申庆 - 基金投资策略和运作

报告期内从基本面看传统经济延续三季度较弱的表现，出口强而消费和投资偏弱，地产加速下行，而政策总体保持定力，在科技创新、扩大内需、供给端高质量发展、居民增收等方面继续着力较多。债券市场震荡为主，各期限品种收益率在约30bp的范围内上下波动，收益率曲线整体呈现陡峭化，3-5年二永债收益率回落幅度较大，但超长端国债收益率则上行走出年内新高。权益市场波动加大，军工、有色、石化、通信相关板块表现相对较好，而传统地产、消费相关板块表现相对较差。转债市场持续消化高估值状态，存量转债家数及债性转债均大幅减少，次新转债溢价水平普遍偏高。

近期A股市场呈现一定的“创投化”倾向，市场对短期内难以证伪、且受政策鼓励的宏大叙事主线表现出较强追捧热情。短期来看，这些领域流动性高度充裕，有助于推动直接融资，为科技发展社会进步提供金融支持；但长期而言，仅靠题材叙事难以维持高估值，相关行业必须实现技术突破与收入切实增长，才能真正立足市场。　　　　权益方面，科技赛道在三季度估值提升显著领先基本面变化，于四季度进入震荡休整阶段。价值类资产则获得一定修复空间。在内需仍显疲软的背景下，宽货币与宽财政政策短期难以转向，权益市场依然处于相对友好的政策环境。与此同时，债券收益率随权益市场企稳而继续上行。我们更希望这反映的是市场对实体经济投资回报改善的预期，而非单纯交易性资金对动量的追逐。从股债性价比角度看，债券配置价值有所提升，但短期内市场仍可能沿确定性（动量）逻辑进行配置。若债券收益率上行准确预示实体经济回报改善，则DCF模型中分子端的提升可抵消分母上行的影响，权益估值未必承压。　　　　　　投资策略上，本基金始终坚持行业均衡与价值选股原则。在当前流动性改善、风险偏好上升的背景下，价值类资产的“进攻性”有所欠缺，但我们认为无论哪种风格的资产，长期稳定价格终将向DCF贴现值收敛。尽管题材交易短期难以证伪，但中长期仍需经历证实或证伪的过程，投资不在一时，在长期由乐观者定价的A股市场，尤需保持警惕。在此，感谢长期认可本产品投资策略，并坚守本产品的持有人。实际操作中，本基金将继续保持行业均衡，聚焦基本面稳健、估值合理的标的，动态优化组合。同时在遵守法律法规和基金合同的基础上，积极优化投资灵活性，提升投资者体验。

2025年四季度国内经济延续温和修复态势，尽管GDP增速较前三个季度或有所回落，但整体预计仍将落在合意区间，这意味着2025年全年我国经济有望实现年初制定的5%左右的经济增长目标，这主要得益于国内内需支持政策的持续发力，出口企业综合竞争力的强劲以及反内卷政策的持续深化推进，显示出我国经济的强大韧性；2025年12月下旬中央经济工作会议召开，指出下一阶段的我国经济政策仍要坚持稳中求进、提质增效的总基调，这意味着2026年各类经济政策仍有望持续发力推进，以呵护国内经济的温和修复，并支持国内经济的结构转型升级；海外方面，美联储进入降息周期，有望维持全球流动性相对充裕的环境，在此背景下，预计也将给我国创造合意的降准降息空间，此外尽管海外地缘政治冲突不断，但是10月底中美两国领导人在韩国釜山的会晤，意味着中美两国关系正式进入阶段性的缓和期，这无疑是给全球维持稳定的政治局势注入了一剂强心药。　　四季度资本市场呈现震荡走势，目前资本市场估值处于历史中枢偏上水平，考虑到美联储降息周期有望持续，国内现有经济政策仍有望延续，我们仍看好资本市场的未来发展，主要看好以下几个方向：科技领域是我们重点关注的方向，我们认为未来各国综合实力的竞争就是科技实力的竞争，目前科技领域不断有新的产业趋势蓬勃涌现，不仅带来新的需求，也有可能带来新的投资机会，细分到科技领域，我们预计未来在智能驾驶、AI　技术发展、军工电子等相关的科技应用领域会有新的技术和产品突破，这将会带来较好的投资机会；此外，12月经济工作会议指出未来我们的经济政策要坚持稳中求进、提质增效的主基调，这意味着现有的内需支持政策和反内卷政策有望持续推进，我们预计随着这些政策的继续深化和扩围，我们能看到国内经济的温和复苏，企业盈利的逐步改善，这有望缓解此前市场对传统周期行业的悲观预期，此外部分传统周期行业在经历行业出清的过程，部分公司开始出现现金流改善，现金分红提升的迹象，我们觉得在这之间会出现较好的投资机会。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

四季度，市场继续呈现“宽资金、弱信贷”的特征。社会融资结构进一步向财政端倾斜，房地产产业链修复仍面临挑战，尚未出现明显起色。相比之下，高新技术行业维持较高景气，这一分化亦体现于商品市场：黑色系商品表现相对疲弱，而有色金属则走势强劲。若将经济图景简化为“黑色链”与“有色链”两大板块，可见当前二者发展态势截然不同，形成鲜明对比。　　A股投资呈现一定的“创投化”倾向，市场对短期内难以证伪、且受政策鼓励的宏大叙事主线表现出较强追捧热情。短期来看，这些领域流动性高度充裕，有助于推动直接融资，为务实企业提供金融支持；但长期而言，仅靠题材叙事难以维持高估值，相关行业必须实现技术突破与收入切实增长，才能真正立足市场。　　权益方面，科技赛道在三季度过度活跃后，于四季度进入震荡整固，价值类资产则获得一定修复空间。在内需仍显疲软的背景下，宽货币与宽财政政策短期难以转向，权益市场依然处于相对友好的政策环境。与此同时，债券收益率随权益市场企稳而继续上行。我们更希望这反映的是市场对实体经济投资回报改善的预期，而非单纯交易性资金对动量的追逐。从股债性价比角度看，债券配置价值有所提升，但短期内市场仍可能沿确定性（动量）逻辑进行配置。若债券收益率上行准确预示实体经济回报改善，则DCF模型中分子端的提升可抵消分母上行的影响，权益估值未必承压。　　投资策略上，本基金始终坚持行业均衡与价值选股原则。在当前流动性改善、风险偏好上升的背景下，价值类资产的“进攻性”有所欠缺，但我们认为无论哪种风格的资产，长期稳定价格终将向DCF贴现值收敛。尽管题材交易短期难以证伪，但中长期仍需经历证实或证伪的过程，投资不在一时，在长期由乐观者定价的A股市场，尤需保持警惕。在此，感谢长期认可本产品投资策略，并坚守本产品的持有人。实际操作中，本基金将继续保持行业均衡，聚焦基本面稳健、估值合理的标的，动态优化组合。目前AH股溢价率从显著压缩逐渐走扩，我们也将关注其中相对价值交易机会。

2025年三季度国内经济保持稳中有进的发展态势，工业企业利润明显改善，社消零售增速则维持在3%以上，出口继续保持韧性，核心CPI在反内卷政策支持下连续回升；海外方面，中美进入新一轮的谈判周期，尽管美国关税政策仍有反复，但预计仍维持相互角力局面，美国开启降息周期带动大宗商品价格走高；地缘冲突趋于缓和，全球动荡局势有所平缓；展望未来，中美谈判有望有进一步进展，海外政治局势逐渐趋于平缓，市场预期美联储年内仍有2次降息；国内方面，四季度重要会议预计将陆续召开，重点聚焦国内未来经济发展规划，预计政策重心仍将集中在经济高质量发展，一方面反内卷政策持续推进有望带动物价持续回升，经济支持政策呵护国内经济平稳运行，另一方面科技预计仍是未来政策发力重点，以大力发展科技新兴产业为核心，持续带动国内经济结构持续转型升级。　　中美关系缓和叠加流动性充裕，三季度资本市场表现较好，目前资本市场估值处于历史中枢偏上水平，考虑到美联储开启降息周期，国内政策支持资本市场健康发展，我们对资本市场未来发展充满希望，主要看好以下几个方向：泛科技行业，国家战略坚定发展科技兴国战略，预计下一阶段的政策仍将围绕科技创新，新质生产力发力，我们预计未来在智能驾驶、AI 技术发展、军工电子等各个科技应用领域会有产品突破，有望带来投资机会；此外，四季度是传统经济政策发力的窗口期，也是各项经济会议召开的时间点，我们预计后续顺周期政策有望加码，而此前持续推进的反内卷政策也让我们看到了物价指数的持续回升，随着反内卷政策的继续深化和扩围，我们有望看到后续企业盈利的逐步企稳，这有望缓解此前市场对传统周期行业的悲观预期，此外部分传统周期行业出现了行业出清，现金流改善，企业分红提升的迹象，我们觉得在这之间会出现较好的投资机会。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值。本组合在股票持仓上保持聚焦于估值较低且具备较强竞争优势个股，转债在当前估值水平下更注重自下而上持有相对估值较低且具备转股潜力的个券。

1、三季度资金面及宏观经济分析　　资金面保持宽松：三季度资金面继续维持宽松状态，但信贷需求整体一般，社融存量中的政府债占比不断上升，反映出经济现实依然较弱。　　经济现实偏弱：宏观经济数据显示政策刺激效果减弱，特别是地产链数据表现不佳。三季度PMI（采购经理指数）仍未突破50，表明内外需仍面临挑战。　　“新质生产力”赛道表现较好：尽管整体经济偏弱，但少数“新质生产力”赛道表现出较强的活力，成为经济中的亮点。　　政策面变化：政策面开始加大力度倡导“反内卷”，这给一些原本基本面较弱的行业带来了改善预期。　　2、权益市场表现　　极致分化的科技赛道行情：三季度权益市场主要表现为科技赛道的“主线”行情，受海外AI龙头加大资本开支（capex）的刺激，国内相关资产出现一轮剧烈的估值提升。　　增量博弈环境：三季度的指数上涨显然意味着存在增量资金，市场呈现出增量博弈的特征，但增量资金的具体来源及其稳定性仍需进一步观察。　　交易拥挤风险：由于“主线”鲜明，交易拥挤的风险也随之增加。　　债券收益率变化：债券收益率在二季度关税冲击后接近前期低位，避险资金流入明显。但随着权益市场风险收益比的改善，债券收益率重新上行。一方面分母会对资产定价有一定拖累，另一方面债券收益率上升也意味着实体回报可能预期改善，尤其是“反内卷”政策效果可期。　　权益与债券风险收益比边际变化：随着924以来普涨行情，目前权益与债券的风险收益比出现边际变化，权益市场的风险收益比有所改善，有望进一步吸引中长期配置资金入市。尽管我们测算AH证券化率已接近110%，但对权益市场整体并不悲观。随着居民存款重新流入市场，权益类资产的相对配置价值将上升，中国版401K循环有望启动。　　3、投资策略　　行业均衡与价值选股：始终坚持行业均衡与价值选股策略，尽管上季度对极端分化的赛道行情认识不足导致有一定跑输，但相信市场长期是称重机，不合理的估值终将回归合理水平。　　操作思路：保持行业均衡，关注估值合理、基本面稳健的标的，持续动态优化组合。

三季度资金面及宏观经济分析：　　资金面保持宽松、经济现实偏弱：三季度资金面继续维持宽松状态，但信贷需求整体一般，社融存量中的政府债占比不断上升，反映出经济现实依然较弱。宏观经济数据显示政策刺激效果减弱，特别是地产链数据表现不佳。三季度PMI（采购经理指数）仍未突破50，表明内外需仍面临挑战。　　“新质生产力”赛道表现较好：尽管整体经济偏弱，但少数“新质生产力”赛道表现出较强的活力，成为经济中的亮点。　　政策面持续优化：政策面开始加大力度倡导“反内卷”，这给一些原本基本面较弱的行业带来了改善预期。　　三季度股票与债券市场总结：　　极致分化的科技赛道行情：三季度权益市场主要表现为狭义科技赛道的“主线”行情，受海外AI龙头加大资本开支（capex）的刺激，国内相关资产出现一轮剧烈的估值提升。　　短期结构化行情与长期稳健发展的矛盾：三季度的指数上涨主要是由结构性行情推动。极端结构性行情更多是存量博弈的特征。脱离长期合理估值的极致结构化行情是否有利于市场长期稳健发展，值得深入思考。客观上背离长期合理估值的极端拥挤交易可能导致相关资产长期连绵不断的估值和市值回落。　　债券收益率变化：债券收益率在二季度关税冲击后接近前期低位，避险资金流入明显。但随着权益市场风险收益比的改善，债券收益率重新上行。一方面分母会对资产定价有一定拖累，另一方面债券收益率上升也意味着实体回报可能预期改善，尤其是“反内卷”政策效果可期。　　权益与债券风险收益比边际变化：随着924以来普涨行情，目前权益与债券的风险收益比出现边际变化，权益市场的风险收益比有所改善，有望进一步吸引中长期配置资金入市。尽管我们测算AH证券化率已接近110%，但对权益市场整体并不悲观。随着居民存款重新流入市场，权益类资产的相对配置价值将上升，中国版401K循环有望启动。　　对未来市场的预判：　　无论历史判断、国际比较还是长期合理估值分析，当前市场明显存在结构性泡沫；不同风格投资者之间的分歧不断扩大。虽然很难精准预判泡沫破灭的节奏，但若不提前准备就不能规避退潮时被卷走的风险；这在历史上多个阶段是有验证的。

2025 年上半年虽然仍是“强预期、弱现实”，但预期本身比往年更“强”，现实也没有那么“弱”，所以市场走得并不差。  　　1. 起点：去年底调整后估值回到合理区间。  　　2. 催化：以 DeepSeek 为代表的“AI 爆款”点燃史上最强春季躁动，A/H 共振，成交激增。  　　3. 冲击：突发关税事件重创风险偏好，但充裕的流动性迅速修复情绪，行情“V”型反转。  　　　　短期：估值已抬升却看不到新的显性风险；降准降息+类平准资金把尾部风险压到极低。  　　长期：流动性只能“投票”，最终要靠 ROE“称重”。更高的估值水平能否站稳，关键看盈利能否匹配。  　　　　在尾部风险骤降的当下，需要冷静回答三个核心问题：  　　1. 资本化率距离历史顶部还有多少空间？  　　2. 资本化率继续抬升要靠哪些路径？  　　3. 当前价格里包含了多少一次性重估、包含了多少对 ROE 修复的定价？  　　　　想清楚上述三点，才能对下一阶段形成清晰的投资立场。  　　　　操作上，我们维持“行业与风格总体均衡、行业和风格内做相对综合价值比较”的策略，并将价值投资做深做精，不过度追求短期波动。

报告期内国内经济基本面改善，上半年GDP实现5.3%的增长，同时经济新旧动能继续切换，货币政策总体宽松为主，债券资产绝对收益有所降低但仍保持正回报，权益和转债等风险资产有不俗表现。从顺周期视角看，上半年传统经济的压力依然存在，体现在一方面产能过剩问题较难解决，地产需求改善幅度有限，CPI、PPI等价格通缩压力持续，供需缺口依赖于时间出清以及供给端的政策调节；另一方面银行端的融资需求较差，中长期贷款增速始终偏低，而这也是债券市场主要的支撑因素之一。从新经济视角看，春节后权益市场在Deepseek 的带动下科技、机器人板块，新消费、创新药板块等热点扩散明显；尽管二季度美国掀起的2.0关税战引发了资本市场的大幅波动，但随着国内积极推出稳定市场的降准降息等货币宽松政策，并采取各种稳定外贸举措、持续支持消费、科技和自主可控等重点行业，这些板块以及银行为主的红利板块表现出较强的韧性。债券市场收益率涨跌互现，年初利率债隐含了过高的降准降息预期，导致短端收益率小幅上行，而信用债收益率则小幅下行。转债资产在配置资金和权益资产的带动下，估值大幅上行，转股退出的数量有所增加。报告期内本基金在债券资产上偏短久期配置，在转债和权益资产上相对积极，自下而上立足企业竞争力筛选个股，减持部分竞争格局出现变化的精细化工类企业，加仓部分需求刚性的品种，行业趋于分化的细分子行业龙头，持仓以低估值高品质企业为主，且兼顾了一定的股息回报。

2025 年上半年虽然仍是“强预期、弱现实”，但预期本身比往年更“强”，现实也没有那么“弱”，所以市场走得并不差。  　　1. 起点：去年底调整后估值回到合理区间。  　　2. 催化：以 DeepSeek 为代表的“AI 爆款”点燃史上最强春季躁动，A/H 共振，成交激增。  　　3. 冲击：突发关税事件重创风险偏好，但充裕的流动性迅速修复情绪，行情“V”型反转。  　　短期：估值已抬升却看不到新的显性风险；降准降息+类平准资金把尾部风险压到极低。  　　长期：流动性只能“投票”，最终要靠 ROE“称重”。更高的估值水平能否站稳，关键看盈利能否匹配。  　　在尾部风险骤降的当下，需要冷静回答三个核心问题：  　　1. 资本化率距离历史顶部还有多少空间？  　　2. 资本化率继续抬升要靠哪些路径？  　　3. 当前价格里包含了多少一次性重估、包含了多少对 ROE 修复的定价？  　　想清楚上述三点，才能对下一阶段形成清晰的投资立场。  　　操作上，我们维持“行业与风格总体均衡、行业内做相对综合价值比较”的策略，运行良好，将继续坚持。

2025年上半年国民经济运行稳中向好，在海外地缘政治冲突不断，美国关税施压背景下，仍录得5.3%的GDP增速，反映我国经济强大的内在活力和发展动能，近期国际机构纷纷上调今年全年我国经济增速预测，也表明了对我国经济发展前景充满信心；除了较好的量指标外，我国经济高质量发展也取得新成效，经济结构不断优化，其中上半年内需对经济增长的贡献率接近70%，得益于政府的各类内需支持政策，内需承担起了经济“压舱石”的重要作用；外贸进出口则在风浪中展现出了强大的韧性，顶住外部压力，最终实现了7.2%的出口同比增长；经济新动能方面，2025年上半年高技术制造业增加值同比增长9.5%，超过规上工业整体3个百分点，人工智能、半导体国产化、创新药等领域创新成果不断涌现；展望下半年，7月政治局会议指出当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要持续发力、适时加力实施好已部署的各项政策举措，坚定不移实施扩大内需战略，坚定不移推动高水平科技自立自强，我们相信在政府一系列政策的支持下，全年经济社会发展的预期目标有望实现，并为“十五五”良好开局打下基础。　　得益于我国经济的优异表现，2025年上半年资本市场的表现同样也可圈可点，尽管过程一波三折，但整体发展势头较好，7月政治局会议指出要增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头，我们看好资本市场的未来发展，主要有以下几个方向：我们重点关注泛科技行业，上半年以AI、智能驾驶、创新药、军工电子等为代表的科技创新领域表现优异，主要得益于政府坚持科技兴国战略，并通过一系列政策举措推动科技创新，培育新质生产力，我们也欣喜地看到上述领域有很多不错的创新成果不断涌现，我们相信科技创新的产业趋势有望延续，我们看好上述行业的发展趋势，并希望寻找到能够在创新赛道上奔跑，有强大创造力的企业的投资机会；此外，由于近几年我国处于经济转型升级的过程，传统内需经济一定程度上有所走弱，但我们看到在国家扩大内需战略的支持下，今年上半年我国内需经济有所复苏，并成为经济平稳增长的主要驱动力，而在供给侧，传统内需领域正在经历新的一轮供给出清过程，叠加政府高端重视“反内卷”政策在上述相关领域的落实，我们有望看到部分行业出现竞争格局的改善，我们希望在这些领域寻找到好的投资机会。