尚鹏岳 - 基金投资策略和运作

进入4季度，前期表现较好的行业，由于累计涨幅较高，市场震荡阶段性加大。由于逐月披露的经济数据趋势走弱，加大了各参与主体对国内经济复苏的担忧，市场开始期待年底更大力度的刺激政策。在此预期下，顺周期行业阶段性有所表现。然而，在随后的中央工作经济会议上，尽管提及把振兴内需作为长期重要战略，但是因为较少提及具体的财政、货币政策指引，以及对此前市场最为期待的稳房价也没有细化提及措施细节，市场资金从顺周期板块流出，进一步向之前的强势板块集中。这些板块共同具备的特点是，需求或者定价主要来自外需，反映了市场对国内需求复苏的信心有待强化。本产品因为在顺周期行业的暴露度较高，因此4季度跑输基准和同行。我们持仓的方向没有改变，仅仅是在不同行业内部做了个股配比的优化。没有追随市场去配置热门行业的原因是，我们无法在这些累计涨幅已经很高的行业，寻找到有安全边际的个股，按照我们的定价方法，也算不出有吸引力的收益空间。对我们原有持仓标的，从买入那一刻起，就不是基于政策博弈，我们选择的标的，基本上都是有行业出清逻辑，未来行业竞争格局能看到明确改善的各个细分行业有竞争力的龙头。尽管短期看，他们缺乏事件催化，看似便宜的估值无法得到市场共识的认可，但是由于此次在周期底部持续的时间足够长，尾部小企业出清的足够彻底，这就使得未来在盈利拐点出现时，龙头公司将迎来基本面和估值的双重爆发。对持仓标的的跟踪显示，同一行业内部，头部和尾部公司的分化在加大，进一步提升了组合在未来实现有吸引力的预期收益率的胜率。

2025年四季度关于AI最大的探讨就是AI是否出现泡沫，以及泡沫担忧会否影响大厂的资本开支。对于一个前三季度持仓AI比较重的基金经理，这个问题一度让我比较困扰。我的判断是AI整体上是没有泡沫的，但是极个别如 OpenAI是否有泡沫值得甄别。具体在投资上，10-11月由于担忧，AI产业出现了一定回调；但随着越来越多的投资者实地去美国硅谷调研后，AI产业在12月出现了反弹，绝大多数公司也创了新高。目前来看，大部分AI供应链公司估值从四季度调整中回归，估值又趋向于合理。组合也相应增配了一些半导体设备企业，平衡组合的弹性和估值。

2025年四季度，中国经济企稳向好，尤其是12月制造业PMI时隔8个月后重返扩张区间，这表明经济活动明显活跃，企业信心有所恢复，为全年5%左右的增长目标提供了有力支撑。沉舟侧畔千帆过，在传统地产和基建动能减弱的背景下，新质生产力蓬勃发展，创新动能持续累积，以高端装备、人工智能（AI）和绿色转型为代表的产业集群已基本成型，不仅重塑了中国经济的供给侧结构更成为支撑2026年乃至未来更长时间中国经济中高速增长的新引擎。 当然，经济运行中仍旧存在结构性矛盾和风险点：首先房地产市场调整压力犹存，尽管政策持续托底，房价仍在调整周期中，这直接影响了居民的资产端和金融机构的负债端，进而影响实体经济的需求端。另外，部分行业因需求不足、内卷加剧，企业盈利修复进程仍旧迟缓，投资意愿不足。面对这些挑战，宏观政策仍需保持积极，力度需能引导市场形成理性预期，避免陷入负向循环的博弈状态。 2025年四季度，主要指数稳步攀升，上证指数上涨约2.2%，深成指基本持平。从行业表现看，商业航天，石化，有色等涨幅居前。展望未来，我们将密切关注传统产业的供给端变化，从资本周期角度寻找一些高赔率的投资线索。具体股票选择标准上，我们积极寻找两类投资机会：一是当期景气度不高，但公司商业模式优秀、竞争壁垒较高且股票赔率合适的标的。我们将保持密切跟踪公司经营上的变化，积极寻找经营上的拐点；二是对于处于成长曲线早期的公司加大研究的广度和深度。未来我们将继续坚持行业和风格的适度均衡，平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

2025年三季度，中国经济在外部地缘冲突加剧和内部需求复苏进程中展现出较强韧性。这一表现离不开宏观政策的精准发力：一方面财政政策持续加力提效；另一方面货币政策保持稳健偏宽松，企业综合融资成本有所下降。经济在总量平稳增长的同时，结构优化态势进一步巩固，创新动能持续累积。其中最瞩目的当属人工智能日新月异的发展变化，未来其有望引领新一轮的技术变革，赋能多行业提高要素生产率。当然，经济运行中也还存在结构性矛盾和风险点：外部层面，全球供应链重构叠加主要经济体货币政策分化，出口面临的不确定性增加。内部层面，居民消费复苏不及预期，房地产市场调整压力犹存，房价止跌回稳仍面临较大挑战。另外，部分中游制造行业因需求不足、内卷加剧，企业盈利修复进程仍旧迟缓。面对这些挑战，一方面，微观层面上众多企业积极努力出海，拓展新市场寻找新需求；另一方面，宏观政策仍需保持积极，适度扩张内需。2025年三季度，A股市场表现强劲，主要指数稳步攀升，上证指数上涨12.7%，深成指上涨29%。从行业表现看，高景气赛道与政策受益板块领涨市场，其中计算机、电子、有色、电力设备和新能源涨幅居前。展望未来，我们将密切关注重点行业产能治理与"反内卷"政策对行业竞争格局的优化，积极寻找两类投资机会：一是当期景气度不高，但公司商业模式优秀、竞争壁垒较高且股票赔率合适的标的。我们将保持密切跟踪公司经营上的变化，积极寻找经营上的拐点；二是对于处于成长曲线早期的公司加大研究的广度和深度。未来我们将继续坚持行业和风格的适度均衡，平衡好个股的质量，景气和估值，力争不负持有人的重托。

3季度市场结构表现的较为极致，从上半年的新消费、创新药、科技集中到少数科技赛道，以及部分反内卷相关行业。基于一贯以来绝对收益的视角，我们的持仓仍然围绕企业自身价值构建，且不依赖于行业政策、市场风险偏好等假设为前提，我们相信长期看企业自身价值必定会得到体现。我们看好的方向和之前比，没有大的变化。市场经历了三季度尤其是8月份以来的急涨，未来震荡大概率会加大。横向对比，中国尚有相当数量具备核心竞争力的优质资产处于估值低位，这是我们对后续市场仍然保持乐观的主要原因，我们会继续围绕优质标的，寻找并参与有安全边际的投资机会。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，Meta，Google等csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

2025年上半年面对一季度末，贸易摩擦升级引发的市场恐慌，我们基于“黑天鹅风险前置化”原则主动降低仓位，有效规避了系统性回调风险。进入二季度后，随着贸易协定细节落地、关税政策明朗化，市场情绪完成从“预期焦虑”到“利空消化”的转换。我们敏锐捕捉到这一拐点，果断执行了阶段性加仓策略，此次仓位调整成为上半年组合超额收益的重要来源。海外算力产业链成为二季度加仓重点： - 需求：呈现多点开花态势，除GPU持续供不应求外，更观察到科技巨头自研芯片的规模化商用，标志着算力建设进入多元化加速阶段。 - 供给：技术革新比较明显，如PCB逐步向高多层和HDI等高精度层面转换，玻纤布向石英布的方向；正交背板，MSAP和COVOP等新的产品和技术变化也比较明显。 - 估值层面：光模块、PCB等关键环节经过一年半调整，市盈率回落至近三年低位区间，安全边际显著提升。 - 产业趋势验证方面：头部云厂商行业发展均指向2025-2026年的预期增长，为行业景气度提供坚实支撑。 游戏板块的配置逻辑基于三重共振： - 消费复苏特性：在经济弱复苏背景下，“情绪消费”与“陪伴经济”需求凸显，游戏作为高性价比娱乐载体率先受益，用户付费意愿回升超预期。 - 竞争格局优化：头部厂商进入产品小年，行业新游上线节奏放缓，叠加过去三年供给侧出清，买量成本同比降低30%以上，利润率弹性空间打开。 - 估值修复动能：板块市净率处于历史相对低位，政策端对科技文化企业的支持表态或将形成估值修复催化剂。

2025年上半年，中国经济在外部关税壁垒升级和内部结构调整的双重挑战下，仍实现GDP同比增长5.3%。这一成绩得益于积极有为的宏观政策：首先是财政政策加码发力，超长期特别国债发行、设备更新和消费品‘以旧换新’补贴政策有效释放了内需潜力；其次是货币政策维持适度宽松，社会融资成本持续下行，保障实体经济流动性充裕。经济不仅有量的合理增长，同时实现了质的有效提升：人工智能、智能驾驶、商业航天等领域技术突破显著，创新药企国际化进程显著加速，BD（商务拓展）交易规模创纪录，彰显全球竞争力。当然，尽管产业升级亮点频现，国内经济运行依然面临不少风险挑战。居民消费能力不足，内需疲软抑制价格回升，CPI持续低位运行。二季度新房销售同比降低，一线城市库存去化周期拉长，政策刺激边际效应减弱，房产的财富效应仍旧拖累消费信心。部分传统制造业面临供需不平衡的压力，广谱价格低迷制约企业盈利，各行业内卷程度加剧。面对这些挑战，中国经济需要深化创新驱动发展，产业继续在全球价值链中向上跃迁。政策保持连续性稳定性，增强灵活性预见性，以实现更加均衡、可持续的发展。2025年上半年，主要指数呈现不同程度的上涨。具体来看，上证指数上涨2.76%，而深圳成指上涨0.48%。指数震荡上行，结构行情主导，有色、机械、医药等行业表现突出。未来我们会继续坚持行业及风格层面的平衡，个股选择上重视质量、景气度与估值的匹配。

上半年市场延续震荡的特点。2 季度在贸易战的影响下，市场情绪坐了一拨过山车，我们认为基于关税战的情绪交易已经告一段落，部分个股甚至创了贸易战之前的新高。但关税对相关公司基本面的影响有可能要到 3 季度或以后才能得到验证，因此对单一国家占比较高的出口链相关标的，我们持谨慎观望的态度，希望在相关公司的评估更加清晰后再做决策。尽管 2 季度相关数据显示经济仍处于弱复苏阶段，部分前期市场期待的政策尚未落地，我们仍然对以地产为代表的内需板块持乐观态度。我们认为，尽管短期难言行业彻底出清，但部分优质标的有望领先于行业实现出清，“好房子”或是行业主要发展方向，我们认为库存先出清的优质标的可能受益于此次供给侧改革。事实上，即便没有政策的介入，部分行业的相当部分产能在此次反内卷政策之前，已经持续处于亏损或者亏现金流的区间，格局的优化、份额向头部公司的集中是必然结果，政策的加持加快了部分行业的出清进程。伴随转弱的地产数据，新开工持续下滑，我们认为新开工年内可能触碰到低点，未来回归行业中枢的过程可能伴随较大的机会。因此我们对新开工也持续保持关注，这些行业也普遍受益于反内卷政策。创新药和新消费经历了较大的涨幅，目前性价比已经不高，未来的波动也会加大，我们希望在传统消费和传统医药中找到更多有更高性价比的标的。

2025年一季度，内需经济维持稳中向好，房地产数据和新开工数据逐步回归；另一方面，无论是机器人还是Deepseek，先进制造产业和科技行业都展现出勃勃的生机。随着政府回款逐步恢复和十四五最后一年的订单慢慢落地，民营企业的企业信心在逐步回归中。外贸行业面临美国关税影响的企业都在积极囤积海外库存，同时逐步转移一部分产能去海外应对贸易战的不确定性。A股市场和恒生科技指数表现良好，但经过一个季度的反弹后，企业估值目前回归到一个相对合理的位置。展望二季度，核心是四月份中美关税的靴子落地。鉴于宏观存在较大的不确定性，我们相应降低了权益的仓位，同时降低了出海敞口的相关企业的风险暴露，保持契约允许范围内的最大的现金头寸。

1季度，本产品继续加仓受益于竞争格局优化的优质标的。由于在热门行业暴露较少，本产品的净值表现暂时落后。我们一直坚信，无论是全球横向对比，还是和历史中枢对比，当下中国优质资产都是被大幅低估的，这是我们一直对市场乐观的主要原因。我们的持仓依然是围绕着内需为主线的顺周期方向布局，同时为了参与更多低估优质公司的机会，我们的集中度略有下降。对海外业务占比高的标的，我们相对谨慎，希望在评估清楚风险后，再择机布局。

2025年1季度，在外部关税壁垒升级和内部结构转型的双重挑战下，中国经济仍保持了稳健增长态势。超长期特别国债发行、设备更新补贴和消费“以旧换新”等一系列支持性政策有效支持了经济企稳复苏。同时产业结构优化升级和技术创新成为推动经济增长的重要动力，人工智能（如DeepSeek技术突破）、智能驾驶和电动车等领域表现的尤为突出。在产业结构不断向上跃迁之时，也要看到总量上仍存隐忧？总需求不足，部分产业产能过剩，广谱价格指数低迷。1 季度上证指数微跌0.48%，深圳成指上涨0.86%，结构性机会主要分布在汽车，机械行业，其中科技成长属性的股票表现的尤为亮眼。本基金仓位变化不大，风格保持均衡，质量、景气及估值是本基金选择股票的主要标准，同时积极把握阶段性投资机会，力争不负持有人的重托。