梅律吾 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球油价拾级而下。经过连续几个月的欧佩克联盟恢复产量，市场看空情绪浓重；终于石油联盟在11月初放慢恢复产量的脚步，并且决定在2026年一季度暂停增产。从经济基本面看，全球各大商业库存和战略库存都有补库需求，库存都在相对低位，但是市场弥漫着未来供过于求的看法，其实也跟某些超级大国为了政治上的需求而不断口头干预价格，造成导向型的看法有关。全年原油价格跌幅两位数，截至2025年底，德克萨斯中质原油跌幅近20%，北海布伦特原油跌幅为高两位数。不过北美市场的油气能源板块权益类资产则是全年获得个位数的正收益，得益于良好的现金流和业绩，以及逐步放宽的货币政策。操作上，我们仍然坚持主体仓位配置能源板块基金，局部配置港股的传统能源和新能源板块以获得超额收益，但是港股市场年底的回撤给业绩产生了一些阶段性拖累。 后市展望，关注点还在全球地缘冲突的后续发展方向，中东局势仍然非常不稳定，全球贸易摩擦也有升级态势，主要发达市场的经济面数据走缓和利率下降的预期，促使整个能源板块大概率不会被看空，我们维持对于油价不过度悲观的态度。 截至报告期末基金份额净值为1.029元，本报告期内基金份额净值增长率为-1.06%，同期业绩比较基准收益率为0.18%。

回顾四季度，关于AI是否有泡沫的争论越来越多，分歧也越来越大，但AI仍然是投资主线。股票市场也充分体现了这一点。英伟达股价在本季度创出历史新高，市值冲上5万亿美元，但是冲高后回落。博通和特斯拉股价也在本季度创出历史新高，随后回落。谷歌在本季度发布了最新的大模型Gemini3，以及TPU芯片V7版，因此股价也创出历史新高，但仍然保持坚挺。 美联储在本季度继续降息，流动性环境进一步宽松。全球股市从欧美到日韩，乃至新兴市场，都是一路高歌猛进。但中国A股和港股震荡回落，其主要原因就是三季度中国股市涨幅过大，四季度有必要休整。大宗商品市场更是狂欢，除了原油和中国黑色商品之外，其他商品均有巨大涨幅。 本季度A股市场并非全面回落，而是呈现显著的结构分化。首先是大盘成长与价值风格的分化，以科创板和创业板为代表的大盘成长股显著回落，以上证50和中证红利为代表的大盘价值股逆流而上。其次是大小市值的分化，小微盘股票仍然大幅度上涨。 最后是行业之间的分化。本季度科技与传统消费板块呈现回落，但上游周期、中游制造以及金融板块逆市上涨。即使在科技板块内部，各行业之间也有分化。光通信公司属于北美算力供应链，在英伟达和谷歌等AI龙头带领之下，本季度继续大幅度上涨。因此在科技板块内部，只有通信行业逆市上涨，其他行业普遍回落。中证A100指数属于大盘价值风格，本季度几乎持平。本基金以复制中证A100指数为主要策略，在此基础上参与新股网下申购，在控制跟踪误差的前提之下，力求超额收益。由此为本基金持有人实现长期比较满意的投资回报。

四季度，国内经济延续“弱复苏”态势，受高基数与以旧换新政策退坡影响，社零增速放缓，内需略显疲弱；房地产投资延续下行趋势，出口则展现出一定韧性。政策层面，财政适度加力，货币保持宽松基调，逆周期和跨周期调节力度加大，同时稳步推进“十五五”规划布局。 A股市场各主要指数在四季度表现分化，上证指数震荡上涨，并在10月份一度突破4000点大关，创十年新高，而科创相关指数在同期经历阶段性调整，走势承压。从全年维度看，A股结构性牛市特征明显，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对落后。 报告期内，受全球流动性宽松、投资者乐观预期等多重因素驱动，叠加地缘政治博弈与供需结构重构的共振影响，部分资源品的股票与期货价格同步大幅上涨，黄金、铜等核心品种甚至创下历史新高。这一轮价格上涨的时间节奏，超出了此前的预期。随着市场对资源品景气逻辑的认知逐渐趋于一致，后续想要获得认知层面的超额收益，难度将进一步提升。 但从长周期视角来看，未来在全球投资大于消费的格局下，各产业链制造环节的实物资源消耗将持续增加，叠加能源转型、AI产业扩张带来的结构性需求增量，以及产能约束导致的供给刚性，资源品的景气周期将有所拉长。基于当前价位受供需紧平衡格局支撑，大幅向下调整空间有限的背景，我们认为2026年大宗商品市场的结构性行情大概率仍将延续。 此外，基于资本开支周期、行业竞争格局、产品价格分位、估值弹性及股息率等多维度的思考，我们持续加大化工板块内优质个股的配置力度。当前化工板块正处于周期反转的关键节点，随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，再考虑到后续海外库存周期的启动，供需格局持续优化将支撑部分化工品涨价逻辑逐步兑现，期待2026年我们在上述领域的布局能有所收获。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

黄金价格在2025年四季度以3858美元开盘，在动荡的地缘政治局势中攀升至4250美元，随后急速回调，最低见3886美元；10月底美元如期再次降息，黄金盘整后在11月初再次启动，从4000美元震荡向上，并在12月一路飙升，最高冲至4559美元；年底前金价回落至4319美元每盎司附近，完成全年收盘。本季度，我们根据申赎流动性的需求进行动态调整仓位，结合我们对于市场节奏的判断，控制回撤幅度，基本上还是高仓位跟踪。 后市展望，金价2025年以来涨势凌厉，已经来到了无先例的价格区域，投资者开始恐高；不过全球地缘冲突事件源源不断，另外发达市场的宽货币政策的充分预期也支撑黄金价格，更别说全球央行和资本市场都还在不断配置黄金资产；这些因素或都会支持黄金的长期向上的方向。短期的波动在所难免，全球的地缘局势没见变好，还有可能更糟。 截至报告期末基金份额净值为2.163元，本报告期内基金份额净值增长率为10.02%，同期业绩比较基准收益率为12.95%。

在四季度，本基金始终维持高仓位，行业上基本跟随沪深300指数，股票持仓适度分散，个股偏离度、行业偏离度和因子偏离度均较低，本基金希望主要通过择股的alpha获得相对于沪深300指数的超额收益。本基金在不断改进机器学习的效能以提升模型的适应性。

回顾四季度，关于AI是否有泡沫的争论越来越多，分歧也越来越大，但AI仍然是投资主线。股票市场也充分体现了这一点。英伟达股价在本季度创出历史新高，市值冲上5万亿美元，但是冲高后回落。博通和特斯拉股价也在本季度创出历史新高，随后回落。谷歌在本季度发布了最新的大模型Gemini3，以及TPU芯片V7版，因此股价也创出历史新高，但仍然保持坚挺。 美联储在本季度继续降息，流动性环境进一步宽松。全球股市从欧美到日韩，乃至新兴市场，都是一路高歌猛进。但中国A股和港股震荡回落，其主要原因就是三季度中国股市涨幅过大，四季度有必要休整。大宗商品市场更是狂欢，除了原油和中国黑色商品之外，其他商品均有巨大涨幅。 本季度A股市场并非全面回落，而是呈现显著的结构分化。首先是大盘成长与价值风格的分化，以科创板和创业板为代表的大盘成长股显著回落，以上证50和中证红利为代表的大盘价值股逆流而上。其次是大小市值的分化，小微盘股票仍然大幅度上涨。 最后是行业之间的分化。本季度科技与传统消费板块呈现回落，但上游周期、中游制造以及金融板块逆市上涨。即使在科技板块内部，各行业之间也有分化。光通信公司属于北美算力供应链，在英伟达和谷歌等AI龙头带领之下，本季度继续大幅度上涨。因此在科技板块内部，只有通信行业逆市上涨，其他行业普遍回落。创业板指数属于大盘成长风格，本季度微幅下跌。本基金跟踪创业板指数，在控制跟踪误差的前提之下，力求超额收益，由此为本基金持有人实现长期比较满意的投资回报。本季度继续看好北美AI算力产业链机会，因此本基金提高了通信和电子行业的配置比例。在个股选择方面，选择各细分行业内兼有竞争优势和成长空间的公司，逐渐提高配置比例。

在四季度运作过程中，本基金始终维持高仓位，行业上基本跟随中证500指数，股票持仓适度分散，个股偏离度、行业偏离度和因子偏离度均较低，本基金希望主要通过择股的alpha获得相对于中证500指数的超额收益。

2025年四季度，全球股市进入震荡期，费城半导体指数进入11月波动性放大，体现了整个市场一定的避险情绪。谷歌Gemini 3的巨大成功预示着高性能大模型的成功训练可以绕过英伟达的CUDA生态，这事实上打破了英伟达在全球的生态垄断，为中国AI芯片的国产替代以及未来出海扫清了障碍，全球应用在低成本芯片推广后也将迎来爆发。展望未来，中国半导体全面突破制裁与中国AI应用爆发会成为两条重点的中期时代主线。中国芯片近些年发展迅速，从2018年贸易战以来，我国半导体芯片技术不断突破，截至2024年，中国芯片出口已超过电动车成为第一大出口的工业贸易品，可以说在半导体领域，中国只剩先进制程芯片这一个战略高地正在突破。我们非常有信心，中国未来会全面突破先进制程芯片技术，并销往全球，未来中国会生产全球大部分的先进制程芯片。假以时日，中国先进芯片将结合本土模型，形成全球领先的AI技术栈。这会重塑全球对于中国半导体领域及整体中国科技的估值，而且这个过程不会太漫长。从AI应用角度来说，我们对其定义分两类：第一类是重塑现有流量逻辑的AI应用，最近豆包手机火热，以及华为鸿蒙智能助手在手机端的AI功能表现，我们发现硬件作为流量入口对客户的留存率和吸引力远大于软件类AI应用，我们认为这一点会成为2026年的主流趋势。第二类是AI原生应用，我们定义为“提升全要素生产力的应用”。这类应用又分为两类：一是提升虚拟世界的全要素生产力，相关AI产品已非常清晰，包括文本大模型，提高文字生产力；AI编程，提高互联网与软件公司生产力；AI文生视频/文生图，提高游戏传媒公司生产力。二是提升实体世界的全要素生产力，涉及两个领域：制造业和科研领域，比如说医药、生命科学等，这部分应用因为涉及物理世界的交互，有一部分可以和机器人进行结合。我国实体经济是全球最大的实体经济板块，即使仅提升1到2个百分点的效率，也会对社会全要素生产力产生巨大影响。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

回顾三季度，A股开启了波澜壮阔的科技牛市。市场风格呈现逆转，从小微盘转向大盘，从红利转向成长。换而言之，大盘成长股领涨这一轮牛市。创业板指数和科创50指数，作为A股市场大盘成长风格的典型代表，三季度的单季度涨幅之高，在历史上实属罕见。A股科技牛市与美股科技牛市同源，都离不开AI宏大叙事。2025年AI军备竞赛仍然如火如荼。AI数据中心建设大干快上，带动了诸多产业的繁荣。从硬件软件直至能源环境系统，无一例外受益于AI基建。映射到A股市场，科技股行情沿AI主线向纵深推进，从北美算力到国产算力，直至AI应用。AI端侧应用非常广泛，目前进展较快的是具身智能，主要是智能驾驶和人形机器人。这两个产业有非常大的发展空间，因此又带动了诸多产业的繁荣。A股科技牛市，除了AI主线之外，还有另一条主线，就是自主可控和国产替代。基于中美贸易争端以及科技竞争的大背景，半导体芯片产业自主可控以及国产替代是永恒的主题。半导体有比较长的产业链，从芯片设计到晶圆制造以及封装测试，还有上游的设备和材料。在自主可控和国产替代的大潮之中，半导体产业链各环节都有很好的机会。三季度A股牛市，科技股是主角，周期股是配角。但周期股行情也比较亮眼，上涨动力主要来自两方面。首先是黄金和铜价持续大幅度上涨，驱动了有色板块整体牛市。其次是中国政府针对产能过剩行业，发出了“反内卷”的政策号召。虽然还没有实际去产能，但是“反内卷”政策对商品和股市都造成了巨大影响。以新能源行业为例，碳酸锂价格从6万元迅速反弹至9万元，多晶硅价格从3万元上涨接近6万元。商品价格大幅度反弹，驱动了A股周期板块牛市。中证A100指数属于大市值风格，科技股、周期股与消费股的配置比较均衡。受益于科技与周期股牛市，该指数在三季度实现20.56%涨幅。本基金跟踪中证A100指数，底仓配置中证A100成份股，同时参与新股网下申购，力图实现指数投资偏离度和跟踪误差的最小化。

主要的宽基指数中，中证500和中证1000指数在三季度涨幅相对靠前，沪深300、微盘股指数、中证2000的涨幅随后，呈现“非线性市值占优”的特点。行业指数方面，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械等涨幅较高，综合金融、银行负收益，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等录得微弱正收益。以上市公司半年报数据看，当前中证500指数的PB估值水平一定程度上领先盈利能力水平。选股因子方面，机器学习类因子在三季度的表现相对平淡，成长类基本面因子表现相对较好。我们认为前者的阶段性低迷同时也为未来的超额收益修复积累了空间。成长类因子的长期表现我们仍然看好，但近期偏谨慎。报告期内产品绝对收益为正，在相对收益上有待修复。

报告期内本基金继续坚持运用机器学习方法在大盘股中寻找超额收益机会。由于三季度成长股在沉寂多年后突然崛起，权益市场在时间序列和横截面上出现了多种不同于普遍历史规律的情形，使得依赖历史统计的模型表现相对逊色。但10月份随着三季报业绩的相继披露，经过多年非线性关系挖掘的模型超额收益表现后续预计或将回归正常。

在国内外多重利好因素的驱动下，三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现。 海外层面，美国“大而美法案”正式落地，叠加9月美联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内层面，尽管宏观数据依然偏弱，但市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 报告期内，本基金持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。 经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。