欧宝林 - 基金投资策略和运作

进入2026年，我们判断市场机会将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。市场整体估值仍处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注具备成长属性的个股，尤其是历史跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现有望获得超额收益；其次，关注经济转型带来的投资机会；最后，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，消费相关的领域存在投资机会。

展望2026年，国内经济政策明确转向内需主导，并列为年度首要任务，我们对此高度认同。　　科技和制造无疑仍是长期最重要领域，是做大蛋糕（生产率提升）、切分蛋糕（中美竞争）的核心动力，从2018年开始的全面自主可控、2023年开始的新质生产力、生成式AI爆发，对内科技自主可控+对外制造强大输出是十四五高质量发展主线。十五五期间，我们相信科技制造仍是立国之本，但是也要看到悄然发生的边际变化：（1）科技方面：半导体产业链为代表的卡脖子领域不断实现重大突破，未来赶超国际先进水平已经路线清晰；（2）制造方面：强大的中国出口占全球比重已接近15%、中国制造业增加值占全球比重高达1/3，逐渐面临更多地缘压力、人民币升值压力，未来发展重心将从出口到出海、从GDP到GNP。　　反观内需：2018年开始出生人口锐减、2021年开始地产泡沫破灭、2020-2022年疫情疤痕效应等，带来了长期需求担忧、百万亿级别负财富效应和居民收入预期持续恶化，从而压制内需、强化内卷，形成通缩预期螺旋——这是所有人都已耳熟能详的叙事。然而万物皆周期，股票投资从没有永胜策略、也没有必败逻辑，尤其对于14亿人口、50万亿社会零售额的庞大经济体。　　关于人口，我们看到发达国家均曾经历从人数到人效拉动的经济发展历程，我国人均GDP/收入/消费提升空间巨大。关于地产，经历5年累计巨幅下跌，通过参考国际经验、分析利率/租售比等数据、对比不同地区时间序列表现、甚至观察量价技术指标，我们认为2026年部分区域房价将开始回升、2027年全国房价将见到本轮调整低点，地产链对GDP和居民财富与收入预期的负向拉动已经显著减弱、2027年降开始将转为正向。短期市场期盼的贷款贴息甚至中央收储政策，只是房价过快下跌时防金融系统风险的手段，以及行业自然见底时人们会寻找的理由。就像股市9.24一样，极低估值和物极必反是本质，政策发力只是发令枪；所以政策真正发力一定是在已经自然见底之时。当人口的长期叙事已在短期充分预期、当地产的短期拖累已进入长期尾声，提振内需的可行性在逐步增强。　　更重要的是，无论对内还是对外，扩大内需的必要性已迫在眉睫。对内：无论科技进步带来的效率提升、还是制造出海带来的创汇增收，最终只有反映到百姓生活水平提升（物质消费）、幸福感获得感提升（精神消费）才是社会主义本意。对外：建立人类命运共同体的基础是双向需求与奔赴，地缘关系、国际形象都使得扩大内需更加紧迫。　　总之，从可行性和必要性的边际变化来看，我们认为2026年乃至十五五的重要主线是更强大、更丰富、更包容的内需。　　海外方面，2026年风浪或会更大。中美关系虽然阶段性缓和，但是长期战略竞争乃至对抗基调不变。或许对方也认识到“打铁还需自身硬”，选择先聚焦西半球，稀土和物价带来的窗口期过后，竞争可能会再次加剧。中美以外的各国关系更加复杂，俄乌、美欧、中日、以及中美对各自后院的争夺，黑天鹅和灰犀牛几乎成为必然。个人认为海外26年最大风险是通胀失控带来的美国经济和政局波动，油价或是压垮美国通胀的最后稻草，下半年中期选举时美国政府政策不确定性更大。内需改善预期叠加外部风险加大，人民币资产或许将重新吸引全球资金的目光。　　关于权益市场，当牛市已成为高度一致的预期，那么指数大概率不会一帆风顺。市场想快，但短期越快、中期风险越大，将高度考验调控能力。我们不擅长做大势判断，在没有看到明显泡沫之前，将继续保持高仓位运作。可以确定性的是，2026年投资机会仍将十分丰富，与2025年不同，成长和价值都将有所作为。我们认为2026年将开始萌现AI以外的新主线，反内卷叠加内需结构变化值得重点关注。　　具体来看：（1）科技领域，我们对已经领涨3年板块会天然更加小心，但必须承认AI模型进展确实显著，正在走进百业万家，未来潜力巨大。对于高位板块，我们将本着“宁可错过、不可做错”的原则，紧盯AI模型和应用进展、紧密围绕个人能力圈，寻找能够有超额认知的投资机会。目前主要看好半导体设备、AI电力。（2）制造领域，我们维持对优秀出海企业的长期看好，但是需要观察人民币升值、海外通胀和经济等阶段性影响，短期会根据贸易战、汇率、估值等因素做出适当加减仓操作。（3）内需领域，如前文所述，或是未来3年投资胜负手，我们将逐步投入更多精力，挖掘不依赖宏观和行业复苏、已经走出经营右侧的优秀企业，以点带面形式逐步增加配置。综合制造出海和内需，目前我们看好部分检测服务、建材、建筑、食品、乳业、科技消费品等自下而上个股机遇，这些领域目前大多没有强贝塔加持，但已经出现一批投资机遇，未来如果宏观内需能够复苏，则新的十倍股已经走在路上。　　最后是每次都会强调的投资方法论。我们将维持“质量成长”框架，主要寻找商业模式和竞争格局优秀且具备较大长期成长空间的企业，由近期业绩（而非远期梦想，用以区别于主题投资）推动带来的股价上涨机会。我们将继续紧密结合并有序拓展能力圈，践行“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）。　　近些年市场投资主流风格发生了较大变化，被动、量化资金占主导，主动权益资金也转为拥抱贝塔为主，风格/行业对股价的影响远大于个体企业经营，主动选股的投资方法遇冷。作为成长投资，我们一直认同贝塔对投资的重要性，产业趋势、商业模式、竞争优势是我们选股的3大要素，并且把产业趋势的重要性从第3位提升到第1位。我们不会仅仅根据贝塔和极其简单的公司认知做投资，更不会将全市场风格基金定位于工具类产品。尽管经济和资金的大环境使得选股获得超额收益的难度增加，但是我们始终坚信“各领风骚数百天”和优秀企业经营能够创造价值，在逆风期打磨的能力终将带来顺风期更好的绽放。

进入下半年，我们判断市场机会将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。当前市场整体估值仍处于历史偏低区间，我们将继续以精选个股作为首要方向。具体方向上，首先聚焦成长股，尤其是去年跌幅较大但业绩稳定增长的标的，这类个股随着全年业绩兑现，有望获得超额收益；其次关注大消费领域，居民可支配收入稳步提升背景下，消费相关板块存在投资机会；最后紧盯经济转型带来的新机遇。

展望未来，我们维持2024年年报观点：“国内经济运行面临多重复杂影响因素，国际环境、政策力度、科技突破三者交织。虽然节奏难以把握，但是方向十分明朗：触底回升。“东升西降”的长期叙事愈发深入人心，源自地产拖累显著降低、AI科技增强自信、半导体先进制程持续突破、关税战挺直腰板等。　　更重要的，近期“反内卷”政策频出，让我们看到解决通缩螺旋的希望和节奏：①扭转预期、②收紧供给、③需求回升。第一步最重要，并且已经在显现积极效果。诚然，第二步在具体执行上会遇到各种障碍，尤其是市场化比较强的行业；第三步目前更是还没有显著迹象。但我们认为，在预期扭转之后，第二和第三步并不需要太强的结果，就可以形成四两拨千斤的共振效果，因为中国经济本就仍在长期上行的通道中。人口、环境（如国际地位、文化价值观差异）、改革（如公平和效率、安全和发展的平衡）等长期慢变量的影响在悲观时被宏大叙事短期放大，而当预期扭转后，勤劳智慧勇敢的中国老百姓又将迸发出走向美好生活的强大动力。就像我们在2023年年报里写的，我们始终“相信：①国内偌大的统一市场+数亿生活仍有较大改善空间的中产以下人民、②中国制造强大的竞争力+全球新兴市场方兴未艾、③人工智能引发的科技浪潮曙光+中国庞大的工程师和数据资源与最优秀的科技应用能力——都将孕育迸发出新的成长机遇。”　　我们认为，只要不再新增强外部冲击，譬如关税战再度大幅升级、美国经济急剧恶化等，我们有信心实现“25年预期先行、26年复苏将至”。未来一年，我们可能会见到中美同步的宽货币和宽财政，如若AI科技能继续突破，或许不用太久全球经济也将走出康波下行期。　　A股自去年9.23以来，赚钱效应已维持接近1年的时间，并在近期呈现全面扩散状态，成交额持续温和放大接近2万亿元。我们维持24Q3以来的判断：持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。“成长”会有更多基本面驱动的机会；“质量”也将在A股市场不断成熟中获得持续增强的权重。　　我们最看好的领域是高端制造业全球化，关税战将使得综合能力优秀的企业显著增强壁垒、提高份额，将带来长期重大投资机遇。内需里，我们主要寻找低估值且较快增长、或经营反转的投资机遇。我们持续遵循“质量成长”自下而上选股为主的投资理念，在以3~5年为主的投资框架下，更加重视短期位置、业绩跟踪、市场预期，适度增加新陈代谢效率。