周心鹏 - 基金投资策略和运作

我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，资本市场的表现出现结构性特征，我们看好的人工智能产业在海内外落地的产业趋势进一步确认，并且因为需求的斜率陡峭，导致硬件环节的各个上游出现了不同程度的供应链短缺局面，因此我们的组合也在这一产业趋势上，结合我们对业绩兑现能力的把控，做了更进一步的组合优化。

上半年，中国经济的结构性分化仍在扩大，新旧产业、内外需求、不同行业之间呈现典型的分化走势。一方面，中国持续加大AI相关研发投入，在政策支持、头部科技企业资本开支增加以及庞大本土用户基础（推动快速开发与应用）的共同作用下，中国本土模型在复杂推理和代码任务中展现出较强表现，更重要的是，这一进步是在显著更低的开发和部署成本下实现的，这种能力提升与成本优势的结合，强化了中国正成为全球AI版图中更重要参与者的判断。和科技的发展相对应，出口驱动力正在发生质变：科技产品成为出口增长的核心引擎，中国出口正从“低价走量”向“技术溢价”升级，全球供应链中的竞争优势进一步巩固。另一方面是国内经济数据在二季度的边际走弱，对传统板块产生了持续压制，尤其是社零数据的持续偏弱对市场信心的打击比较大。宏观基本面的这一特征也同步反映在资本市场表现中，2026年上半年，资本市场持续反映这一分化格局，行业表现差异显著：信息技术板块累计涨幅居前，消费板块持续调整，投资者通过资金定价完成了对新旧增长逻辑的切换。因为科技行业同时具备较强的结构性力量（长期趋势驱动的指数型增长）与较强的周期性特征（宏观、资本开支与库存引发的剧烈波动），投资者在科技投资中特别是在行业周期高点，容易把供应链加库存或宏观刺激带来的短期爆发，误认为是长期不可逆的结构性趋势，从而在估值最贵时给出过高溢价。本轮AI驱动的行情确有坚实的产业基础，但产业链部分环节涨幅已非常可观，有些热点板块逐渐被过度高估，定价中隐含了对兑现节奏相当乐观的假设，我们对相关标的保持必要的审慎。同时，我们也认识到，AI科技对应的不同产业链发展空间和股价呈现程度也不尽相同，有些方向，如半导体设备、晶圆制造、端侧芯片设计等环节，自主可控的技术实力和商业化落地持续突破，相关公司技术优势和市场份额持续提升，仍然有很高的长期发展空间和投资价值。在基金操作策略上，本基金致力于选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的行业，精选符合基金合同中小盘股票约定、发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑和较好成长性、有更优风险收益比的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

本基金聚焦于以人形机器人为代表的具身智能产业链投资机会，围绕产业核心矛盾、技术边际变化与产业政策推动三点动态布局。产业核心矛盾方面，当前具身智能产业的核心矛盾已从技术可行性转向规模化量产与商业闭环。海外方面，特斯拉Optimus V3二季度启动量产，原旗舰车型产线全面改造为机器人专用产线，设计年产能达100万台，远期规划千万台级产能。2026年上半年国内量产超过3万台，全年整机产量有望首次突破10万台大关。国产机器人本体厂格局初步形成，头部企业完成科创板过会。本基金密切跟踪具备量产能力与场景验证的本体厂商及其供应链。技术边际变化方面，沿软、硬两方面迭代。硬件层面，运动能力得到了跨越式提升。在4月的半程马拉松中约四成参赛机器人为自主导航，较去年以遥控为主的局面发生根本性改变。软件层面，物理AI成为最火热的技术方向，2026年6月英伟达在GTC大会上正式推出全球首款全开放、全模态物理AI基础模型NVIDIA Cosmos 3，并同步发布Isaac GR00T人形机器人参考平台，构建起“模型+平台+硬件”的完整物理AI生态体系。具身智能大模型与世界模型结合成为关键趋势，本基金紧密跟踪具身模型与物理AI等方向。产业政策方面，“十五五”规划纲要首次将具身智能与量子科技、脑机接口等并列，纳入国家未来产业重点布局，标志着这一新兴赛道已从技术概念上升为国家产业战略。从顶层设计、地方规划到产业加速落地的政策链条已见成效。工信部发布《人形机器人与具身智能标准体系（2026版）》，全国首个人形机器人全生命周期管理服务平台上线。在政策与市场双轮驱动下，在产业快速迭代的大浪淘沙中，关注国内人形机器人本体公司及其产业链涌现的投资机会。

2026年上半年，在外部地缘政治相对缓和的背景下，市场的风险偏好水平有所回升。虽然海外流动性因子有所波动，但是市场重新开始聚焦产业趋势和景气方向。市场行业分化显著放大。上半年，整个组合延续了景气方向的配置，尤其是在AI行业的“硬缺口”方面。人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。但是，我们认为在蓬勃的产业需求下，全球的能源供给和半导体产能，有可能成为相对较为瓶颈的环节。这些环节一方面不是简单通过涨价能够缓解供给，另一方面这些环节的竞争格局也相对较好。更加值得关注的是，在全球能源供应链重构的预期假设下，电力设备等中国优势产业的竞争力更加凸显。半导体行业，国内的竞争力也在迅速提升，过去几年相对克制的产能扩张也为盈利拐点的出现带来可能。

报告期内，A股行情演绎的复杂程度超出前期预判，市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。虽然A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：一季度有色、化工等周期类板块有所表现，二季度科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。二季度投资真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本报告期内组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是给我们的重要提醒，未来我们会加以改进。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优先。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架是非常匹配的。26年1季度本产品相对业绩基准获得了超额收益，但2季度业绩表现落后，直接原因是组合的AI持仓占比低于市场均值。虽然在1季报和过往报告中我都对AI产业表达乐观看法，并持有半导体设备、材料和代工厂等公司股票，但2季度AI板块的陡峭上行是超出预料的，并对非AI板块在资金层面形成虹吸效应，导致两者走势分化加剧。这是多因素合力的结果，包括AI编程商业化加速，沪深300ETF集中流出，国内耐用品消费2季度走弱等等。反思上半年的操作，如果在2季度初期还是能够找到一些相对低估的科技股票，配置更大的仓位，应该可以对业绩带来更多贡献，但并未这么做，主要有几点考虑：（1）虽然这些股票在科技股内相对低估，但绝对估值并不低；（2）在非AI行业也看到了不错的回报率机会，包括新能源、工程机械、化工、保险等，构建一个风险关联度低的组合有助于获得长期的风险收益比。结果非AI板块股价在2季度表现为一致性的下跌，这是超出我预期的，但只要企业所处行业和自身经营稳定上行，相信股价最终会修复并反映企业的价值。对于科技股高估值的敬畏是限制我科技持仓的主要原因。A股电子和通信行业公司大部分是制造业，周期性强，在供求紧张阶段赚的利润应该给多少估值见仁见智，如果市值和估值中已经包含了周期高位的盈利预期，股票的长期回报率可能低于短期回报率，更考验投资人的交易能力。AI产业处于快速变化中，变化是非线性的，可能加速突破也可能放缓，但市场交易未来技术的乐观预期更多，很多新技术在没有收敛的情况下，股价上涨已经计入了2-3年后量产的盈利预期，这也是需要注意的。从组合管理角度，如果投资人能够通过每一轮行业周期的集中持仓最大化收益率，在下行期领先市场控制风险，并可复制地执行这一策略、做到周期的拼接，那长期收益率将非常惊人，这是难度很高的操作。我的方法是挑选4-5个具备长期潜力的行业，挑选一批具备长期竞争力、高质量盈利、进取的管理层、价值被低估的公司构建股票组合。这种方法的缺点是对单一行业暴露不足，对高风险、高赔率的公司暴露不足，在某些时间环境下会显得缺乏弹性，但综合考虑了投资机会与安全边际，获得长期可持续的、经过风险调整后的回报率是本产品追求的目标，也需要持有人甄别。

基金在2026年上半年围绕AI模型能力的迭代跃迁，聚焦算力硬件的结构变化，动态布局国内和海外AI产业的迭代受益方向。2026年，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。二季度以来，人工智能产业头部大模型进一步聚焦生产力工具，产业评估体系逐渐由单纯的模型能力打榜竞赛转向提高模型能力商业价值的权重。（1）功能上看，大模型在编程、长程推理和多智能体协作上实现代际跃升。AI从对话接口进化为可自主拆解目标、跨应用闭环执行的智能生产力单元，在延续一季度智能体爆发趋势的同时，二季度聚焦和拓展了“长任务执行”和“多代理协同”的能力：以Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol、GLM-5.2等为代表，将上下文窗口普遍推至百万token级别，使AI真正具备处理复杂项目级工作的能力。（2）商业化上看，进展显著。海外Anthropic凭借企业订阅和编程工具率先实现盈利，ARR达470亿美元，权威机构Semi Analysis预计其于本季度实现盈利；国内以智谱为代表的AI模型公司API调用体量逐步提升，预计年末ARR将突破10亿美元。（3）算力投资上，全球AI投资持续由推理需求驱动，行业亟需高算力密度、低时延、高效率算力集群，各类新技术加速迭代，尤其关注国内的超节点技术，以及海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术迭代进展。其中，超节点是国产高密度算力集群的核心方案，将大带宽低时延的互联范围从单机内部延伸至整个集群，突破了单颗芯片算力的摩尔极限，也实现了跨主机的内存直接访问，尤其关注今年全年超节点集群的出货进展。海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术方案，凭借同时承载光电信号的独特优势、兼具低介电损耗、高平整度、可大尺寸面板加工等特性，有望成为CPO新的载体。

2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2026年以来，全球地缘格局愈发变乱交织，战略通道与关键矿产等资源之争日益升温，一季度发生的美以伊冲突成为最大的不确定性来源。中东局势影响全球能源价格，如果冲突短期内难以结束，并且有可能持续升级，处于高位的油价可能会对全球经济产生明显影响，从而影响市场的风险偏好。股票市场对地缘风险反应较为剧烈，一季度的市场从交易供给冲击转为对宏观和基本面的担忧，甚至转向滞胀叙事恐慌。中国当前的宏观底色是低通胀、出口有韧性、主要产业处于弱修复通道--离2%的通胀目标尚远，内需仍在爬坡。这意味着即便外部能源冲击传导进来，中国面对的起点不是“通胀已高、再加一把火”，而是“通胀偏低、冲击更多被成本端吸收”。从这个角度看，中国离滞胀的距离比其他主要经济体更远。2026年是“十五五”规划开局之年，宏观目标设定与2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标衔接，2026年GDP增长目标设定在4.5%-5%区间，对中速增长的容忍度提高，为调结构、防风险腾出空间。中长期来看，中国通过科技创新、产业升级和内需驱动，构建更可持续的经济增长模式，以高质量发展的确定性应对各种不确定性，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市长期向好的根基。地缘冲突演进使得股票市场短期进入“预期反复、波动加剧”的震荡阶段，但经历前期调整后，A股市场风险得到进一步释放，中国股票市场的性价比突出，估值处于全球低位，横向折价效应显著。中长期维度，A股市场所处宏观环境没有发生根本性变化，我们对中国经济实现更广谱性的、更可持续的高质量发展充满期待，对更广谱性的、更加均衡的股票市场健康向上态势充满期待。在基金操作策略上，本基金致力于选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的行业，精选符合基金合同中小盘股票约定、发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑公司较好成长性、有更优风险收益比的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2026年一季度A股和港股呈现震荡偏弱的走势，尤其期间全球加剧的地缘冲突一定程度对市场产生了一定影响，其中上证指数下跌-1.94%、沪深300下跌-3.89%、创业板指下跌-0.57%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-3.29%、下跌-15.70%。从A股分行业表现看，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料等板块涨幅领先，而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产则跌幅明显。简单回顾一季度，组合表现平平与基准基本一致，且没有实现正收益。组合在银行的个股选择、造船等行业上抓住了一定机会，但组合在不限于以下方面存在不小的不足或者拖累：①在能源的仓位暴露不够；②部分仓位（比如港股互联网）受到较大的负beta冲击；③重仓的保险行业在经历了去年较好的贡献后，一季度拖累较大；④部分重仓个股短期受到负面流动性影响较大（比如组合重仓的某小市值家电、某港股养殖等）。审视如上的表现，一方面体现了管理人能力圈与交易能力仍存在一定局限性，另外一方面也让管理人自身重新去深思组合在行业与个股选择上的收益来源。管理人后续将在上述方面继续不断改进，但正如大家所知投资之路何其漫漫，希望投资者以及管理人本身正视上述局限并形成客观的回报预期。展望后市，地缘战争短期走向依旧扑朔迷离，而中期对全球经济、全球地缘政治、全球供应链等也许都是极其深远的，我们将持续跟踪该等变化的影响。尽管短中期的走向仍旧存在不确定性，但中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等局限短板，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

2026年伊始，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。在AI产品层面，随着基础大模型通用能力持续突破，AI与人的交互方式正在发生根本性演变。尤其在编程、复杂推理与逻辑规划能力大幅跃升后，AI不再局限于被动响应的对话接口，而是以智能体（Agent）为核心产品形态，进化为可自主理解目标、拆解步骤、执行操作并闭环完成任务的独立生产力单元。正如2025年末对行业趋势的展望，2026年一季度，我们见证了以OpenClaw等产品为代表的 AI 产品化爆发期，工具操控、流程自动化、跨软件协同能力快速成熟，标志着AI正式从“辅助交互”走向自主执行，开启了Agent大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。在算力基础设施层面，全球AI投资进入“推理主导、国产崛起”的关键期。随着算力使用场景分化，训练端与推理应用端需求差异凸显：训练端聚焦适配通用算力，支撑基础模型架构的实验需要与能力迭代；推理端则因应用渗透率提升，以降本增量、降低时延为核心，助力AI应用的规模化商业落地。硬件进展上，英伟达Blackwell系列已实现量产，微软、谷歌等大厂自研ASIC芯片大规模部署；国产芯片使用场景持续拓展，并成功适配各类国产模型，从“可用”向“好用、规模化、自主可控”推进。值得关注的是，全球大模型技术持续迭代升级，叠加AI应用场景快速拓展，正在推动算力基础设施向更高密度、规模化集群方向演进，提出体系化创新发展的新需求，包括能耗管控、高效散热、高速互联架构等关键环节等，以支撑大模型产业规模化落地，实现算力性能、能效与可靠性的协同提升。2026年我们会继续紧密跟踪大模型算法的下一次跃迁迭代，沿技术迭代最陡峭的方向布局：在产品端，关注AI加速赋能金融、制造、医疗、科研等关键核心领域，关注应用产品化的新形态，特别是匹配AI时代需求的端侧产品形态的探索和定义，跟进机器人产业进展，期待AI从技术实验走向真正的全产业链赋能。在算力端，关注算力需求提升、系统性创新和结构性优势机会，围绕模型训练所需的技术进阶、推理应用所需的高性价比及低延时领域布局，尤其关注中国人工智能生态自立自强的投资机遇。

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。本产品成立于2013年7月，基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优。我有幸在2023年7月，也就是产品成立10年之际管理这样一个独特的、绝对收益导向的产品，这类产品在近年的新发基金中已经非常少见。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架、个人偏保守的性格是非常匹配的。管理主动权益基金的初始问题是产品目标——绝对收益还是相对收益？在管理产品初期，我认为这两个目标是矛盾的，只可取其一。但伴随管理时间的增长我逐渐改变了这种想法，这两个目标在短期是矛盾的，但长期是统一的。做任何投资都要首先面对比较基准的问题，根据国信证券的研究，以20年的时间维度计算沪深300的年化回报率大约在7-9%之间（取决于计算时点的选择），用这个作为衡量主动权益产品的长期回报基准应该是相对公允的。所以，即使绝对收益目标的权益产品，也应该追求超过沪深300的长期回报，否则还不如配置指数基金，在长周期的时间框架里绝对收益和相对收益的目标是统一的。为了实现这个目标，我需要做的是寻找长期被低估的资产并构建这样的股票组合，等待他们的价值被市场发现。但如果把时间压缩到3年甚至1年以内，以追求短期获得超越指数的回报为目标，则需要另一套方法论，比如更集中的行业暴露或者更深入的信息交换，强化对边际变化的定价，淡化对长期价值的判断，这个方法在获取短期超额收益时或许有效，但我不确定他能否取得长期超越指数的回报。对于未来经济和产业的变化，从国内角度，经济增长模式从总量型的固定资产投资驱动，向结构型的高质量和高技术驱动转变，信用在社会中的流通路径也在相应变化。旧模式重资产投入的特点是依赖银行的间接融资支撑，而新模式轻资产的特点更依赖股权直接融资，活跃的一二级市场有利于助推经济高质量发展。如果没有看到社会全面的信用扩张，那么结构性加杠杆的领域往往孕育更多的机会，信用聚集的地方资产价格也会水涨船高。比如在科技自主领域，数字、模拟和存储芯片的进口替代需要建设大量半导体工厂，进而带来设备和材料的需求，关于这个领域的投资观点在年报中有详细讨论，不再赘述。年初以来，文生视频和openclaw的横空出世将AI应用带上一个新台阶，agent雏形逐步显现，也带来token消耗量的大幅增长，AI从企业IT预算向生产力预算转变，客户支付意愿增强。伴随大模型能力的进步，未来可能会看到更多垂直市场被AI突破，这种变化是非线性的难以预期，但工程领域的可行性相比去年已经大幅提升。Token作为AI的计量单位，主要成本来自算力和存储芯片折旧以及电力消耗，中国虽然在芯片领域落后美国，但通信组网能力强、电力成本低、人力成本低，最终单位token的成本显著低于美国。中国AI的出海模式可能和美国不同，不是依赖亚马逊、谷歌和英伟达去全球建设数据中心，而是依赖低成本国产token服务全球市场，并带动AI相关产业投资的持续性。从海外角度，中东冲突短期快速推升原油和炼化产品价格，降低了美联储降息预期，压制风险资产价格，但更重要的是对长期经济和产业结构的影响还没有充分体现。一方面，高油价和地缘风险暴露了部分国家能源结构单一的脆弱性，即使冲突结束，也会加速能源结构调整的步伐，增加可再生能源的占比。去年三季报我们已经讨论了新能源行业进入拐点，这次冲突会进一步提升新能源的全球渗透率。在电动车领域，欧洲和北美车厂由于缺乏规模效应和长期投入的决心，过去两年纷纷放缓了电动车的投入力度，甚至砍掉了部分在研车型，这可能导致他们错过这一轮新能源车的需求加速窗口，从今年1季度国内新能源汽车出口大幅增长看，也反映出国内车厂的竞争力被海外消费者认可。另一方面，冲突是否会导致石油价格中枢上台阶并具备持续性？我不是原油专家，但如果中东原油供给无法很快恢复到正常水平，则需要关注这一事件的潜在影响，比如高油价对全球经济的压制，尤其是脆弱经济体的衰退风险，硫磺和尿素短缺导致化肥价格上涨进而推动农产品通胀，炼化产品价格维持高位对替代技术的促进……等等。在全球经济和地缘风险加剧的背景下，我国资产安全性凸显，多能源结构的稳定性优势凸显，而作为原油替代路径的煤化工则受益于高油价，也是我国的优势产业。落实到股票投资，虽然地缘冲突加剧了全球经济风险，压制权益市场的短期表现，但我认为以沪深300为代表的中国核心资产定价并没有泡沫化，很多公司的股息率高于存款利率，横向对比标普500同类资产的成长性和估值水平也具备优势，中国资产的长期价值依然被低估，我需要做的就是找到这些被低估的企业并构建股票组合，让持有人的资产和这些优秀的公司共同成长。