苟开红 - 基金投资策略和运作

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

2025年四季度，A股市场经历“先抑后扬、风格切换”的演绎路径。季度初，市场情绪趋于谨慎，避险需求主导资金流向，大盘价值与红利资产阶段性占优；随国内重要会议陆续落地明晰政策方向，叠加人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，12月成长风格再度引领市场，呈现较为明显的跨年行情特征。行业表现分化加剧，轮动节奏鲜明。季度前半段，煤炭、钢铁及银行等板块在防御逻辑与政策催化下表现相对强势；进入后半段，市场热点向有色金属、通信、国防军工等板块扩散，受益于产业政策与全球需求复苏预期的细分领域涨幅居前。资金流向同步反映市场情绪的转换：季度前期北向资金趋于谨慎，融资余额增长平缓，资金由成长流向防御属性板块；季末在内外预期改善的驱动下，ETF大幅净流入，两融规模攀升，市场成交活跃度显著提升，呈现从“存量防御”向“增量进攻”切换的格局。    本基金在四季度操作中，减配了涨幅较大的电子行业及行业趋势转弱的汽车行业，增配了低估的保险和边际存在改善的基础化工等行业。主要选股思路是GARP（Growth at a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。    后市展望，从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献；储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。其次，全球货币宽松背景下，商品的资源稀缺性被重新定价，我们关注相对滞涨的工业金属板块。最后，看好明年PPI复苏，“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。

四季度以来，高景气公司和中小市值公司估值快速扩张，组合继续增持盈利质量高、经营稳定、估值尚处低位的优质公司。展望2026年的市场，自下而上的选股将更为重要。组合的选股策略将集中在以下几个方向：1、估值合理的全球范围内的行业龙头，全球竞争力将继续扩大、市场份额不断提升，在合理的估值下买入有望继续获得公司业绩成长的收益。2、资产负债表健康、分红能力强的国内细分行业的龙头，在当前的估值下，其现金流有望实现稳健增长甚至达到中高个位数的增速水平，叠加较高的股息，在全球的资产中，这类公司都具备较强的吸引力。3、传统行业或者成熟期行业的景气见底反转带来的相关投资机会。未来组合将继续根据公司的估值和质地的变化，不断进行平衡。此外伴随着全球流动性环境变化，如相关条件配合，原油可能具备阶段性表现机会，组合将会密切跟踪相关产业链的基本变化，评估和寻找合适的布局机会。  中国长期经济增长动力已经日益清晰，工程师红利释放、制造业逐步化解产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海与海外技术授权，这些因素如能持续演进，有望构成共同支撑未来中国经济长期发展的增长动能。短期来看，2026年上述逻辑有望从数据层面，在越来越多的行业看到实际效果。部分宏观指标，如PPI、CPI也存在企稳回升的可能性，中国经济的转型效果有望在数据层面初步得以体现。从2026年短期维度来看，高ROE类型的资产在过去三年持续跑输，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有过去三年市场基于对经济预期的判断带来哑铃策略盛行的因素。这类公司过去几年在资本市场上表现不佳，但从实际经营层面，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映对未来投入的指标都更为突出，而估值却一路向下。在2026年，若经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性。  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期的经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，希望持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

四季度债市在震荡中完成了从“情绪修复”到“审慎定价”的切换。国庆之后，由于权益市场回调导致风险偏好收敛，债券基金的赎回压力显著缓解，配合极其充裕的资金面和经过出清的交易结构，市场一度走出一波回暖行情。然而，随着后续国债买卖操作规模平淡、降息预期未能进一步打开，加之市场对明年财政发力可能引发的超长债供需失衡产生担忧，超长端收益率在年末出现明显回调，反映出投资者对未来行情走势或趋于看空。在品种表现的分化中，短端偏弱资质信用债凭借“化债”政策红利与“资产荒”的双重逻辑，展现出极强的估值韧性。  权益市场则风格切换非常明显。10月中美贸易摩擦扰动后随政策落地回暖，煤炭、有色等周期板块领涨，红利策略收益率领跑。11月受海外流动性冲击，市场转向防御，银行等红利板块相对抗跌。12月宽基ETF放量催化指数上行，国防军工、有色、通信等板块强势，成长与周期双轮驱动市场。同期转债市场整体保持震荡上行态势，高端制造、新能源、TMT等与A股强势板块联动紧密的转债表现亮眼，而低溢价率、高评级品种更受资金青睐，高波动标的则因A股成长板块调整面临一定回调压力。  组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

三季度以来，市场风格越来越极致，高景气公司的估值加速扩张，组合对估值扩张过快的个股进行了一定减仓，增持了一些盈利质量扎实、经营稳定、估值尚处低位的一些中等市值优质公司。如果未来市场有一段时间的调整，将是为明年布局的时机。明年的市场，自下而上的选股将更为重要。组合的选股策略将集中在以下几个方向：1、估值合理的全球方位内的行业龙头。全球竞争力将继续扩大、市场份额不断提升，在合理的估值下买入可以继续获得公司业绩成长的收益。2、资产负债表健康，分红能力强的国内细分行业的龙头，在当前的估值下，可以享受高个位数甚至双位数的现金流增长，叠加较高的股息，在全球的资产中，这类公司都具备较强的吸引力。3、传统行业或者成熟期行业的景气见底反转带来的相关投资机会。未来组合将继续根据公司的估值和质地的变化，不断进行平衡。  本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，以安全性为首要原则，在估值合理的基础上兼顾成长，精选个股。一季度以来，组合大幅增加了黄金股票的持仓，并进一步增加了大众消费品相关公司的持仓。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  我们认为，中国长期经济增长动力已经日益清晰，工程师红利释放、制造业逐步化解产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海与海外技术授权，构成未来中国经济长期的增长动能。  三季度以来，更多的行业自上而下地推进了限产、稳定价格的政策和行业指导，叠加全社会对于无序扩张增产带来的负外部性的认识不断加深，“反内卷”逐渐在成为政府、行业和员工的共识。  在当前产能过剩的行业中，从盈利能力的角度可以分为两类：  第一类是行业中不同企业的效率相差不大，行业整体净资产收益率偏低，最优秀的公司盈利水平也不高，以钢铁、水泥等传统行业为代表。这类行业的主要矛盾是能否形成行业协同，通过限产减产提升行业整体的盈利能力。  第二类是行业中优秀公司具备明显的技术、成本优势，在行业整体产能过剩、平均盈利水平低下甚至亏损的情况下，龙头公司依然保持强劲的盈利能力和ROE，以电池、新能源汽车、生猪等行业为代表。这类行业的主要矛盾是二三线企业在持续亏损的情况下是否有能力继续投入，尤其当行业增速开始放缓的情况下，二三线企业的机会将越来越少。龙头企业的竞争优势能否不断扩大，盈利能力能否继续维持。  从投资的角度，第一类的投资机会偏行业整体性，其中估值更低、改善更明显的公司机会更大；第二类的投资机会主要来自于行业优质企业，如果行业竞争格局的改善，当前的盈利能力有望继续维持，此外海外市场也在成为他们的重要增长点。从路径上看，整体制造业的供给收缩、产能利用率提升、价格止跌回升可能不是一蹴而就，不同行业根据自身的情况将会有不同的路径，很多行业产生效果将会是一个以年度为单位的渐变过程，因此整体市值的增长可能也会跟随基本面的变化，呈现出慢牛的走势。  随着企业产能利用率的提升与现金流的改善，新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，预计大众群体、服务业、制造业的蓝领员工的时薪将加速提升，工作时长也将开始缩短。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期的经济增长动力的乐观判断，组合将不断增加代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而如果短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，希望持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。

2025年三季度，全球宏观经济呈现出复杂的发展态势。乌克兰对俄罗斯能源设施的袭击、美国外交政策的“剧变”以及中东地区的紧张局势，共同构成了多变的国际环境。在外部环境不确定性加剧的背景下，国内经济稳中有进：三季度GDP同比增长6.7%，制造业与科技板块表现良好，风险偏好显著回升。板块表现上，AI算力、卫星通信、云计算等科技类主题板块涨幅居前，消费电子、半导体、新能源等板块也表现出较强的上涨动能。相比之下，食品饮料、商贸零售、美容护理等消费类板块表现疲软，涨幅相对较低。  本基金核心的选股思路是GARP（Growth at a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司，3季度操作过程中，主要增配了传媒中的游戏板块、需求恢复的储能板块以及智驾的相关标的，减少了医药板块的配置。  后市展望，从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献；固态电池的技术突破加速了产业化进程，计划于2026-2027年实现全固态电池的小批量生产。其次，看好部分行业产能出清且需求转暖的机会，例如储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。最后，看好受益于行业政策转好且需求保持稳定的行业，例如传媒行业等。

2025年三季度，中国债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  权益市场层面，三季度A股呈现单边上行格局，上证综指9月一度逼近3900点，创近十年高位；深成指、创业板指弹性更强，科技板块权重股拉动作用显著。外部环境方面，美联储9月如期降息25BP，市场对后续进一步降息形成预期，全球风险偏好改善，为A股估值修复与流动性供给提供外溢支撑。转债市场同步跟随权益市场走强，中证转债指数呈震荡上行态势，其涨幅与创业板指、科创50等权益市场核心指数联动性较强，科技类转债为市场贡献主要弹性。  组合操作层面，三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。转债资产方面，受权益市场单边上行带动，当前多数转债标的面临估值偏高问题，估值泡沫加剧转债资产的脆弱性与不稳定性，风险持续累积。基于此，组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。因此，从操作角度看，并不必然需要重压注于某个具体方向。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。

2025年上半年，债券市场在政策与流动性的双重驱动下呈现明显波动。一季度初央行暂停买断式逆回购释放调控信号，导致短端利率快速回调，货币市场利率中枢维持高位运行，收益率曲线呈现平坦化特征。进入二季度后，受中美关税博弈等外部冲击影响，市场避险情绪升温推动10年期国债收益率下行至1.62%附近，随后在金融政策出台和流动性改善的交替作用下，呈现小幅震荡走势。信用债市场受益于流动性充裕环境，信用利差持续压缩，机构配置需求向3-5年期高等级品种延伸。  权益市场则表现更为亮眼。一季度受益于人工智能、量子计算等前沿科技的产业突破，成长风格显著占优，科创50指数强势突破前期高点；二季度市场经历关税冲击的短暂调整后，随着稳增长政策持续加码及全球大宗商品价格回暖，行情主线逐步演变为周期与科技板块的轮动上行。在产业突破、政策托底、流动性宽松和风险偏好增加的共同作用下，权益市场呈现明显行业轮动上涨行情。转债市场中中小盘成长风格标的较多，也因此和权益市场形成良好共振，推动市场整体走强。尽管估值中枢维持高位，银行转债大规模退出导致市场供给收缩，但转债ETF规模逆势扩张，显示配置需求依然强劲。  操作层面，本债券组合通过动态调整久期和杠杆水平以应对市场波动。具体而言，一季度重点配置短久期信用债以获取票息收益并控制利率风险，二季度则适时转向利率债以把握波段交易机会。权益组合仍然优先配置股息率占优的底仓标的，保持较为稳健的低波持仓。上半年组合更加注重对于转债资产的配置和交易。转债组合通过分散化持仓获取市场beta收益，同时适度超配偏股型品种以增强组合弹性。组合在二季度明显提高了转债仓位，较好享受了转债资产估值修复带来的上涨。

2025年上半年，虽然波折不断，但整体而言指数表现稳健向好。年初几个月，市场呈现分化，一方面，中证500等宽基指数表现较好，但另一方面沪深300、红利指数表现平淡。4月初，美国单方面的关税政策导致的全球市场、包括国内市场出现短暂但剧烈的波动。但是很快，随着中国等主要经济体采取妥当的应对措施，市场回归上涨。尤其在5月以来，各国市场纷纷涨回关税以前的位置。国内市场指数也表现积极，且结构更加均衡全面，无论是大盘还是小盘指数均有较好的机会，包括沪深300、红利指数也相比年初几个月的疲软表现有所改善。  我们认为，从去年9月份开始宏观政策变得更加积极，使得国内经济走势趋于稳定。财政政策年初以来显著发力，有效的保障了上半年经济增长实现年初制定的目标。外部贸易环境虽然复杂，但是贸易顺差并没有因此出现拖累，反而依然成为拉动经济增长的重要力量。这一切使得市场对未来的预期更加明朗，这是资本市场在整个上半年表现稳健的重要原因。此外，经历过去几年的调整，站住年初，资本市场处于较低水平。因此，虽然面对经济内外部的不确定性，但我们在上半年采取较为积极且兼顾安全边际的策略，注重企业内生的持续造血能力和估值安全性，淡化对单一行业、赛道的追逐；坚持价值导向为最主要的择股风格，同时也关注部分商业模式清晰估值合理的成长机会。