冯俊 - 基金投资策略和运作

二季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。二季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整，但是在临近季末有所反弹。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.80%下行到1.75%附近，超长端由于前期调整幅度较大等因素，下行幅度更大一些。权益市场在二季度呈现极度的两极分化，科技类股票涨幅巨大，而传统产业类股票出现下跌。转债市场也类似权益市场，高价科技类转债涨幅较大，低价转债持续下跌。本基金在报告期内配置较多低价转债，组合出现小幅下跌，纯债方面小幅增持中长期信用债和短期利率债，维持组合中性偏低的久期水平。  展望后市，在美伊冲突缓解的影响下，油价大幅回落，PPI上行压力有所缓解。经济增长呈现K型分化，货币政策适度宽松的基调不会改变，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，维持性价比较高转债的仓位，努力争取获得稳定的投资收益。

本基金为二级债基，其中债券投资以可转债、中短久期利率债等为主，再适当参与股票投资，并根据市场各大类资产估值情况动态调整资产配置比例。本基金投资目标为可持续的、中等回撤的、相对较高的投资回报。  本基金投资的基本理念和策略是从性价比角度出发的均衡价值投资，即我们关注公司的基本面，但也同时关注股票和可转债的估值，我们会综合评估投资标的的性价比并做出投资决策；而在组合风险的考量上，我们遵循适度分散的策略，对周期、消费和成长等大类行业适度均衡配置。本基金考察和持有标的的周期相对较长，会在估值较低的时候重仓持有优质的资产，在估值过高时逐步减持。  报告期内，本基金保持较低换手率，基本延续上个季度的持仓结构。减持了冲高的电力设备、有色板块的个股及不达预期的医药股；增持了景气度较高且估值不贵的工程机械、化工等顺周期板块的个股。转债方面，由于转债整体估值较高，本基金保持较低的转债仓位并以低价转债为主，等待未来的转股价格下修及低吸机会。这些操作基本上都是基于预期收益和风险匹配的再平衡操作。  2026年二季度的资本市场是AI的独角戏，而且是逐月加码；不仅在A股，全球主要股市均是如此，并表现出极强的联动效应。必须承认，我们对趋势的力量存在着误判与轻视。首先，对AI产业发展趋势的爆发性和持久力存在着严重不足的误判。以美国云巨头为首的中美大厂对AI产业持续加大资本开支力度，导致AI算力基础设施的全产业链呈现了不同程度的供需紧张，AI产业已经成为引领全球经济增长的主要引擎。虽然，对于AI应用变现不足和资本开支难以为继的呼声不断，但AI产业如火如荼的趋势已经无人能够漠视。其次，对二级资本市场追逐AI的热情存在着过于保守的轻视。浩浩荡荡的资金流向AI板块形成的趋势碾压了对于叙事透支和估值高企的担忧。非AI产业平庸的经济数据更是加大了这个趋势的力量。对于AI板块短期赚钱效应的贪婪与对于非AI板块短期亏钱效应的恐惧同时割裂作用于投资者的心理。  但是，常识依然是有效的，人性的周期也是存在的。估值范围可以变得更宽，估值方法可以多种多样，但终究也是受限的。AI爆发导致产业链供应紧缺而形成的暴利必然因扩产而难以较长时间维系，同时AI板块在全市场的市值比重已经相当高了，动辄市值千亿起步、万亿在望的AI标的随口就来，投资者对于AI板块的追逐已趋于狂热的情绪，潜在的反噬随时将到来。由于量化交易及杠杆交易的作用较以前更大，反噬的过程可能是短暂而剧烈的。反噬过后，AI板块将会分化，基本面良好、估值回归合理的AI长期受益品种仍将占据投资者的视野，而依靠短期概念爆发的众多牛鬼蛇神将进入长期去泡沫阶段；在AI板块被反噬的过程中，非AI板块预计也将得到短暂的反哺，反哺过后，非AI板块也将分化，基本面良好、被抽血的非AI品种将回到正常状态，而平庸者仍将平庸。  喧嚣过后，尘归尘、土归土。

2026年二季度，国内宏观经济运行总体平稳，物价底部企稳、稳步回升。原油等大宗商品价格大幅上涨，推动PPI走出持续通缩区间，盈利修复边际改善。货币政策保持宽松取向，短端利率整体低位平稳，仅在季末跨季节点出现阶段性反弹；长端利率中枢小幅下移，10年期国债收益率自年初1.80%回落至1.75%附近，超长端品种因前期估值调整较为充分，下行空间进一步打开、表现更优。权益市场呈现明显结构性分化，科技成长板块行情亮眼、领涨市场，传统行业板块整体走势偏弱、承压运行。转债市场风格与权益市场基本一致，高价科技属性转债跟随正股显著上行，而低价转债品种持续走弱、表现滞后。  报告期内，本基金转债组合以低价品种为主要配置方向，受制于市场科技主导的极致风格，二季度未能获得显著超额。纯债端重点增持5y内银行二级债，适度下沉信用债增厚票息，在货币宽松延续、市场结构K型分化、基本面修复偏弱的环境下，债券后续仍存在阶段性配置机会，组合久期整体维持中性久期水平，稳中求进把握利率行情。

报告期内，本基金一如既往的坚持投资消费领域，持仓中景气和成长股较多，希望能够分享行业及优秀公司的超额收益。回顾2026年二季度，A股结构分化异常明显，以AI产业链为代表的科技领涨市场，其他板块回调幅度均较大，消费尤其受到资金虹吸的负面影响。本基金综合考虑行业基本面和估值因素，分散持仓、平衡配置了大盘价值股和偏成长风格的中小盘股，并跟随基本面变化和市场涨跌动态调整。我们认为，消费行业属于周期底部，二季度的下跌更多是交易层面的原因，基本面情况相对稳健，长期看上涨空间较为可观。

2026年二季度，国内宏观经济运行总体平稳，物价底部企稳、稳步回升。原油等大宗商品价格大幅上涨，推动PPI走出持续通缩区间，盈利修复边际改善。货币政策保持宽松取向，短端利率整体低位平稳，仅在季末跨季节点出现阶段性反弹；长端利率中枢小幅下移，10年期国债收益率自年初1.80%回落至1.75%附近，超长端品种因前期估值调整较为充分，下行空间进一步打开、表现更优。权益市场呈现明显结构性分化，科技成长板块行情亮眼、领涨市场，传统行业板块整体走势偏弱、承压运行。转债市场风格与权益市场基本一致，高价科技属性转债跟随正股显著上行，而低价转债品种持续走弱、表现滞后。  报告期内，本基金转债组合以低价品种为主要配置方向，受制于市场科技主导的极致风格，二季度未能获得显著超额。纯债端重点增持5y内银行二级债，适度下沉信用债增厚票息，在货币宽松延续、市场结构K型分化、基本面修复偏弱的环境下，债券后续仍存在阶段性配置机会，组合久期整体维持中性久期水平，稳中求进把握利率行情。

二季度，市场呈现明显的结构性行情，AI相关的板块表现强势，而非AI板块普遍较弱。在这背后，有明显的基本面支撑。  在投资策略方面，本基金继续坚持在空间大的行业里，寻找核心卡位者的选股逻辑。AI 的大趋势继续，对算力的需求会继续高增。而新能源的性价比优势继续凸显，加上地缘政治的挑战，加速了能源自主的需求。基于上述考虑，维持了新能源和海外算力等的主流配置。后续在维持上述配置的同时，积极关注非AI板块里基本面趋势向好板块的机会。

权益部分：二季度市场呈现比较极致的K型分化，一边AI相关的品种高歌猛进，另一边传统产业持续阴跌，结果是高收益和低波动的组合体现在科技股上，而负收益和高波动体现在传统低估值品种。对我们传统稳健收益的产品来说，这个组合其实是非常不利的，因此我们基于中报业绩出发，在组合中减仓了中报业绩有压力的品种，增加了中报业绩较好的科技股，使得在波动率的配置上不脱节于市场，同时组合整体的短期基本面质量也有提升。考虑市场依然会遵循短期业绩高增的方向去集中配置，本产品后续可能延续这一思路。   固收部分：二季度债券市场震荡格局未改，波动幅度较一季度放大，收益率曲线呈现显著陡峭化。海外方面，地缘冲突推升能源价格，全球通胀预期升温，美联储降息预期落空甚至转向加息预期，货币政策周期错位加剧。国内货币政策延续稳健宽松，短端利率维持低位，但政府债券供给放量及输入性通胀预期扰动，使长端利率波动加大。期内权益市场呈结构性行情，对债市分流有限；资产荒背景下机构配置需求旺盛，信用利差持续压缩，季末扰动整体可控。  本基金维持灵活操作。利率债方面，久期保持中性，在曲线陡峭化及波动加大时适度参与波段操作。信用债方面，继续深耕江苏、浙江、广东等高资质城投债，严控信用下沉与久期；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限在3年以内以获取确定性票息。展望三季度，债市仍面临多空交织。国内经济修复曲折，物价低位对债市有支撑，但需警惕政府债券供给节奏、海外央行政策变化及地缘政治风险。策略上延续稳健基调，保持流动性，灵活调整久期，严控信用风险并捕捉交易性机会。

2026年二季度，A股在内外变量博弈中呈现宽幅震荡与明显“K型分化”。资金高度聚焦AI算力、半导体等高景气板块，科技成长大幅领跑，传统消费与顺周期板块持续调整，行业间收益表现分化程度处于历史较高水平。季末虽现向低位价值扩散的“风格再平衡”迹象，但在盈利驱动逻辑下，系统性风格逆转并未发生。　　转债方面，和股票市场类似，风格分化较为明显，高价、科技成长类转债表现强势，中低价传统行业转债表现较弱。少数转债贡献了大部分的市场成交量，并贡献了较多的指数涨幅。　　二季度纯债市场对其他宏观、微观因素脱敏，主要围绕资金面进行交易。受益于资金面的宽松，各期限债券收益率震荡下行，其中中短端债券的走势更为稳健，持有体验相对较好。但临近季末，资金面开始边际收紧，债券市场情绪趋于谨慎，收益率下行动能减弱，甚至短端债券收益率开始小幅抬升。　　二季度，本基金在股票投资上以丰富的量化因子为基础，通过量化多因子模型来进行投资决策，全市场优选个股，同时适度保持分散和行业均衡。转债投资上减少中低价转债持仓，基本将仓位集中在股性较强的高价转债上，较好地契合了市场风格。纯债方面则以中短久期信用债及利率债为底仓，适度参与了超长利率债的波段交易。

一季度宏观环境波动加剧，债市在25年四季度冲击后转入震荡格局，10Y国债收益率围绕1.8%反复波动。PPI持续上行叠加海外地缘冲突推动的CPI走高，预计贯穿2026全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。可转债经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

本基金为二级债基，其中债券投资以可转债、中短久期利率债等为主，再适当参与股票投资，并根据市场各大类资产估值情况动态调整资产配置比例。本基金投资目标为可持续的、中等回撤的、相对较高的投资回报。    本基金投资的基本理念和策略是从性价比角度出发的均衡价值投资，即我们关注公司的基本面，但也同时关注股票和可转债的估值，我们会综合评估投资标的的性价比并做出投资决策；而在组合风险的考量上，我们遵循适度分散的策略，对周期、消费和成长等大类行业适度均衡配置。本基金考察和持有标的的周期相对较长，会在估值较低的时候重仓持有优质的资产，在估值过高时逐步减持。    报告期内，本基金保持较低换手率，基本延续上个季度的持仓结构。减持了冲高的电力设备、化工、汽车板块的个股；增持了景气度较高且估值不贵的工程机械等顺周期板块的个股。转债方面，由于春节前转债整体大幅上涨且估值到历史高位，本基金大幅降低了转债仓位以兑现收益，等待未来的再次低吸机会。这些操作基本上都是基于预期收益和风险匹配的再平衡操作。    2026年一季度基本呈现“A型”走势：1-2月春季躁动+3月美以伊冲突带来的风险偏好下降。但我们依然认为2026年A股市场整体仍处于上行进程中。美以伊冲突带来的变数，3月份的市场已然反映，若不扩大冲突范围，对A股影响就很有限，仅对短期部分板块有扰动，不改变整体趋势。    顺周期和科技板块预计仍然将是二季度市场的主线，但整个内需的企稳复苏力度与节奏，将成为决定市场上行高度的核心关键变量。随着春节后复工复产加快，产需两端同步扩张，PMI指数重返扩张区间。作为后周期的大消费板块，受制于整体复苏节奏偏缓和偏后，预计暂时难以反转，可能呈现亦步亦趋的跟随态势。

一季度，市场高位震荡。板块方面，战争导致油价上涨，与此相关的原油和煤炭等能源相关的板块表现较好。  在投资策略方面，本基金继续坚持在空间大的行业里，寻找核心卡位者的选股逻辑。AI的大趋势继续，对算力的需求会继续高增。而新能源的性价比优势继续凸显，加上地缘政治的挑战，加速了能源自主的需求。基于上述考虑，维持了新能源和海外算力等的主流配置。

一季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。一季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.85%下行到1.80%附近，超长端由于机构行为等因素，出现小幅上行。转债市场出现先上后下的走势，整体出现小幅下跌。本基金积极投资转债资产，减持部分高价转债，增配中低价性价比较高的转债品种，获取较为确定的绝对收益回报。  展望后市，在宽松财政经济政策和出口超预期的刺激下，经济有望小幅回暖，但是叠加宽松的货币政策，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局，转债估值仍会维持较高水平。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和转债仓位，力争取得稳定的投资收益。