尚鹏岳 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场分化巨大，从指数看，沪深300指数上涨约11.9%，中证800指数上涨约13.7%，上证50指数上涨约5.8%，中证红利指数下跌约12.3%。从行业看，仅有五个行业上涨，通信、电子涨幅亮眼。公用事业、建材以及机械设备的上涨也是由AI行业的外溢所带动。（电子布、算电协同、光模块设备、半导体设备等）。二季度组合在通信和电子等强势板块持仓较少，二季度表现也弱于市场。我们在二季度逐步增加了通信和电子的配置，但是两个行业目前仍然是低配的状态（相较于市场）。市场在二季度的交易拥挤度逐步提升，科技成交金额在全市场成交占比的60%以上。从配置上，我们也逐步增加了创新药的配置比例。创新药公司的基本面在二季度逐步兑现，但是股价背道而驰。我们也在关注储能以及新能源上游材料的投资机会。资金是目前市场走势的主要推手，很多公司的下跌并不是基本面的影响而更多的是流动性折价。我们将继续找寻流动性折价带来的投资机会。

2季度市场行情极致分化，我们持仓较多的红利和价值属性为主的资产，普遍发生了较大的回撤。作为一个带有绝对收益思路的产品，却阶段性出现相当程度的回撤，2季度的表现确实算不上理想。对于极致分化的行情，首先我们承认其背后存在一定的合理性。一边是订单催化不断，业绩边际改善，且符合国家未来战略的景气资产，另一边是和经济周期高度相关的传统行业，距离“924”已有接近两年时间，目前经济难言大幅改善，一部分行业看到了周期底部企稳的迹象，但是经济作为整体而言，根基还不牢固。在这种情况下，市场选择了其中一方，我们表示理解。但即便是这样的环境，传统行业估值水平是否应该被杀到如此地步，有待探讨。部分极具国际竞争力的优质行业龙头，股价一再被击穿安全边际，却仍然无法阻止筹码的持续卖出和搬家，很多标的在下杀后，已经能算出极大的赔率空间。我们认为这种筹码冲击，短期看似利空，但是对于按企业内在价值定价的投资者来说，这都是机会。我们一直认为，不同的投资者，给不同的企业，或者企业的不同阶段做定价，不同的方法论之间很难彼此兼容，算企业价值和估值的投资者，不会为边际改善的订单支付更高的价格，而看基本面趋势的投资者，不会因为企业的价格变得更加便宜了就会去买入。因此我们不打算对自己不擅长的景气趋势资产做评价，因为这不是我们所擅长的，我们更关心我们审美范围内的企业发生了什么：这部分公司，在经济弱复苏的背景下，竞争力是否变得更强，长期空间是否还在。股价回撤的过程，帮助我们更好的看清了企业，也有助于我们更好的认识自己。我们的组合没有改变一贯的方法论，在对未来经济和政策不做强假设的背景下，我们优选各个细分行业最具有竞争力的优质龙头集中持有。在经济弱复苏的背景下，虽然出清的过程会比较痛苦，但是胜出的企业将最大化的攫取市场份额，我们测算出清后的赔率空间较之前，更加具备吸引力。这是我们仍然在坚持的理由。

2026年二季度，市场继续沿着AI产业周期的线索寻找投资机会。一方面，下游大模型如anthropic的ARR持续增长，另一方面，以存储为代表的上游算力材料受益于AI需求爆发，价格持续上升。市场呈现AI 光与存储更突出的结构性行情。这一轮AI产业周期是前所未有的全球再工业化的过程；受益幅度除美国以外，日本韩国和中国台湾地区股市也都充分受益。展望未来，AI的产业周期可能影响深远。短期来看，AI硬件周期的核心beta就是存储，源自于推理和agent带来的offload需求。但由于这一轮AI全球科技行情中，杠杆占比比较高。最终股价的表现与产业周期有可能短暂脱钩，流动性对短期股价影响更大。

3月份美伊战争引发了市场的调整，我们认为这只是个导火索，背后的根源还是市场累积了较长时间的上涨，前期涨幅较快的行业需要通过震荡来释放一部分风险，26年市场波动率的放大是必然的，投资者需要去适应新的市场节奏。短期市场担忧的焦点集中在过快上涨的油价，以及由此引发的对国内外宏观经济的担忧。我们认为油价上涨本身不是重点，对油价上涨路径的不清晰，会影响产业端的应对节奏，进而进一步影响资本市场的定价，我们认为这个问题在2季度即将看到较为清晰的结论。在对未来不确定情景假设的悲观预期下，部分行业的定价朝着最悲观的方向演绎。我们认为需要去区分，哪些因素是短期扰动，哪些因素会长期影响产业格局和企业竞争力。每一次“危机”来临，都是检验组合质地的试金石。那些拥有良好的竞争格局，且在格局中处于优势地位的企业，在“危机”来临时会进一步蚕食尾部公司的份额，并能在事态清晰后采取良好的应对策略，将外部冲击和影响降到最低，甚至最终得以受益。我们的组合始终围绕这样的标的做动态优化，不浪费每一次下跌带来的机会。

2026年一季度，中国经济延续了2025年四季度以来的企稳态势，3月制造业PMI重回荣枯线上方，出口韧性超预期。与此同时，国内房地产市场调整压力犹存，居民资产端修复仍需时日，内需的持续回暖仍是政策发力的重中之重。面对上述挑战，宏观政策保持了较强的连续性与定力。货币政策维持稳健宽松基调，财政政策靠前发力，为经济平稳运行提供了有力托底。2026年一季度，A股整体呈现先扬后抑、震荡分化的格局，主要指数涨少跌多，上证指数下跌约1.94%，深证成指、创业板指均小幅收跌。从行业表现来看，本季度的主要亮点集中在能源与资源板块，受益中东地缘局势与商品价格上行，煤炭、石油石化、电力设备及新能源等涨幅居前。未来本基金将继续坚持行业和风格的适度均衡，积极寻找两类核心投资机会：一是基于供给侧变化的“高赔率”资产。 我们将密切关注那些当期景气度暂弱，但处于资本开支收缩期、供给端出清显著的传统行业，重点挖掘其中商业模式优秀、竞争壁垒稳固且估值具备安全边际的标的，静待经营拐点。二是处于成长曲线早期的“新质”资产。 我们将进一步拓展研究的广度与深度，致力于在技术变革的早期阶段（0-1 阶段）， 识别出真正具备差异化竞争优势与长期成长空间的企业。未来我们将继续平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

2026年一季度，宏观面临地缘政治的多重考量。我们并没有能力去预测中东局势未来的走向；但我们可以计算资源品的供需平衡表以及股价隐含的对未来大宗商品价格的影响。我们对于中国在这一轮地缘变化中持相对乐观的判断。展望二季度，我们预计出口方向相关的新能源，电解铝数据有望提升。另一方面，AI行业仍然是最大的产业方向。AI的全球产业趋势在海外龙头的带动下，进入新一轮投资浪潮。与过去不同的是，大陆供应链在新的供应链中份额越来越吃重。随着AI芯片在GPU和TPU之间竞争加剧，产业链对供应商要求越来越高，利好大陆供应链拿到更高的份额。大陆供应链在响应速度，电性能处理，扩产积极性等方面都领先全球。预计2026年大陆AI硬件供应链的份额会继续上升。我们认为随着规模上涨，2026年的收益预期会适当回落。我们也通过调整组合的估值分位，引入了一些低位的个股。但我们仍然会沿着产业趋势的方向，去寻找明显受益于未来趋势且商业模式比较健康的个股，争取为投资者获得稳健的收益。

2025年，中国经济在内外双重挑战中展现出极强的韧性与“破旧立新”的决心。面对外部关税壁垒升级、地缘政治扰动，以及内部地产深度调整、内需修复波折的复杂环境，财政与货币政策精准发力。上半年，超长期特别国债与“以旧换新”政策有效托底经济；三季度，尽管部分行业面临供需错配与内卷压力，但结构优化态势未改。尤其是四季度，经济运行呈现明显的企稳向好态势，12月制造业PMI时隔8个月重返扩张区间，标志着微观主体信心显著修复，为全年5%左右的增长目标提供了坚实支撑。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。回望全年，新质生产力的蓬勃兴起与传统动能的有序切换成为最显著的特征。 尽管房地产市场仍处调整周期，对居民资产负债表与消费信心的压制犹存，但产业升级的图景已清晰可见：以人工智能（如DeepSeek技术突破）、智能驾驶、商业航天及创新药为代表的产业集群已基本成型。从一季度的AI技术爆发，到二季度的创新药出海BD交易创纪录，再到四季度的商业航天崛起，创新不仅重塑了供给侧结构，更成为支撑中国经济中高速增长的新引擎。权益市场方面，2025年A股表现强劲，上证指数全年上涨18.4%，深证成指上涨29.9%，有色、通信、电子板块领涨。在风险偏好回升的背景下，结构性机会贯穿全年，主线轮动清晰：一季度汽车、机械等高端制造领域表现突出；二季度创新药因出海BD交易大单频出而表现出色；三季度市场显著走强，高景气科技与政策受益方向领跑；四季度商业航天、石化、有色等板块接力上行。未来我们会继续坚持行业及风格层面的平衡，个股选择上重视质量，景气和估值。

2025年是结构性行情极致的一年，上涨的板块主要围绕着AI主线进行蔓延和扩散，表现好的行业都有一个共同的特征，即需求或者定价主要来自外需，反映了参与主体对内需的信心有待建立。在这个过程中，我们虽然也对热门行业保持了跟踪和学习，但始终没有找到适合我们参与的标的。原因是历史经验显示，通常在产业趋势初期，大部分起始表现好的映射标的最终都会跌回去，只有少数真正受益于产业趋势的公司能进入商业模式落地的第二阶段，我们认为自己不具备在第一阶段精准把握幸存者的能力。此外，按照我们的选股框架，大部分标的也不符合同时具备安全边际的买点，以及具备有吸引力的预期收益率空间的条件。阶段性不参与不代表放弃，我们仍然希望未来在AI应用真正大规模落地时，能找到符合自己审美的优质标的。25年我们持仓的标的主要集中在顺周期相关的内需行业，大部分公司不在主流资金的关注热点，全年本产品的净值表现落后于市场。在整体经济数据没有明显复苏，且流动性充裕的牛市上半场，我们持仓的标的尽管估值便宜，且大部分是具备壁垒的优质行业龙头，但是由于短期缺乏事件催化，很难得到市场共识的认可。如果时光能够倒流回25年初，允许我们重新做一次抉择，可能我们的持仓还是会集中在这些方向。并非不在乎持有人的利益，也并非要特立独行。作为风险偏好较低的投资者，我们的安全感从来都不是来自和市场站在一起，而是我们持仓标的是否足够优质，买点是否具备较强的安全边际，未来是否具备有吸引力的赔率空间。在跌宕起伏的市场，如何能够最大化稳妥的赚取这部分收益，是我们一直在思考的。我们选择的标的，大多数都是有供给侧出清逻辑 ，未来有望受益于行业竞争格局改善的优质龙头。由于此次在周期底部持续的时间足够长，尾部的中小企业出清的足够彻底，这就使得未来在盈利拐点到来之时，这些标的有望迎来基本面和估值的双重爆发。对持仓标的的跟踪显示，同一行业内部，头部和尾部公司的分化在加大，进一步提升了组合在未来实现有吸引力回报的胜率。

2025年四季度关于AI最大的探讨就是AI是否出现泡沫，以及泡沫担忧会否影响大厂的资本开支。对于一个前三季度持仓AI比较重的基金经理，这个问题一度让我比较困扰。我的判断是AI整体上是没有泡沫的，但是极个别如 OpenAI是否有泡沫值得甄别。具体在投资上，10-11月由于担忧，AI产业出现了一定回调；但随着越来越多的投资者实地去美国硅谷调研后，AI产业在12月出现了反弹，绝大多数公司也创了新高。目前来看，大部分AI供应链公司估值从四季度调整中回归，估值又趋向于合理。组合也相应增配了一些半导体设备企业，平衡组合的弹性和估值。

2025年三季度，中国经济在外部地缘冲突加剧和内部需求复苏进程中展现出较强韧性。这一表现离不开宏观政策的精准发力：一方面财政政策持续加力提效；另一方面货币政策保持稳健偏宽松，企业综合融资成本有所下降。经济在总量平稳增长的同时，结构优化态势进一步巩固，创新动能持续累积。其中最瞩目的当属人工智能日新月异的发展变化，未来其有望引领新一轮的技术变革，赋能多行业提高要素生产率。当然，经济运行中也还存在结构性矛盾和风险点：外部层面，全球供应链重构叠加主要经济体货币政策分化，出口面临的不确定性增加。内部层面，居民消费复苏不及预期，房地产市场调整压力犹存，房价止跌回稳仍面临较大挑战。另外，部分中游制造行业因需求不足、内卷加剧，企业盈利修复进程仍旧迟缓。面对这些挑战，一方面，微观层面上众多企业积极努力出海，拓展新市场寻找新需求；另一方面，宏观政策仍需保持积极，适度扩张内需。2025年三季度，A股市场表现强劲，主要指数稳步攀升，上证指数上涨12.7%，深成指上涨29%。从行业表现看，高景气赛道与政策受益板块领涨市场，其中计算机、电子、有色、电力设备和新能源涨幅居前。展望未来，我们将密切关注重点行业产能治理与"反内卷"政策对行业竞争格局的优化，积极寻找两类投资机会：一是当期景气度不高，但公司商业模式优秀、竞争壁垒较高且股票赔率合适的标的。我们将保持密切跟踪公司经营上的变化，积极寻找经营上的拐点；二是对于处于成长曲线早期的公司加大研究的广度和深度。未来我们将继续坚持行业和风格的适度均衡，平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

3季度市场结构表现的较为极致，从上半年的新消费、创新药、科技集中到少数科技赛道，以及部分反内卷相关行业。基于一贯以来绝对收益的视角，我们的持仓仍然围绕企业自身价值构建，且不依赖于行业政策、市场风险偏好等假设为前提，我们相信长期看企业自身价值必定会得到体现。我们看好的方向和之前比，没有大的变化。市场经历了三季度尤其是8月份以来的急涨，未来震荡大概率会加大。横向对比，中国尚有相当数量具备核心竞争力的优质资产处于估值低位，这是我们对后续市场仍然保持乐观的主要原因，我们会继续围绕优质标的，寻找并参与有安全边际的投资机会。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，Meta，Google等csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。