梅律吾 - 基金投资策略和运作

报告期内，A股行情演绎的复杂程度超出前期预判，市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。虽然A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：一季度有色、化工等周期类板块有所表现，二季度科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。二季度投资真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本报告期内组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是给我们的重要提醒，未来我们会加以改进。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。

回顾上半年，全球科技股共振上行，AI科技牛市迈向高潮。上半年最耀眼的两条科技指数，费城半导体指数和韩国综合指数，均实现了100%以上涨幅。半年内如此巨大涨幅，这是前所未有的。A股市场科技股也非常亮眼，代表AI国产链的科创50指数上半年涨幅超过64%，代表AI海外链的创业板指数上半年涨幅超过35%。 如果说过去两年科技牛市尚在AI宏大叙事阶段，2026年AI科技牛市开始进入业绩兑现阶段。上半年科技牛市有两条逻辑做支持，其一是AI通胀逻辑，另一是AI应用推广。这两条逻辑都是业绩兑现。AI通胀是由于北美CSP大厂的资本开支大幅度上升，导致AI基建产业链各环节普遍涨价。从算力芯片到存储、PCB乃至电容电感，都有不同幅度的价格上涨。因此AI产业链公司业绩均呈现较大幅度增长。另一条逻辑是AI应用推广。2026年AI Agent逐渐兴起，各类龙虾纷纷登场。尤其是AI编程非常受欢迎，应用迅速推广，目前已形成商业闭环。大模型龙头公司Anthropic年化营业收入ARR呈现快速上升，而且开始实现盈利。由于AI Agent推广应用，导致Token消耗量呈现爆炸式上升，AI算力需求直线上升。此前市场关于AI资本开支能否有回报的担忧逐渐缓解。上半年在科技牛市高歌猛进的同时，A股市场呈现了极致的分化。首先是AI与非AI之间的分化，其次是科技成长与红利价值的风格分化。AI产业链的科创和创业板指数大幅度上涨，但中证红利和万得微盘指数呈现较大幅度下跌。宽基指数涨跌不一，依据是AI“含科量”高低。创业板指数AI“含科量”比较高，上半年涨幅35%以上。本基金跟踪创业板指数。在控制跟踪误差的前提下，力求超额收益，为本基金持有人创造比较满意的投资回报。

上半年指数整体表现稳健。成长类、预期类、动量类因子表现较好；价值类、股息类、反转类表现较弱。我们始终维持高股票仓位，行业配置和风格配置紧跟沪深300指数，分散化投资以降低个股风险，通过投资纪律约束和数量化风险管理手段持续追求超额收益。

经历二季度中东冲突冲击后，油价已从高位明显回落。主因美伊达成临时协议、霍尔木兹海峡重启使地缘溢价快速消退。但冲突仍未结束，且俄乌冲突又迎来小高峰，委内瑞拉发生地震，短期看油价波动率已然趋缓。供给端，虽然霍尔木兹流量有所上升，但扫雷与过境安排使其完全恢复或要到2027年初，随着战火重燃，后续仍有不确定性；未来OPEC+连续增产叠加美洲新增产能，支撑边际供给改善。需求端，高油价引发需求破坏，库存仍在加速去化。本基金维持中性仓位，后续将紧扣OPEC+产量政策与地缘局势，把握中期补库逻辑下的机会。

回顾上半年，全球科技股共振上行，AI科技牛市迈向高潮。上半年最耀眼的两条科技指数，费城半导体指数和韩国综合指数，均实现了100%以上涨幅。半年内如此巨大涨幅，这是前所未有的。A股市场科技股也非常亮眼，代表AI国产链的科创50指数上半年涨幅超过64%，代表AI海外链的创业板指数上半年涨幅超过35%。如果说过去两年科技牛市尚在AI宏大叙事阶段，2026年AI科技牛市开始进入业绩兑现阶段。上半年科技牛市有两条逻辑做支持，其一是AI通胀逻辑，另一是AI应用推广。这两条逻辑都是业绩兑现。AI通胀是由于北美CSP大厂的资本开支大幅度上升，导致AI基建产业链各环节普遍涨价。从算力芯片到存储、PCB乃至电容电感，都有不同幅度的价格上涨。因此AI产业链公司业绩均呈现较大幅度增长。另一条逻辑是AI应用推广。2026年AI Agent逐渐兴起，各类龙虾纷纷登场。尤其是AI编程非常受欢迎，应用迅速推广，目前已形成商业闭环。大模型龙头公司Anthropic年化营业收入ARR呈现快速上升，而且开始实现盈利。由于AI Agent推广应用，导致Token消耗量呈现爆炸式上升，AI算力需求直线上升。此前市场关于AI资本开支能否有回报的担忧逐渐缓解。上半年在科技牛市高歌猛进的同时，A股市场呈现了极致的分化。首先是AI与非AI之间的分化，其次是科技成长与红利价值的风格分化。AI产业链的科创和创业板指数大幅度上涨，但中证红利和万得微盘指数呈现较大幅度下跌。宽基指数涨跌不一，依据是AI“含科量”高低。中证A100指数AI“含科量”适中，上半年涨幅8%以上。本基金底仓配置中证A100指数，在此基础上参与新股网下申购。在控制跟踪误差的前提下，力求为本基金持有人创造比较满意的投资回报。

2026年一季度，全球宏观黑天鹅事件频发，1月委内瑞拉事件叠加3月美伊冲突，标志全球正式进入宏观不确定性多发的时代，全球各个市场的波动性随之上升。科技领域在全球也有诸多突破，openclaw的爆火使得全球token使用量指数级提升，人工智能正式从“说话”时代迈入“干活”时代。中国大模型公司的token调用量首次在全球迎来指数级增长，openrouter的全球模型调用量排行榜长期被中国模型公司占据。中国的“token出海”的黄金时代即将到来。这即将改变全球AI硬件竞争格局，过去全球AI硬件的资金投入基于一个假设“未来全球的AI应用大部分会用最好的AI模型，而最好的AI模型是最好的AI芯片训练出来的”，在这样的假设下，才有了美国互联网大厂以及大模型厂商对于美国最先进的AI芯片近乎无克制的投入。然而openclaw爆火后，中国的模型厂商在模型客观性能仍存在一定差距的情况下，仍旧迎来了指数级的增长，中国模型在全球的市占率开始逐步提升。这个现象打破了以上的假设，事实证明在AI应用爆发的情况下，性价比高的模型而非性能最高的模型可能会占据大部分市场。这一事实将改变中美之间的AI芯片硬件生态，将从单点AI芯片性能竞争转向全系统的AI系统成本竞争。随着中国迈入token出海时代，中国AI硬件系统的需求天花板也将从国内市场扩大为全球市场，对中国AI芯片的需求也从“只有最好的芯片会走出来”转向“快速造出大量性价比高的芯片”，中国芯片制造与AI芯片需求天花板被打开。从AI应用角度来说，中国AI应用在全球的竞争力也逐渐展现，智能车、robotaxi、智能矿卡等AI应用，中国已经在技术上与海外比肩，在商业竞争中，我们欣喜地发现，中国公司已经在全球竞争中占据领先地位。同样的例子我们在AI医药、AI工业等项目中也频繁看到，AI在应用时代拼的是落地的能力与速度，这完全走到了中国的主场。中国AI应用的出海能力是依附于中国庞大的工业品实力和工程师红利的。2026年二季度，中美的科技都出现了非常多变化，对全球AI竞争的格局产生了深远的影响。从AI应用的角度来说，美国大模型公司Anthropic的coding agent形成爆发性增长，ARR逐月环比呈爆发性增长态势。AI时代的第一个爆款应用已经形成。中国的AI大模型在二季度也有很多突破，DeepSeek V4 pro推出之后，中国模型的极致性价比再一次风靡全球。据美国企业支出管理平台Ramp最新报告显示，DeepSeek登上2026年6月美国企业付费热门软件榜首（趋势榜第一）。随着Coding agent的爆发式增长，大模型的性价比成为了全球公司关注的重要话题，即便在中美科技竞争的格局下，中国模型的吸引力也日渐增强。企业的AI支出从“只买最强模型”转向“按任务难度分流模式”，中国AI的发展模式已经成功站上了世界的舞台。从DeepSeek V4 pro五月末宣布折扣永久后，silicon data的LLM token支出指数在一个月内下跌20%，同期全球token调用量继续爆发性增长，AI模型的商业化从上半年的“量价齐升”阶段正式进入了“价跌量升”阶段。在全球AI竞争的后半场，竞争重点从提供最好的AI模型转向了提供更高效且可负担的AI服务，这就落到了中国的擅长领域。从AI芯片的角度，华为发布的τ定律完美适配AI时代对芯片的要求。与传统消费电子对单个芯片的极致性能要求不同，AI时代对于系统级的计算性能有着较高的要求。当成千上万的AI芯片组成大型算力集群时，单个芯片的极致性能需要和卡间连接速率，机柜间连接速率这些指标一起满足AI时代的计算需求。摩尔定律描述的是单个芯片的性能发展规律，而华为τ定律天然适配AI时代的系统级计算要求。从单个芯片设计的角度来说，华为τ定律也有着结构性的创新，通过将芯片设计立体折叠，根据华为τ定律设计的芯片可以在没有EUV光刻机的制程下做出等效最先进制程的芯片，这个理论创新补全了中国芯片的最后一块短板。中国芯片正式进入弯道超车阶段。

二季度金价持续承压，虽然战争因素的影响逐步减弱，但加息预期有所抬升，而美元和AI产业链的短期强势表现也加剧了黄金的波动。从资金层面看，2026年2月初全球黄金ETF持仓见顶回落，其中美国ETF持续流出，亚洲投资者抛售量较低；COMEX黄金持仓量2026年1月见顶后持续下行，截至6月仍未止跌，市场对黄金的交易兴趣不断消散。从宏观层面看，美联储降息预期持续消散，美元指数和美债收益率存在上行可能性，部分新兴市场国家因财政压力、汇率波动存在抛售黄金的行为。黄金短期周期性逆风明确，需满足两个条件之一或可结束下行趋势：一是美联储降息预期重新发酵，二是黄金成交量放大、COMEX持仓量停止下行。当前的长期分歧在于：若AI技术能够在未来几年带来足够的生产力提升，类似2011年移动互联网爆发的产业周期，黄金的配置吸引力会持续下降；若AI投资无法兑现为实际经济增长，类似2000年科网泡沫破裂后的阶段，黄金将迎来配置机会。当前中美投资者对黄金的分歧核心源于对AI拉动经济的感知差异，美国处在AI投资前沿，对黄金兴趣更低，中国AI对经济拉动尚不明显，黄金配置意愿相对更高。黄金的结构性支撑依然明确：美元长期吸引力下降、美国战略收缩等长期叙事并未发生变化。本基金产品维持较高仓位，遵循本基金投资原则与策略，投资于海外有实物支持的黄金ETF。

上半年指数在科技行业带动下取得了较大幅度上涨。成长类、预期类、动量类因子表现较好；价值类、股息类、反转类表现较弱。我们始终维持高股票仓位，行业配置和风格配置紧跟中证500指数，分散化投资以降低个股风险，通过投资纪律约束和数量化风险管理手段持续追求超额收益。

2026农历新年刚过，元宵节之前，美伊战争爆发，本年度最大的黑天鹅飞出。中东石油通道霍尔木兹海峡被封锁，国际油价飙升至100美元以上。资本市场担忧上世纪70年代石油危机重现，全球经济走向滞胀甚至衰退。因此市场风险偏好急剧降低，3月份全球股市、债市以及大宗商品（能源与农产品例外）都呈现较大幅度下跌。美伊战争拖累了全球资本市场，科技股与黄金受伤最为严重。科技股是风险偏好型资产。在市场风险偏好下降的时候，科技股受伤严重不足为奇。黄金作为传统的避险资产，在这场战争中反而成为风险资产。金价大幅度下跌，看起来有悖于常识，但实际上符合逻辑。首先是油价居高不下，通胀预期强烈，美联储有可能停止降息，甚至要加息，由此导致金价下跌。其次是战争导致美元成为避险资产，全球美元流动性趋紧。很多国家央行被迫出售黄金，换取美元流动性。这与此前央行购金驱动黄金牛市恰好相反。最后是大宗商品市场资金从贵金属流向能源和农产品，也会导致金价下跌。A股市场同样受到了战争拖累，科技与有色成为下跌的重灾区。石油石化、煤炭、电力以及新能源板块逆势上涨，这归功于战争导致的油价暴涨。科技板块唯一抗跌的是光通信。其主要原因在于，光通信上市公司年报业绩亮眼。此外由于AI算力集群规模越来越大，对光通信的要求越来越高，迫使光通信技术快速更新迭代。因此光通信板块估值可以维持在高位。回顾一季度，A股市场重新回到了哑铃策略，小微市值股票与红利股开启了上升通道。与此形成鲜明反差的是，大盘成长风格显著回调。这当然与市场风险偏好下降息息相关。中证A100指数兼具大盘价值与成长风格，一季度跌幅比较温和。本基金底仓配置中证A100成份股，同时参与新股网下申购。本基金严格控制跟踪误差，保持对该指数的紧密跟踪。

沪深300指数本季度先扬后抑，从短期来看外围事件扰动较多，从基本面因素来看是由于成分股企业盈利继续承压，致使高涨的情绪未能兑换为点位的上升。本基金在报告期内以量化方式对标的指数进行增强。

黄金价格在2026年一季度出现了较大波动。年初在市场惯性的影响下迅速攀升，黄金进入阶段性的“高估值、高波动率、高收益率”状态，这种状态在黄金价格过去20年的上涨中十分罕见，短期的脉冲式上涨并非来自于消费需求和央行购买需求，我们认为这主要来自于投资需求。当然，地缘博弈的预期也扮演着重要角色，全市场对美伊冲突具有一致预期，成为推升金价的催化剂。然而，美伊实际交战后，特别是霍尔木兹海峡航运受阻，让市场对全球宏观经济前景和美联储决策产生悲观预期，黄金以美元计价，短期承压，杠杆资金流出。同时，全球大类市场包括汇市也出现结构性变化，在维持市场稳定的诉求下，黄金也面临抛售压力。但是从中长期来看，无论是美元信用、全球政府债务情况，还是未来的地缘格局走向，都支持黄金维持在一个较高的价格带，我国央行的黄金储备量一季度仍保持环比提升状态。因此，我们认为黄金价格有望在中东战事后期逐步反弹。本基金在一季度维持较高仓位，遵循本基金投资原则与策略，投资于海外有实物支持的黄金ETF。 截至报告期末基金份额净值为2.277元，本报告期内基金份额净值增长率为5.27%，同期业绩比较基准收益率为3.87%。

2026年一季度，全球宏观黑天鹅事件频发，1月委内瑞拉事件叠加3月美伊冲突，标志全球正式进入宏观不确定性多发的时代，全球各个市场的波动性随之上升。科技领域全球在一季度也有诸多突破，openclaw的爆火使得全球token使用量指数级提升，人工智能正式从“说话”时代迈入“干活”时代。中国大模型公司的token调用量首次在全球迎来指数级增长，openrouter的全球模型调用量排行榜长期被中国模型公司占据。中国的“token出海”的黄金时代即将到来。这即将改变全球AI硬件竞争格局，过去全球AI硬件的资金投入基于一个假设：“未来全球的AI应用大部分会用最好的AI模型，而最好的AI模型是最好的AI芯片训练出来的”，在这样的假设下，才有了美国互联网大厂以及大模型厂商对于美国最先进的AI芯片近乎无克制的投入。然而openclaw爆火后，中国的模型厂商在模型客观性能仍存在一定差距的情况下，仍旧迎来了指数级的增长，中国模型在全球的市占率开始逐步提升。这个现象打破了以上的假设，事实证明在AI应用爆发的情况下，性价比高的模型而非性能最高的模型可能会占据大部分市场。这一事实将改变中美之间的AI芯片硬件生态，将从单点AI芯片性能竞争转向全系统的AI系统成本竞争。随着中国迈入token出海时代，中国AI硬件系统的需求天花板也将从国内市场扩大为全球市场，对中国AI芯片的需求也从“只有最好的芯片会走出来”转向“快速造出大量性价比高的芯片”，中国芯片制造与AI芯片需求天花板被打开，本基金一季度加仓了AI芯片。从AI应用角度来说，中国AI应用在全球的竞争力也逐渐展现，智能车、robotaxi、智能矿卡等AI应用，中国已经在技术上与海外比肩，在商业竞争中，我们欣喜地发现，中国公司已经在全球竞争中占据领先地位。同样的例子我们在AI医药、AI工业等项目中也频繁看到，AI在应用时代拼的是落地的能力与速度，这完全走到了中国的主场。中国AI应用的出海能力是依附于中国庞大的工业品实力和工程师红利的。本基金一季度加仓了具有出海能力的AI应用公司。这将是中国科技的“百年未有之大变局”，中国科技一定会浴火重生。在科技公司发展的过程中，金融会扮演重要的作用，本基金将坚守科技赛道的投资，坚定陪伴优秀的公司成长，坚信中国科技的光明未来。科技行业由于不同于传统行业的特殊属性，需要一批理解其产业发展性质的“耐心资本”，美国纳斯达克科技股的兴起，正是有一批这样支持美国科技行业的 “耐心长钱”，可以说正因为他们将产业趋势投资做到了“体系化”“科学化”，才培养出了美股科技股市值高达数十万亿的全球科技龙头。半导体领域由于其“市场大，重要性强”的属性，是各个国家科技竞争的必争之地，展望未来，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期，重塑全球科技产业链利润分配，中国的AI应用将出海服务全球企业，中国的AI应用会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于围绕这两条主线，陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。