史向明 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济呈现明显的K型复苏状态，货币市场流动性异常宽松，金融机构缺资产的状态持续，债市无惧持续高企的价格指标，大部分时间演绎资金推动的牛市行情，收益率曲线平坦化，直至6月市场流动性略有收敛而暂停牛市步伐。相比一季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行10bp和9bp至1.22%和1.12%，10年期国债、国开债收益率分别下行8bp和17bp至1.73%和1.78%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行8bp、14bp和13bp。二季度中债总指数上涨1.16%，中债企业债总指数上涨0.73%，中债综合指数上涨1.19%。权益类资产二季度逐步走出美伊战争阴霾，申万A股上涨12.31%，市场两级分化的格局逐步走向极致，中证转债指数上涨3.70%，但受权益市场结构分化极致的影响，转债市场中高价转债和低价转债也呈现出冰火两重天的格局。　　本基金债券持仓以中高评级信用债为主，二季度以票息策略和骑乘策略为主，根据基金负债端变化适度调整信用债持仓结构。权益方面在一季度末的市场调整逐步提高仓位，围绕科技、反内卷、顺周期进行配置，持仓结构仍偏均衡，更侧重于寻找具备一定行业景气度且下跌风险可控的投资标的。本基金股票投资及可转债投资均力图做好均衡配置和控制好回撤，注重收益与风险的平衡。　　展望后市，债市收益率日前整体处收益率下沿，经济呈现明显的K型复苏格局，流动性宽松格局整体未改，三季度虽有地方债发行放量的不利因素，但机构缺资产的情况仍较为普遍，债券收益率预计仍呈现窄幅震荡格局。权益市场极致的两级分化格局，部分高景气行业的高估值给市场带来不稳定因素仍然存在，基金将适度关注风险，在把握科技成长主线机会的同时，关注被错杀的部分也存在景气度的行业个股机会。可转债方面，高价转债行情演绎到极致的同时带来部分中低价转债的价值重估，也带来了这些转债买入的机会。

一、投资回顾　　二季度，中国经济运行情况整体平稳。尽管景气指数自3月份有所回落，但二季度连续数月维持在扩张区间，且6月份指标有所回升。　　出口为拉动经济增长的持续动力。1-5月美元计出口总值同比增15.5%，5月单月出口同比增19.4%，增速较上月进一步扩大。包括集中电路、新能源汽车、机电产品在内的高端产品增速领跑，成为拉动出口增长的最大来源。　　固定资产投资形成拖累。1-5月全国固定资产规模累计同比增速-4.1%，基建增速迟缓以及房地产投资深度下滑是主要原因。　　整体来看，国内经济仍处于长周期底部调整的阶段。受结构升级转换以及地产投资效应的拖累，呈现较弱的现实特征。　　央行货币政策仍然延续适度宽松的取向，但重点从“加大力度”转向“落实落细”。尽管社融和信贷数据仍表现低迷，货币市场季末呈现流动性略微收紧，货币利率小幅抬升的迹象，隔夜回购利率最高攀升至1.45%附近水平。　　二季度债券市场呈现收益率震荡下行、结构分化加剧的特征。资金宽松与资产荒成为主导逻辑。主要券种收益率持续下行，信用利差进一步收敛，机构普遍信用下沉追求超额收益。　　基金操作回顾：基金在投资上偏谨慎，维持了灵活的超级哑铃策略。二季度，基金明显加大了超长期限利率债的交易，组合久期调整幅度较大。但限于超长期限利率债波动幅度极为有限，策略未展示出明显优势。　　二、投资展望　　经济基本面处于周期底部区域，债券市场面临的风险整体在上升。但短期而言，滞后性投资需求还未完全恢复，央行货币政策仍维持适度宽松，债券市场短期内仍面临有利支撑。目前的格局依然有可能维持，债券市场整体处于收益率较低水平的震荡状态。短端受益于资金面宽松，长端受基本面影响上下波动。　　策略上，基金延续此前的观点和策略，保持较为谨慎的防御性策略，维持较灵活的交易策略，在控制风险的前提下通过快速调整组合久期去把握一些机会。同时密切跟踪内外经济环境的变化，如在外部条件发生重大变化的前提下也会快速重新调整策略进行灵活应对。

回顾二季度，国内外宏观基本面都呈现出鲜明的“K型”分化特征，但分化的方向与成因各有不同。海外方面，美国经济呈现“韧性中逐步放缓、通胀黏性超预期”的格局。 美国一季度实际GDP年化环比增长约2.1%，表面看似强劲，但占约七成权重的个人消费项环比仅增长0.5%，密歇根大学与咨商会消费者信心指数均处于低迷区间，增长质量存在隐忧。二季度制造业扩张一度带动市场对经济预期上修，但美联储在6月议息会议上将2026年GDP增速预期中值由3月的2.4%下调至2.2%，同时将2026年底PCE通胀预期中值从2.7%大幅上调至3.6%，反映出对“滞胀”风险的担忧。通胀方面，美国CPI同比由4月的3.8%回升至5月的4.2%，叠加上半年地缘冲突推升油价的扰动，通胀黏性远超年初预期。在此背景下，美联储上半年始终维持鹰派、迟迟未启动降息。　　国内方面，经济运行呈现“总量小幅走弱、结构持续分化、价格端再通胀”的组合特征。一季度实际GDP同比增长5.0%，实现良好开局；但进入二季度后，地产与部分传统基建的下行成为拖累经济动能的主因。从结构看，最典型的特征是外需强于内需、新兴产业强于传统产业。一方面，出口维持超预期韧性，成为经济的重要支撑，制造业PMI始终在荣枯线上方小幅波动，4月50.3%、5月50.0%、6月回升至50.3%，显示制造业景气总体平稳；但另一方面，内需偏弱的矛盾仍然突出，社会消费品零售总额同比由4月的+0.2%转为5月的-0.6%，消费修复的可持续性仍存疑虑。价格端的变化值得重点关注。二季度出现了比较明确的“再通胀”信号，工业生产者价格指数（PPI）同比由4月的+3.8%显著回升至5月的+5.2%，资源品与人工智能产业链相关行业的利润得到较为明显的修复。但价格修复对中上游生产的影响更为直接，受需求侧承接力度制约，通胀尚未向更广泛的居民端传导，CPI同比仅4、5两月维持+1.2%的温和水平。　　货币金融环境方面，M2同比保持+8.6%，保持适度宽松，1年期LPR自2025年末以来连续持稳于3.0%，尚未进一步下调。央行更多通过买断式逆回购、隔夜逆回购等数量型工具实现“精准滴灌”，7月初再度开展万亿元买断式逆回购，体现了“稳字当头、保持流动性合理充裕”的操作思路。　　资本市场走势来看，A股在二季度呈现结构性牛市，债市整体偏强。A股是本季度全球表现最亮眼的市场之一，但内部分化之极致同样惊人。主要宽基指数二季度全线收红，上证综指上涨约5.2%至4094点，而代表成长与科技风格的创业板指大涨约36.4%，科创50更是涨幅高达75.7%。这种极致分化清晰地反映出资金高度聚焦于AI算力、半导体、先进制造等高景气科技主线。从交投活跃度看，二季度A股全市场日均成交额约达2.88万亿元，保持在高位，反映市场情绪乐观。债市方面，整体呈现偏强、收益率震荡下行的运行特征。10年期国债收益率由4月末的1.78%缓步下行至6月末的1.73%。支撑债市的因素一方面来自二季度资金面平稳宽松，另一方面国内经济维持弱修复格局、难以对债市形成明显压制。但当前10年期国债收益率与政策利率的利差已处于近年来偏低水平，长端利率进一步下行的空间相对有限，上半年中债整体呈现“有震荡、有反复”的非单边下行走势。　　展望下半年，我们认为需重点跟踪国内外若干关键宏观变量，它们将直接决定资本市场的运行方向。国内关键变量集中在财政发力节奏与内需修复。下半年经济有望在“十五五”规划纵深推进与积极财政政策协同下巩固复苏基础，前期政策已明确1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，再加8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，将形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局，拉动三季度基建投资、收窄需求缺口。中期主要观测点在于“投资于人”的安排能否逐步提振居民消费意愿，以及房地产销售能否从有限的核心城市向外扩散。价格端，二季度GDP平减指数预计有望实现三年来首次同比转正，名义增长的修复将直接利好企业盈利与估值。货币政策大概率延续“适度宽松”基调，降准降息仍有空间，但节奏会视经济数据与外部环境灵活调整。海外流动性方面，若油价回落、就业软化，降息预期可能边际改善。　　基于上述宏观判断，我们认为A股大概率在无风险利率维持低位的背景下，风险偏好整体维持相对高位，指数整体维持震荡上行趋势，就债市而言，大概率维持“震荡偏下、脉冲机会”。弱修复格局难对债市形成明显压制，若下半年降息落地，10年期国债收益率有望阶段性下移约10BP，带来阶段性行情机会；但鉴于收益率与政策利率利差已处低位，长端下行空间有限，预计整体仍将维持区间震荡，开启单边牛市的概率低，资金面与财政发力节奏是核心变量。　　增强收益定位为高波固收+产品，保持了整体偏积极的含权类配置。在二季度5月后，股票仓位进行了调仓，对于重点个股提高集中度，行业分布在科技、消费、制造，消费的下行拖累了组合权益表现，另外，偏债类可转债下行对于组合收益所有拖累，后续我们仍将加强可转债个券选股，维持股票仓位，力争为组合增厚收益。

2026年二季度A股市场呈现震荡冲高走势，风格分化明显，主要指数持续创近年新高，随后回落并进入震荡。四月以来国内宏观确定性边际增强；海外宏观形势边际波动，美伊从大规模冲突模式进入谈判阶段，油价高位回落，美联储新主席就任并针对经济发表最新看法。行业层面，人工智能板块虽有波动，但仍持续走强，相关细分板块如半导体设备制造以及PCB等上游方向在此轮反弹中领涨；石油化工板块受冲突进展及油价走势影响波动较大，电力设备新能源板块虽有冲高但仍受宏观不确定性影响略有回落，整体行业轮动速度加快，操作难度较大。　　本基金截至目前仍保持成长方向较高配置比例。二季度持仓以业绩增速为主要抓手，按照全球竞争力优先思路持续重仓人工智能产业链处于高景气周期内的电子、通信行业龙头标的，但对部分涨幅过大标的进行止盈；二季度中大市值风格明显较强，本基金适度提高了持股集中度，对中小市值和竞争格局恶化标的进行了止盈；在此之外加仓了部分半导体设备/光通信相关标的。　　展望2026年下半年，全球宏观变量边际减少，市场将重回人工智能赛道本身重新审视当前产业和行情所处的位置，并进行再平衡。本产品将按照产业安全加自主可控思路进行调仓，及时跟踪市场变化，重点研究半导体、光通信、机械设备等产业中存在短期卡脖子或供需错配的环节，并进行相应配置。

二季度市场结构鲜明，科技股一枝独秀。4月市场出现明显反弹，成长股占优。从４月起，AI对美伊冲突逐渐脱敏，通信、电子等行业由于自身受益AI开支的攀升大幅上涨，其他涨幅靠前的行业中，不少领涨的子行业也与AI相关，如建材中电子布、机械设备中的激光设备等。电新在４月表现也靠前，主要是高油价叠加相关企业季报超预期，带动电池相关板块的上涨。红利及消费以及传统能源４月均表现不佳。组合在4月主要结合1季报的情况以及2季度产业展望进行组合调优，增配电新及电子、减配化工和非银。5月市场风格延续，甚至在行业的表现上也与前月雷同。在美伊冲突持续未结束的背景下，周期股继续承压，市场资金继续往科技上聚集。行业层面，受海内外AI共振影响，电子、通信大幅上涨，与此相对，经济周期相关的顺周期品种，如钢铁煤炭则大幅承压，而直接受原油价格及供应影响的石化品种则受到价差从大涨到大跌的影响，全月表现低迷。考虑到高油价下经济预期或会承压，组合已做了一些提前调整，减配了顺周期，并以轮动思路在新能源及科技上继续做一些调优。　　6月市场继续大幅分化，成长继续优于价值。在美伊第一阶段谈判达成的背景下，短期原油价格出现了明显的快速回落，市场风险偏好进一步增强，科技成长类录得较大的涨幅。其中上游紧缺环节在涨价催化下出现快速的拉升，包括电子布、MLCC、CCL、铝电容、光纤等，相应板块如建材、电子及通信等行业涨幅居前。另一方面，经济周期类继续承压，消费及有色煤炭等周期品表现均欠佳，其中与油价相关性强的煤炭跌幅较大。６月组合在AI科技及非AI科技上的配置比例基本维持不变，调仓主要集中各自内部的轮动和调优，其中AI科技类上主要增持了一些估值相对偏低的光纤、半导体设备及电子上游材料，非AI科技类主要增配了一些2Q业绩有望高增的医药及食品饮料类个股。

二季度，国内经济呈现明显的K型复苏状态，货币市场流动性异常宽松，金融机构缺资产的状态持续，债市无惧持续高企的价格指标，大部分时间演绎资金推动的牛市行情，收益率曲线平坦化，直至6月市场流动性略有收敛而暂停牛市步伐。相比一季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行10bp和9bp至1.22%和1.12%，10年期国债、国开债收益率分别下行8bp和17bp至1.73%和1.78%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行8bp、14bp和13bp。二季度中债总指数上涨1.16%，中债企业债总指数上涨0.73%，中债综合指数上涨1.19%。　　本基金持仓以利率债和中高等级信用债为主，二季度以票息策略和骑乘策略为主，不断调整中短久期信用债持仓结构，由于组合久期不高，对资金推动的长久期利率债行情参与不够，导致业绩排名相对落后。展望后市，债市收益率日前整体处收益率下沿，经济呈现明显的K型复苏格局，流动性宽松格局整体未改，三季度虽有地方债发行放量的不利因素，但机构缺资产的情况仍较为普遍，债券收益率预计仍呈现窄幅震荡格局。基金将继续以票息策略和骑乘策略为主，加强利率债的波段交易。

2026年第二季度债市收益率整体窄幅波动。银行信贷需求继续下滑，提升了机构对债券配置的需求；但绝对收益率持续走低下，央行担忧过低利率可能影响金融体系稳定，通过货币政策微调调整债券投资者的做多预期；权益整体回归平稳，但结构性行情依旧，转债仍以分化为主，低价及红利转债有所调整，高价及科技相关标的保持上涨。债市整体难上难下，组合整体以骑乘策略为主，重点配置2-4年信用债和7-9年政策性金融债，整体保持中性偏积极久期，并灵活开展10年和30年的长债交易，其中偏积极的骑乘策略依旧取得了一定的收益；转债仍以均衡配置策略为主，科技类标的的择券获得了一定超额收益，但传统行业及红利板块贡献了组合的主要回撤。　　展望2026年下半年，经济压力升温下中央是否继续推出一定的经济刺激政策是债市波动的关键。央行整体仍以观望态势为主，但隔夜逆回购的推出小幅提升了下半年降息的可能性。在缺乏一揽子刺激政策下，经济有可能再度转为下行，阶段性提升了一定长债交易性机会。预计债市整体延续震荡走势，组合拟继续以骑乘配置为主，同时深入挖掘信用债的票息策略，并以波段交易为辅，以求积极提升组合的超额收益。权益继续以结构性机会为主，组合拟加大不同策略维度的转债品种交易，积极调整包括到期日临近、潜在强赎、正股涨幅过大的标的，并积极挖掘估值较低、正股有上涨潜力的标的，保持转债组合的灵活性，力争更多超额收益。

二季度，国内经济呈现明显的K型复苏状态，货币市场流动性异常宽松，金融机构缺资产的状态持续，债市无惧持续高企的价格指标，大部分时间演绎资金推动的牛市行情，收益率曲线平坦化，直至6月市场流动性略有收敛而暂停牛市步伐。相比一季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行10bp和9bp至1.22%和1.12%，10年期国债、国开债收益率分别下行8bp和17bp至1.73%和1.78%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行8bp、14bp和13bp。二季度中债总指数上涨1.16%，中债企业债总指数上涨0.73%，中债综合指数上涨1.19%。权益类资产二季度逐步走出美伊战争阴霾，中证转债指数上涨3.70%，但受权益市场结构分化极致的影响，转债市场中高价转债和低价转债也呈现出冰火两重天的格局。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，辅以可转债投资。二季度基金纯债投资仍以票息策略作为主要投资策略，在满足基金流动性的基础上调整信用债持仓结构。可转债方面在一季度末市场调整过程中逐步增加仓位。本基金秉承价值理念，转债主要投资具备一定债性支撑又具备一定期权弹性的品种，力图打造波动率低的固收+产品，让投资者获得稳稳的幸福。二季度由于纯债方面组合久期不高，对资金推动的长久期利率债券行情参与力度不够，以及转债投资中对绝对价位较高随时面临赎回风险的可转债标的心存敬畏参与力度不够，导致业绩排名相对落后，但基金回撤控制相对较好。　　展望后市，债市收益率日前整体处收益率下沿，经济呈现明显的K型复苏格局，流动性宽松格局整体未改，三季度虽有地方债发行放量的不利因素，但机构缺资产的情况仍较为普遍，债券收益率预计仍呈现窄幅震荡格局。权益市场极致的两级分化格局，部分高景气行业的高估值给市场带来不稳定因素仍然存在，建议适度关注风险，在把握科技成长主线机会的同时，关注被错杀的部分也存在景气度的行业个股机会。可转债方面，高价转债行情演绎到极致的同时带来部分中低价转债的价值重估，也带来了这些转债买入的机会。

二季度，国内经济呈现明显的K型复苏状态，货币市场流动性异常宽松，金融机构缺资产的状态持续，债市无惧持续高企的价格指标，大部分时间演绎资金推动的牛市行情，收益率曲线平坦化，直至6月市场流动性略有收敛而暂停牛市步伐。相比一季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行10bp和9bp至1.22%和1.12%，10年期国债、国开债收益率分别下行8bp和17bp至1.73%和1.78%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行8bp、14bp和13bp。二季度中债总指数上涨1.16%，中债企业债总指数上涨0.73%，中债综合指数上涨1.19%。　　本基金持仓以利率债和中高等级信用债为主，二季度以票息策略和骑乘策略为主，不断调整中短久期信用债持仓结构，由于组合久期不高，对资金推动的长久期利率债行情参与不够，导致业绩排名相对落后。展望后市，债市收益率日前整体处收益率下沿，经济呈现明显的K型复苏格局，流动性宽松格局整体未改，三季度虽有地方债发行放量的不利因素，但机构缺资产的情况仍较为普遍，债券收益率预计仍呈现窄幅震荡格局。基金将继续以票息策略和骑乘策略为主，加强利率债的波段交易。

一、投资回顾　　（一）经济震荡，景气度有所回升　　3月份制造业采购经理指数PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点。其中，制造业新订单指数为51.6%，较上月上升3个百分点，结束连续2个月低于50%的态势；新出口订单指数为49.1%，较上月上升4.1个百分点，外部需求改善显著。　　1-2月出口金额（以美元计价）同比增长21.8%，远超市场预期，3月虽受春节错位因素影响增速或有所回落，但高频数据显示外需仍有支撑：截至4月2日，中国出口集装箱运价指数均值为1184.7，较前月均值升8.04%，同比上涨6.45%；3月最后一周港口集装箱吞吐量662.1万箱，同比升6.6%。　　汽车和房地产形成拖累，但后续有望持续回升。　　3月乘用车销量165.7万辆，较去年同期下降12.3%，连续4月负增长；房地产行业处于周期尾部，滞后效应仍对经济形成负面冲击；　　外部冲击短期不容忽视。　　中东地缘冲突推高国际油价，增加了输入性通胀压力。同时，全球经济活跃度下行，3月美国、欧洲等发达经济体综合PMI指数下行，可能对我国外需造成负面影响。　　（二）债券市场震荡为主，结构分化　　一季度银行间市场资金面平稳偏松，央行全月通过公开市场操作净投放资金，跨季资金面未出现明显紧张。银行间国债收益率曲线呈现短端下行、长端震荡的特征。信用债收益率整体下行，长期限品种信用利差收窄更为显著。　　（三）基金操作回顾　　基金操作整体偏谨慎。策略上维持短久期配置、长久期交易的策略。基金杠杆处于中等偏高的水平，主要交易1年左右的骑乘券以及卖出信用买入利率的操作进行置换。极少量参与30年超长期债券的交易。　　二、投资展望　　基本面处于周期底部区域，债券市场面临的风险整体在上升。但短期而言，滞后性投资需求还未完全恢复，人民币升值导致资金从流出转为流入等因素造成流动性非常充裕，叠加投资者对持仓进行结构调整，导致债券市场呈现长端收益率上，短端收益率下的局面。　　展望未来，目前的格局依然有可能维持。债券市场整体处于收益率较低水平的震荡状态。短端受益于资金面宽松，长端受基本面影响上下波动。　　策略上，基金延续此前的观点和策略，保持较为谨慎的防御性策略，维持较低的组合久期。在方向明朗之前，利用长期限利率债参与一些交易性的机会。

虽然一季度市场持续有通缩终结、PPI价格转正的预期，但在国内经济维持内需疲弱格局、货币市场流动性持续宽松以及金融机构仍缺资产的大背景下，债市整体呈现震荡的格局，收益率曲线小幅陡峭化。相比去年末，1年期国债、国开债收益率均下行11bp至1.22%和1.44%，10年期国债、国开债收益率分别下行3bp和6bp至1.82%和1.95%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行14bp、13bp和13bp。一季度中债总指数上涨0.83%，中债企业债总指数上涨0.84%，中债综合指数上涨0.81%。权益类资产一季度先扬后抑，中证转债指数下跌1.14%。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，辅以可转债投资。一季度基金纯债投资仍以票息策略作为主要投资策略，在满足基金流动性的基础上调整信用债持仓结构。可转债方面虽整体持相对乐观态度，但一月中后期开始认为转债估值已然较贵，因此做了适度仓位调整，在保留低风险底仓的同时，仅利用权益市场大幅波动的时机进行适度波段交易。本基金秉承价值理念，转债主要投资具备一定债性支撑又具备一定期权弹性的品种，力图打造波动率低的固收+产品，让投资者获得稳稳的幸福。　　展望后市，战争因素短期对国内经济影响比较有限，但将推动PPI早于预期回正以及可能在二季度超过此前预期。在一季度货币市场流动性超预期宽松的推动下，债市目前已无过多估值洼地，二季度仍缺乏显著的做多驱动行情，预计震荡行情特征仍将延续。对与权益市场相关度高的可转债资产而言，目前战争仍是最大的不确定因素，转债高估值风险虽在前期得到一定程度释放，但当前估值仍难匹配当前权益市场环境，二季度可转债投资计划在控制仓位的同时积极关注增配的信号。

一季度权益市场冲高回落。1月市场快速上行后震荡，风格上中小盘表现较好，蓝筹滞涨。周期、科技和主题占优。基金组合主要围绕产业线索，重点布局反内卷和国产半导体。由于市场较为活跃，本月适当提高了一些换手以保持组合的稳健性。2月市场窄幅震荡，风格上较为均衡，受伊朗局势影响，2月周期类表现较好，科技类则在美股映射等因素影响下表现疲弱。2月主题类仍较为活跃，但是主题变得更细碎，参与难度与价值已较1月有较大的下降。基金组合在2月总仓位上变动不大，行业上主要增配了化工、电新，减配汽零、电子和传媒。3月市场大幅下跌，风格上大盘股占优。行业层面，受美以伊冲突影响，行业分化明显，能源板块和防御板块显著占优，其他大多数板块均出现较大下跌。组合在3月主要增配能源相关板块，如电新和石油等行业，以对冲油价的不确定性，同时减配一些业绩可能承压的电子股。另外针对油价的急剧上行，对化工进行一些调仓，兑现了部分前期超额明显的化工股。