史向明 - 基金投资策略和运作

四季度市场呈现宽幅震荡的状态，风格上前两个月价值占优，最后一个月成长和主题占优。从行业的层面上看，市场在尝试进行风格的均衡，特别是四季度的前两个月，在三季度成长大涨、基金三季度末持仓在成长上偏移较多的背景下，市场风格本身就有一定的再平衡需求，而叠加十五五重提经济建设为中心、国内反内卷行业消息迭出的背景下，周期类的表现较好。另一方面，海外AI泡沫的讨论热度出现了边际提升，导致四季度前期AI映射的TMT股票出现较明显的回调，但随后在海外新模型迭代的带动下，海外算力出现了一波反弹。基金组合在四季度针对宏观政策预期以及A股三季报所体现出来的企业ROE企稳趋势，增配了有色、化工、工程机械等顺周期品种以及行业格局、渠道和成本均出现边际改善的非银，减配了明年业绩端压力较大的家电、汽车，同时在各大板块内做个股的调优，如在TMT内部增持国产算力，减配PCB及传媒。

第四季度，中国经济继续呈现筑底走势，通胀预期有所升温。政策总体保持稳定，央行尽管继续维持适度宽松政策，但基调总体以克制为主。权益市场整体表现较好，继续提振风险偏好。债市继续呈现陡峭化走势，期间有所波动，收益率整体有所上行。组合在四季度整体维持中性久期和仓位，重点配置了票息和骑乘兼具的中短金融债品种，同时期间根据收益率变化开展了一定的波段交易，但由于市场整体调整，组合仍然遭受一定程度回撤。　　展望2026年，通胀预期演绎仍然是决定债市走势的关键。货币政策整体保持稳定，尽管仍有降准降息预期，但考虑央行仍以择机为主，短期内是否兑现仍有不确定性。预计债市大概率延续震荡走高态势，但在宽松货币及财政发力的背景下，收益率整体向上的空间仍将有限。收益率波动区间有限下，组合拟积极挖掘票息收益和加强波段交易，提升组合的超额收益。

经历了三季度股债牛熊形势的快速转化后，四季度权益市场的凌厉上涨步伐开始放缓。债券市场经历三季度的下跌后，10月迎来短暂的价格修复，但随着中美经贸关系改善以及国内“十五五”规划建议出台，即使当下经济数据仍显疲弱，货币市场流动性仍然充裕，债市在11、12月却再度震荡走弱，收益率曲线延续陡峭化的再定价。相比三季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行3bp和5bp至1.34%和1.55%，10年期国债、国开债收益率分别下行1bp和4bp至1.85%和2.00%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行6bp、13bp和19bp。三季度中债总指数上涨0.33%，中债企业债总指数上涨0.92%，中债综合指数上涨0.54%。权益市场四季度震荡休整，中证转债指数上涨1.32%。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，辅以可转债投资。四季度基金规模仍有较大波动，基金纯债投资仍以票息策略作为主要投资策略，在满足基金流动性的基础上调整纯债资产持仓结构。可转债方面仍持相对乐观态度，抓住市场调整的机会增持成长类股票对应转债标的，并适度降低红利类转债标的持仓比例。本基金以绝对收益为目标，秉承价值理念，转债主要投资具备一定债性支撑又具备一定期权弹性的品种，力图打造波动率低的固收+产品，让投资者获得稳稳的幸福。　　展望未来，“十五五”规划建议强调未来五年是我国基本实现社会主义现代化的关键时期，重提“以经济建设为中心”，经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放，全国统一大市场建设纵深推进，一系列表述有利提振市场对国家稳经济、稳增长的信心，以及提振市场风险偏好。预计债市短期内在央行对流动性的保驾护航下，维持震荡格局，但中期看仍需防范收益率曲线继续正常化。权益类资产仍值得积极布局，科技和消费仍是主线，产能过剩行业的供给侧改革仍值得期待。

四季度A股震荡上行，上证指数突破4000点，创十年新高。三季度表现较好的算力、游戏等板块陆续开始调整，存储、新能源、商业航天等成长板块接力。海外算力链、游戏经历3个月的上涨，股价处在高位，期间又有AI泡沫言论出现，高位调整，11月末海外算力链再次上行，部分游戏股也在12月企稳上涨，商业航天、脑机等新产业趋势受到追捧。本基金主要布局在以海外算力、国产算力、半导体设备、游戏为主的大成长板块，四季度有一定回撤，季末企稳上涨。

经历了三季度股债牛熊形势的快速转化后，四季度权益市场的凌厉上涨步伐开始放缓。债券市场经历三季度的下跌后，10月迎来短暂的价格修复，但随着中美经贸关系改善以及国内“十五五”规划建议出台，即使当下经济数据仍显疲弱，货币市场流动性仍然充裕，债市在11、12月却再度震荡走弱，收益率曲线延续陡峭化的再定价。相比三季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行3bp和5bp至1.34%和1.55%，10年期国债、国开债收益率分别下行1bp和4bp至1.85%和2.00%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行6bp、13bp和19bp。三季度中债总指数上涨0.33%，中债企业债总指数上涨0.92%，中债综合指数上涨0.54%。权益市场四季度震荡休整，申万A股上涨0.76%，中证转债指数上涨1.32%。　　本基金债券持仓以中高评级信用债为主，四季度在控制久期和杠杆的基础上，适度调整信用债持仓结构。权益方面四季度在市场震荡调整中逐步增加仓位并进行持仓结构调整。本基金可转债投资及股票投资均以绝对收益为目标，力图做好均衡配置和控制好回撤，注重收益与风险的平衡。　　展望未来，“十五五”规划建议强调未来五年是我国基本实现社会主义现代化的关键时期，重提“以经济建设为中心”，经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放，全国统一大市场建设纵深推进，一系列表述有利提振市场对国家稳经济、稳增长的信心，以及提振市场风险偏好。预计债市短期内在央行对流动性的保驾护航下，维持震荡格局，但中期看仍需防范收益率曲线继续正常化。权益类资产仍值得积极布局，科技和消费仍是主线，产能过剩行业的供给侧改革仍值得期待。

经历了三季度股债牛熊形势的快速转化后，四季度权益市场的凌厉上涨步伐开始放缓。债券市场经历三季度的下跌后，10月迎来短暂的价格修复，但随着中美经贸关系改善以及国内“十五五”规划建议出台，即使当下经济数据仍显疲弱，货币市场流动性仍然充裕，债市在11、12月却再度震荡走弱，收益率曲线延续陡峭化的再定价。相比三季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行3bp和5bp至1.34%和1.55%，10年期国债、国开债收益率分别下行1bp和4bp至1.85%和2.00%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行6bp、13bp和19bp。三季度中债总指数上涨0.33%，中债企业债总指数上涨0.92%，中债综合指数上涨0.54%。权益市场四季度震荡休整，申万A股上涨0.76%，中证转债指数上涨1.32%。　　本基金债券持仓以中高评级信用债为主，四季度以票息策略为主，根据基金负债端波动适度调整了债券持仓结构。权益方面从三季度末、四季度初开始适度降低仓位，并在四季度市场的震荡调整中逐步进行了仓位增加和调整持仓结构。本基金可转债投资及股票投资均以绝对收益为目标，力图做好均衡配置和控制好回撤，注重收益与风险的平衡。　　展望未来，“十五五”规划建议强调未来五年是我国基本实现社会主义现代化的关键时期，重提“以经济建设为中心”，经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放，全国统一大市场建设纵深推进，一系列表述有利提振市场对国家稳经济、稳增长的信心，以及提振市场风险偏好。预计债市短期内在央行对流动性的保驾护航下，维持震荡格局，但中期看仍需防范收益率曲线继续正常化。权益类资产仍值得积极布局，科技和消费仍是主线，产能过剩行业的供给侧改革仍值得期待。

经历了三季度股债牛熊形势的快速转化后，四季度权益市场的凌厉上涨步伐开始放缓。债券市场经历三季度的下跌后，10月迎来短暂的价格修复，但随着中美经贸关系改善以及国内“十五五”规划建议出台，即使当下经济数据仍显疲弱，货币市场流动性仍然充裕，债市在11、12月却再度震荡走弱，收益率曲线延续陡峭化的再定价。相比三季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行3bp和5bp至1.34%和1.55%，10年期国债、国开债收益率分别下行1bp和4bp至1.85%和2.00%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行6bp、13bp和19bp。三季度中债总指数上涨0.33%，中债企业债总指数上涨0.92%，中债综合指数上涨0.54%。　　本基金持仓以中高等级信用债为主，四季度以票息策略和骑乘策略为主，适度调整信用债持仓结构。展望未来，“十五五”规划建议强调未来五年是我国基本实现社会主义现代化的关键时期，重提“以经济建设为中心”，经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放，全国统一大市场建设纵深推进，一系列表述有利提振市场对国家稳经济、稳增长的信心，以及提振市场风险偏好。预计债市短期内在央行对流动性的保驾护航下，维持震荡格局，但中期看仍需防范收益率曲线继续正常化，中短期债券相对有配置价值。

四季度，中国经济延续稳定态势。呈现震荡，企稳回升的格局。　　10、11、12月制造业PMI分别为49、49.2和50.1，经历9个月的调整后回升，并重新站上荣枯线回到扩张区间。其中12月生产和需求双双回暖，新订单指数50.8%，环比上月上升1.6，同时新出口订单指数环比有所上行，显示内需企稳的同时，外需仍具备较好的韧性。　　居民消费价格持续恢复。居民消费价格指数连续数月上涨，达到100.7的高位水平。12月最新数据显示，cpi同比涨幅0.8%，持续扩大，核心cpi上涨1.2%。ppi环比继续上涨，同比降幅收窄。　　尽管房地产相关的投资继续对经济形成较大拖累，但庞大的消费市场以及出口规模持续扩大为经济提供较好支撑。宏观经济在经历数年的周期调整之后，逐渐走出底部区域。　　债券市场呈现弱势震荡格局。以10年国债为例，四季度收益率小幅上行3bp，仍然在1.60%-1.90%的区间内部波动。超长期限债券上行幅度略大，中、短期限债券上行幅度略小；同时，信用债由于具备票息优势表现继续优于利率债。　　考虑到权益市场风险偏好整体呈现上升的局面，金聚基金将组合久期维持在了较低的水平。在降低基金组合波动性的同时，相对业绩基准也获得了一定的超额收益。基金保持谨慎操作的前提下，也积极跟踪市场变化利用长期限利率债参与市场交易机会，争取为组合贡献超额收益。 　　基本面的数据好坏参杂，决定了债券市场震荡的大格局。从股债跷跷板的逻辑来看，权益市场的风险偏好仍然维持在相对高位水平，对债券市场仍将形成一定的压制，导致债券市场呈现震荡格局中的偏弱状态。　　策略上，基金延续此前的观点和策略，保持较为谨慎的防御性策略，维持较低的组合久期。在方向明朗之前，利用长期限利率债参与一些交易性的机会。择机通过利率债提高组合久期，同时配置部分高票息信用债。

经历了三季度股债牛熊形势的快速转化后，四季度权益市场的凌厉上涨步伐开始放缓。债券市场经历三季度的下跌后，10月迎来短暂的价格修复，但随着中美经贸关系改善以及国内“十五五”规划建议出台，即使当下经济数据仍显疲弱，货币市场流动性仍然充裕，债市在11、12月却再度震荡走弱，收益率曲线延续陡峭化的再定价。相比三季度末，1年期国债、国开债收益率分别下行3bp和5bp至1.34%和1.55%，10年期国债、国开债收益率分别下行1bp和4bp至1.85%和2.00%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行6bp、13bp和19bp。三季度中债总指数上涨0.33%，中债企业债总指数上涨0.92%，中债综合指数上涨0.54%。　　本基金持仓以利率债和中高等级信用债为主，四季度以票息策略和骑乘策略为主，进一步将持仓中短久期利率债置换为中短久期信用债。展望未来，“十五五”规划建议强调未来五年是我国基本实现社会主义现代化的关键时期，重提“以经济建设为中心”，经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放，全国统一大市场建设纵深推进，一系列表述有利提振市场对国家稳经济、稳增长的信心，以及提振市场风险偏好。预计债市短期内在央行对流动性的保驾护航下，维持震荡格局，但中期看仍需防范收益率曲线继续正常化，中短期债券相对有配置价值。

三季度中美关税冲突迎来阶段性缓和，在国内反内卷、促需求的稳增长政策的不断出台下，市场悲观预期有所扭转，股债牛熊形势快速转化。债券市场虽然有央行对市场流动性的支持，但前期过低的收益率和过于平坦的收益率曲线持续进行着收益率曲线陡峭化的再定价。相比二季度末，1年期国债、国开债收益率分别上行3bp和13bp至1.37%和1.60%，10年期国债、国开债收益率分别上行21bp和35bp至1.86%和2.04%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行7bp、18bp和29bp。三季度中债总指数下跌0.97%，中债企业债总指数上涨0.10%，中债综合指数下跌0.93%。权益市场三季度在科技和反内卷板块的带动下，持续高歌猛进，三季度中证转债指数上涨9.43%，申万A股上涨19.51%。　　本基金债券持仓以中高评级信用债为主，三季度在控制久期和杠杆的基础上，适度调整信用债持仓结构。权益方面在市场上涨过程中适度降低了仓位，减持部分估值过高和涨幅过大的股票。本基金可转债投资及股票投资均以绝对收益为目标，力图做好均衡配置和控制好回撤，注重收益与风险的平衡。　　节后关税冲突再起波澜，预计可能引起市场风险偏好的再平衡，但我们认为市场预期难于重回4月。纯债市场在央行对市场流动性的保驾护航下，随时有望迎来价格反弹，但预计反弹空间有限，10年期国债收益率难回前期低点，在国内供给端和需求端政策的不断出台下，仍需防范债券收益率曲线的继续正常化，中短期债券相对有配置价值。权益方面，前期持续上涨的格局可能因关税冲突步入震荡调整，但在市场预期未发生根本变化的情形下，调整带来买入的机会，科技和消费仍是主线，产能过剩行业的供给侧改革仍值得期待，可转债资产和股票资产遇调整仍值得积极布局。

第三季度，中美关系总体缓和，经济缓慢复苏，政策总体保持稳健。央行维持流动性合理宽松，资金价格总体保持稳定。但反内卷下通胀预期开始升温，权益资产持续走好提振风险偏好，债券收益率持续走高，收益率曲线整体陡峭化。组合在三季度整体减持长债，但由于底仓2-5年品种也遭受了较大程度调整，使得组合遭受了一定程度的明显回撤。　　展望四季度，货币政策预计继续宽松格局，权益资产短期有所波动，风险偏好整体趋于稳定，经历一季度调整后债市具有一定配置性价比，叠加年底机构配置需求，债市可能有一定反弹行情。但在通胀逻辑整体并未消散下，债市上涨空间有限。组合计划继续加大区间波段操作和券种置换力度，争取在机会有限的市场环境中获取一定超额收益；同时考虑资金面整体宽松，择机配置稳健的票息资产，力争获得稳健杠杆套息收益。

三季度中美关税冲突迎来阶段性缓和，在国内反内卷、促需求的稳增长政策的不断出台下，市场悲观预期有所扭转，股债牛熊形势快速转化。债券市场虽然有央行对市场流动性的支持，但前期过低的收益率和过于平坦的收益率曲线持续进行着收益率曲线陡峭化的再定价。相比二季度末，1年期国债、国开债收益率分别上行3bp和13bp至1.37%和1.60%，10年期国债、国开债收益率分别上行21bp和35bp至1.86%和2.04%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行7bp、18bp和29bp。三季度中债总指数下跌0.97%，中债企业债总指数上涨0.10%，中债综合指数下跌0.93%。权益市场三季度在科技和反内卷板块的带动下，持续高歌猛进，三季度中证转债指数上涨9.43%，申万A股上涨19.51%。　　本基金债券持仓以中高评级信用债为主，三季度在控制久期和杠杆的基础上，适度调整了信用债持仓结构。权益方面在市场上涨过程中适度降低了仓位，减持部分估值过高和涨幅过大的股票，择机适度增加了红利、国内自主可控、纯内需板块的股票配置。本基金可转债投资及股票投资均以绝对收益为目标，力图做好均衡配置和控制好回撤，注重收益与风险的平衡。　　节后关税冲突再起波澜，预计可能引起市场风险偏好的再平衡，但我们认为市场预期难于重回4月。纯债市场在央行对市场流动性的保驾护航下，随时有望迎来价格反弹，但预计反弹空间有限，10年期国债收益率难回前期低点，在国内供给端和需求端政策的不断出台下，仍需防范债券收益率曲线的继续正常化，中短期债券相对有配置价值。权益方面，前期持续上涨的格局可能因关税冲突步入震荡调整，但在市场预期未发生根本变化的情形下，调整带来买入的机会，科技和消费仍是主线，产能过剩行业的供给侧改革仍值得期待，可转债资产和股票资产遇调整仍值得积极布局。