刘晓龙 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观经济受到了多轮“黑天鹅”冲击，包括美以冲突、通胀飙升以及美联储从降息预期进入加息预期，市场预期也发生较大扭转，从年初资源价格上行，到之后资源价格大幅下跌以及AI叙事强化。从市场表现来看，对应宏观和中观的变化，市场也表现出极致分化，上证、沪深300、创业板指以及科创板二季度涨幅分别为5.2%、11.9%、36.4%以及55.7%。从行业来看，涨幅前三的行业分别为电子、通信以及建筑建材，涨幅分别为90.92%、63.84%以及35.20%，跌幅前三的行业分别为石油石化、农林牧渔以及钢铁，跌幅分别为22.20%、20.19%以及18.59%，涨幅第一和跌幅第一行业相差超过100%，市场极致分化，在A股历史上罕见。市场涨幅高度集中在AI相关领域，非AI资产出现了持续下跌，二季度仅有4个行业（电子、通信、建筑建材以及机械设备）跑赢沪深300指数，且在指数总涨幅中贡献超过100%，而22个行业收益为负，且17个行业跌幅超过10%。如果我们进一步分析市场风格，代表成长风格的申万高市净率指数在二季度的涨幅为64.2%，代表价值风格的申万低市净率指数跌幅为11.73%，估值越高的资产越倾向于上涨，而估值越低的资产越倾向于下跌，估值对资产价格的回归性牵引力基本失去效用，产业趋势以及景气度成为驱动股价上涨的主要动力，这使成长和价值风格的涨跌幅相差接近80%。与国内情形类似，全球科技股主导了二季度市场的上涨，非AI产业相关资产在全球范围内都出现了一定的调整，而全球关于AI是否存在泡沫的争论越来越激烈，以传统价值投资者为核心阵营的泡沫论群体，担心资本开支可持续性以及资产计价财务处理等问题，而以科技成长投资者为核心阵营的无泡沫论群体，则强调这次产业革命的历史独特性以及产业景气度等问题。从我们的视角看，我们认同AI将会改变世界，但我们也认为过度一致的预期以及过高的估值往往都是风险提示的最好前瞻指标。纵观过去两百年来科技革命与金融资本互动的历史，无论从产业规律还是人性本身，我们都应该对规律保持敬畏。同时，我们也应该警惕在高位时叙事的扭转，当叙事方向扭转时，基本面和资产价格往往会在反方向上形成耦合，推动负向趋势的强化。从投资结果来看，基于我们投资风格的原因，本基金在高市净率的资产领域配置不足，导致二季度组合表现弱于市场，我们向投资人深表歉意。但是，从投资角度考虑，我们仍然认为安全边际原则是长期投资的守门员，而恰恰也是当下市场的极致分化为投资长期优质企业提供了难得的具备安全边际的机会。面向未来，我们仍会把重心放在具有长期竞争优势同时具有显著安全边际的企业上，我们相信在再全球化和AI耦合的时代，经济本身会通过重构创造出更多的长期机会，经济生态在AI的加持下，将在生产和供给能力生态位上出现变化，生产将得到显著优化。与市场担忧“碳基”被“硅基”替代不同，我们认为生产的便捷化将会强化需求端的定价权，因此，未来能够有机会面对更广阔需求市场，同时具有能够更好满足以及创造需求能力的企业将会获得市场的长期奖励。本基金在二季度维持高仓位，持仓结构仍然以具有长期竞争优势和估值安全边际的企业为主，在具体操作上，减仓了短期涨幅较大的石油企业和电力设备企业，加仓了部分估值较低的家电企业。

2026年二季度，A股市场整体呈现单边震荡上行走势。随着海外地缘政治局势阶段性缓和，市场风险偏好有所修复。在此背景下，AI产业链相关个股受景气度持续提升推动表现突出，成为引领市场反弹的核心主线。然而，市场内部结构分化较为显著，行情主要由少数高景气成长板块推动，而红利价值及顺周期板块整体表现偏弱。从历史经验来看，极端的结构分化往往难以长期持续，预计后续市场风格有望逐步趋于收敛与再平衡。报告期内，本基金继续坚持多资产、多策略配置的分散化投资框架，力求提升组合整体稳定性。在仓位与结构管理方面，我们在季度初市场情绪相对低迷时，基于对风险偏好修复的判断，适度提高了权益仓位，并增加了基本面景气度较高的成长策略配置比例，以增强组合的上行弹性。随着市场逐步反弹，部分高景气、高预期板块的交易拥挤度和估值水平再度抬升，市场结构脆弱性有所增加。基于风险控制考虑，我们适时将组合仓位调整至中枢水平，并对内部结构进行再平衡，整体配置更加均衡。展望后续，市场估值已处于中高分位区间，整体继续快速上行的空间相对有限。在结构分化仍较明显的背景下，我们将继续关注性价比较高的配置机会，优化组合结构，兼顾收益弹性与风险控制，力求实现更稳健的绝对收益与超额收益表现。

2026年2季度，国际市场来看，海外战争趋势缓和，市场风险偏好提升，市场波动较大，黄金、油价回落。国内经济运行良好，海外市场面临的不确定因素增加，长期利好中国资产。2季度全球资产的表现逐步分化，体现为大多数资产出现一定幅度的调整但权益资产尤其是科技股则走出了持续上行的走势，我们认为造成这种分化的核心原因在于AI产业的强基本面表现，尤其是产业链的紧缺和涨价环节，超额收益更加明显，因此科技领域内部资产价格表现出现了轮动上涨的趋势。2季度上证指数上涨5.20%，深成指数上涨20.24%，创业板指数上涨36.35%，科创50上涨75.74%，恒生指数下跌7.69%。分行业来看，按照申万一级行业标准，涨幅前三名的行业分别是电子、通信和建筑建材，石油石化、农林牧渔和钢铁等表现偏弱。2026年机器人赛道迎来“量产元年、具身智能爆发、国产替代加速”的超级景气周期，核心由政策强推、AI大模型赋能、资本扎堆具身智能三大主线驱动，行业从“技术验证”全面转向规模化落地。从国家战略层面来看：2026年《政府工作报告》将“具身智能”列为未来产业；工信部发布《人形机器人与具身智能标准体系（2026 版）》，为规模化扫清制度障碍。同时，八部门联合发布《“人工智能 + 制造”专项行动》，明确机器人在制造、医疗、养老等10大领域的应用目标。人形机器人量产倒计时：特斯拉Optimus Gen3 4月发布量产版本，夏季试产，2027年大规模量产，供应链全面对接国内厂商。国内厂商量产突破：智元机器人、宇树科技等开启国内人形机器人量产元年。2季度，机器人板块呈震荡走势，主要原因有以下几方面：一方面，今年市场热点方向较多，电子通信都迎来众多基本面利好，机器人在本季度属于行业信息真空状态，因此资金偏向于短期业绩更容易兑现方向。进入三季度，伴随特斯拉机器人亮相以及下半年量产开启，预计机器人板块的表现会比上半年更好；二是机器人行业目前处于0.5-1的阶段，但机器人是所有主题行业中最接近1的板块，伴随产业快速发展，预计未来广阔的发展空间。展望下半年，机器人产业有望正式开启从“1-10”到“10-100”的规模化跨越。我们认为，机会将沿着三个维度展开：1）短期来看，近期行业可能出现一些催化因素，如特斯拉即将发布新一代人形机器人，国内本体厂商龙头也在积极筹备上市，持续活跃资本市场；2）就2026全年来看，规模放量是行业的主流预期，全球人形机器人产量有望冲击十万台量级，这背后是商业化落地的持续驱动，包括商业服务、制造、工业巡检、教育等多种细分场景的成熟落地，有望构建多元化的增长曲线。3）展望未来，技术进化是内核，AI大模型，特别是“视觉-语言-动作”（VLA）模型，将成为机器人的“智慧大脑”，使其从执行预设指令迈向具备自主理解和决策能力。同时，灵巧手、电子皮肤、新型驱动等硬件技术的迭代，将不断拓展机器人的能力边界。更进一步来看，随着商业航天、脑机接口等技术相继成熟，人形机器人应用市场空间将更加广阔，马斯克在公开访谈中提出，“2026年是奇点元年，未来3-7年将经历一场超音速海啸，2026年就会达到AGI，2030年AI将超过所有人类智能的总和，未来人形机器人数量将超过人类”。 基于机器人行业长期具备较大的成长空间，本组合聚焦于人形机器人产业精选个股。不过，创新产业的发展并非一蹴而就，中间也会伴随波动，我们对产业发展过程中的风险也保持敬畏。我们认为，投资创新产业就像是一场需要专业、耐心和定力的“长跑”。机器人产业，当下正处在汗水与智慧密集挥洒的“工程化攻坚”阶段，每一次的技术突破、每一个百分点的良率提升、每一元成本的下降，都在为未来的爆发积蓄能量。我们无法精准预测浪潮的每一个波纹，但我们相信潮水的方向，是在奔向那由智能机器重新定义生产效率与生活方式的未来港口。这场航行必然伴有风浪，但唯有驶向深海，才能发现新大陆。作为基金管理人，我们会始终聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮创新周期的战略机遇。但同时，我们也建议投资者合理配置，做好风险分散，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。一季度内，本基金持续坚持多资产、多策略配置的分散化投资框架，通过不同资产与策略之间的低相关性，力求提升组合整体的稳定性。在仓位方面，基于经济预期阶段性回升以及市场流动性环境相对宽松的背景，组合维持在相对较高的仓位，对市场保持积极的态度。在结构配置上，考虑到 1 月份市场风险偏好在短期内提升较快，我们采取了相对均衡的配置方式，在进攻型与防御型策略之间保持合理搭配，以降低市场情绪波动可能对组合净值带来的短期影响，以提升组合运作的稳定性。展望二季度，受全球通胀预期抬升以及流动性环境可能趋紧等因素影响，市场不确定性有所增加。基于风险控制的考虑，我们将组合仓位逐步调整至中枢水平，以防范潜在极端风险对组合回撤的冲击。在结构层面，仍将延续均衡配置思路，并持续跟踪宏观环境和市场变化，必要时对组合结构进行动态调整，以兼顾组合的弹性与稳定性。

2026年一季度，大盘先迎强势开局，季末转入震荡盘整阶段，其中沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。分行业来看，煤炭、石油石化、公用事业等板块表现相对靠前，非银金融、商贸零售、美容护理等板块表现相对靠后。2026年一季度，国际市场来看，美国和以色列发起对伊朗的军事行动使全球市场风险偏好下降，市场波动较大，油价上涨。一季度市场主线比较明显，主要是油价和科技， AI相关资产走势较强，高资本开支同时也带来了产业链部分环节的紧缺和涨价，因此科技领域内部资产价格表现呈现出缩圈和分化的特征。 2026年一季度，机器人赛道迎来“量产元年、具身智能爆发、国产替代加速”的超级景气周期，核心由政策强推、AI 大模型赋能、资本扎堆具身智能三大主线驱动，行业从“技术验证”全面转向规模化落地。从国家战略层面来看：2026 年《政府工作报告》将“具身智能”列为未来产业；工信部发布《人形机器人与具身智能标准体系（2026 版）》，为规模化扫清制度障碍。同时，八部门联合发布《“人工智能+制造”专项行动》，明确机器人在制造、医疗、养老等 10 大领域的应用目标。人形机器人量产倒计时，特斯拉 Optimus Gen3于4月发布量产版本，夏季开始试产，2027 年大规模量产，供应链全面对接国内厂商。国内厂商量产突破，智元机器人、宇树科技等开启国内人形机器人量产元年。本季度，机器人板块下跌较多，主要原因有以下几点：一方面，一季度市场热点主题较多，商业航天、AI应用等新主题分散了旧主题机器人的资金；二是机器人行业目前处于0-1的阶段，战争导致市场总体风险偏好下降，仍处于主题阶段的新兴成长类风险资产出现较大波动。不过，机器人是所有主题行业中最接近1的板块，伴随产业的一步步兑现以及广阔的行业空间，在市场波动期需要投资人多一些耐心。展望2026年，机器人产业有望正式开启从“1-10”到“10-100”的规模化跨越。我们认为，机会将沿着三个维度展开：1）短期来看，近期行业可能出现一些催化因素，如特斯拉即将发布新一代人形机器人，国内本体厂商龙头也在积极筹备上市，持续活跃资本市场；2）就2026全年来看，规模放量是行业的主流预期，全球人形机器人产量有望冲击十万台量级，这背后是商业化落地的持续驱动，包括商业服务、制造、工业巡检、教育等多种细分场景的成熟落地，有望构建多元化的增长曲线。3）展望未来，技术进化是内核，AI大模型特别是“视觉-语言-动作”（VLA）模型，将成为机器人的“智慧大脑”，使其从执行预设指令迈向具备自主理解和决策能力。同时，灵巧手、电子皮肤、新型驱动等硬件技术的迭代，将不断拓展机器人的能力边界。更进一步来看，随着商业航天、脑机接口等技术相继成熟，人形机器人应用市场空间将更加广阔，马斯克在公开访谈中提出，“2026年是奇点元年，未来3-7年将经历一场超音速海啸，2026年就会达到AGI，2030年AI将超过所有人类智能的总和，未来人形机器人数量将超过人类”。 基于机器人行业长期具备较大的成长空间，本组合聚焦于人形机器人产业精选个股。我们认为，投资创新产业就像是一场需要专业、耐心和定力的“长跑”。机器人产业，当下正处在汗水与智慧密集挥洒的“工程化攻坚”阶段，每一次的技术突破，每一个百分点的良率提升，每一元成本的下降，都在为未来的爆发积蓄能量。我们无法精准预测浪潮的每一个波纹，但我们相信潮水的方向，是在奔向那由智能机器重新定义生产效率与生活方式的未来港口。这场航行必然伴有风浪，但唯有驶向深海，才能发现新大陆。 机器人板块长期成长逻辑清晰，成长空间大时间维度长。但需要提示的是，本基金聚焦机器人产业投资机会，风险收益特征鲜明，受行业周期、市场情绪、政策变化等多重因素影响，基金净值波动率可能较高，因此，我们建议广大投资者充分认知产品属性，理性做出投资交易决策：一是闲钱投资，也就是用短期内无刚性支出需求的闲置资金进行配置，在市场震荡时心态会更加从容，长期持有体验更好；二是分散配置，避免将过多资金集中配置在单只产品上，结合自身风险承受能力，合理搭配不同类型资产，有助于平滑投资账户的整体波动；三是低位定投，市场短期涨跌难以预测，通过分批买入或定投的方式逐步布局，能相对有效地摊薄持仓成本。 产业的演进和发展是一个逐步兑现的过程，过程中难免会有起伏。对于看好的方向，我们将始终秉持专业、审慎的投资理念，持续开展深度研究与动态跟踪，努力把握市场和行业机遇，力争为持有人创造长期可持续的投资回报，也建议投资者从更长期的视角来关注相关机会，减少频繁操作带来的损耗，让时间逐步发挥价值。

一季度市场出现了较大幅度的波动，波动的来源主要是外部黑天鹅对市场流动性构成的冲击，具体来看，年初流动性驱动市场上涨，而在一季度末美以伊冲突爆发，油价大幅上行，彻底扭转了市场的流动性预期，市场出现了较大幅度的下跌。一季度，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%。从行业来看，涨幅前三的行业分别为煤炭、石油石化以及综合，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%，跌幅前三行业分别为非银金融、商贸零售以及美容护理，跌幅分别为14.98%、14.43%以及8.93%，市场涨跌幅首尾相差30个百分点，体现出显著结构性特点，涨幅较大的行业主要受益于战争冲击，而跌幅较大的行业则主要受损于流动性冲击。我们在之前的定期报告中曾分析，今年存在滞胀风险，一方面，受到过去几年流动性宽松的影响，市场对流动性的依赖度程度已经上升到了非常高的高度，同时AI行业也面临着产业周期中“跨越鸿沟”的一跃，而资源类行业也由于过去资本开支不足以及自然开采成本提升问题，提升了潜在供给不足的通胀风险。另一方面，全球环境也进入了新时期，大国竞争以及地缘冲突加剧，旧秩序面临重塑，而面对新秩序，各行为主体都期望在新环境下获得更优生态位。从这个角度看，我们认为滞胀风险会持续，今年一季度的区域摩擦是一种预演形式。随着资金成本的上升，投资的机会成本也同时上升，我们认为长期资本回报水平这个定价因子会重新回到资产定价的中心。一季度组合保持高仓位，组合结构维持稳定，保持低换手率，在年初适当增加了部分原油开采类企业头寸，整体来看，组合仍然以长期高资本回报水平企业为核心持仓。

2025年沪深300涨幅17.66%，中证800涨幅20.89%，创业板指涨幅49.57%，科创综指涨幅46.30%，市场体现出显著的结构性特征。从基本面来看，2025年经历了一系列大事件，包括美国对全球征税，全球在AI产业链的突破，区域不稳定和局部战争，每一件事都对市场产生着巨大的影响，幸运的是，我们看到中国经济的韧性，全球经贸体系应对变局的强适应性，以及科技发展给未来带来的希望，这些让全球以及国内经济都平稳地度过了每次冲击。值得注意的是，2025年市场成交量显著放大，成为最大历史成交年度，特别是三季度市场成交量大幅提升，配合市场对AI、机器人等主题热情迅速上升，市场出现了历史少有的结构性行情，从结果来看，三季度创业板涨幅50.40%，全年涨幅基本都来自这个季度，市场结构性特点极致，TMT相关资产大幅跑赢主要宽基指数。与此相对应的是，价值股表现相对较弱，中证800价值年涨幅仅8.02%，大幅跑输主要宽基指数。我们认为价值类资产跑输原因主要是两方面，一方面，部分价值类企业面临需求端的压力，处于价值陷阱，另一方面，价值股与AI叙事相关性较弱，Beta较低，在这样的双重压力下，也导致了这类资产估值水平仍然处于历史中位数以下，相较于市场整体，反而具有一定的估值安全边际。2025年，一方面我们见证了优秀企业在面对巨大不确定性下，如何通过自身努力实现反脆弱性，另一方面我们也看到了国际形势的变化对不同资产带来的影响。在这个大背景下，我们继续强调对企业质量的要求，从更丰富的维度对企业竞争优势和护城河进行重新梳理，更强调了企业不可替代的定价权，同时我们也更进一步重视巴菲特、芒格提出的“到有鱼的地方钓鱼”的思考方式。回顾组合2025年表现，遗憾的是，我们仍然踩入一些价值陷阱，主要集中在消费和化工领域，因为我们低估了环境变化对企业带来的影响。同时2025年，我们也重新审视了一批过去十来年曾经找到的优秀企业，特别是在过去几年大环境复杂变化的情况下，我们更确信只有投资优秀的企业才是真正能够获取长期价值创造的方式。2025年组合维持高仓位操作，保持了相对较低的换手率，卖出的资产主要是我们认为踩入价值陷阱的标的，主要集中在消费以及化工企业，同时我们也减持了部分汽车零部件企业，而买入的资产更多是在过去更长维度内能证明自身优秀品质的企业，同时我们也增加了部分低估值高质量股，增持的企业主要集中在机械、电力设备以及石油石化领域。整体来看，组合仍保持投资纪律，践行价值投资理念，将投资集中在长期具有显著竞争优势且估值处于合理偏低状态的企业。

“分散化是投资中唯一的免费午餐”，我们秉持这一理念，采用多策略配置的方法，通过配置多个低相关且长期表现优秀的策略，以降低组合的波动，平滑组合的业绩表现，期望在任何市场环境下都能实现稳定的超额收益。具体而言，我们通过基本面逻辑和定量相结合的方法，筛选投资逻辑清晰、长期具备超额收益的风格策略，并对各策略进行持续的优化和迭代，使其在特定风格内部具备稳定的选股alpha，同时在风格占优时具备足够的弹性。在此基础上，我们综合考虑各策略的风险收益特征及相关性，通过系统化的组合管理进行均衡配置，构建相对稳健的超额收益曲线。相较于纯alpha策略，通过风格配置方法获取的超额收益可能长期存在且不易衰减，但该超额收益的波动相对会更大，阶段性的回撤也会更多。因此，在均衡配置策略的基础上，我们通过自上而下的宏观和市场的定量分析，动态地调整策略配比或者增加新的策略类别，在牛市中增强组合的弹性，在熊市中有效控制波动与回撤。本产品定位为中高波动的灵活配置型产品。我们将根据宏观周期变化及市场交易特征，灵活调整股票与债券等大类资产的配置比例，以优化组合的风险收益结构，努力为投资者提供具备较高风险收益性价比的产品表现。报告期内，根据宏观和市场数据给出的信号，产品保持中高权益仓位运作，在均衡配置的基础上偏向基本面景气风格，以增强产品的收益弹性。

2025年全球主要经济体财政货币双宽松的政策倾向明显，流动性宽裕；全球贸易政策不确定性在4月后得到缓解，AI相关的投资增速继续保持了超预期的高增长，传统经济表现则相对平淡。上述因素推动全球投资者风险偏好持续上行，导致AI和非AI相关资产表现的明显分化。2025年，A股市场表现较好，上证指数上涨18.4%，创业板指数上涨49.6%。分行业来看，涨幅靠前的行业分别是有色金属、通信、电子、电力设备，涨幅较差的行业有食品饮料、煤炭、美容和公共事业方向。2025年，Wind人形机器人指数上涨60.3%，大幅跑赢市场。回顾全年，机器人产业有一系列里程碑事件：1）产业进入量产元年，国内机器人产量超预期，已达到上万台级别，在商业服务、科研等领域开始放量。2）机器人能力出现突破，场景落地初现雏形。2026 年是机器人行业商业化落地与成本拐点的关键一年，人形机器人、工业协作机器人、服务机器人有望迎来结构性爆发，中长期有望成为万亿级赛道。行业机遇与挑战并存，核心在于技术突破、成本下降、场景落地，具备核心技术与量产能力的企业将主导未来格局。马斯克称 Optimus将成为比汽车更大的市场，是特斯拉“汽车+机器人+AI+能源”生态的核心连接点，填补全球劳动力缺口与老龄化照护需求。2028–2030年，Optimus将实现全自主导航、多机器人协作、跨场景无缝切换，成本进一步下探，成为家庭 “标配智能助手” 与工业“柔性生产核心单元”，“Grok大模型+纯视觉感知”，让Optimus具备环境自适应、自主学习、人机自然交互能力，无需复杂编程即可执行新任务。2040年全球保有量计划达100亿台（马斯克称“机器人数量将超过人类”）。从国内供需来看，2026很可能是机器人本体元年，未来随着宇树等优质机器人本体的上市，将给行业带来更多的投资机会和方向。中国机器人发展前景整体优于海外，核心是“全产业链+超大内需+工程师红利+成本优势”的组合拳，形成了“需求牵引—技术迭代—成本下降—规模化落地”的正向循环，在2026年这个商业化拐点年，优势会进一步放大。需求方面，国内对人形机器人的需求预期进一步提升，“制造业升级+用工缺口+老龄化”等多场景形成刚性需求，推动行业商业化落地。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

2025年三季度，全球风险偏好有所提升，美国和其他国家关税趋于缓和，市场对全球经济衰退的担忧有所下降，同时美国经济温和回落给美联储降息打开空间，两者共同提升了全球风险偏好，美股上涨、美债利率下行、美元下跌，黄金和铜也上涨。国内经济内需相关数据仍有降温迹象，但稳增长预期提供了一定的支撑作用。三季度人工智能领域的亮点较多，包括海外AI应用的快速提升以及云厂商资本开支的超预期、国内芯片替代进度超预期等。降息空间打开叠加科技领域的进展超预期成为国内市场改善的主要推动原因。三季度市场方面，A股市场呈现单边上涨趋势。具体来看，2025年三季度，wind全A上涨19.5%，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%。三季度涨幅靠前的板块分别是通信、电子、电力设备、有色金属，跌幅较大的板块是银行。展望2025年四季度，科技方向依然是市场主线之一。伴随未来AI软件的成熟，机器人可以在制造、医疗、教育、服务等领域辅助人类实现更高效的工作，也是伴随AI行业高速发展的终端产物之一。未来，中国将是最大的机器人制造市场，相关的制造企业将会受益。本基金在3季度末主要配置方向是机器人产业，行业方面主要集中在汽车零部件、机械制造等领域。根据华为《智能世界2035》的报告显示，2035年90%的家庭将拥有机器人，产业空间较大。未来本基金将深耕机器人方向，紧密跟踪产业变化，伴随行业成长。未来，管理人将重点关注具有核心竞争力、能够长期持续快速发展的标的，我们相信，这些具有核心竞争力、良好经营模式、优秀管理能力的公司在未来会给我们带来长期稳定的投资回报。

2025年三季度，A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证叠加宽裕流动性成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事：科技成长板块继续领跑，受益于政策支持和全球科技周期共振，人工智能、半导体与新能源赛道表现尤为突出；而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧。但随着股价上行，市场对基本面验证的需求日益强烈，部分高估值成长股面临业绩兑现压力，在流动性的加持下，市场叙事也逐渐从对“业绩兑现的科技成长”的挖掘衍生到更为宽泛的“想象空间逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。