罗建辉 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内宏观经济延续温和复苏态势，企业利润逐步改善，流动性合理充裕，政策端持续释放稳增长信号，整体上国内环境为市场提供了良好的土壤。在一季度前半段市场表现较好。然而二月底以来受中东地缘冲突影响，国际油价上行，市场迎来了较大波动。能源、煤炭的周期板块表现强势，而部分高估值的前期强势品种面临估值消化压力。　　报告期内，本基金坚持高景气度赛道投资策略，在开年市场情绪高涨时，适度提升仓位，把握春季行情红利，季度末市场风险偏好下降时，逐步降低仓位，减持了部分前期获利标的，规避市场回调风险。一季度本基金顺应市场主线，加仓了AI产业链，如算力、美国缺电受益方向等，同时也布局了盈利改善、需求刚性、供给受限的有色等周期行业。科技与周期贡献了本季度主要的超额收益。　　展望二季度，国内经济复苏节奏有望继续温和复苏。随着“十五五”规划相关产业政策落地，产业升级与内需提振将成为经济增长的核心动力。PPI降幅收窄将进一步改善工业企业盈利。地产市场的较好销售，有望结束地产持续几年的对于经济、投资、消费者信心的压制，制造业投资与居民消费信心有望逐步修复。因此，尽管对于扑朔迷离的国际争端，我们难以断言最终结果，但我们坚信中国制造业凭借自身实力和稳定供应能力，有望最终在纷纷扰扰的地缘冲突中得到进一步凸显，中国资产有望最终得到价值的重估，我们继续看好市场表现。　　从结构上看，二季度市场有望从一季度炒逻辑转向业绩验证。随着一季度上市公司业绩逐步披露，市场将更加关注企业盈利兑现能力，业绩高增长、估值匹配的优质标的将迎来估值修复机会。我们认为市场整体仍以震荡上行为主，系统性风险有限，投资机会大于风险。我们看好高景气度赛道里的优质标的，根据我们的初步筛选，这类标的主要集中于受益于海外投资加速、盈利模式初步跑通的AI基建板块；以及电力投资板块，包括美国缺电和欧洲海上风电发展相关的投资机会；同时，世界格局的不稳定冲击各个行业产业链，我们将继续挖掘供应有限或者受阻，同时需求刚性，整体稀缺有望涨价的各个细分品种。

本季度市场波动较大，结构分化明显，3月初的中东地缘冲突成为风格的转折点。1月与2月，市场整体偏向涨价品种和科技股，如有色金属、化工品、光通信、半导体。3月初的地缘冲突导致原油价格大幅上涨，油价传递带来通胀压力，冲突持续带来全球经济下行担忧，制造业股票显著下调，估值较高的科技公司也显著回调。而受益于油价长期高企的新能源板块和受地缘冲突影响中性的医药股表现较佳。　　组合操作层面，结构上我们增配了新能源和电力供给相关公司，减持了有色金属及化工，并在科技板块当中加仓了部分光通信公司及国产半导体公司。　　展望未来，如果仅看数月，中东地缘冲突的演绎仍然是核心矛盾。其对全球经济和制造业的影响不可轻视，或许仍将造成股票市场的波动。但如果把时间维度拉长，石油供给的不确定性将大力促进能源结构的转变，清洁能源和电力储能或是降低化石能源风险的最佳方案。能源结构的转型将会是个长期的过程，在此期间各国的制造业会面临各种不确定性，而这更凸显了中国制造业的全面性及安全保障。　　另一方面，新一轮的科技革命依旧如火如荼，人工智能在商业中的应用，几乎可以用一日千里来形容，由此带来的光通信、半导体的发展和需求，保持着非常强劲的势头。我们的组合也将继续聚焦中国新能源行业、制造业、人工智能产业，它们是中长期确定性更强的方向。

2026年一季度大盘相对平稳，1-2月细分行业不乏机会，如上游的有色、化工，中游的出口链制造业等。但进入3月份，由于中东战事的影响，原油价格大幅上涨，导致市场对宏观经济预期变得悲观，大部分行业录得较为显著的回撤。　　组合操作层面，整体上仍保持均衡配置的策略，单个行业超配幅度有限，超配行业延续了四季度以来所配置的有色、机械、锂电产业链，泛科技领域仍维持算力的一定配置。我们认为现在A股的投资视野更侧重于关注全球机会，当下组合构思的几个维度主要是出海带来的中高端制造业及上游资产机会，以及AI技术革命带来的算力和相关基建需求的投资机会。在出海端，我们看到全球资本品需求的增长，以及中国中高端制造业在全球份额的提升，表现在机械、电力设备、汽车等领域；同时，制造业的繁荣又带动上游原材料的需求增长，而其中的一些品类如工业金属、部分小金属及化工品，受制于全球矿产供给的约束，或者受制于国内产能扩张的约束，其供给弹性较小，从而由原来的供需宽松格局转为供需偏紧，带动盈利和现金流的持续改善；AI方面，继续配置光模块和PCB相关资产，目前国内外算力需求仍处于高速增长期，相关行业和公司盈利继续兑现，且估值具备优势；此外，一季度我们开始提高对医药的关注。一方面板块自去年以来调整较多，另一方面目前看创新药BD的数据仍然较好，CXO行业的财报也显示出复苏迹象，整体股价位置和估值都比较低，具有配置价值。　　展望后市，尽管3月份受海外战事影响，全球股票市场回调明显，但我们对中国资产仍保持乐观态度，其供应链的稳定性相比其他工业国家在这一轮冲击中显得更有优势。AH上市公司整体盈利改善的逻辑仍然有望保持，我们仍重点关注上述相关方向的投资机会。

2026年初以来，国内经济复苏的态势较去年更为明显，物价水平低位改善的信号也在增加，但国际局势波动加大，资本市场维持流动性宽裕的局面。在经历了去年显著的上涨后，A股市场波动率放大，整体风险偏好从高位略有回落。市场的热点集中在部分资源品和细分的科技板块中。本组合维持积极稳健的操作，以持有估值水平较低或合理、公司长期回报股东能力优秀的个股为主。在一季度兑现了部分上游周期资源类个股的收益，对更为低估的个股增加了配置。 　　展望未来，基金经理认为尽管国际市场存在一定的短期不确定性，但中国经济大盘的抗风险能力较强，将大概率延续复苏的态势，物价和企业盈利的改善料将更为确定。当前部分指数和板块的估值水平在经历去年的上涨后，已经处在相对偏高的位置，但市场结构上的估值分化也较为明显，存在局部高估和局部低估的结构性差异。未来以盈利为主导因素的行情仍在路上，基金组合重点关注估值水平较低、长期基本面坚实、有持续回报股东能力的优质个股。当前布局的重点个股分布在具备无形资产优势的消费和医药、具备规模经济优势的制造业、具备差异化经营能力的金融服务业、以及具备资源成本优势的部分上游资源品等行业中。

2025年以来，国内经济在平稳运行中小幅复苏，但整体宏观供需仍处于相对低位，国内物价水平仍比较低迷。资本市场流动性较为宽裕，国内股票市场整体延续了2024年四季度以来的趋势性行情，市场情绪从犹豫中逐步改善，从改善中走向乐观；股票市场维持了较高的风险偏好，全年看科技行业股票大多较为强势。此外，在美元贬值、美国贸易政策等诸多外部因素下，部分短期供需受限的大宗商品价格周期继续上行，相关行业个股表现突出。本组合稳健操作，以持有估值水平有较高安全边际、基本面处在周期低位、有持续改善可能的个股为主。

四季度大盘整体持平，但板块仍有结构性行情。四季度上涨较好的板块中，既有当前估值较低、业绩处于兑现期的工业金属、上游资源，也有短期受情绪催化，业绩兑现期较远的商业航天等板块。内需相关的地产、大消费、医药等板块，阶段性表现相对偏弱。　　组合操作层面，四季度继续持有前期配置的有色、机械、锂电产业链、算力等板块，增配保险板块。有色中的工业金属铜铝以及部分小金属品种，受制于供给端的约束，商品价格持续走强，相关上市公司业绩兑现度较好，使得相关公司的PE估值偏低，尽管今年以来涨幅较大，但估值仍未泡沫化，且估值在全市场仍有横向比较优势，期间我们适度增加了电解铝、钨等细分领域的配置。机械继续看好工程机械和油气设备的出海前景，相关龙头公司在产品力和售后体系上已经具备全球竞争力，受益于更高效的供应链和执行力，其海外市场份额具备扩大潜力。算力继续配置业绩兑现度较好的光模块和PCB领域，相关标的对应的2026年估值仍然较为便宜。三季度以来，我们观察到锂电产业链的需求变化，随着储能需求的爆发，过去几年锂电产业链放缓的产能扩张已经逐步被需求赶上，行业供过于求的格局正在发生改变，因而自三季度开始加大对锂电产业链的配置。从组合估值和对市场的乐观预期角度考虑，我们认为以保险为主的大金融具备配置价值，其绝对估值较低，资产和负债端都有边际向好的变化。　　展望后市，我们继续对市场持乐观态度。我们认为中国的经济体系正在转向高质量发展，其表现为一方面以科技创新为主的新兴产业蓬勃发展，另一方面传统行业正在优化格局，由以前营收驱动向盈利驱动转变。这两个方面的变化，都有利于权益市场的发展，组合也主要会从这两个维度继续寻找投资机会。

本季度市场平稳。上证综指上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，涨跌互现但幅度都不大。10月与11月前期强势板块如科技、通信板块出现了一些调整，同时以新能源为代表的低估值板块迎来显著上涨。12月市场趋于平稳，各指数在年末接近新高，部分主题板块表现强势。　　市场的主要逻辑是，宏观层面美联储开始进入降息周期，尽管有所反复，但确定性逐步提升，结合人民币升值，大方向利好中国权益资产。微观层面，尽管与经济强相关的消费行业依然疲弱，但部分行业如科技算力、新能源、有色金属资源仍然处于强景气阶段，且估值仍具备较好的性价比。　　结合国内最新政策和会议的精神，我们认为高质量发展的重要性进一步提升，科技创新、制造强国的核心地位进一步提升，由此带来高端制造业的持续景气。高端制造业的成长方向一定不会拘泥于国内市场，而是瞄准全球市场，相关领域的优秀企业通过不断提升产品竞争力和市占率，终有望成为全球知名甚至领先的企业。这将会是一个将持续多年的过程，在这个过程中也将诞生一批富有全球竞争力的企业。同时，下一个五年计划对经济的增长也提出了不低的要求，促内需政策对经济的托举意义重大，也是重点关注的方向。　　我们在本季度增加了新能源为代表的制造业的配置，适当减持了一些前期涨幅较大、性价比相对降低的公司。整体方向上还是聚焦于制造业中景气持续提升的行业和公司。

进入四季度，市场如期呈现震荡走势，经济边际压力显现。消费补贴阶段性收官导致需求提前退潮；基建则受传统淡季掣肘，投资保持低位，二者共同拖累经济基本面小幅下行。出口板块虽月度表现有所起伏，但整体态势向好，仍是三驾马车中的关键支撑力量。就此而言，基本面的阶段性走弱是驱动四季度行情震荡的核心因素。但我们判断，当前经济与市场的阶段性波动，是为2026年的企稳回升筑牢基础，蓄力待发。　　站在2026年“十五五”规划开局的关键节点，预计政策将以“靠前发力”为主基调，消费补贴、服务业扶持、“两重一新”资金等利好举措密集落地，有望驱动经济迎来开门红行情。而我们对2026年经济的乐观预期，并非单纯依赖政策红利的短期释放，而是植根于对经济周期运行的底层逻辑判断。中国制造业凭借全球顶尖的实力与效率，在全球市占率高位承压、发达国家围追堵截的双重挑战下，出口屡屡打破“增长见顶”的质疑，出口与出海的成长空间依旧广阔，是支撑经济的中坚力量。投资领域，地产与制造业投资历经数年下行周期，对经济的影响将明显改善，尽管难以快速实现正增长，但下行压力已大幅缓释。与此同时，房价跌幅收窄将缓解居对居民消费信心的压制，叠加政策补贴的刺激作用，消费活力有望释放，为经济大盘注入新动能。综上，2026年经济增长值得期待。　　因此，我们认为2025年四季度市场的震荡和经济的短期承压，都是阶段性的，是为2026年继续上行蓄力，我们看好明年的中国经济以及整体市场。分板块而言，我们依然看好AI算力相关的标的，如光模块、PCB等，以及产业趋势下延申出来的存储、燃气轮机、储能等高景气板块，AI是国内外互联网大厂的必争之地，投资并没有达峰；全球降息周期中，我们也看好部分供需偏紧的环节，如金、铜、铝、和化工资源环节。虽然目前基本面并无迹象、且我们也不会提前左侧布局，但我们认为目前预期较低、基本面乏善可陈的内需相关环节，2026年随着CPI和PPI的触底有望结束延续了几年的熊市，我们会密切关注。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、有色金属、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看，制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

三季度市场情绪较好，多数板块获得较为显著的涨幅。通信、半导体、计算机等行业受益于AI技术变革带来的需求提升或者商业模式扩容，涨幅较为领先，以及受此带动的相关基础设施标的，如电力设施、机械设备、新材料等，也有不错表现。另一方面，以铜、黄金以及各类小金属为代表的资源类资产，在弱美元预期以及供给政策的影响下，市场关注度显著提升，股价也有较好表现。　　组合操作层面，整体延续二季度的配置思路，继续持有出海受益的工程机械、油气设备等资产，另外在AI方面也延续二季度对算力链条相关标的的配置，这些资产在需求改善或加速的预期下，国内公司在全球竞争力具备优势，预期未来收入和盈利有持续较好的兑现。对于上游资源类资产，受益于供给约束以及货币流动性宽松预期，相关商品价格在当前宏观背景下仍然保持较强的价格，相关公司盈利持续兑现，且PE估值较低，因此期间组合也增加了对有色金属的配置。另外，我们也关注到“反内卷”政策对于各行各业供给端可能的潜在影响，并梳理了竞争较为激烈，但供需有望逐步走向平衡的细分行业，如化工、新能源等产业链，其中一些细分领域已经逐步由供过于求走向供需平衡，若供给端有所收紧或需求端有所改善，有望迎来显著的盈利弹性，适合组合开始左侧布局。　　展望后市，我们对市场持乐观态度。我们认为中国经济转型的效果已经逐步显现，先进制造业以及相关科技行业正在展示全球竞争力，在经过国内激烈的产业竞争后，一些企业率先走出去，并开始提升全球份额。即便在一些相对传统的产业，如有色、化工等，随着供给端趋紧，相关商品价格有望趋稳，并给相关企业带来较好现金流。

2025年三季度以来，国内外宏观经济相对比较平稳，资本市场对短期经济趋势的预期仍较为谨慎，而市场流动性较为充裕，科技创新的催化事件频繁，A股市场风险偏好在去年四季度以来行情特征的基础上进一步提升，走出了以科技股为主要驱动的小牛市行情，银行等部分低估值板块则相对有所回落。由于当下宏观供需水平仍处在低位相对均衡状态，物价和企业盈利的改善还需要时间，股票市场的热点集中在科技和部分资源品行业。本基金组合稳健操作，主要自下而上依据股票的估值水平、风险暴露和资产质量优化持仓，相对增持了估值水位更低且未来有持续改善可能的个股。　　展望未来，基金经理认为国内经济和企业盈利处在底部逐步复苏的过程中，随着房地产市场风险的逐步弱化和部分行业供给侧的逐步优化，投资者对未来的经济的预期也会逐步改善。尽管当下股票市场的风险偏好和指数点位已经有了一定提升，未必继续走出单边趋势性行情，但股票市场仍存在结构上的低估机会，仍是布局业绩和基本面驱动的个股投资机会的较好时点，组合会逐步加大建仓力度。重点关注估值水平处在低位、企业经营质量较高且未来存在持续改善空间的个股，重点行业仍是具备无形资产、规模经济优势的消费、制造和医药类公司，估值较低的金融服务业、以及部分供给端受限且估值低位的资源周期品。

进入2025年下半年，市场表现优异。在宏观政策发力、国际环境边际改善的双重支撑下，经济运行较好，各项数据表现亮眼，为市场较好运行提供了向好的环境。目前来看全年完成GDP5%的增长目标概率较大，显著超出年初市场的判断和预期。一方面在以旧换新补补贴的消费政策拉动下，上半年社零同比增长5%，较一季度进一步加快；关税政策落地，且实际情况好于年初的预期，为出口提供了较好土壤，出口数据均维持高位，我国的出口全球市占率预计也有望维持在比2024年（14.5%）略高的水平；投资数据相对逊色，但也没有显著拖累，低位稳定运行。　　三季度以来市场行情较为火热，上证指数也从年中的3400上涨到了截至9月底的接近3900。我们前期认为三季度市场大概率会有良好表现，且风险偏好可能会明显提升，因此减配了上半年表现较好、且估值已然不便宜的新消费板块，加配了高景气度、业绩超预期的科技板块，尤其是AI算力相关的标的，整体业绩表现较好。　　展望四季度，我们认为经济短期可能承压，但并非失速，而是底部探明后的略有压力。消费政策透支、出口存在提前备货情况，两大经济增长引擎四季度有可能边际放缓。但我们并没有太过担心，因为国内投资政策随时有可能出台，美国的持续降息也给我们留出了适当降息的空间。因此，市场可能整体表现会比较平稳，但也存在些许亮点。　　展望明年，我们依然相信中国经济边际企稳走强，结构转型初现成效，新经济、新消费有望成为经济稳步向好的动力。我们认为目前市场仍处于牛市上半场，经济底部初步探明，边际走强，结构优化，明年有望看到PPI的转正。我们继续沿着景气投资的框架，寻找在目前时点、目前经济体内，空间较大、增速较快、同时估值相对合理的板块的标的进行投资。我们继续看好AI算力类，同时挖掘AI应用标的，AI或将是未来几年内值得持续跟踪、挖掘、学习的板块，同时关注黄金、化肥、制冷剂等供给受限的资源类标的；另外，储能类板块近期也有基本面的变化，国内外需求共振向上，这些标的估值合理、资质优秀。