刘晓龙 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。2025年上证指数上涨18.4%，Wind人形机器人指数上涨60.3%，大幅跑赢市场。回顾全年，机器人产业有一系列里程碑事件：1）产业进入量产元年，国内机器人产量超预期，已达到上万台级别，在商业服务、科研等领域开始放量。2）机器人能力出现突破，场景落地初现雏形。机器人也从之前的视频展示或静态展示，到完全可以线下实机展示，不仅具备跳舞、拳击、武术、空翻等极强的运控能力，也发展出物流分拣、物品搬运、叠放衣物、做早餐、打爆米花等更实际的能力。3）成本拐点出现，核心零部件的国产化突破成为降本关键，进一步助力未来产业放量。人形机器人生产成本较2024年大幅下降，行星滚柱丝杠等核心部件成本已进入“千元级”，行业具备量产化条件。 展望2026年，机器人产业有望正式开启从“1-10”到“10-100”的规模化跨越。我们认为，机会将沿着三个维度展开：1）短期来看，近期行业可能出现一些催化因素，如特斯拉即将发布新一代人形机器人，国内本体厂商龙头也在积极筹备上市，持续活跃资本市场；2）就2026全年来看，规模放量是行业的主流预期，全球人形机器人产量有望冲击十万台量级，这背后是商业化落地的持续驱动，包括商业服务、制造、工业巡检、教育等多种细分场景的成熟落地，有望构建多元化的增长曲线。3）展望远期，技术进化是内核，AI大模型，特别是“视觉-语言-动作”（VLA）模型，将成为机器人的“智慧大脑”，使其从执行预设指令迈向具备自主理解和决策能力。同时，灵巧手、电子皮肤、新型驱动等硬件技术的迭代，将不断拓展机器人的能力边界。更进一步来看，随着商业航天、脑机接口等技术相继成熟，人形机器人应用市场空间将更加广阔，马斯克在公开访谈中提出，“2026年是奇点元年，未来3-7年将经历一场超音速海啸，26年就会达到AGI，2030年AI将超过所有人类智能的总和，未来人形机器人数量将超过人类”。基于机器人行业长期具备较大的成长空间，本组合聚焦于人形机器人产业精选个股。不过，创新产业的发展并非一蹴而就，中间也会伴随波动，我们对产业发展过程中的风险也保持敬畏。我们认为，投资创新产业就像是一场需要专业、耐心和定力的“长跑”。机器人产业，当下正处在汗水与智慧密集挥洒的“工程化攻坚”阶段，每一次的技术突破、每一个百分点的良率提升、每一元成本的下降，都在为未来的爆发积蓄能量。我们无法精准预测浪潮的每一个波纹，但我们相信潮水的方向，是在奔向那由智能机器重新定义生产效率与生活方式的未来港口。这场航行必然伴有风浪，但唯有驶向深海，才能发现新大陆。作为基金管理人，我们会始终聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮创新周期的战略机遇。但同时，我们也建议投资者合理配置，做好风险分散，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2025年四季度，A股市场出现了一定的调整，但是AI相关资产仍然是市场中共识度最高的主线，在科技大幅跑赢市场的情况下，传统经济继续跑输市场。从估值角度来看，截至12月31日，中证800的PE（TTM）以及PB估值分别为16.09倍和1.61倍，从历史分位数来看，PE（TTM）和PB分别处于过去十年90.2%和62.16%分位，可以看到市场估值水平仍然不低。基于市场的结构性特点，我们认为市场仍存在一定的成长陷阱和价值陷阱，在高估值背景下，安全边际变得越来越重要。当下市场我们会更看重安全边际以及资产的长期价值，我们会把资金更为集中地投入到我们能看清企业价值的长期赢家上。在投资策略上，我们仍然会聚焦具有全球竞争优势的企业以及在国内不可被替代的企业。2025年四季度，组合仍然保持高仓位运作，同时也保持了较低的换手率，主要交易包括增持了部分低估值石化企业以及家电企业，组合仍然以低估值高资本回报企业为核心。

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。“分散化是投资中唯一的免费午餐”，报告期内我们秉持这一理念，采用多策略配置的方法，通过配置多个低相关且长期表现优秀的策略，以降低组合的波动，平滑组合的业绩表现，期望在任何市场环境下都能实现稳定的超额收益。尽管市场大多数时候都难以预测，但正确的投资方向却是可以找寻的。例如低波动低估值资产长期看能够带来正向的超额收益，而高波动高估值则恰好相反。我们深入挖掘中长期维度能够提供正向期望收益的投资方法，并始终坚持在我们认为正确的方向上进行布局。市场中可以抽象出多种多样的股票风格。根据资产定价理论，其中一部分风格策略由于风险溢价或者市场异象的存在，拉长来看能够提供不错的超额收益，但也伴随着较大的波动性。我们策略的核心是识别出多个低相关且长期存在超额收益的风格策略，并使用组合管理的方法来进行均衡配置，从而构建出相对稳健的超额收益曲线。相较于纯alpha策略，通过风格配置方法获取的超额收益可能长期存在而不易衰减，但其超额的波动相对会更大，阶段性的回撤也会更多。因此，在中长期配置策略的基础上，我们希望通过自上而下的宏观和市场的定量分析，动态地调整策略配比或者增加新的策略类别，进一步提升组合的超额收益。另一方面，根据宏观环境和市场交易情况，以及产品预期的风险收益特征，我们会灵活地配置股票和债券的仓位占比，以降低组合的波动和回撤，力图给投资者提供风险收益性价比较高的产品表现。2026年是十五五的开局之年，各项政策的加持下经济将保持稳定，市场的估值目前处于中位数水平。市场成交活跃度较高，我们对2026年的市场保持乐观，市场下行风险不大。风格方面，随着经济和产业中部分领域的基本面持续向好，基本面驱动的景气投资将继续跑出超额。我们预计保持中高仓位运作，风格均衡配置，并着力获取基本面景气投资带来的超额收益机会。

2025年三季度，A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证叠加宽裕流动性成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事：科技成长板块继续领跑，受益于政策支持和全球科技周期共振，人工智能、半导体与新能源赛道表现尤为突出；而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧。但随着股价上行，市场对基本面验证的需求日益强烈，部分高估值成长股面临业绩兑现压力，在流动性的加持下，市场叙事也逐渐从对“业绩兑现的科技成长”的挖掘衍生到更为宽泛的“想象空间逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2025年三季度，全球风险偏好有所提升，美国和其他国家关税趋于缓和，市场对全球经济衰退的担忧有所下降，同时美国经济温和回落给美联储降息打开空间，两者共同提升了全球风险偏好，美股上涨、美债利率下行、美元下跌，黄金和铜也上涨。国内经济内需相关数据仍有降温迹象，但稳增长预期提供了一定的支撑作用。三季度人工智能领域的亮点较多，包括海外AI应用的快速提升以及云厂商资本开支的超预期、国内芯片替代进度超预期等。降息空间打开叠加科技领域的进展超预期成为国内市场改善的主要推动原因。三季度市场方面，A股市场呈现单边上涨趋势。具体来看，2025年三季度，wind全A上涨19.5%，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%。三季度涨幅靠前的板块分别是通信、电子、电力设备、有色金属，跌幅较大的板块是银行。展望2025年四季度，科技方向依然是市场主线之一。伴随未来AI软件的成熟，机器人可以在制造、医疗、教育、服务等领域辅助人类实现更高效的工作，也是伴随AI行业高速发展的终端产物之一。未来，中国将是最大的机器人制造市场，相关的制造企业将会受益。本基金在3季度末主要配置方向是机器人产业，行业方面主要集中在汽车零部件、机械制造等领域。根据华为《智能世界2035》的报告显示，2035年90%的家庭将拥有机器人，产业空间较大。未来本基金将深耕机器人方向，紧密跟踪产业变化，伴随行业成长。未来，管理人将重点关注具有核心竞争力、能够长期持续快速发展的标的，我们相信，这些具有核心竞争力、良好经营模式、优秀管理能力的公司在未来会给我们带来长期稳定的投资回报。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

2025年上半年，市场小幅上涨，沪深300涨幅0.03%，中证800涨幅0.87%，但市场整体波动较大，市场在1月份和4月份分别经历了两次大的调整和反弹。分行业来看，上半年涨幅最大的三个行业分别为有色金属、银行、国防军工，涨幅分别为18.12%、13.10%、12.99%，跌幅最大的三个行业分别为煤炭、食品饮料、房地产，跌幅分别为12.29%、7.33%、6.90%，市场分化较大。从基本面看，这一分化主要出于对全球风险以及不确定性的担忧和应对；从资金面看，分化产生的原因也出于对市场资金面宽松的反馈。而随着量化以及被动投资占全市场比例的加大，资金和基本面共振带来的反身性效应主要集中在成长性主题上（包括AI、机器人、军工和创新药等）和高权重资产（主要是金融和非金融资产等高权重股票）。这种反身性现象强化了短期效应（包括强化了市场对催化剂的定价），弱化了长期效应（包括对资产长期价值的定价倾向）。上半年，组合保持高仓位运作，对持仓的资产进行了一些调整，包括减持护城河受冲击的化工、纺织服装和食品饮料企业，增持我们认为在未来复杂环境中仍有优势的部分机械、轻工和电力设备企业。

2025年上半年A股在“政策托底+产业突破+资金优化”驱动下夯实底部，结构性行情主导市场。在流动性充裕的情况下，各类市场参与者开始寻找各种盈利的可能性。以保险为代表的大体量长久期资金持续加仓低估值高股息资产，其定价核心是“股息率-无风险利率”框架，一定程度锁定了宽基大市值部分的下行风险；以公募私募为代表的基本面景气定价思路，在各类新兴产业突破的背景下，重新找回了部分行业的定价权；量化资金以及短线游资等在两融不断上升，成交量不断向上的背景下，对于短期市场情绪进行活跃交易。不同时间尺度的信息在盘面同时存在，使得任何单一估值框架都无法独占话语权——价值投资者关注股息，成长资金关注赛道期权，短线资金关注筹码结构。当不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金能够在市场里找到各自的“定价锚”，指数就能在震荡中抬升走出慢牛。相对于过去几年里略显单调甚至一家独大的定价模型，市场的多样性在很大程度上维护着市场的韧性，价格发现的多频叠加是市场更加健康的一种表现。整体而言，2025年上半年A股的核心矛盾，是弱复苏环境下的“资产荒”（高股息底仓）与科技产业革命（成长进攻）的双轨并行，叠加全球美元体系松动带来的避险（黄金）与区域资产重估（港股、A股科技）。市场对前面确定性方向给了高溢价，对内需等含有不确定性的领域给了高折价。定价本身没有对错，它是一个预期与现实在资金流动中的结果。我们坚持的困境反转策略，在上半年处于窄幅波动状态，其相对收益处于中长周期的底部。正如我们之前的总结，专业的困境反转策略的本质是在有黑天鹅应对机制的前提下，通过承担有限损失去捕获非线性收益。虽然说困境反转策略处于困境的时候，往往是最好的投资时机。但我们提倡的并不是无畏的死扛，而是通过高频的基本面检查清单，通过系统优势让“坚持”能够转化为中长期的超额收益，而不会面临“中道崩殂”。

2025年上半年受全球关税影响，全球资产的波动相对剧烈。美国对全球市场加征关税导致投资者对全球经济产生担忧，市场风险偏好降低。同时，美国在谈判过程中不断反复的态度，进一步加剧了全球市场对未来经济的担心，市场呈现大幅下跌态势。但伴随美国内部经济压力的增加，关税得以缓和，市场又呈现企稳回升态势。因此2025年上半年，在关税政策影响下，市场呈现较大波动。国内经济方面，上半年国内经济增长平稳，虽然关税对出口影响较大，但影响时间较短。消费领域呈现出众多新消费模式，文化领域实现全球输出，汽车等制造业发展迅速，科技方面出现重大突破。众多领域的进步，让我们看到中国在全球市场竞争力的提升，我们对未来A股市场充满信心。2025年上半年这种特殊的市场环境下，可预测性较低，投资难度加大。2025年上半年，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。其中表现较好的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒等板块。本基金上半年配置以军工、科技板块为主，关税对成长类板块影响较大，但伴随贸易缓和，呈逐渐修复的态势，科技板块是一个长维度的投资方向，伴随大模型的成熟和应用的出现，我们未来的生活方式会发生很大的变化，同时催生很多新的投资机会。

2025年一季度，市场表现平稳，沪深300、上证指数、创业板指分别跌1.21%、0.48%、1.77%，但是结构分化较大，一季度涨幅最大的三个行业（申万一级行业）分别为有色金属、汽车、机械设备，涨幅分别为11.96%、11.40%、10.61%，跌幅最大的三个行业（申万一级行业）分别为煤炭、商贸零售、石油石化，跌幅分别为10.59%、8.22%、5.90%，涨跌幅首尾行业相差近18个百分点。特别是春节后，国内AI和机器人产品实现了突破后，市场情绪出现了显著上升，在TMT以及机器人相关主题等领域，比如计算机行业指数，估值在节后两周内迅速上升到历史估值高分位（90%以上分位）水平，市场普遍认为随着技术的突破，中国长期经济潜在增速将会上调，短期旧经济带来的阶段性压力也可以被缓解。在这种假设下，过去几年基于避险情绪上涨的高红利股出现了调整（包括石油石化和煤炭行业），价值类股票表现也相对较弱。从基本面来看，特朗普上任后，美国对中国关税已经上调两次，近期再次出台“对等关税”方案，我们预计未来中美博弈仍将继续，而基于全球不确定性增加，国内政策对经济稳增长的诉求也在提升。从中长期来看，全球可能进入新的合作竞争状态，从主权国家角度来看，发达国家和发展中国家对于全球化的诉求将会持续出现分歧，但从经济角度考虑，我们认为经济全球化仍会继续演进，只是演化方式可能会与以往经验不一样。一季度，组合换手较少，同时维持高仓位运作。从结构来看，组合仍然以当下估值处于合理偏低且在全球和国内具有显著竞争优势的企业为主。从交易来看，一季度主要降低了部分汽车零部件企业持仓，增加了部分机械以及电力设备企业持仓。

2025年一季度，受益于稳增长之后的脉冲效应、今年年初开门红以及出口等多方面的影响，中国经济阶段性企稳，伴随科技方向取得的重大进步，全球资金出现再平衡，中国科技股出现价值重估。海外方面，特朗普关税加码，导致市场对美国经济通胀和衰退的担忧加大。市场方面，恒生科技表现较好，一季度初市场科技股反弹显著，随后又开启调整，市场整体波动较大。具体来看，2025年一季度，wind全A小幅上涨1.9%，上证指数下跌0.5%，创业板指数下跌1.8%。一季度涨幅靠前的板块分别是有色金属、汽车、机械设备和计算机，跌幅较大的板块分别是煤炭、商贸零售、石油石化。展望二季度，美国距离实质性衰退虽然还有距离，但衰退交易还会持续，国内二季度警惕关税下出口对经济的影响，顺周期可能依然面临波折，但科技方面依然会有亮点贯穿全年。本基金在一季度配置的主要方向集中在AI方向相关的各个细分领域，以及军工等行业，虽然市场波动较大，但这些领域的空间较大，持续性较强，伴随应用端的出现，会带来较大空间。未来，管理人将重点关注具有核心竞争力、能够长期持续快速发展的标的，我们相信，这些具有核心竞争力、良好经营模式、优秀管理能力的公司在未来会给我们带来长期稳定的投资回报。

2025年一季度，A股市场呈现出显著的结构性分化和震荡回暖特征，政策支持与流动性改善成为主要驱动因素。市场交易者在延续2024年第四季度的交易模式，对过去一两年的定价进行反思和重新评判：科技成长板块引领市场，而红利价值类别出现小幅的下跌，参与者在推动市场叙事从“宏观叙事逻辑”转向“创新逻辑”。市场的定价权仍然掌握在风险偏好较高的活跃资金手里，一方面因为流动性足够充裕，另一方面基本面的验证尚需时日，这也一定程度导致市场的结构分化以及基金的业绩分化明显扩大。展望二季度，随着业绩期到来以及更多中高频经济数据的呈现，市场可能会更加关注政策落地节奏与基本面的业绩验证，市场风格可能从“估值修复”转向“业绩驱动”。2025年一季度，我们的持仓结构保持稳定，将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以期实现长期稳健的投资回报。