梅律吾 - 基金投资策略和运作

报告期内市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，科创50指数在报告期内上涨超75%；沪深300成分股在近几年发生了巨大变化，含科量显著增高，但整体而言，各大类板块占比仍较为均匀，估值合理，具备投资价值。

报告期内，全球市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。本季度真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本季度组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对持有人考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是本季度给我们的重要提醒。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。展望后续，我们倾向于认为，市场大概率仍会在科技产业趋势、全球财政扩张、长端利率约束和地缘扰动之间反复定价。宏观上，海外再工业化和AI资本开支仍可能支撑名义需求，但融资成本和通胀预期也会阶段性约束风险偏好；国内政策仍在努力改善需求、推动反内卷和产业升级，权益类资产的估值位置或许仍具备吸引力，但盈利修复不会一蹴而就。未来如果美元和加息预期边际缓和，人民币资产、资源品和科技制造可能共同受益，行情宽度或许也会逐步扩散。更重要的是，我们认为全球经济和资产定价可能仍然呈现较明显的K型分化。一端是国家安全、资源自给、资本开支和生产力提升相关资产，景气度和估值弹性可能继续受到资金关注；另一端是传统消费、就业和部分需求敏感资产，修复节奏或许仍偏温和。这种分化意味着，组合管理不能简单押注总量复苏，也不能只追逐单一科技叙事，而需要在安全资产、稳定回报和真实产业趋势之间保持平衡。在这种环境下，资产配置的关键不是判断哪一端绝对正确，而是识别哪类资产能够把宏观波动转化为可承受、可验证、可持续的组合收益来源。从组合结构看，我们并不悲观，但会更加重视资产之间的平衡。与前期相比，组合适度降低了部分资源和化工方向的暴露，增加了红利以及更具科技应对含义的资产。资源和油运代表我们对供给约束、全球再定价和安全资产的理解；红利资产更多承担稳定组合和对冲波动的功能；科技相关配置则不是对热门主题的简单追逐，而是希望在盈利来源更清楚、应用场景落地更明确的领域参与AI向工业和应用场景扩散的机会。我们不会因为科技阶段性拥挤就否认产业趋势，也不会因为价值资产短期落后就放弃估值纪律。后续操作上，我们会继续把资产质量、供需曲线、利润可持续性和估值位置放在一起评估，同时提高对市场结构变化的敏感度。若科技方向出现更合理的位置和更清晰的盈利兑现路径，我们会积极研究和把握；若价值类资产继续被低估，我们也愿意耐心等待。更重要的是，让组合既能承受不站在最热处的阶段性压力，也能在真正符合我们框架的位置出现时，保持足够的行动能力。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

二季度金价持续承压，虽然战争因素的影响逐步减弱，但加息预期有所抬升，而美元和AI产业链的短期强势表现也加剧了黄金的波动。从资金层面看，2026年2月初全球黄金ETF持仓见顶回落，其中美国ETF持续流出，亚洲投资者抛售量较低；COMEX黄金持仓量2026年1月见顶后持续下行，截至6月仍未止跌，市场对黄金的交易兴趣不断消散。从宏观层面看，美联储降息预期持续消散，美元指数和美债收益率存在上行可能性，部分新兴市场国家因财政压力、汇率波动存在抛售黄金的行为。黄金短期周期性逆风明确，需满足两个条件之一或可结束下行趋势：一是美联储降息预期重新发酵，二是黄金成交量放大、COMEX持仓量停止下行。当前的长期分歧在于：若AI技术能够在未来几年带来足够的生产力提升，类似2011年移动互联网爆发的产业周期，黄金的配置吸引力会持续下降；若AI投资无法兑现为实际经济增长，类似2000年科网泡沫破裂后的阶段，黄金将迎来配置机会。当前中美投资者对黄金的分歧核心源于对AI拉动经济的感知差异，美国处在AI投资前沿，对黄金兴趣更低，中国AI对经济拉动尚不明显，黄金配置意愿相对更高。黄金的结构性支撑依然明确：美元长期吸引力下降、美国战略收缩等长期叙事并未发生变化。本基金产品在二季度维持较高仓位，遵循本基金投资原则与策略，投资于海外有实物支持的黄金ETF。截至本报告期末诺安全球黄金（QDII-FOF）A份额净值为1.946元，本报告期诺安全球黄金（QDII-FOF）A份额净值增长率为-14.54%，同期业绩比较基准收益率为-14.01%；截至本报告期末诺安全球黄金（QDII-FOF）C份额净值为1.955元，本报告期诺安全球黄金（QDII-FOF）C份额净值增长率为-6.46%，同期业绩比较基准收益率为-7.53%。

2026年二季度，中美的科技都出现了非常多变化，对全球AI竞争的格局产生了深远的影响。从AI应用的角度来说，美国大模型公司Anthropic的coding agent形成爆发性增长，ARR逐月环比呈爆发性增长态势。AI时代的第一个爆款应用已经形成。中国的AI大模型在二季度也有很多突破，Deepseek V4 pro推出之后，中国模型的极致性价比再一次风靡全球。据美国企业支出管理平台Ramp最新报告显示，Deepseek登上2026年6月美国企业付费热门软件榜首（趋势榜第一）。随着Coding agent的爆发式增长，大模型的性价比成为了全球公司关注的重要话题，即便在中美科技竞争的格局下，中国模型的吸引力也日渐增强。企业的AI支出从“只买最强模型”转向“按任务难度分流模式”，中国AI的发展模式已经成功站上了世界的舞台。从Deepseek V4 pro五月末宣布折扣永久后，silicon data的LLM token支出指数在一个月内下跌20%，同期全球token调用量继续爆发性增长，AI模型的商业化从上半年的“量价齐升”阶段正式进入了“价跌量升”阶段。在全球AI竞争的后半场，竞争重点从提供最好的AI模型转向了提供更高效且可负担的AI服务，这就落到了中国的擅长领域。从AI芯片的角度，华为发布的τ定律完美适配AI时代对芯片的要求。与传统消费电子对单个芯片的极致性能要求不同，AI时代对于系统级的计算性能有着较高的要求。当成千上万的AI芯片组成大型算力集群时，单个芯片的极致性能需要和卡间连接速率、机柜间连接速率这些指标一起满足AI时代的计算需求。摩尔定律描述的是单个芯片的性能发展规律，而华为τ定律天然适配AI时代的系统级计算要求。从单个芯片设计的角度来说，华为τ定律也有着结构性的创新，通过将芯片设计立体折叠，根据华为τ定律设计的芯片可以在没有EUV光刻机的制程下做出等效最先进制程的芯片，这个理论创新补全了中国芯片的最后一块短板。中国芯片正式进入弯道超车阶段。这将是中国科技的“百年未有之大变局”，展望未来，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期，重塑全球科技产业链利润分配，中国的AI应用将出海服务全球企业，中国的AI应用会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力围绕这两条主线，陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

回顾二季度，全球AI科技牛市高歌猛进。从美国纳指、费城半导体指数乃至韩国综合指数、日经225指数以及中国科创50指数，本季度都实现了巨大涨幅。其背后的逻辑也很简单，AI基建热潮导致了AI通胀，进而推动了全球AI科技牛市。全球科技大厂在AI时代都不甘落后，大幅度提高AI资本开支。但上游产能不够，短期内难以扩大，由此导致AI供应链各环节都供不应求，涨价成为普遍现象。CPU、存储、光互联、PCB以及MLCC等等，都呈现量价齐飞的局面，相应的上市公司业绩大幅度提升。因此本季度迎来了波澜壮阔的科技牛市。这轮科技牛市也导致了全球股市极致分化，AI与非AI之间形成了天壤之别。日韩股市由于占据了AI供应链上游，演绎了超级大牛市。中国港股由于缺乏AI科技硬件，因此无缘这轮科技牛市。A股市场内部也是极致分化，科创和创业板指数大幅度上涨，但中证红利和万得微盘股指数呈现较大幅度下跌。其他宽基指数涨幅大小，要看AI科技含量高低。行业指数分化更为显著，本季度仅电子、通信、建材和机械等行业，由于涉足AI供应链，因此有较大涨幅。其他行业与AI无关联，因此普遍下跌。中证A100指数的AI科技含量适中，本季度实现约12%涨幅。本基金跟踪中证A100指数，力图实现指数投资偏离度和跟踪误差的最小化。

回顾二季度，全球AI科技牛市高歌猛进。从美国纳指、费城半导体指数乃至韩国综合指数、日经225指数以及中国科创50指数，本季度都实现了巨大涨幅。其背后的逻辑也很简单，AI基建热潮导致了AI通胀，进而推动了全球AI科技牛市。全球科技大厂在AI时代都不甘落后，大幅度提高AI资本开支。但上游产能不够，短期内难以扩大，由此导致AI供应链各环节都供不应求，涨价成为普遍现象。CPU、存储、光互联、PCB以及MLCC等等，都呈现量价齐飞的局面，相应的上市公司业绩大幅度提升。因此本季度迎来了波澜壮阔的科技牛市。这轮科技牛市也导致了全球股市极致分化，AI与非AI之间形成了天壤之别。日韩股市由于占据了AI供应链上游，演绎了超级大牛市。中国港股由于缺乏AI科技硬件，因此无缘这轮科技牛市。A股市场内部也是极致分化，科创和创业板指数大幅度上涨，但中证红利和万得微盘股指数呈现较大幅度下跌。其他宽基指数涨幅大小，要看AI科技含量高低。行业指数分化更为显著，本季度仅电子、通信、建材和机械等行业，由于涉足AI供应链，因此有较大涨幅。其他行业与AI无关联，因此普遍下跌。创业板指数的AI科技含量比较高，本季度实现约36%涨幅。本基金跟踪创业板指数，在控制跟踪误差的前提下，力求超额收益，为本基金持有人创造更加满意的投资回报。

报告期内市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，科创50指数在报告期内上涨超75%；中证500中含有大量相关科技股票，因此出现了较高幅度上涨。从基本面角度看，科技硬件类产业得益于本轮AI发展确实处于新叙事不断产生和业绩不断兑现阶段，且全球层面利好频出有利于估值的快速推升。

经历二季度中东冲突冲击后，油价已从高位明显回落。主因美伊达成临时协议、霍尔木兹海峡重启使地缘溢价快速消退。但冲突仍未结束，且俄乌冲突又迎来小高峰，委内瑞拉发生地震，短期看油价波动率已然趋缓。供给端，虽然霍尔木兹流量有所上升，但扫雷与过境安排使其完全恢复或要到2027年初，但随着战火重燃，后续仍有不确定性；未来OPEC+连续增产叠加美洲新增产能，支撑边际供给改善。需求端，高油价引发需求破坏，库存仍在加速去化。本基金二季度维持中性仓位，后续将紧扣OPEC+产量政策与地缘局势，把握中期补库逻辑下的机会。截至报告期末基金份额净值为1.194元，本报告期内基金份额净值增长率为-14.90%，同期业绩比较基准收益率为-14.98%。

沪深300指数本季度先扬后抑，从短期来看外围事件扰动较多，从基本面因素来看是由于成分股企业盈利继续承压，致使高涨的情绪未能兑换为点位的上升。本基金在报告期内以量化方式对标的指数进行增强。

2026农历新年刚过，元宵节之前，美伊战争爆发，本年度最大的黑天鹅飞出。中东石油通道霍尔木兹海峡被封锁，国际油价飙升至100美元以上。资本市场担忧上世纪70年代石油危机重现，全球经济走向滞胀甚至衰退。因此市场风险偏好急剧降低，3月份全球股市、债市以及大宗商品（能源与农产品例外）都呈现较大幅度下跌。美伊战争拖累了全球资本市场，科技股与黄金受伤最为严重。科技股是风险偏好型资产。在市场风险偏好下降的时候，科技股受伤严重不足为奇。黄金作为传统的避险资产，在这场战争中反而成为风险资产。金价大幅度下跌，看起来有悖于常识，但实际上符合逻辑。首先是油价居高不下，通胀预期强烈，美联储有可能停止降息，甚至要加息，由此导致金价下跌。其次是战争导致美元成为避险资产，全球美元流动性趋紧。很多国家央行被迫出售黄金，换取美元流动性。这与此前央行购金驱动黄金牛市恰好相反。最后是大宗商品市场资金从贵金属流向能源和农产品，也会导致金价下跌。A股市场同样受到了战争拖累，科技与有色成为下跌的重灾区。石油石化、煤炭、电力以及新能源板块逆势上涨，这归功于战争导致的油价暴涨。科技板块唯一抗跌的是光通信。其主要原因在于，光通信上市公司年报业绩亮眼。此外由于AI算力集群规模越来越大，对光通信的要求越来越高，迫使光通信技术快速更新迭代。因此光通信板块估值可以维持在高位。回顾一季度，A股市场重新回到了哑铃策略，小微市值股票与红利股开启了上升通道。与此形成鲜明反差的是，大盘成长风格显著回调。这当然与市场风险偏好下降息息相关。中证A100指数兼具大盘价值与成长风格，一季度跌幅比较温和。本基金底仓配置中证A100成份股，同时参与新股网下申购。本基金严格控制跟踪误差，保持对该指数的紧密跟踪。

本基金主要配置海外流动性好的油气股ETF，辅以美国石油天然气开采企业、氢能与核聚变、四代核能、太阳能等个股为增强，一季度整体维持较高仓位。中东战争发生之前，油价并未被市场充分定价，市场低估了伊朗对霍尔木兹海峡的控制举措与能力。事实上，战前海外油气股的上涨一方面隐含了美伊冲突的预期，另一方面由基本面驱动。基本面主要来自于资本开支的拐点预期，以及“退出减产”的影响衰减。展望未来，由于中东战事造成了较大破坏，我们预计即使战争结束，油价的中枢也仍然会较之前有所提高，这有利于海外油气开发景气提升，因此我们对海外油气公司的业务发展比较乐观。截至报告期末基金份额净值为1.403元，本报告期内基金份额净值增长率为36.35%，同期业绩比较基准收益率为35.80%。

报告期内中证500指数先扬后抑，整体收涨。其成分股中包括了较多热点行业和公司，如电子、化工、有色、医药等。但切换较为频繁，把握难度较高。本基金以量化方式对指数进行增强，跑赢基准。