周心鹏 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球人形机器人产业在量产提速、技术迭代与场景落地三重驱动下，呈现“从1到N加速渗透”的发展态势。本基金继续聚焦于以人形机器人为代表的具身智能产业链投资机会，围绕产业核心矛盾、技术边际变化与场景落地三点动态布局。人形机器人产业进入规模化产业化订单落地期。海外方面，特斯拉Optimus Gen-3启动量产，加州弗里蒙特工厂完成专属产线改造。国内方面，宇树科技完成科创板过会，拟募资用于机器人研发与制造基地建设；国内首款全尺寸超仿生人形机器人正式发布并开启预售。具备量产能力和场景验证的企业成为资本竞逐的焦点。硬件层面，二季度最重大的技术验证来自运动能力的极限突破。4月19日，2026北京亦庄人形机器人半程马拉松成功举办，超百支赛队参赛，规模较去年扩容近五倍。约四成的参赛机器人为自主导航，较去年以遥控为主的局面发生根本性改变，标志着机器人自主决策能力的质的飞跃。软件层面，行业竞争焦点正从“身体”转向“大脑”。世界模型成为最火热的技术方向，头部玩家已将重点转向AI模型的研发。英伟达所预言的“物理AI时刻”正在加速落地。具身智能大模型正从被动响应升级为预判式决策，内嵌物理世界模型成为关键趋势。人形机器人在多个真实场景的应用不断深化。具身智能应用核心从传统自动化转向支持柔性制造与自主决策，工业制造领域，汽车制造、电子装配、物流分拣等场景2026年底有望实现规模化订单落地。商业服务领域，头部企业推出机器人租赁平台，线下门店布局持续激活消费级市场潜力。特种作业领域，机器人在灾害救援、能源巡检、高危维护等极端环境下的任务闭环作业能力持续增强。家庭服务领域，首款超仿生人形机器人开启预售，标志着向C端渗透迈出关键一步。本基金在报告期内继续围绕人形机器人产业链进行系统性布局，根据产业进展动态调整持仓结构，力求在控制风险的前提下获取产业链成长红利。

二季度以来，随着美伊谈判展开，市场风险偏好有所修复，市场方向和结构主要按照基本面逻辑运行，AI相关板块标的股价持续上涨，而与消费和房地产相关的传统板块股价则持续走低，A股市场分化进一步加剧。从基本面角度出发，A股市场的高度分化也是现实世界的投射。一方面是未来想象空间和当期高景气，我们可以看到进入二季度后美国AI代表公司之一Anthropic的ARR保持高速增长，OpenAI也在Codex发布之后实现了ARR的追赶，市场一直期待的AI商业化开始有实质性进展，中国AI实体在逐步实现自立自强的基础上相应加强国产替代和自主可控，这些是AI相关公司能够持续走高的重要驱动因素。另一方面是国内经济数据在二季度的边际走弱，对传统板块产生了持续压制，尤其是社零数据的持续偏弱对市场信心的打击比较大。 因为科技行业同时具备较强的结构性力量（长期趋势驱动的指数型增长）与较强的周期性特征（宏观、资本开支与库存引发的剧烈波动），投资者在科技投资中特别是在行业周期高点，容易把供应链加库存或宏观刺激带来的短期爆发，误认为是长期不可逆的结构性趋势，从而在估值最贵时给出过高溢价。本轮AI驱动的行情确有坚实的产业基础，但产业链部分环节涨幅已非常可观，有些热点板块逐渐被过度高估，定价中隐含了对兑现节奏相当乐观的假设，我们对相关标的保持必要的审慎。同时，我们也认识到，AI科技对应的不同产业链发展空间和股价呈现程度也不尽相同，有些方向，如半导体设备、晶圆制造、端侧芯片设计等环节，自主可控的技术实力和商业化落地持续突破，相关公司技术优势和市场份额持续提升，仍然有很高的长期发展空间和投资价值。在上半年资金更多关注AI的背景下，其他行业被相对忽视，有一些资产的长期投资价值也已经比较突出，其中泛科技制造是机会较多的方向，包括电力设备、机械和家电等。由AI带动的能源需求变化或将带来新的产业机会，电力设备、电网设备和储能方向的相关需求都在恢复并快速增长，中国企业在技术、成本和效率等方面全球领先。机械和家电为代表的制造方向中那些具备全球化视野和出海能力的优质制造业企业，通过出海不断做全球的生意，输出品牌，创新产品，正在持续突破更高的价值链环节。在基金操作策略上，本基金致力于选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的行业，精选符合基金合同中小盘股票约定、发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑且有较好成长性、有更优风险收益比的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2026年二季度A股指数表现较好，而港股较为一般，其中上证指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.4%、中小板指数上涨8.9%；对应港股恒生指数、恒生科技指数则分别-7.7%、-3.8%。从A股分行业表现看，二季度的市场表现分化极致，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业大幅上涨，而石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售等行业则出现明显下跌，二季度表现最好的板块电子（上涨90%）与表现最差的板块石油石化（下跌-20%）差距超过100pc。简单回顾二季度，组合表现较为疲弱，收益为负且相对指数与基准出现了较大幅度的落后，组合在如此极致行情下于短期维度暴露出了一定脆弱性。回过头来看，造成这种极致行情的背景，除去主要的科技产业趋势外，包括但不限于以下因素共同加大了该等行情的极致演绎：①中东战争对诸多周期类品种的预期干扰：中东战争的曲折使得短期战争受益受损的行业都难以定价；②平淡的国内内需使得以消费为代表的内需行业定价面临阻力；③国内以某大资金为代表的持续性剧烈资金动向，使得诸多非AI股票在资金面上面临持续性的大幅流出挑战；④汇率对相关出口企业盈利的干扰使得部分出口企业定价面临一定阻力；⑤以量化资金为代表的动量类资金短期显著加大了趋势。以上种种因素使得科技类股票走出了单边上涨行情，而部分非科技类股票则一定程度丧失了定价土壤而出现较大幅度的单边下跌。管理人在这种市场上表现不尽如人意，主要系管理人在相关产业趋势的理解不足，以及在单边趋势市场上的经验缺失——这与过去几年管理人暴露的缺点是一致的，只不过在二季度该等极致行情下显著放大。在经历上述极致行情后，管理人以下浅显思考供投资人参考：①前述很多因素其实期间是非常有迹可循的，且置信度较高，回过头来看管理人对极致行情的部分抵触，一定程度上干扰了管理人在上述复杂因素背景下的组合构建思路与行为，未来管理人的投资框架在这方面值得警醒；②以量化、ETF类等具备一定程度动量因子的资金在市场上的权重愈来愈高，管理人过去左侧/逆向的交易路径如何适应这种“缩小短期波动，拉大长期波动”的新市场形态，值得管理人不断深思与改进；③在逆风环境下，选股标准的严苛度明显提高，管理人在过去几年相对顺风下形成的选股标准仍有较大改进空间；④管理人对组合管理的理解仍旧有提升空间：无论是出于对客户投资的短期感受，还是出于处于投资初期的管理人本身的短期心态影响等考虑，组合管理在构建上应有更多的丰富度。⑤对于组合近期较为疲弱的表现对投资人带来的短期困恼，管理人表示诚挚的歉意。管理人对部分传统领域股票仍旧具备较强信心，极致的行情使得诸多股票估值在上证4000点时出现了历史新低位置，这一类别的股票已经出现了较多投资机会，未来管理人仍将重心分布在该等股票机会挖掘上。

报告期内，全球市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。本季度真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本季度组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对持有人考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是本季度给我们的重要提醒。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。展望后续，我们倾向于认为，市场大概率仍会在科技产业趋势、全球财政扩张、长端利率约束和地缘扰动之间反复定价。宏观上，海外再工业化和AI资本开支仍可能支撑名义需求，但融资成本和通胀预期也会阶段性约束风险偏好；国内政策仍在努力改善需求、推动反内卷和产业升级，权益类资产的估值位置或许仍具备吸引力，但盈利修复不会一蹴而就。未来如果美元和加息预期边际缓和，人民币资产、资源品和科技制造可能共同受益，行情宽度或许也会逐步扩散。更重要的是，我们认为全球经济和资产定价可能仍然呈现较明显的K型分化。一端是国家安全、资源自给、资本开支和生产力提升相关资产，景气度和估值弹性可能继续受到资金关注；另一端是传统消费、就业和部分需求敏感资产，修复节奏或许仍偏温和。这种分化意味着，组合管理不能简单押注总量复苏，也不能只追逐单一科技叙事，而需要在安全资产、稳定回报和真实产业趋势之间保持平衡。在这种环境下，资产配置的关键不是判断哪一端绝对正确，而是识别哪类资产能够把宏观波动转化为可承受、可验证、可持续的组合收益来源。从组合结构看，我们并不悲观，但会更加重视资产之间的平衡。与前期相比，组合适度降低了部分资源和化工方向的暴露，增加了红利以及更具科技应对含义的资产。资源和油运代表我们对供给约束、全球再定价和安全资产的理解；红利资产更多承担稳定组合和对冲波动的功能；科技相关配置则不是对热门主题的简单追逐，而是希望在盈利来源更清楚、应用场景落地更明确的领域参与AI向工业和应用场景扩散的机会。我们不会因为科技阶段性拥挤就否认产业趋势，也不会因为价值资产短期落后就放弃估值纪律。后续操作上，我们会继续把资产质量、供需曲线、利润可持续性和估值位置放在一起评估，同时提高对市场结构变化的敏感度。若科技方向出现更合理的位置和更清晰的盈利兑现路径，我们会积极研究和把握；若价值类资产继续被低估，我们也愿意耐心等待。更重要的是，让组合既能承受不站在最热处的阶段性压力，也能在真正符合我们框架的位置出现时，保持足够的行动能力。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优先。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架是非常匹配的。2季度产品业绩表现落后于沪深300指数，直接原因是组合的AI持仓占比低于市场均值。虽然在1季报和过往报告中我都对AI产业表达乐观看法，并持有半导体设备、材料和代工厂等公司股票，但2季度AI板块的陡峭上行是超出预料的，并对非AI板块在资金层面形成虹吸效应，导致两者走势分化加剧。这是多因素合力的结果，包括AI编程商业化加速，沪深300ETF集中流出，国内耐用品消费2季度走弱等等。反思回顾2季度的操作，在季度初期还是能够找到一些相对低估的科技股票，如果配置更大的仓位可以对业绩带来更多贡献，但并未这么做，主要有几点考虑：（1）虽然这些股票在科技股内相对低估，但绝对估值并不低；（2）在非AI行业也看到了不错的回报率机会，包括新能源、工程机械、化工、保险等，构建一个风险关联度低的组合有助于获得长期的风险收益比。结果非AI板块股价在2季度表现为一致性的下跌，这是超出我预期的，但只要企业所处行业和自身经营稳定上行，相信股价最终会修复并反映企业的价值。对于科技股高估值的敬畏是限制我科技持仓的主要原因。A股电子和通信行业公司大部分是制造业，周期性强，在供求紧张阶段赚的利润应该给多少估值见仁见智，如果市值和估值中已经包含了周期高位的盈利预期，股票的长期回报率可能低于短期回报率，更考验投资人的交易能力。AI产业处于快速变化中，变化是非线性的，可能加速突破也可能放缓，但市场交易未来技术的乐观预期更多，很多新技术在没有收敛的情况下，股价上涨已经计入了2-3年后量产的盈利预期，这也是需要注意的。从组合管理角度，如果投资人能够通过每一轮行业周期的集中持仓最大化收益率，在下行期领先市场控制风险，并可复制地执行这一策略、做到周期的拼接，那长期收益率将非常惊人，这是难度很高的操作。我的方法是挑选4-5个具备长期潜力的行业，挑选一批具备长期竞争力、高质量盈利、进取的管理层、价值被低估的公司构建股票组合。这种方法的缺点是对单一行业暴露不足，对高风险、高赔率的公司暴露不足，在某些时间环境下会显得缺乏弹性，但综合考虑了投资机会与安全边际，获得长期可持续的、经过风险调整后的回报率是本产品追求的目标，也需要持有人甄别。回到当下最热门的AI产业，我观察到的现象包括：大模型在编程和多模态领域完成了商业闭环、用户具备购买能力和购买意愿，GPU算力在微观层面供不应求，国产模型和国产GPU的适配度在提升，云厂AI资本开支快速增长带动电子器件涨价，存储和逻辑晶圆厂加速扩产。也有一些问题还在思考：编程的渗透率和商业化是否已经到了较高的程度？AI Agent泛化到其他行业进一步打开商业化空间是否如市场预期的顺利？美国云厂资本开支已经接近经营现金流的极限，加杠杆投资的持续性如何？投资回报率和折旧是否构成财务压力？公司股价是否包含了太多乐观的看法，有没有为科技进步的不确定性留出空间？这些问题的答案还不清晰，这可能也是科技股的特点，不确定性与远期空间并存，既要考虑宏伟的未来、也要考虑支付的对价，投资者需要根据自己的能力圈、风险收益预期做出选择。对于2季度下跌较多的非AI股票，新能源、电动车、工程机械等出口占比较大的行业，经营趋势良好，出口增速普遍双位数增长，高性价比的中国商品受到全球市场的欢迎，上半年汇率波动影响了这些公司的表观业绩，但并不影响实际盈利能力，目前估值也在较低水平。对于上游资源，铜虽然受到诸多宏观因素和贸易政策的扰动，上半年价格总体呈现高位震荡状态，表现优于钢铁、铝等基本金属，供求紧平衡可能是主要原因，电力电网投资支撑需求，供给侧铜矿的资本开支没有明显提升，作为能源升级的关键金属，铜的长期价值可能尚未充分体现。保险上半年股价走势和行业经营趋势是不匹配的，受指数基金影响可能是原因之一，经营上负债规模依然保持稳健增长，报行合一压降险企保单成本，保险公司以低于2%的负债成本配置4%以上收益率的资产，并且给股东提供4-5%的股息，这应该是一个划算的生意。组合还自下而上选了一些低估值、高股息的公司，分布在建材、消费、化工等领域，由于2季度股价下跌，有些公司的股息率已经超过5%，而十年国债收益率不足1.8%，只要公司能够保持利润稳定并持续分红，股价的下行风险应该是可控的。还有一些公司在股价下跌过程中实施员工持股或者股份回购，反映出公司认为市场低估了自身价值，也是挑选股票的一个指标。

2026年，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。二季度以来，人工智能产业头部大模型进一步聚焦生产力工具，产业评估体系逐渐由单纯的模型能力打榜竞赛，转向提高模型能力商业价值的权重。（1）功能上看，大模型在编程、长程推理和多智能体协作上实现代际跃升。AI从对话接口进化为可自主拆解目标、跨应用闭环执行的智能生产力单元，在延续一季度智能体爆发趋势的同时，二季度聚焦和拓展了“长任务执行”和“多代理协同”的能力：以Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol、GLM-5.2等为代表，将上下文窗口普遍推至百万token级别，使AI真正具备处理复杂项目级工作的能力。（2）商业化上看，进展显著。海外Anthropic凭借企业订阅和编程工具率先实现盈利，ARR达470亿美元，权威机构Semi Analysis预计其于本季度实现盈利；国内以智谱为代表的AI模型公司API调用体量逐步提升，预计年末ARR将突破10亿美元。（3）算力投资上，全球AI投资持续由推理需求驱动，行业亟需高算力密度、低时延、高效率算力集群，各类新技术加速迭代，尤其关注国内的超节点技术、以及海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术迭代进展。其中，超节点是国产高密度算力集群的核心方案，将大带宽低时延的互联范围从单机内部延伸至整个集群，突破了单颗芯片算力的摩尔极限，也实现了跨主机的内存直接访问，尤其关注今年全年超节点集群的出货进展。海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术方案，凭借同时承载光电信号的独特优势，兼具低介电损耗、高平整度、可大尺寸面板加工等特性，有望成为CPO新的载体。展望下半年，AI将继续深入垂直场景，长程智能体有望在办公、医疗、法律等非编程的复杂工作流中规模化落地；模型架构优化与算力效率提升将推动推理成本持续下行，更低价的API服务进一步降低采纳门槛，加速AI渗透全行业。行业正从“技术可行”迈向“商业繁荣”的新阶段，以智能体为产品形态、生产力工具为发展目标，继续迈向大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。我们会继续紧密跟踪大模型算法的下一次跃迁迭代，沿技术迭代最陡峭的方向布局：在产品端，关注AI加速赋能金融、制造、医疗、科研等关键核心领域，关注应用产品化的新形态，特别是匹配AI时代需求的端侧产品形态的探索和定义，跟进机器人产业进展，期待AI从技术实验走向真正的全产业链赋能。在算力端，关注算力需求提升、系统性创新和结构性优势机会，围绕模型训练所需的技术进阶、推理应用所需的高性价比及低延时领域布局，尤其关注中国人工智能生态自立自强的投资机遇。

我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，资本市场的表现出现结构性特征，我们看好的人工智能产业在海内外落地的产业趋势进一步确认，并且因为需求的斜率陡峭，导致硬件环节的各个上游出现了不同程度的供应链短缺局面，因此我们的组合也在这一产业趋势上，结合我们对业绩兑现能力的把控，做了更进一步的组合优化。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

2026年一季度A股和港股呈现震荡偏弱的走势，尤其期间全球加剧的地缘冲突一定程度对市场产生了一定影响，其中上证指数下跌-1.94%、沪深300下跌-3.89%、创业板指下跌-0.57%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-3.29%、下跌-15.70%。从A股分行业表现看，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料等板块涨幅领先，而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产则跌幅明显。简单回顾一季度，组合表现平平与基准基本一致，且没有实现正收益。组合在银行的个股选择、造船等行业上抓住了一定机会，但组合在不限于以下方面存在不小的不足或者拖累：①在能源的仓位暴露不够；②部分仓位（比如港股互联网）受到较大的负beta冲击；③重仓的保险行业在经历了去年较好的贡献后，一季度拖累较大；④部分重仓个股短期受到负面流动性影响较大（比如组合重仓的某小市值家电、某港股养殖等）。审视如上的表现，一方面体现了管理人能力圈与交易能力仍存在一定局限性，另外一方面也让管理人自身重新去深思组合在行业与个股选择上的收益来源。管理人后续将在上述方面继续不断改进，但正如大家所知投资之路何其漫漫，希望投资者以及管理人本身正视上述局限并形成客观的回报预期。展望后市，地缘战争短期走向依旧扑朔迷离，而中期对全球经济、全球地缘政治、全球供应链等也许都是极其深远的，我们将持续跟踪该等变化的影响。尽管短中期的走向仍旧存在不确定性，但中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等局限短板，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。本产品成立于2013年7月，基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优。我有幸在2023年7月，也就是产品成立10年之际管理这样一个独特的、绝对收益导向的产品，这类产品在近年的新发基金中已经非常少见。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架、个人偏保守的性格是非常匹配的。管理主动权益基金的初始问题是产品目标——绝对收益还是相对收益？在管理产品初期，我认为这两个目标是矛盾的，只可取其一。但伴随管理时间的增长我逐渐改变了这种想法，这两个目标在短期是矛盾的，但长期是统一的。做任何投资都要首先面对比较基准的问题，根据国信证券的研究，以20年的时间维度计算沪深300的年化回报率大约在7-9%之间（取决于计算时点的选择），用这个作为衡量主动权益产品的长期回报基准应该是相对公允的。所以，即使绝对收益目标的权益产品，也应该追求超过沪深300的长期回报，否则还不如配置指数基金，在长周期的时间框架里绝对收益和相对收益的目标是统一的。为了实现这个目标，我需要做的是寻找长期被低估的资产并构建这样的股票组合，等待他们的价值被市场发现。但如果把时间压缩到3年甚至1年以内，以追求短期获得超越指数的回报为目标，则需要另一套方法论，比如更集中的行业暴露或者更深入的信息交换，强化对边际变化的定价，淡化对长期价值的判断，这个方法在获取短期超额收益时或许有效，但我不确定他能否取得长期超越指数的回报。对于未来经济和产业的变化，从国内角度，经济增长模式从总量型的固定资产投资驱动，向结构型的高质量和高技术驱动转变，信用在社会中的流通路径也在相应变化。旧模式重资产投入的特点是依赖银行的间接融资支撑，而新模式轻资产的特点更依赖股权直接融资，活跃的一二级市场有利于助推经济高质量发展。如果没有看到社会全面的信用扩张，那么结构性加杠杆的领域往往孕育更多的机会，信用聚集的地方资产价格也会水涨船高。比如在科技自主领域，数字、模拟和存储芯片的进口替代需要建设大量半导体工厂，进而带来设备和材料的需求，关于这个领域的投资观点在年报中有详细讨论，不再赘述。年初以来，文生视频和openclaw的横空出世将AI应用带上一个新台阶，agent雏形逐步显现，也带来token消耗量的大幅增长，AI从企业IT预算向生产力预算转变，客户支付意愿增强。伴随大模型能力的进步，未来可能会看到更多垂直市场被AI突破，这种变化是非线性的难以预期，但工程领域的可行性相比去年已经大幅提升。Token作为AI的计量单位，主要成本来自算力和存储芯片折旧以及电力消耗，中国虽然在芯片领域落后美国，但通信组网能力强、电力成本低、人力成本低，最终单位token的成本显著低于美国。中国AI的出海模式可能和美国不同，不是依赖亚马逊、谷歌和英伟达去全球建设数据中心，而是依赖低成本国产token服务全球市场，并带动AI相关产业投资的持续性。从海外角度，中东冲突短期快速推升原油和炼化产品价格，降低了美联储降息预期，压制风险资产价格，但更重要的是对长期经济和产业结构的影响还没有充分体现。一方面，高油价和地缘风险暴露了部分国家能源结构单一的脆弱性，即使冲突结束，也会加速能源结构调整的步伐，增加可再生能源的占比。去年三季报我们已经讨论了新能源行业进入拐点，这次冲突会进一步提升新能源的全球渗透率。在电动车领域，欧洲和北美车厂由于缺乏规模效应和长期投入的决心，过去两年纷纷放缓了电动车的投入力度，甚至砍掉了部分在研车型，这可能导致他们错过这一轮新能源车的需求加速窗口，从今年1季度国内新能源汽车出口大幅增长看，也反映出国内车厂的竞争力被海外消费者认可。另一方面，冲突是否会导致石油价格中枢上台阶并具备持续性？我不是原油专家，但如果中东原油供给无法很快恢复到正常水平，则需要关注这一事件的潜在影响，比如高油价对全球经济的压制，尤其是脆弱经济体的衰退风险，硫磺和尿素短缺导致化肥价格上涨进而推动农产品通胀，炼化产品价格维持高位对替代技术的促进……等等。在全球经济和地缘风险加剧的背景下，我国资产安全性凸显，多能源结构的稳定性优势凸显，而作为原油替代路径的煤化工则受益于高油价，也是我国的优势产业。落实到股票投资，虽然地缘冲突加剧了全球经济风险，压制权益市场的短期表现，但我认为以沪深300为代表的中国核心资产定价并没有泡沫化，很多公司的股息率高于存款利率，横向对比标普500同类资产的成长性和估值水平也具备优势，中国资产的长期价值依然被低估，我需要做的就是找到这些被低估的企业并构建股票组合，让持有人的资产和这些优秀的公司共同成长。

2026年一季度，全球人形机器人产业在量产提速、技术迭代与场景落地三重驱动下，呈现“从1到N加速渗透”的发展态势。本基金继续聚焦于以人形机器人为代表的具身智能产业链投资机会，围绕产业核心矛盾、技术边际变化与场景落地三点动态布局。量产能力持续验证，国产供应链优势凸显。2026年是人形机器人产业从“小规模量产”迈向“规模化交付”的关键之年。海外方面，特斯拉Optimus Gen3硬件平台已锁版，量产节奏渐行渐近。国内方面，智元机器人累计出货量已突破万台；宇树科技Unitree R1以2.99万元起售价持续拉动消费级市场。中国供应链体系完善高效，核心零部件国产化率持续攀升。本基金密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂商及其供应链，重点布局技术壁垒高、产能缺口大的核心环节。软硬件协同迭代，运动能力实现质的飞跃。硬件层面的技术突破体现在运动能力的跨越式提升。关节扭矩、转速与散热系统全面升级，动态平衡与步态控制算法能力显著提升，自适应步态和毫秒级姿态校正大幅改善运动表现。软件层面，具身数据采集与处理能力实现指数级突破。2026年是国产具身数据放量元年，头部厂商数据积累从数千小时跃升至数十万小时级别。核心驱动力在于UMI采集方式使设备成本降至传统遥操的十分之一，且效率大幅提升。本基金前瞻布局运动控制、操作系统、物理仿真及训练数据环节。春晚成为技术展示窗口，多场景应用加速推进。2026年央视春晚成为人形机器人技术的集中展示舞台。宇树科技、松延动力、魔法原子、银河通用四家国产企业联袂亮相，标志着行业从单点突破迈向体系化成熟，正式进入规模化、场景化、智能化的全新发展阶段。除春晚展示外，人形机器人在多个真实场景的应用不断深化。工业制造领域，汽车制造、电子装配、物流分拣等场景已有持续的订单落地，制造业有望成为人形机器人应用的核心阵地。商业服务领域，头部企业推出机器人租赁平台，全球首店落地大型商场，全渠道布局持续激活消费级市场潜力。特种作业领域，机器人在危险、肮脏、枯燥的3D岗位替代需求日益增长。本基金持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。