成长风格持续表现优异，而消费、金融等板块，以及价值红利等风格则明显弱势，呈现出“此消彼长”的状态，市场分化水平在过去一个季度显著抬升。与此同时，转债资产整体小幅震荡上行，部分科技板块转债在正股的拉动下涨幅明显，但整体转债市场同样呈现分化的特征。过去一个季度，我们的投资框架采用多资产、多策略的模式，力争实现相对稳健的收益表现。在这个过程中，基于对不同资产性价比的评价体系，我们继续重点配置了可转债资产。我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。站在当前时点，我们认为市场风格和板块的分化已经处于历史较高分位数的位置，科技板块的估值和拥挤度较高，其他板块中已经能找到很多具备中长期投资价值的公司。我们认为，随着海外地域冲突的影响逐渐消退，部分行业的供需格局和盈利能力有望改善，除科技之外，我们也能看到越来越多细分领域的基本面正在出现积极变化。这种变化有望逐步反映到企业盈利预期和股价表现之中，使得整体风格更加均衡。在这一过程中，市场的投资机会将从单一主线的集中演绎，向更加多元、更加均衡的结构性行情演变。具体到资产类别上，当前我们认为可转债资产的配置性价比仍然相对较高，后续也将继续是我们的配置重点。

2026年二季度，经济基本面与资本市场的表现均出现了显著的内部分化，原油、黄金等大类资产价格的波动率也在放大。资产价格的波动源于经济周期和产业周期的交互影响，受到近年来全球贸易冲突的影响，全球经济增速缓慢回落，而美以伊冲突带来的原油价格上涨加剧了全球的通胀预期，传统经济承受压力。产业方面，AI相关行业的投融资如火如荼，以至于对其他产业产生了挤出效应。债券收益率小幅下行，曲线进一步扁平化，可转债跟随权益资产表现分化，整体估值水平有所回落，部分个券已经有债底保护。报告期内，权益方面，组合延续低估值的投资思路，报告期该风格表现偏弱，组合仓位整体下调、保守操作。行业方面，我们下调了机械、消费等板块的比例，置换入医药、银行等板块。债券方面，我们将中长期限的二永债置换为中短久期的高等级信用债，同时继续对有债底保护的可转债进行了加仓。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。过去一个季度，我们的投资框架继续采用多资产、多策略的模式，力争实现相对稳健的收益表现。在这个过程中，基于对不同资产性价比的评价体系，我们重点配置了可转债资产。总体上，我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。我们认为，市场是动态变化的复杂系统，不存在任何一类资产、任何一个策略能永远战胜市场，而充分利用不同资产、不同策略各自的优势和差异性，是实现稳健投资目标的重要方式。实际操作层面，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，深化迭代风险模型，时刻对各类资产的风险刻画、各个策略的权重配比保持审慎。然后在尽可能完善的风险体系基础上，不断挖掘各类资产的超额收益、不断完善各个策略之间的配置体系，力争实现较为稳健的收益表现。站在当前时点，由于部分地区地缘冲突的影响，国内外宏观环境存在一定不确定性。在这种背景下，如何在时刻变化的外部环境下获取相对稳定的收益，对我们的多资产、多策略框架提出了更高的要求。过去一段时间以来，人工智能相关的科技成长行业经历了普遍的上涨，截止到目前，市场作为一个整体，其估值水平在历史上已不算低估，但结构性机会依然丰富。我们认为，随着稳增长政策持续发力、产业政策逐步落地，以及部分行业库存周期、供需格局的改善，越来越多细分领域的基本面正在出现积极变化。这种变化有望逐步反映到企业盈利预期和股价表现之中。展望后市，我们认为，在海外宏观不确定性进一步加剧的背景下，市场风格的极端分化有望边际收敛，估值处于低位、但基本面出现改善迹象的行业和个股，其吸引力将逐步提升。在这一过程中，市场的投资机会将从单一主线的集中演绎，向更加多元、更加均衡的结构性行情演变。具体到资产类别上，当前我们认为可转债资产的配置性价比仍然相对较高，后续也将继续是我们的关注重点。

2026年一季度，经济整体延续了2025年四季度的情况，出口持续超预期，内需继续筑底回升。在此背景下，上证指数创下近十年来的新高。2月底美以伊冲突爆发后，市场逐步调整，尤其在伊朗封锁赫尔木兹海峡之后，原油价格大幅攀升，全球滞胀预期升温，并出现局部的流动性冲击，包括黄金在内的大类资产价格出现了显著下跌。债券方面，长利率债窄幅波动，缺乏趋势性机会；可转债随股市调整，估值逐步回落到不太高的水平。报告期内，股票方面，组合维持了自2025年四季度以来的历史偏高仓位，适当调整了持仓结构，对黄金、风电、化工等个股做了止盈，增配了具备全球成本优势的制造业板块。纯债方面，组合延续了短久期的票息策略。可转债方面，组合维持低配，1月清仓银行转债后，在3月底市场大幅调整过程中对航空类转债进行小幅增持。

2025年是宏观和大类资产的大年。特朗普就任美国总统之后，深刻改变了全球政治经济治理的秩序，局部冲突频发，资源民族主义和贸易保护主义盛行，有供给约束的大宗商品价格大幅上涨。在美国开启的全球关税战中，中国很好地抵御了各类冲击，出口维持韧性，圆满实现了预期目标。同时，科技领域涌现了诸多方向，算力、机器人等板块都出现了较大涨幅。债券收益率整体低位区间震荡，缺乏趋势性机会。报告期内，在权益方面，本组合根据市场情况，灵活调整持仓比例。在4月关税战前，本组合维持了较低的股票仓位，随后逐步提高仓位，期间持续对资产进行止盈，3季度前维持中性偏低仓位。4季度在市场调整过程中适度增加配置，权益仓位有所提升。板块方面，组合以大制造领域内的低估值标的为主，同时根据行业或者宏观层面的边际变化，自上而下布局部分静态估值合理的成长类板块。在纯债方面，本组合以短久期、高资质的票息策略为主，在9月中下旬长债创下年内收益率高点之后，尝试对中长期利率债做阶段性的波段操作。可转债估值不便宜，大部分时间空仓，在4季度跟随权益资产的加仓方向进行了小幅建仓。

2025年，国内宏观经济步入“稳步复苏、产业突破、结构优化”的深度转型期。在流动性环境保持合理充裕的背景下，权益市场风险偏好有所回升。然而，市场同时呈现出显著的结构性特征：新兴科技产业与传统周期板块的估值鸿沟进一步拉大，并触及历史高位。在债市方面，利率债受跨周期调节政策影响，利率中枢维持低位震荡；可转债市场则在权益市场回暖与信用溢价修复的双重驱动下，表现出较强的结构性机会。基于此，本产品在报告期内根据各类资产的风险收益比变化，逐步增加了对可转债资产的配置比例。我们认为，可转债作为具备天然“不对称收益”特征的资产，是提升组合整体夏普比率的核心工具。本产品的投资框架是采用多资产、多策略的模式，旨在通过资产配置的多元化降低单一市场波动对组合的影响，力争实现相对稳健的收益表现。产品运作管理的过程中，我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。我们认为，市场是动态变化的复杂系统，不存在任何一类资产、任何一个策略能永远战胜市场，而充分利用不同资产、不同策略各自的优势和差异性，是实现稳健投资目标的重要方式。在此认知下，可转债资产凭借其“下有债底保护、上有转股弹性”的非对称收益特征，成为我们打通多资产配置、平滑净值曲线的关键枢纽。实际操作层面，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，通过多维度的风险模型，对权益端的行业/风格暴露、固收端的久期限制以及转债端的信用与溢价率进行了实时监控，确保组合始终运行在预设的风险阈值内。然后在尽可能完善的风险体系基础上，不断挖掘各类资产的超额收益、不断完善各个策略之间的配置体系，力争实现较为稳健的收益表现。

3季度权益资产表现抢眼，以科技为代表的双创类指数涨幅超过50%，其他宽基类指数也有10%至20%的涨幅。受股债跷跷板效应以及反内卷政策驱动国内物价回升预期的影响，债券收益率持续上行，已经接近1季度的年内高点。黄金和铜价在9月迅速上涨，原油价格底部震荡，大宗商品呈现供给端驱动的行情。整体而言，3季度各类资产价格出现了较大分化，源于情绪面和资金面的驱动，跟经济基本面和政策面的关联度较低。我们认为权益市场的上涨不具备扎实的经济基本面支撑，但也看不到重大的风险因素，在7月至8月期间维持了历史的平均仓位，但到9月，随着部分板块的估值分位数创出新高，我们对涨幅较大的电子、电气设备等板块进行了大比例止盈，将股票资产下降到偏低的仓位，并置换入军工等滞涨板块。债券方面，我们认为长债的赔率依然不高，但经过3季度的调整，边际胜率在提升，因此在9月的收益率上行过程中，买入10年期国债小幅拉长了组合久期。可转债估值不便宜，维持空仓，继续等待建仓机会。

2025年三季度，A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证叠加宽裕流动性成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事：科技成长板块继续领跑，受益于政策支持和全球科技周期共振，人工智能、半导体与新能源赛道表现尤为突出；而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧。但随着股价上行，市场对基本面验证的需求日益强烈，部分高估值成长股面临业绩兑现压力，在流动性的加持下，市场叙事也逐渐从对“业绩兑现的科技成长”的挖掘衍生到更为宽泛的“想象空间逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2025年上半年A股在“政策托底+产业突破+资金优化”驱动下夯实底部，结构性行情主导市场。在流动性充裕的情况下，各类市场参与者开始寻找各种盈利的可能性。以保险为代表的大体量长久期资金持续加仓低估值高股息资产，其定价核心是“股息率-无风险利率”框架，一定程度锁定了宽基大市值部分的下行风险；以公募私募为代表的基本面景气定价思路，在各类新兴产业突破的背景下，重新找回了部分行业的定价权；量化资金以及短线游资等在两融不断上升，成交量不断向上的背景下，对于短期市场情绪进行活跃交易。不同时间尺度的信息在盘面同时存在，使得任何单一估值框架都无法独占话语权——价值投资者关注股息，成长资金关注赛道期权，短线资金关注筹码结构。当不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金能够在市场里找到各自的“定价锚”，指数就能在震荡中抬升走出慢牛。相对于过去几年里略显单调甚至一家独大的定价模型，市场的多样性在很大程度上维护着市场的韧性，价格发现的多频叠加是市场更加健康的一种表现。整体而言，2025年上半年A股的核心矛盾，是弱复苏环境下的“资产荒”（高股息底仓）与科技产业革命（成长进攻）的双轨并行，叠加全球美元体系松动带来的避险（黄金）与区域资产重估（港股、A股科技）。市场对前面确定性方向给了高溢价，对内需等含有不确定性的领域给了高折价。定价本身没有对错，它是一个预期与现实在资金流动中的结果。我们坚持的困境反转策略，在上半年处于窄幅波动状态，其相对收益处于中长周期的底部。正如我们之前的总结，专业的困境反转策略的本质是在有黑天鹅应对机制的前提下，通过承担有限损失去捕获非线性收益。虽然说困境反转策略处于困境的时候，往往是最好的投资时机。但我们提倡的并不是无畏的死扛，而是通过高频的基本面检查清单，通过系统优势让“坚持”能够转化为中长期的超额收益，而不会面临“中道崩殂”。

今年以来国内外都出现了较大的变化。国内方面，春节前后国内楼市出现了企稳迹象，但很快再次出现销量和价格的回落；美国在4月初启动对全球的关税战，中美关税战在升级初期对市场带来了很大的扰动，快速降温后，中国的出口数据得到了很快修复；在内需政策的适度配合下，上半年国内经济增速整体超预期。除了关税战外，海外还发生了快速结束的伊以战争、印巴空战，而俄乌战争则已经陷入持久战，地缘冲突的加剧对于全球治理提出了新的挑战，也给全球资产价格带来了巨大的扰动。在高波动的市场中，我们整体将权益资产控制在中性略低的仓位，在有确定性机会的阶段才提升仓位，并做好止盈，进而控制好组合的回撤。我们在坚持低估值策略的基础上，分散布局了制造、化工、医药、消费等多个板块。债券方面，我们认为长债类资产已经透支了宽松货币政策的预期，长期赔率不足，维持短久期高资质的票息策略；可转债估值并不便宜，我们做了止盈，耐心等待调整下来后的建仓机会。

2025年一季度，A股市场呈现出显著的结构性分化和震荡回暖特征，政策支持与流动性改善成为主要驱动因素。市场交易者在延续2024年第四季度的交易模式，对过去一两年的定价进行反思和重新评判：科技成长板块引领市场，而红利价值类别出现小幅的下跌，参与者在推动市场叙事从“宏观叙事逻辑”转向“创新逻辑”。市场的定价权仍然掌握在风险偏好较高的活跃资金手里，一方面因为流动性足够充裕，另一方面基本面的验证尚需时日，这也一定程度导致市场的结构分化以及基金的业绩分化明显扩大。展望二季度，随着业绩期到来以及更多中高频经济数据的呈现，市场可能会更加关注政策落地节奏与基本面的业绩验证，市场风格可能从“估值修复”转向“业绩驱动”。2025年一季度，我们的持仓结构保持稳定，将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以期实现长期稳健的投资回报。

开年以来，经济基本面明显好转，体现为一线城市房价出现企稳迹象，部分城市土地招投标开始活跃；同时，尽管有特朗普政府上台后的各类扰动，但出口仍然维持韧性。受到特朗普政府短期反复摇摆的政策预期以及欧洲经济加大财政力度预期的影响，美元指数显著回落，人民币汇率压力大幅缓解。股票市场整体表现较好，行业分化有所放大，以煤炭、地产为代表的传统经济表现偏弱，计算机、汽车以及机器人相关板块表现较好。债券方面，在国内经济好转、资金价格边际提升的背景下，纯债收益率有所上行；可转债在供需缺口有所扩大、权益市场情绪回升的影响下，估值显著修复。考虑到国际环境的不确定性仍在放大（慕尼黑安全会议扩大了美国新政府与欧洲关系的裂痕等），尽管一季度我国受到的关税影响较小，甚至由于抢出口仍有不错的出口表现，但作为最大的贸易国，仍将受到全球经济回落带来的负面影响。同时，我们注意到政策端相对2024年4季度的积极表述出现了边际收敛，所以组合整体小幅下调了权益类资产的比例。行业配置方面，组合新增了对受益于避险情绪的黄金以及基本面好转的一线国企地产的配置比例。纯债方面，我们维持短久期高资质的票息策略；考虑到可转债的估值已经完成修复，超额收益的空间有限，我们对可转债进行了清仓。