刘红辉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中美的科技都出现了非常多变化，对全球AI竞争的格局产生了深远的影响。从AI应用的角度来说，美国大模型公司Anthropic的coding agent形成爆发性增长，ARR逐月环比呈爆发性增长态势。AI时代的第一个爆款应用已经形成。中国的AI大模型在二季度也有很多突破，Deepseek V4 pro推出之后，中国模型的极致性价比再一次风靡全球。据美国企业支出管理平台Ramp最新报告显示，Deepseek登上2026年6月美国企业付费热门软件榜首（趋势榜第一）。随着Coding agent的爆发式增长，大模型的性价比成为了全球公司关注的重要话题，即便在中美科技竞争的格局下，中国模型的吸引力也日渐增强。企业的AI支出从“只买最强模型”转向“按任务难度分流模式”，中国AI的发展模式已经成功站上了世界的舞台。从Deepseek V4 pro五月末宣布折扣永久后，silicon data的LLM token支出指数在一个月内下跌20%，同期全球token调用量继续爆发性增长，AI模型的商业化从上半年的“量价齐升”阶段正式进入了“价跌量升”阶段。在全球AI竞争的后半场，竞争重点从提供最好的AI模型转向了提供更高效且可负担的AI服务，这就落到了中国的擅长领域。从AI芯片的角度，华为发布的τ定律完美适配AI时代对芯片的要求。与传统消费电子对单个芯片的极致性能要求不同，AI时代对于系统级的计算性能有着较高的要求。当成千上万的AI芯片组成大型算力集群时，单个芯片的极致性能需要和卡间连接速率、机柜间连接速率这些指标一起满足AI时代的计算需求。摩尔定律描述的是单个芯片的性能发展规律，而华为τ定律天然适配AI时代的系统级计算要求。从单个芯片设计的角度来说，华为τ定律也有着结构性的创新，通过将芯片设计立体折叠，根据华为τ定律设计的芯片可以在没有EUV光刻机的制程下做出等效最先进制程的芯片，这个理论创新补全了中国芯片的最后一块短板。中国芯片正式进入弯道超车阶段。这将是中国科技的“百年未有之大变局”，展望未来，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期，重塑全球科技产业链利润分配，中国的AI应用将出海服务全球企业，中国的AI应用会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力围绕这两条主线，陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

报告期内，全球市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。本季度真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本季度组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对持有人考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是本季度给我们的重要提醒。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。展望后续，我们倾向于认为，市场大概率仍会在科技产业趋势、全球财政扩张、长端利率约束和地缘扰动之间反复定价。宏观上，海外再工业化和AI资本开支仍可能支撑名义需求，但融资成本和通胀预期也会阶段性约束风险偏好；国内政策仍在努力改善需求、推动反内卷和产业升级，权益类资产的估值位置或许仍具备吸引力，但盈利修复不会一蹴而就。未来如果美元和加息预期边际缓和，人民币资产、资源品和科技制造可能共同受益，行情宽度或许也会逐步扩散。更重要的是，我们认为全球经济和资产定价可能仍然呈现较明显的K型分化。一端是国家安全、资源自给、资本开支和生产力提升相关资产，景气度和估值弹性可能继续受到资金关注；另一端是传统消费、就业和部分需求敏感资产，修复节奏或许仍偏温和。这种分化意味着，组合管理不能简单押注总量复苏，也不能只追逐单一科技叙事，而需要在安全资产、稳定回报和真实产业趋势之间保持平衡。在这种环境下，资产配置的关键不是判断哪一端绝对正确，而是识别哪类资产能够把宏观波动转化为可承受、可验证、可持续的组合收益来源。从组合结构看，我们并不悲观，但会更加重视资产之间的平衡。与前期相比，组合适度降低了部分资源和化工方向的暴露，增加了红利以及更具科技应对含义的资产。资源和油运代表我们对供给约束、全球再定价和安全资产的理解；红利资产更多承担稳定组合和对冲波动的功能；科技相关配置则不是对热门主题的简单追逐，而是希望在盈利来源更清楚、应用场景落地更明确的领域参与AI向工业和应用场景扩散的机会。我们不会因为科技阶段性拥挤就否认产业趋势，也不会因为价值资产短期落后就放弃估值纪律。后续操作上，我们会继续把资产质量、供需曲线、利润可持续性和估值位置放在一起评估，同时提高对市场结构变化的敏感度。若科技方向出现更合理的位置和更清晰的盈利兑现路径，我们会积极研究和把握；若价值类资产继续被低估，我们也愿意耐心等待。更重要的是，让组合既能承受不站在最热处的阶段性压力，也能在真正符合我们框架的位置出现时，保持足够的行动能力。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2季度市场呈现极致的结构性牛市，AI算力主线持续演绎，指数层面表现亮眼但分化剧烈。上证综指上涨5.2%，深证成指大涨20%，创业板指飙升36%，科创50涨幅更接近75%。但赚钱效应高度集中，个股涨跌幅中位数仅-14%，K型分化极为突出。从行业来看，通信和电子受益于AI产业链景气爆发，单季度涨幅分别达到64%和55%+，建筑材料（玻璃基板等AI新材料）涨幅也在30%以上；石油石化、钢铁和商贸零售表现最差，跌幅在17-22个点，食品饮料也回撤17%。4月初受美以伊冲突升温和油价波动影响有所调整，5月中下旬海外市场剧烈波动叠加主线虹吸效应极化引发阶段性回撤。6月AI算力半导体行情极致演绎。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略。

年初以来市场变化很大，1月份春季躁动，市场表现极为强劲，中证500单月上涨了12%，2月份则相对平淡，涨跌幅度不大；3月由于外部环境的不确定性，大幅回调，其中中证500单月回调12%。1季度整体则是小幅上涨。从行业来看，申万公用事业，建筑和化工表现不错，上涨了9%，8%和7%；非银金融，商业贸易和计算机表现最差，下跌了15%，14%和7.6%。市场处于春季攻势后的退潮期，短期不确定性较高，市场从交易地缘不确定性升温开始过渡至交易海外经济“类滞胀”的担忧，需要紧密评估油价新的中枢上升幅度和维持时长。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2026年一季度，全球宏观黑天鹅事件频发，1月委内瑞拉事件叠加3月美伊冲突，标志全球正式进入宏观不确定性多发的时代，全球各个市场的波动性随之上升。科技领域全球在一季度也有诸多突破，openclaw的爆火使得全球token使用量指数级提升，人工智能正式从“说话”时代迈入“干活”时代。中国大模型公司的token调用量首次在全球迎来指数级增长，openrouter的全球模型调用量排行榜长期被中国模型公司占据。中国的“token出海”的黄金时代即将到来。这即将改变全球AI硬件竞争格局，过去全球AI硬件的资金投入基于一个假设：“未来全球的AI应用大部分会用最好的AI模型，而最好的AI模型是最好的AI芯片训练出来的”，在这样的假设下，才有了美国互联网大厂以及大模型厂商对于美国最先进的AI芯片近乎无克制的投入。然而openclaw爆火后，中国的模型厂商在模型客观性能仍存在一定差距的情况下，仍旧迎来了指数级的增长，中国模型在全球的市占率开始逐步提升。这个现象打破了以上的假设，事实证明在AI应用爆发的情况下，性价比高的模型而非性能最高的模型可能会占据大部分市场。这一事实将改变中美之间的AI芯片硬件生态，将从单点AI芯片性能竞争转向全系统的AI系统成本竞争。随着中国迈入token出海时代，中国AI硬件系统的需求天花板也将从国内市场扩大为全球市场，对中国AI芯片的需求也从“只有最好的芯片会走出来”转向“快速造出大量性价比高的芯片”，中国芯片制造与AI芯片需求天花板被打开，本基金一季度加仓了AI芯片。从AI应用角度来说，中国AI应用在全球的竞争力也逐渐展现，智能车、robotaxi、智能矿卡等AI应用，中国已经在技术上与海外比肩，在商业竞争中，我们欣喜地发现，中国公司已经在全球竞争中占据领先地位。同样的例子我们在AI医药、AI工业等项目中也频繁看到，AI在应用时代拼的是落地的能力与速度，这完全走到了中国的主场。中国AI应用的出海能力是依附于中国庞大的工业品实力和工程师红利的。本基金一季度加仓了具有出海能力的AI应用公司。这将是中国科技的“百年未有之大变局”，中国科技一定会浴火重生。在科技公司发展的过程中，金融会扮演重要的作用，本基金将坚守科技赛道的投资，坚定陪伴优秀的公司成长，坚信中国科技的光明未来。科技行业由于不同于传统行业的特殊属性，需要一批理解其产业发展性质的“耐心资本”，美国纳斯达克科技股的兴起，正是有一批这样支持美国科技行业的 “耐心长钱”，可以说正因为他们将产业趋势投资做到了“体系化”“科学化”，才培养出了美股科技股市值高达数十万亿的全球科技龙头。半导体领域由于其“市场大，重要性强”的属性，是各个国家科技竞争的必争之地，展望未来，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期，重塑全球科技产业链利润分配，中国的AI应用将出海服务全球企业，中国的AI应用会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于围绕这两条主线，陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2025年，A股市场在宏观面、流动性宽松及技术创新周期的共振下走出了一轮久违的牛市，全年结构性特征突出，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对滞后。 当前，世界百年未有之大变局加速演进，年度标志性事件频发，市场环境持续动态变化。我们需深化对全球宏观经济、地缘政治格局的认知与判断，优化投资框架与应对策略，以适配复杂多变的市场环境。 在新秩序重构过程中，全球治理范式将从“效率”体系系统性向“安全”体系转变，美欧日基于“安全”角度，主要通过两大战略抓手巩固其全球竞争优势：一是再工业化和再军事化，重塑自身的贸易链和产业链格局，强化供应链韧性与自主可控能力；二是持续加大前沿科技投入，拉大与追赶者的代际差距，锁定长期竞争主动权。 上述两大战略抓手最终指向两大核心赛道：一是供给端具备强约束的不可再生资源品，二是科技板块中的AI技术。因此，过去一年中，无论是产业投资还是二级市场，这两大方向均凝聚了最强的资金共识，成为贯穿全年的核心投资主线。 需要提示的是，在全球“安全”体系重塑的宏观背景下，我们认为只要通胀未触及极端阈值，货币与财政双宽松将成为各国政策的最优解。在此过程中，我们或将见证全球信用货币体系相对于实物资产的系统性重估与相对贬值。报告期内，本基金管理人结合宏观层面、流动性与行业分析判断，对组合持仓结构进行过一次大的配置结构调整。于一季度末，系统性降低了公用事业板块及传统制造业板块的配置比例，显著提升以有色、化工为代表的实物类资产权重，本次结构切换在报告期内取得了较为显著的超额收益。

2025年资本市场整体延续强势、主要宽基指数均录得全面上涨。上证指数上涨18%，深成指上涨30%，创业板指上涨49.6%。具体到行业涨幅，有色，通信和电子涨幅居前，分别上涨95%，85%和48%。而食品饮料，公用和交运表现较差，上涨-0.7%，1%和1%，行业分化较大。一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。电子、有色、通信作为全A盈利贡献最大的行业、基本对应全A估值扩张贡献最大的行业——盈利增长贡献最大的行业贡献了最大也是主要的估值扩张。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2025年四季度，全球股市进入震荡期，费城半导体指数进入11月波动性放大，体现了整个市场一定的避险情绪。谷歌Gemini 3的巨大成功预示着高性能大模型的成功训练可以绕过英伟达的CUDA生态，这事实上打破了英伟达在全球的生态垄断，为中国AI芯片的国产替代以及未来出海扫清了障碍，全球应用在低成本芯片推广后也将迎来爆发。展望未来，中国半导体全面突破制裁与中国AI应用爆发会成为两条重点的中期时代主线。中国芯片近些年发展迅速，从2018年贸易战以来，我国半导体芯片技术不断突破，截至2024年，中国芯片出口已超过电动车成为第一大出口的工业贸易品，可以说在半导体领域，中国只剩先进制程芯片这一个战略高地正在突破。我们非常有信心，中国未来会全面突破先进制程芯片技术，并销往全球，未来中国会生产全球大部分的先进制程芯片。假以时日，中国先进芯片将结合本土模型，形成全球领先的AI技术栈。这会重塑全球对于中国半导体领域及整体中国科技的估值，而且这个过程不会太漫长。从AI应用角度来说，我们对其定义分两类：第一类是重塑现有流量逻辑的AI应用，最近豆包手机火热，以及华为鸿蒙智能助手在手机端的AI功能表现，我们发现硬件作为流量入口对客户的留存率和吸引力远大于软件类AI应用，我们认为这一点会成为2026年的主流趋势。第二类是AI原生应用，我们定义为“提升全要素生产力的应用”。这类应用又分为两类：一是提升虚拟世界的全要素生产力，相关AI产品已非常清晰，包括文本大模型，提高文字生产力；AI编程，提高互联网与软件公司生产力；AI文生视频/文生图，提高游戏传媒公司生产力。二是提升实体世界的全要素生产力，涉及两个领域：制造业和科研领域，比如说医药、生命科学等，这部分应用因为涉及物理世界的交互，有一部分可以和机器人进行结合。我国实体经济是全球最大的实体经济板块，即使仅提升1到2个百分点的效率，也会对社会全要素生产力产生巨大影响。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

2025年三季度，全球股市已经逐渐适应巨大宏观不确定性的新常态。美股科技股二季报表现亮眼，AI驱动的资本开支盛宴似乎永不停歇，美股在高昂的情绪下一路高歌猛进。中国科技自主可控在三季度也利好频传，8月末deepseek官微宣布其模型适配下一代中国芯片。在此之前，全球的人工智能大模型都是在英伟达的CUDA生态上训练的，模型生态的垄断进一步加强了美国AI芯片的垄断地位。然而deepseek的宣布打破了这重垄断，中国模型适配了中国芯片，至此，美国对于中国AI的技术封锁已全面被突破。9月末华为在全联接大会上规划了未来三代芯片产品，发布了全面开源的灵衢通信协议，并且规划了未来百万卡集群的超大算力集群，将华为的超节点技术进一步发挥，通过通信及软件创新满足AI时代对海量算力的需求。自2018年中美贸易战以来，美国对于中国高端芯片极限制裁，一直压制中国先进制程的AI芯片发展，如今华为发挥其通信优势建立了创新型高性能计算架构，有望赋能中国人工智能企业在算力端不再受海外限制，中国芯片将迎来需求的井喷式爆发。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。展望未来，中国科技已经接近突破美国封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。当中国科技企业全面突破美国的制裁后，中国整体的半导体产业将进入长达数十年的高速发展期（首先填补国内市场空白，逐渐以性能成本优势进入全球市场），在此过程中，中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

2025年第三季度，A股市场呈现指数普涨、成交活跃、结构分化的特征。成长风格指数大幅领涨，创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50、科创100分别上涨49.02%和40.6%。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，凸显中小盘与科技成长股的强势。相比之下，红利指数意外下跌3.44%，显示市场风险偏好显著提升。行业表现分化明显，电子、有色金属、电气设备与通信板块均涨超30%；同时偏防御板块银行单季度跌幅-10.19%。回顾2025年第三季度宏观经济表现，整体延续平稳复苏态势，预计三季度GDP同比增长4.8%-5.1%，较二季度5.2%有所回落。结构来看，内需偏弱，政策拉动效应边际减弱，商品消费平稳，服务消费是亮点。出口端，整体增速放缓，7月和8月出口增速分别为 8.0%和4.8%，结构来看对美出口承压，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口增长较强，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口保持两位数增长。同时国内投资整体走弱，基建投资放缓，制造业投资有韧性，房地产投资是主要拖累，1-8月固定资产投资增长仅0.5%，而房地产投资累计增速为-13%。尽管面临上述宏观压力，股市表现却非常强势，核心原因有几点：一是政策大力支持，货币政策保持稳健偏松，财政政策加力，消费补贴持续推进，房地产方面一线城市限购进一步放松，“反内卷”政策持续推进，部分行业供给端优化明确。二是产业趋势愈发清晰，人工智能、机器人、固态电池、量子计算、可控核聚变等新兴产业全面开花，产业进展加快，尤其AI领域，算力供需缺口持续紧张带动产业链量利齐升。三是资金端积极推动，一方面以险资为代表的中长线资金持续流入维稳，另一方面散户存款搬家、融资余额大幅增加，推动估值回升。　　从2025年二季度起，本基金改变策略，行业配置遵循中证全指的自然权重，不再进行景气精选。个股配置基于公司研究部股票池，在公司成熟的基本面研究方法论的基础上进行一定的主动增强和个股精选。新策略重视组合管理，采用行业、风格中性的方式，希望提高超额收益的稳定性，力争实现高胜率跑赢业绩基准的目标，为投资者提供持续、稳定的超额收益。新策略运行至当前时间点，相对基金业绩基准具备一定超额收益。目前新策略运行时间尚短，还需要时间体现策略长期有效性。

在国内外多重利好因素的驱动下，三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现。 海外层面，美国“大而美法案”正式落地，叠加9月美联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内层面，尽管宏观数据依然偏弱，但市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 报告期内，本基金持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。 经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。