欧宝林 - 基金投资策略和运作

四季度市场经历微幅调整，其中沪深300指数下跌0.23%，创业板下跌1.08%。板块方面，石油石化、国防军工和有色金属领涨，房地产、医药和计算机领跌。今年1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，高于上年同期0.2个百分点，保持较好增长态势；社会消费品零售总额同比增长2.5%；12月份制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，此外，本季度还减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的个股。　　进入2026年，我们判断市场机会将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。市场整体估值仍处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注具备成长属性的个股，尤其是历史跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现有望获得超额收益；其次，关注经济转型带来的投资机会；最后，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，消费相关的领域存在投资机会。

四季度国内经济边际走弱，房价加速下跌、社零增速放缓、PPI同比降幅扩大，原因包括全年和十四五任务已完成带来政策支持边际放缓、去年四季度发力造成的高基数等，整体经济仍呈现供强需弱的状态。但正如我们年初以来多次强调，25年是微观主体信心强于宏观数据，因此四季度的经济弱势并没有影响权益市场维持强势。四季度CPI和PPI环比略有改善，随着反内卷逐步深入各个行业，对通缩螺旋的缓解作用预计在2026年逐步显现、带来下半年PPI转正，并有望在2027年与房价见底共振，开启中长期的繁荣。　　四季度A股波动加大，先抑后扬。三季度快速上涨后，随着国内经济边际走弱、市场缺乏增量资金，指数有回调整固需求。但是牛市氛围下，市场对明年春季行情预期乐观，难以大幅下跌；同时年底保险增配、A500抢权等增量资金推动市场在没有放量情况下逐步上涨、接近前高。领涨行业：①通信：海外大模型持续迭代、光模块Scale up预期不断上调；②军工：商业航天Space X上市预期万亿美金市值、国内奋起直追势在必得；③有色：多种资源品持续涨价；④化工/钢铁/轻工：预期国内PPI明年转正、且需求受地产影响大幅减弱。　　领跌行业：①传媒/计算机：国内AI应用进展较慢、前期涨幅有所透支；②医药生物/食品饮料/地产：内需预期持续较弱，明年政策强度边际趋弱。　　四季度本基金主要增持内需相关个股，尤其是不依赖宏观复苏假设、自身经营已经反转、股价和预期仍在底部的优秀公司。预计未来随着通缩预期扭转、经济复苏预期增强，我们会找到更多基本面驱动的质量成长个股机会。减持部分受益于AI等热门主题催化、股价充分反应基本面的个股。

三季度，市场大幅上涨，其中沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%。板块方面，通讯、电子元器件和有色金属领涨，仅银行板块出现下跌。今年以来，国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中8月环比增长0.37%；8月制造业采购经理指数为49.4%，比上月上升0.1个百分点。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的成长股。　　进入四季度，我们判断市场机会或将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。截至三季度末，市场整体估值仍处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注成长股，尤其是历史跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现有望获得超额收益；其次，关注经济转型带来的投资机会；最后，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，和居民消费相关的领域存在投资机会。

三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。　　今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。　　三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。　　风格方面，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。

上半年沪深300上涨0.03%，创业板上涨0.53%。板块层面呈现分化格局，有色金属、银行和传媒领涨，煤炭、房地产和食品饮料领跌。一季度市场运行较平稳，4月初美国出台针对全球的关税政策，市场短期有所调整，之后因关税政策的缓和，市场逐步企稳。随着政策组合效应持续释放，稳经济促发展效果显现，国民经济保持总体平稳、呈现稳中有进的态势。今年1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中5月份环比增长0.6%，5月制造业采购经理指数为49.5%，比上月上升0.5个百分点。本基金操作上，重点布局估值与成长匹配的个股，同时减持了部分前期超额收益显著的标的，增持了一些市场关注度较低的成长股。

上半年国内经济再度先扬后抑，年初多个宏观中观指标出现改善、二季度又再度走弱，并且面临更加复杂的外部环境。但正如我们在2024年年报中强调的：最重要是居民和企业“信心”显著改善。如果说过去两年是微观感受弱于宏观数据，今年在很多领域则是恰恰相反，微观主体经过数年的资产负债表修复，正在重拾对美好未来的憧憬。这也是一种“弱现实、强预期”：虽然现实依旧骨感，但是对未来的预期在增强。　　上半年A股市场走出W型，并在7月向上突破。尤其是4月份关税冲击后迅速强势收回，体现出较强的韧性。上半年A股风格再度呈现“哑铃结构”，以银行为代表的红利风格、和以微盘股为代表的中小市值相对跑赢，机器人、创新药、新消费等主题都有阶段性巨大涨幅。上半年涨幅居前的行业包括有色金属、银行、传媒、军工、环保，跌幅居前的行业包括煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、商贸零售。　　本基金2月底更换基金经理，行业配置聚焦在有长期成长机遇的方向，以大制造为主。截至6月30日申万一级行业CR5 66%分别为汽车、机械设备、家用电器、电子、基础化工。

一季度，市场小幅下跌，其中沪深300下跌1.21%，创业板下跌1.77%。板块方面，有色金属、汽车和机械领涨，煤炭、商贸零售和非银行金融领跌。今年1-2月，经济稳步增长，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中2月环比增长0.5%，社会消费品零售总额同比增长4.0%；2024年12月份，制造业PMI（采购经理指数）为50.2%，比上月上升1.1个百分点。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，此外，本季度还减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的成长股。　　进入二季度，我们判断市场机会或将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。市场整体估值仍处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注成长股，尤其是去年跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现全年有望获得超额收益；其次，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，和居民消费相关的领域存在投资机会；最后，关注经济转型带来的投资机会。

一季度国内经济呈现底部复苏态势，二手房、PMI、社零等指标有所改善，社融、信贷、CPI和PPI仍在底部徘徊。我们持续跟踪的一些中观制造业数据也是好坏参半，基建地产投资相关的挖掘机1-2月内销数据良好，但3月又有转弱；制造业投资相关的工控自动化3月显著复苏，受益于锂电等下游恢复。市场普遍担心二三季度再度演绎过去两年的急转直下，我们认为在不考虑新增外部冲击条件下，后续即便恶化也会十分有限。23年一季度是放开后回补复苏，但经济体质较差导致二三季度显著恶化，从而企业纷纷降费裁员，进而影响24年需求。而25年初以来，我们感受到微观企业和个人信心较去年有所修复，源自地产数据见底、DeepSeek增强科技自信、半导体先进制程持续突破等，同时我们也看到美国政治和经济都出现较大压力，“东升西降”叙事逐步兴起。信心比黄金珍贵。　　但是，4月初美国总统特朗普“对等关税”再度打响全球贸易战，通过市场戏称的“幼儿园水平”的计算方法，对所有主要经济体都大幅增加关税，希望以此达到3个目的：①弥补美国债务负担、②促进制造业回流、③增加谈判筹码等。而我国也迅速予以对等反制，为全球做出榜样。我们与长期跟踪的出口上市公司交流，在上轮贸易战关税基础上，年初新增的10%+10%已经是产业承受极限，美国商场客户等已经自己承担大部分新增关税。此次再大幅增加，绝大部分会通过终端涨价方式传导至美国消费者。上市公司产能布局在18-19年贸易战后纷纷转向东南亚、墨西哥等，而此次贸易战可能并不会带来产能进一步转移，因为没有国家是安全的。而且即便考虑如此高的关税，美国制造尤其是“中低端”制造仍没有任何成本优势。如果再考虑建厂时间、未来政策反复、特朗普任期等，上市公司普遍表示不会显著增加美国本土制造。此轮贸易战大幅升级，可能会带来全球经济衰退、美国经济滞涨、美国和美元信用大幅受损，最终导致多输。　　制造业出口/出海是我们长期关注的重点投资方向，中国企业全球化销售/生产/经营是大势所趋。贸易战和由此引发的潜在衰退，短期会影响相关上市公司经营决策和业绩，但优秀公司也会大幅增强相对竞争力，将带来长期重大投资机遇。　　一季度A股略有上涨、港股表现突出。DeepSeek显著提振市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。分版块看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金将重点投资于科技和制造领域有长期竞争力的新质生产力企业。

2024年，市场经历了前三年的下跌后开始上涨，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。全年走势先抑后扬，9月前，市场表现较弱，9月底，利好政策频发，市场大幅反弹。板块方面，银行、非银行金融和家电领涨，医药、农林牧渔和食品饮料领跌。2024年经济稳步增长，全年国内生产总值134.91万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%；全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，其中装备制造业和高技术制造业增长较快；社会消费品零售总额48.79万亿，同比增长3.5%，12月份制造业PMI（采购经理指数）为50.1%，连续三个月处于50%以上，制造业继续保持扩张。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，此外，报告期内还减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的成长股。

2024年市场呈现出主题投资为主的特点，有业绩的标的也要通过热门主题实现估值提升。我们前瞻布局的出海板块受到美国加税的风险影响，造船后期价格没有如预期超过历史高点，海风虽有阶段表现但大规模开工拖到了2025年，信创板块的大规模采购也拖到了2025年启动，光伏4季度因供给侧改革预期有所表现但真正兑现效果要看2025年，只有少量与AI相关和两轮车标的走出了良好表现。这些困境反转的板块，目前都处于底部区域，未来大概率会出现较大变化，但要耐心等待静待花开。

三季度，市场大幅上涨，沪深300上涨16.07%，创业板大涨29.21%，其中前两月，市场表现较弱，9月底，利好政策频发，市场大幅反弹。板块方面，非银行金融、房地产和餐饮旅游领涨，石油石化、煤炭和电力及公用事业涨幅靠后。今年1-8月，经济稳步增长，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，社会消费品零售总额同比增长3.4%，9月份，制造业PMI（采购经理指数）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度回升。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，此外，本季度还减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的成长股。进入四季度，我们判断市场机会将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。市场经历了三年的调整后，整体估值处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注成长股，尤其是去年跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现全年有望获得超额收益；其次，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，和居民消费相关的领域存在投资机会；最后，关注经济转型带来的投资机会。

回顾三季度，市场经历了大破大立的转折。9月末之前由于市场流动性持续下降，导致市场存量资金博弈严重，几乎所有基本面良好的股票都要在上涨后经历一轮大幅“补跌”，跌到跌无可跌之后再重新上涨；内需压力较大，使得市场上80%-90%的公司业绩承压，股价因此持续下跌。面对这样的环境，我们提前6个月布局未来1-3年有望产生重大新变化的高景气产业机会，此时相关资产价格已廉价之至。在如此严酷的环境下，我们准备以“忍、等、狠”三个阶段的策略来重仓少量我们有把握的机会。第一阶段忍受几乎所有股票都要补跌的短期非永久性损失；第二阶段在市场企稳后等待产业和公司反转信号；第三阶段当反转信号到来之时，我们将最大化重仓这些我们已经长期布局研究后的重大中长期机会。做好了最差的准备，于8月忍受第一波非理性补跌，于9月初至中下旬忍受第二波船舶类资产的非理性补跌，我们此时的判断是组合所有股票已经到了“底部”区间，应该进入第二阶段。但之后市场依旧沉闷阴跌，到9月24日大的系统性政策反转，之前所讲之症结：流动性、内需疲弱问题一一被化解，市场迎来流动性牛市和内需预期扭转，产生估值修复和预期业绩双升的行情。在这一阶段我们所布局的资产大多享受与市场随行就市的估值修复。相信我们所布局的资产要具备一定条件才会产生超额收益，那就是变化的到来。相信此时才是该类资产大展拳脚的时机，我们耐心等待。