周心鹏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 本基金在四季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。四季度聚焦于芯片自立自强、ASIC方案的投资机会，以及应用端的推理需求受益方向及产业应用机会。

2025年四季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。四季度，我们继续关注智能化、场景化和量产三个关键词。 在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。谷歌DeepMind新一代世界模型Genie3与多模态具身智能大模型Gemini Robotics-ER 1.5的推出，为真正的通用型机器人大模型奠定了重要基础。同时，以英伟达Jetson Thor为代表的高性能端侧算力平台进入供给拐点，为机器人在物理世界中的实时感知、决策与控制提供了关键硬件基础。银河通用推出导航模型NavFoM与灵巧手模型DexNDM，前者实现了跨本体零样本全景导航，后者则突破了“手掌任意朝向旋转”问题。 人形机器人的智能化需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。四季度中，机器人在真实生产生活场景的应用不断深化，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，都已经有持续的订单落地。我们继续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。 在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于量产从1到N的关键拐点。特斯拉已经为2026年的量产构建了完整的供应链体系，中国供应商组成了梯队式的供应格局。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

本产品的策略，是力求给持有人带来长期、可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。2025年3季报对4季度的展望是“中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主”，四季度投资组合的构建也沿着这个方向寻找股票。展望2026年，国内方面，虽然2025年4季度在财政补贴空窗期经济体现出增长压力，但预计伴随2026年特别国债的发行和财政补贴的延续，汽车、家电、消费电子等产品需求有望企稳，内需有望企稳。上行的动力需关注美联储降息后对全球总需求的拉动，出口依然是重要的经济增长点。从企业微观调研看，中国高端制造业出海依然保持了较快的增速和对未来乐观的预期，工程机械、乘用车、电池等高附加值产品2026年有望继续贡献出口增量。海外方面，美国在高利率下就业市场调整、耐用品消费放缓、传统行业投资趋于谨慎，经济增长主要动能来自AI资本开支，AI投资主要集中在微软、Google、亚马逊、meta、甲骨文等互联网巨头。根据最新财报，AI资本开支占经营活动净现金流的比例已经超过60%，部分公司开始发债投资。虽然AI是未来社会的通用工具、技术价值无可非议，但AI尚未体现出超额的商业回报率（相比互联网公司的传统业务），而巨额资本开支对公司现金流、折旧的影响已经逐步体现，很难判断未来AI投资的增长空间。如果AI投资放缓，美国经济可能减速，这会对通胀形成一定制约、并刺激美联储降息，这是未来可能发生的一个选项。基于以上判断，我对2026年权益市场持谨慎乐观的看法，行业和公司选择是构建组合的重中之重。从产业结构看，中美差距较大的科技行业可能成为十五五期间政策的发力重点。相比美国互联网公司激进的AI资本开支，国内互联网投资更加温和，其中一个原因是受限于先进GPU，依赖英伟达芯片的长期风险需要关注，解决问题的根本路径是技术自强、建立自主可控的芯片能力，形成国内晶圆厂、GPU、大模型的闭环生态，而观察到的产业趋势正在朝着这个方向努力：国产GPU公司陆续上市、存储晶圆厂公告招股书、先进逻辑公司整合子公司股权……更重要的问题是什么时间、选择投资产业链的什么环节。如果把晶圆厂看成科技产业的高速铁路，半导体设备、材料公司就是铺设高铁的建材，IC设计公司就是使用高铁的人群。在高铁集中建设的年份，高铁公司需要承担较大的财务和折旧压力、股东权益被再融资稀释；在建设完成后、伴随折旧的下降，高铁公司具备垄断定价能力、股东回报率逐年回升。相反，设备、材料类公司的利润增长则主要体现在集中投资的年份，一旦建设高峰结束、设备类公司周期性就会逐步体现。而使用高铁的人群，伴随每一条线路的畅通，享受了基础设施带来的正外部效应，更多比拼产品定义、把握商机的能力。还有一个行业在发生积极的变化，就是保险。过去3年保险业一直受到利差损的负面影响，每年需要计提大额的净资产减值，同时新销售的保单价值（NBV）也持续下降，主要原因是历史销售的保单有较高的刚性回报承诺，但经济下行导致资产端收益率下降，且资产配置的久期比负债短，造成了利差损失。针对这一问题，监管层在2025年采取了积极的措施，包括下调保险产品的预定利率、推动“报行合一”降低渠道成本，最终扭转NBV负增长的趋势，同时股市上涨也增厚了保险公司的短期投资收益率。最近保险又迎来了新的变化——分红险“开门红”销售旺盛，根据微观调研，银行渠道购买分红险的主流客户画像是50岁以上高净值女性，在银行3年定期存款利率、大额存单利率普遍低于2%的背景下，分红险1.75%的预定利率、3%以上的实现利率，对低风险用户有较强的吸引力、能够承接部分存款再配置的需求。中国居民存款余额约130万亿，寿险行业每年新单保费规模不足1万亿，居民资产配置的变化给寿险公司保单增长带来了长期的机会。但是，由于经济处于调整阶段，长端利率尚未进入上行趋势，保险公司的利润释放需要时间逐步体现，PEV估值经过股价上涨后接近历史中枢水平，应该以更长期的视角观察保险行业发展，而不是期待短期快速见效。经济和产业的变化是缓慢的，股市情绪的变化却在瞬息之间，我也在努力拓展能力圈、挖掘机会，感谢持有人的信任。

2025年四季度A股趋于震荡而港股表现一般，体现为A股主要指数表现相对平稳而港股指数表现平平，其中上证指数上涨2.22%、沪深300下跌-0.23%、创业板指下跌-1.08%、中小板指数上涨0.54%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-4.56%、下跌-14.69%。从A股分行业表现看，有色金属、石油石化、通信、国防军工等板块涨幅领先，而医药生物、房地产、美容护理、计算机等表现相对平淡。简单回顾四季度，组合净值走势相对指数有一定幅度跑赢，主要组合重仓的造船、有色、保险等表现较好，尤其重仓的民营船厂涨幅明显贡献较大比例净值。整体来说，组合在有色、保险和造船等布局表现尚可，但在其他领域的表现则平平，同时组合相对早的对有色仓位进行兑现也影响了一定收益，反映了管理人在能力圈、交易习惯以及特定行业理解上仍有较大进步空间。展望后市，中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，管理人投资面临的挑战仍旧不小，管理人将在上述方面持续积累及改进，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

四季度，国内经济延续“弱复苏”态势，受高基数与以旧换新政策退坡影响，社零增速放缓，内需略显疲弱；房地产投资延续下行趋势，出口则展现出一定韧性。政策层面，财政适度加力，货币保持宽松基调，逆周期和跨周期调节力度加大，同时稳步推进“十五五”规划布局。 A股市场各主要指数在四季度表现分化，上证指数震荡上涨，并在10月份一度突破4000点大关，创十年新高，而科创相关指数在同期经历阶段性调整，走势承压。从全年维度看，A股结构性牛市特征明显，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对落后。 报告期内，受全球流动性宽松、投资者乐观预期等多重因素驱动，叠加地缘政治博弈与供需结构重构的共振影响，部分资源品的股票与期货价格同步大幅上涨，黄金、铜等核心品种甚至创下历史新高。这一轮价格上涨的时间节奏，超出了此前的预期。随着市场对资源品景气逻辑的认知逐渐趋于一致，后续想要获得认知层面的超额收益，难度将进一步提升。 但从长周期视角来看，未来在全球投资大于消费的格局下，各产业链制造环节的实物资源消耗将持续增加，叠加能源转型、AI产业扩张带来的结构性需求增量，以及产能约束导致的供给刚性，资源品的景气周期将有所拉长。基于当前价位受供需紧平衡格局支撑，大幅向下调整空间有限的背景，我们认为2026年大宗商品市场的结构性行情大概率仍将延续。 此外，基于资本开支周期、行业竞争格局、产品价格分位、估值弹性及股息率等多维度的思考，我们持续加大化工板块内优质个股的配置力度。当前化工板块正处于周期反转的关键节点，随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，再考虑到后续海外库存周期的启动，供需格局持续优化将支撑部分化工品涨价逻辑逐步兑现，期待2026年我们在上述领域的布局能有所收获。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2025年A股市场结构性分化行情明显，AI引领的科技创新类板块的上涨幅度大，小盘风格相对占优，而对经济基本面比较敏感的顺周期相关资产表现低迷，科技类和顺周期类的估值比值已到历史较高区间。这样分化的行情有一定的短期合理性：经济的结构调整期伴随着部分行业的艰难转型和新生行业的蓬勃发展，一方面，技术进步正在成为越来越重要的时代主题，科技创新与新技术趋势越来越明朗，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期，国产替代过程也远未结束；另一方面，经济整体依然承压，房地产行业仍然在出清过程中，市场对经济的预期仍比较谨慎，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处于偏低水平。 相较于市场谨慎的经济预期，我们认为，目前的物价、债务、地产等问题，短期也许面临困难，长期有望在发展中消化。A股市场在经历2025年由科技成长驱动的快速再定价后，2026年有望由中国宏观的再平衡、中国科技的逐步自立自强、外部摩擦缓和共同驱动，呈现中枢上行和投资机会再均衡的态势。从总体估值来看，市场核心宽基指数的PB位置目前大约在历史中位数附近，没有很便宜、也没有明显高估；看PE的话，主要宽基指数不高不低，但考虑企业的盈利周期、目前实体经济处于盈利低点，未来实体经济如果好转，盈利增长更为重要。结构上看，科技类股票2025年已积累不小涨幅， A股市场中，依然有许多结构性很明显被低估的机会值得进行长期布局，有很多质地优秀、估值低、净资产收益率高、现金分红回报率高等高性价比的投资标的，在2025年表现平平无奇，放在长期回报的角度来考量，对这些投资机会的前瞻布局会在中长期显著提高组合的风险收益比。 在基金操作策略上，本基金致力于选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的行业，精选符合基金合同中小盘股票定位、发展空间较大、估值不贵、有强竞争力支撑、具备较好成长性和更优风险收益比的公司，并基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。 在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，政策方面，我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2026年的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

回顾三季度，市场结构性分化行情明显，科技创新类板块的上涨幅度大、速度快，而对经济基本面比较敏感的顺周期相关资产表现低迷。这样分化的行情有一定的短期合理性：经济的结构调整期伴随着部分行业的艰难转型和新生行业的蓬勃发展，一方面，科技创新与新技术趋势越来越明朗，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期，国产替代过程也远未结束，短期看经济基本面有一定支撑；另一方面，经济整体依然承压，房地产行业仍然在出清过程中，目前市场对经济的预期仍比较谨慎，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处于偏低水平。 伴随着结构性分化行情的演绎，沪指在3季度再次站上3800点，创下多年新高，在这个位置上，我们对中国股票市场的中长期前景依然保持乐观，结合历史借鉴和中国现实，我们对中国经济高质量发展驱动的长期健康慢牛态势充满期待，无风险收益下沉、资本市场改革、中国转型加快都是关键驱动因素。但我们也认为中国股票市场价值发现的过程可能不会一蹴而就，市场需要时间来消化结构性过热的局面，科创板块涨幅已经较大，对利好因素反应较为充分，当下静态估值很高的热门板块和个股，需要经得起下半年以及明年的业绩检验。另一方面，我们需要观察房地产特别是重点城市的房产能否作为大型消费品以价量企稳回暖带领信心向上，结合高科技行业的持续发展，高科技行业和以消费为代表的其它行业形成产业链上的正反馈。动态经济数据显示房地产市场触底时间延后，关税冲击、关税谈判带来的影响以及关税冲突是否反复都需要时间体现，国内经济增速下行压力有可能进一步加大，仍需要国内政策的新努力、国际环境的新变化、经济和企业盈利指标的变化趋势等验证支持，这个过程将使中国股票市场和中国经济预期的反馈呈现相应更长时间的震荡。 在基金操作策略上，本基金致力于通过对具备良好成长潜力及合理估值水平的中小市值股票的投资，在争取有效控制组合风险的基础上，力争实现基金资产的长期稳健增值。投资策略上，我们努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现长期年化回报。从产业视角和结构性机会来看，我们持续关注与中国高质量发展高度相关的数智化、长寿趋势、可持续生活方式和未来消费模式这几大长期结构性趋势投资机会，在上市公司选择上，我们更加致力于寻找以上产业中能主动应对科技浪潮和社会趋势变化，通过降本增效、产品创新和核心竞争力提升等关键因素实现持续成长、且估值不高的优秀公司的投资机会。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2025年三季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。三季度，我们持续关注智能化、场景化和量产三个关键词。在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。三季度中，谷歌DeepMind推出的Genie3模型，能够让AI系统与现实世界模拟互动，标志着模型朝着通用人工智能（AGI）迈出的重要一步。智元发布了机器人世界模型的开源平台GenieEnvisioner，其中GE-Base提供视觉世界建模能力、GE-Act实现从视觉到动作的转换、GE-Sim支撑大规模策略评估和仿真数据生成。人形机器人的智能化不是一蹴而就的，需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。三季度中，我们看到有越来越多的机器人进入真实生产生活场景，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于从量产1到N的关键拐点。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

2025年三季度A股和港股表现较好，主要指数都走出了震荡上行的趋势，其中上证指数上证12.73%、沪深300上涨17.90%、创业板指上涨50.40%、中小板指数上涨21.69%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别上涨11.56%、上涨21.93%。从A股分行业表现看，通信、电子、电力设备、机械设备等板块涨幅领先，而银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等表现相对平淡，尤其其中的银行板块逆势下跌。简单回顾三季度，组合净值走势基本与指数一致，涨幅略跑赢基准但与市场的热烈表现则略显平淡。组合在季度初通过非银、有色的布局表现尚可，但在后期持续活跃的科技行情中则参与相对有限。整体来说三季度组合主要在有色、非银等领域抓住了一定机会，但在科技大行情中表现相对一般，这与管理人的能力圈基本对应，也与管理人当前具备的交易风格能力等相关，管理人管理产品以来经历的科技成长浪潮经验积累也有一定关联。展望后市，中国制造业的强大基础、科技产业的不断进展、中国经济的庞大容量及韧性等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧是可为的。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等有待提升的方面，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下、给持有人带来长期的回报，而不是追求较高风险偏好的高波动策略。2025年3季度，在中美贸易谈判冲击过后，A股市场迎来明显的反弹，wind全A日成交金额高峰突破3万亿，而二季度日均成交额仅在1.2万亿以内。虽然恒生、日本、韩国指数也获得了明显上涨，但成交量的放大落后于A股，说明A股的场外资金流入规模更大、这也和两融余额的增长相印证。从市场结构看，不同行业分化明显，远期空间类板块涨幅较大，包括机器人、创新药、固态电池、AI等，而反映经济现实的消费、地产、周期类板块表现平淡。这体现了经济底部企稳、风险偏好上升、流动性充裕的资本市场特点。在中期报告里，对三季度的经济展望是下行风险可控、底部企稳，上行动力可能来自美国的财政扩张、或者国内的反内卷。从美国的表现看，就业、消费、工业等宏观经济数据持续走弱，美联储进入降息周期，而信用扩张的抓手是AI。从中国的表现看，CPI、PPI物价指数仍在底部震荡，地产价格环比负增长，固定资产投资增速回落，出口韧性超预期、体现了中国制造的全球竞争优势，AI、电动车、储能、创新药等新兴领域保持高增长。中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主，同时也配置了由于景气度相对较低而被市场低估的公司。能够出海参与全球竞争的公司在我的组合中占比很大权重，包括工程机械、汽车、电力设备等。国产工程机械相比外资同行具备价格优势和更紧密的服务，虽然在东南亚、非洲市场已经占据了较高的市场份额，但这些新兴市场的需求还在持续增长，同时中国的资源企业加速在海外开发铜、锂、铁矿等，也给国内工程机械带来了出海配套的机会。海外矿山机械几千亿的市场仍由卡特彼勒、小松等垄断，而国内的头部公司也已推出部分矿挖、矿卡产品，并逐步完善产品线参与到竞争之中。乘用车在海外的市场份额低于工程机械，具备更大的增长潜力，中国汽车在拉美、澳大利亚、东南亚等市场销量快速增长，给外资品牌带来了很大压力，中国汽车依靠电动智能化、高性价比获取市场份额，并且海外的单车价格、盈利高于国内，这些结构性变化并没有充分体现在股价之中。新能源行业逐步走出下行周期、进入盈利回升通道。过去两年电芯价格持续下行，行业面临较大的盈利压力，但也降低了电动车、储能的成本，反而催生了需求。欧洲电动车价格下降、廉价车型上市，带来电动车增速回升，而储能系统价格下降、也激发了全球需求，今年欧美、中国的大型储能、户用储能都获得了不错的增长。电池产业链过去2年暂停了资本开支，需求的持续增长带来供给侧产能利用率回升、利润率回升。但也要注意，电池作为标准化产品，供给侧的竞争依然激烈，新一轮的产能扩张过后、可能重复周期的循环，相比之下，碳酸锂作为上游资源、在中下游扩产周期中议价能力得到增强，目前的价格也处在历史较低位置，可能是更好的选择。对于AI，相比中报时的乐观看法，现在需要关注股价大幅上涨过后的风险。一是从美国AI企业的资本开支看，大规模的投入并没有相对应的现金流入，美国AI公司的收入规模只有几百亿美金，却投入了几千亿去建设AI数据中心，其中以openAI为代表，与英伟达、甲骨文、coreweave等公司形成交叉投资的资金循环，这个循环可以短期增厚GPU、云服务公司的收入，但最终还是需要消费者买单形成真正的现金闭环。第二，从国内供应链的盈利能力看，现在处于超高状态，企业ROE甚至超过100%，从科技和制造业的经验看这是不可持续的，或者意味着现在处于周期的高点，这轮周期的持续性难以判断，但这种盈利能力应该不会是常态，从超高盈利向正常盈利回归的过程，股价可能面临调整压力，这是观察AI产业发展需要注意的风险。

前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。本基金在三季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。三季度聚焦于算力领域国产替代、ASIC方案的投资机会，以及软件端推理需求受益和产业应用机会。