管华雨 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内物价水平环比小幅回升，出口延续高增长，社零增速回落；油价阶段冲高突破100美元后，随着美伊冲突缓和，逐渐回落到70美元附近。A股市场主要指数二季度持续上涨，但风格极致分化。其中双创指数大幅上涨，季度涨幅创历史之最，而低估值红利指数跌幅较大，季度跌幅也创出历史之最。行业层面，以电子通信为首的半导体及算力产业链大幅上涨，而石油石化、煤炭、食品饮料、汽车等传统行业跌幅居前。　　随着二季度中后期美伊冲突缓和，我们提高了整体权益仓位。行业层面，减持电动两轮车、增持国产算力、医药和汽车。从行业和个股层面来看，市场呈现极致分化的结构性行情，契合算力、半导体以及科技叙事的“科技股”快速上涨，而其余传统行业股票普遍持续回调。我们目前持仓的股票大部分属于传统行业，和人工智能及算力基础设施相关性不高，二季度持仓整体表现不理想，但这些公司竞争力较好，股票估值水平不高，以中期视角来看有望获得稳定收益回报。后续本基金继续坚守能力圈，不被市场热点和风格干扰，积极寻找具有良好产业趋势和成长性、估值偏低的优质成长股做中期布局，努力为基金持有人创造较好回报。

2026年二季度市场一路上扬，二季度上证、沪深300及创业板指分别上涨5.20%、11.90%及36.35%；而行情的分化更为极致，申万一级行业中电子、通信二季度分别上涨90.92%、63.84%，而食品饮料、农业、有色、传媒则分别下跌17.32%、20.19%、3.74%、14.71%，市场陷入了极致分化的结构性行情。　　从基本面来说，四月份以来在战争导致油价暴涨的催化，以及国内社零数据承压、投资明显下滑的背景下，市场的宏观叙事发生了巨大的变化，从一季度的期待经济企稳、反内卷成功及PPI转正的叙事，二季度转化为经济滞胀衰退担忧、硅基大发展会挤占碳基需求的叙事。整个市场资金加速拥抱AI科技行情，其他行业不论是内需消费、周期还是出海都被贴上了碳基的标签而被冷落。景气度和叙事定价有效性完全超过业绩、估值等传统框架的有效性。　　而我们对经济体的基本面判断并没有发生变化，我们并不期待总量经济的强扩张，更多是希望看到，经过五年的产能周期的出清，在周期、制造、出海和消费中，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面的长期拐点。而随着今年基本面的演进，尽管有小部分我们选出来的公司的确受到原材料暴涨、汇兑的影响；但大方向来说，符合我们框架的公司，他的基本面是在兑现甚至超预期的。　　而净值和股价表现差强人意，更多的是在分化行情下，资金在主线风格对非主线板块之间的显著失衡所致，因此出现的情况是，到了二季度末，已经估值很贵甚至超出历史任何一次行情估值和位置高度的板块仍在持续吸引资金继续追逐，而被市场冷落估值低到创出历史新低的板块却持续新低，非AI板块的价值因子、景气度因子以及质量因子都陷入了极度失效。　　正如我们在2020年年报中写到的“从结构来看，市场呈现了明显的冰火两重天，军工、光伏、电动车、白酒及医药强者愈强，在景气和估值抬升助推下持续上涨，带动指数创新高。而另一方面，不位于主赛道之内的广大中小市值股票却普遍陷入了流动性危机，代表性的指数国证 2000 震荡下行，四季度持续新低。‘贵的更贵，便宜的更便宜’的马太效应在四季度演绎到了极致。”历史是惊人的相似，五年前的剧本，换个方向换个主角，又几乎一模一样的演绎了一遍。　　就像我们面对2020年底2021年初茅指数的抱团行情时的判断一样，“在中小市值股票泥沙俱下时，我们也发现更多的细分行业潜在成长股被市场忽略和错杀。而纵向历史和横向国外市场长期对比来看，基本面和股价匹配才是更普世的常态，所有低估和泡沫都将由时间来修　　复。”不论是2021年初，还是现在，我们都依然坚定认为，股价和基本面，即当下的业绩及增长终归会匹配的。对的东西即使再对也不应该也不能贵到极致；而便宜有较好成长性的东西，也不应该仅仅是因为不在主线方向上就遭遇持续的冷落和下跌。　　因此在传统板块资产持续被冷落，估值越来越便宜的当下，我们将持续加强关注，因为越来越多的公司尤其是龙头公司，不论是基本面的确定性还是估值的便宜与折价，都预示着传统板块资产尤其是其中优秀的公司，他们的机会和空间越来越大；就像2021年初被全市场冷落的中证2000小票一样。这个时间点可能为之不远了。

2026年二季度A股市场强势反弹，成长风格占优。上证指数季内上涨约5.2%，深证成指涨逾20%，创业板指、科创50大幅上行并创出历史新高，上半年累计涨幅分别达35.58%、64.25%。行业层面，以半导体、算力产业链、消费电子、军工、商业航天为代表的科技成长方向表现突出，半导体板块A股市值登顶申万二级行业榜首；但市场呈现“指数新高、个股分化”格局，二季度近七成个股下跌。市场信心逐月改善，交易热度持续升温，成交额刷新半年度纪录。　　基金操作方面，二季度组合保持较高仓位运行，以科技企业为代表的成长板块占比进一步提升。重仓持股仍主要考虑行业市场空间、竞争格局和龙头公司动态估值等因素，积极布局半导体设备、消费电子、商业航天、军工等行业的优质成长型公司。投资逻辑方面，积极寻找具有较大潜在市场成长空间的行业，优选具有较高营收成长性或订单确定性的优质企业，并在动态估值较低、市场关注度相对不足时进行积极布局，核心持仓比例做了适当优化。　　展望2026年三季度，随着经济复苏深入推进、政策环境持续优化、科技创新不断突破，市场有望延续盈利驱动的上涨行情。我们将重点关注中观行业高频数据变化及国内科技进步进展，同时积极关注“十五五”规划指出的新投资方向。对A股权益市场仍保持乐观预期，维持相对较高的权益仓位，优选具有较大成长空间的优质企业进行配置。

2026年二季度的市场一半是火焰一半是海水。在美日韩股市科技板块的同频共振下，以半导体为主要构成的科创指数与通信电子含量较高的创业板联袂迎来主升浪。与此同时，传统板块被虹吸，呈现出极致分化的结构性行情。　　报告期内，本基金重点配置了储能、光通信、存储、半导体设备、模拟芯片、AI上游材料等领域的个股，较上期主要减持了基本面已被股价较为充分演绎或进展低于预期的资源品、机器人等，增持了业绩进入超级周期的科技上游品种。围绕AI这一全球最为清晰的产业趋势和市场叙事主线，我们在算力产业链的电、存、算、连接等各关键环节都进行了较大仓位的配置，并依据各环节空间的大小、增速的快慢、瓶颈程度的高低进行了不同程度的超配。　　展望2026年三季度，基于对以换手率为表征的市场情绪周期的理解，我们认为经历较长一段时间的狂热与拥挤后，短期的调整和再平衡也许不可避免，但AI的盛夏似乎并未有完结的苗头。对投资而言，应对远比预判有着更高的胜率。在顺势而为的同时，我们内心也会留有一分警醒——产业有周期，市场亦然，每一轮成长与价值此消彼长的周期里市场所形成的共识最终都归于瓦解，是为轮回。在产业进展的加速之年，我们尤为关注大国博弈、地缘政治、各环节长短料瓶颈等可能造成行业整体进展拖累的风险（当然也有机会）并作相应灵活应对。除此之外，新的产业叙事和现有主线行业里的新技术迭代始终是我们比较看好并尽力而为的两个方向。

2026年2季度，A股市场整体上行，全市场日均成交额在2.9万亿元左右，较2026年1季度有所增加。2季度沪深300指数、科创50指数均上涨，但中证红利指数下跌；分行业来看，与AI产业供应链相关的电子、通信、建筑材料（电子布）涨幅靠前；因地缘风险改善导致商品价格回落的石油石化，以及景气度存在压力的农林牧渔、钢铁行业跌幅靠前。市场展现出较为极致的分化现象，尽管大盘指数整体上涨，但仅有少数的行业指数上涨。 二季度，本基金减持了银行等行业。 2026年2季度，地缘风险逐步缓解，中国经济在风险释放期间体现了较强韧性和全球比较优势，出口维持了较快增长；内需方面，随着“两新”政策的退坡，消费和投资较2026年1季度有所放缓；预计下半年，财政支出会跟随预算安排计划有所加快，全年经济增长仍有较大概率实现4.5%~5%的目标。未来一个季度，我们将对高频经济数据、上市公司财报，以及中央政治局会议保持跟踪。 2026年2季度，中美货币政策基本维持稳定；中美均维持基准利率不变，期间中美利差走扩，美元指数与油价逐步脱敏后进一步反弹，人民币兑美元汇率升值。后续关注地缘风险改善后，全球主要经济体央行如何决策应对新旧经济动能分化的结构性矛盾。 2026年2季度，市场整体风险偏好随地缘风险改善出现显著修复，融资余额占成交额比例回升，融资余额一度突破3万亿元。但我们关注到AI相关资产的成交占比来到较高分位数，或反映市场情绪阶段性过于乐观，市场定价存在波动放大的可能，或对市场风险偏好产生影响。后续关注AI产业的发展能否兑现市场定价的乐观预期，以及市场的微观交易结构能否维持在合理的水平。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数较2026年1季度末小幅上行，定价风险小幅增加。 在接下来的一个季度，我们将结合行业景气度变化、公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。

2026年二季度，A股呈现极致的结构性行情，涨幅主要集中在电子和通信两大行业，在Anthropic ARR及盈利能力超预期的背景下，市场开始认可AI Coding商业模式，对AI的ROI担忧有所缓解，北美四大云厂商集体上调AI capex。由于AI需求超预期，产业链供给扩张跟不上，电子通信中PCB产业链、光纤、存储 MLCC等多个细分行业出现超预期涨价，产业链扩产导致设备订单不断上修，电子迎来超级周期。而传统行业持续走低，主要由于需求平淡、美联储新主席引发流动性边际收紧担忧以及极致市场风格等因素。　　　　本基金主要采取景气度投资选择行业结合个股基本面选股为主，关注高景气行业、供给瓶颈环节和底部拐点行业中核心标的来获取超额收益，通过行业适度分散来降低组合波动率。2026年二季度大幅跑赢比较基准，因观察到AI产业逻辑超预期叠加中东局势边际缓和，大幅加仓光通信、PCB产业链及半导体设备等，减仓游戏行业、传统周期行业等。　　　　展望2026年三季度，我们认为AI算力在经过二季度大幅上涨后波动会有所加大，但仍然是核心配置主线，选股层面应该聚焦更有成长性的细分领域，持仓更聚焦有产业需求变化、技术变化或者供不应求的瓶颈环节，这些环节的公司业绩更易出现非线性增长，我们认为NPO/CPO产业链、PCB涨价链、半导体设备材料、国产芯片、AI电源等细分领域更容易发现Alpha机会。同时相对低位板块我们也持续保持关注，比如有望受益于流动性拐点的有色板块、消费医药的个股Alpha机会、我国商业航天产业进展等。　　我们会继续做好研究和投资，争取为投资人获取更多超额收益。

2026年一季度，A股最初主线仍然聚焦在AI和涨价两条主线，但随着2月底美伊战争打响，起初战争受益的新老能源方向较强，但后续因为担忧战争带来的滞胀和衰退风险，这些方向也小幅走弱，而科技、机器人、商业航天等对风险偏好依赖高的行业呈现震荡下行，有色化工机械等传统周期行业因担忧全球经济走弱以及通胀抬升导致美联储降息概率下降等，也出现了显著回调。　　本基金主要采取景气度投资选择行业结合个股基本面选股为主，关注高景气和景气拐点行业中核心标的来获取超额收益，通过行业适度分散来降低组合波动率。2026年一季度我们跑输业绩比较基准，因超配了AI算力硬件、游戏、有色等方向，短期受到战争拖累较大，战争发生后小幅加仓战争受益的煤化工方向对冲，但并未取得预期的效果。在战争发生后，我们小幅增加受益于高油价的锂电和煤化工等方向，小幅增加了偏防御的医药方向配置，降低了估值较高和对风偏依赖度较高的国产算力以及对利率敏感或受损于高油价的部分周期股仓位，保持对高景气海外算力和低估值游戏股的配置。　　展望二季度，从长期来看，我们认为在agent快速发展带来tokens加速放量的背景下，算力需求无法被满足，海外AI硬件格局较好估值低，具备长期投资价值。我们认为阶段性影响配置的不确定性因素为霍尔木兹海峡还需要封多久，如果封锁时间较长，则必须重新评估高能源价格引发的通胀、产业链重构以及央行货币政策等对全球经济的影响。我们倾向于如果未来霍尔木兹海峡封锁时间长度超预期，会考虑适当降低组合的弹性，降低组合仓位和组合估值水平，更关注医药、必选消费等防御性标的，关注新能源，关注供给侧受损大于需求侧受损的化工有色等周期品，加大有分红率保护的个股配置。　　我们对一季度跑输表示歉意，没有第一时间降仓处理好战争风险，对战争结束过于乐观，二季度我们会谨慎观望走势，努力挖掘优质公司获取超额收益。

2026年一季度国内经济各项指标增速平稳，物价水平环比小幅回升，出口延续高增长。海外2月底美伊冲突爆发，近一个月无缓解迹象，油价近期持续维持100美元以上，市场开始担忧全球经济滞胀，美联储今年可能不降息。全球大类资产都被持续新高的油价吸走流动性，黄金、股票、美债齐跌，只有美元略上涨。A股市场一季度受此影响呈倒V型走势，1月市场上涨，2月震荡，3月指数回落，其中红利指数、科创200以及小盘股指数涨幅居前，上证50和科创50指数等大市值指数跌幅居前。行业层面，受油价大幅上涨影响，能源相关行业煤炭、石油、电力、化工建材以及电力设备新能源行业涨幅居前，而对流动性和市场风险偏好敏感的非银金融、计算机、国防军工等行业跌幅居前。　　就国内而言，通胀水平受高油价影响较小，同时国内之前一直有通缩压力，PPI为负。随着油价高企，PPI未来几个月有望持续环比改善，甚至同比转正，对企业盈利尤其是上游企业盈利有明显促进作用。但不利的方面有二：一是海外滞胀带来需求隐忧，今年以来1-2月出口高增长可持续性存疑；二是国内中下游对上游通胀的传导是否通畅，是否会影响中下游行业毛利率，进而影响中下游利润水平，我们仍旧需要后续观察国内外总需求的变化。二是从产业链利润分配来看，利润从中下游向上游转移，但A股估值体系上游公司股票估值水平较低，中游和下游产业链相关公司股票估值水平较高，这可能会导致A股部分中下游科技股和小盘股有一定估值下行压力。　　在目前外部不确定性环境下，我们在一季度降低了整体权益仓位和持仓股票的估值水平，权益仓位比年初下降3个百分点，行业层面减持化工、传媒、海外算力、储能，增持电动化趋势下的商用车和电动两轮车公司、以及估值较低的银行、保险等行业部分个股。我们目前持仓的股票大部分估值水平不高，竞争力较好，以中期视角来看有望获得稳定收益回报。后续本基金继续坚守能力圈，积极寻找具有良好产业趋势和成长性、估值合理的优质成长股做中期布局，努力为基金持有人创造较好回报。

2026年一季度市场高开低走，一季度上证、沪深300及创业板指分别下跌-1.94%、-3.89%及-0.57%；而中证500、中证2000、微盘股则分别上涨2.03%、1.22%及7.71%，开年市场明显上涨后，随着中东战争风险的爆发，市场风险偏好明显下行，带来市场明显调整。　　从一季度市场演绎来看，刨除战争因素的波折，市场整体仍是在分化中前进：2025年的牛市方向中，纯粹的主题驱动行情，如可控核聚变等旧主题持续乏力，而新的主题如机器人、AI应用等则昙花一现，显示纯粹的主题炒作行情，在缺乏业绩支撑的情况正在逐步地回归真实价值。而去年牛市行情中基本面驱动的三个主要方向为有色、AI和出海，则进一步缩圈到基本面仍在超预期的海外算力，尤其是新技术方向上。　　而从内需相关的基本面上，不论是地产数据还是总量消费数据，尚无看到明显起色；而PPI则在产能出清以及石油危机的助攻下逐步回暖。总体来看，宏观需求总量底部已经看到。而同时该背景下，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面和股价的拐点，但在整个大盘蓝筹中占比仍是少数，但与新兴景气和主题方向的缩圈不同，传统内需方向的景气度缩圈有望迎来结束，一季度还有少部分行业在加速触底，而大部分方向已经见底了，换句话说最差的时候已经过去了，我们正在经历的是L型的企稳和复苏。　　总结来说，一季度资本市场三个主要体现市场风格的方向中，没有基本面支撑纯粹的主题炒作正在经历退潮；而新兴景气三大方向有色、AI和出海本质上都是外需驱动，一季度正在经历缩圈；而传统内需的龙头白马则在触底和部分先走出拐点。此消彼长中，我们认为全年来看，仍是震荡分化，风格酝酿变化的一年，去年的方向中景气度能够持续甚至超预期的景气方向仍能延续表现，而传统行业龙头白马中也将涌现第一批伴随PPI转正自身基本面出现拐点的公司。新和旧的变化不是一蹴而就的，就像2021年初茅指数见顶后，全年宁指数仍然表现较好，决定股价和市场方向的决定性因素还是基本面。

2026年一季度的市场以春季躁动为起手，AI应用、商业航天、CPO等主题快速轮动。美伊战争的突然爆发让行情按下了暂停键，围绕战局的演进、海峡的通航情况，市场震荡下行，热点偶有反复。市场困兽犹斗，似乎仍未对中期的高油价前景进行充分定价。　　报告期内，本基金重点配置了储能、算力、半导体设备、先进装备部件、资源、消费等领域的个股，较上期主要减持了基本面已被股价较为充分演绎的电力设备、锂电、算力等，增持了部分储能个股。围绕AI这一全球最为清晰的产业趋势和市场叙事主线，我们在算力产业链、能源电力配套、资源耗用等关键环节仍然进行了标配，但高油价带来的中期滞胀可能性让我们更倾向于多考虑一些低位的品种。同时，战争对分布式能源需求的提振加强了我们对之前观察到的一些行业贝塔（全球能源紧张背景下的储能需求）的置信度，一些持仓企业的个体阿尔法（踩对产品周期、企业势能向上的出海消费品/资本品公司）进一步得到了印证。　　展望2026年二季度，基于对以换手率为表征的市场情绪周期的理解，我们认为短期因战争带来的情绪下行已接近告一段落，市场可能酝酿着一轮超跌反弹。除此之外，新的产业叙事和现有主线行业里的新技术迭代始终是我们比较看好并尽力而为的两个方向。在顺势而为的同时，我们也留有一分警醒——产业有周期，市场亦然，每一轮成长与价值此消彼长的周期里市场所形成的共识最终都归于瓦解，是为轮回。在产业进展的加速之年，我们尤为关注大国博弈、地缘政治、各环节长短料瓶颈等可能造成行业整体进展拖累的风险（当然也有机会），并作相应灵活应对。

2026年1季度，A股市场先扬后抑，全市场日均成交额近2.6万亿元，较2025年4季度有所上升。1季度沪深300指数跌幅少于科创50指数，分行业来看，能源相关类资产整体上涨，煤炭、石油石化、公用事业涨幅靠前；景气度有下行压力的资产相对收益靠后，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅靠前。 一季度，本基金增持了交通运输、电力设备、通信等行业，减持了有色金属等行业，对基础化工等行业做了个股调整。 2026年1季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。两会将全年的经济增长目标定在4.5%~5%，赤字率拟按4%安排。地缘风险给全球能源供应带来了扰动，对经济增长、通胀、货币政策均产生了预期扰动。我们将对后续地缘风险的影响和变化，以及国内外主要经济体的政策应对保持跟踪。 2026年1季度，中美货币政策基本维持稳定；中美均维持基准利率不变，期间中美利差走扩，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率升值。后续关注美联储主席任命，以及地缘风险扰动下，全球主要经济体央行如何决策应对。 2026年1季度，市场整体风险偏好受到地缘风险扰动出现调整，流动性紧缩和衰退担忧触发避险交易，融资余额占成交额比例有所回落。如果未来地缘风险得到缓解，预计市场风险偏好将显著修复，否则我们将关注市场能否对地缘风险充分定价。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数较2025年底有所回落，定价风险较年初有所释放。 在接下来的一个季度，我们将结合行业景气度变化，公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。

2026年一季度A股市场整体分化明显，上证指数下跌1.94%，深证成指微跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创50跌幅最大，达6.54%。行业层面，煤炭、石油石化、建筑材料等行业领涨；非银金融、商贸零售、计算机、房地产跌幅较大。市场信心方面，一季度呈现前高后低走势，1月市场情绪相对积极，2月开始分化，3月大幅调整导致信心明显回落，波动率显著上升，投资者对后续政策走向和经济复苏节奏保持高度关注。　　基金操作方面，一季度组合保持较高仓位运行，整体行业配置变化不大，以科技企业为代表成长板块占比显著提升。重仓持股主要考虑行业市场空间、竞争格局和龙头公司动态估值等多个因素，积极布局了AI应用、半导体设备、消费电子、商业航天、军工等行业的优质成长型公司。投资逻辑方面，积极寻找具有较大潜在的市场成长空间的行业，优选具有较高营收成长性或者订单确定性的优质企业，并且在动态估值较低并且市场关注度相对不足的时候进行积极布局。组合整体目前行业分布更加分散均衡，核心持仓股票比例也做了适当优化。　　展望2026年二季度，A股市场正站在新的起点上。随着经济复苏的深入推进、政策环境的持续优化、科技创新的不断突破，市场有望迎来盈利驱动的新一轮上涨行情。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持乐观的预期，保持相对高的权益仓位。二季度“主线定调”行情中，更加关注市场对于中长期成长逻辑更加乐观或者存在季度级别基本面积极边际变化的行业，优选具有较大成长空间的优质企业进行配置。