申庆 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济延续“总体平稳、稳中提质”的运行态势，呈现出“供给韧性充足、外需保持支撑、内需修复偏缓、结构持续优化”的特征，相较一季度5%的GDP增速，二季度国内经济增长预计有所放缓，主要是受国内内需修复节奏放缓、海外地缘冲突导致外部需求波动、国际大宗商品价格波动等多重因素影响，尽管二季度国内经济边际有所放缓，但经济增长韧性仍持续显现，我们看到5、6月生产端有边际回暖态势，内需也出现缓慢修复，整体季度经济呈现出逐月改善的态势；海外政治局势方面，美伊冲突在6月出现了改善的迹象，带动油价出现大幅回落，这对于后续需求的改善或有所帮助，且有助于缓解美国通胀预期，进而缓和美联储的加息预期。　　美伊冲突边际缓和背景下，二季度资本市场出现了修复，特别是对风险偏好相对敏感的科技板块，表现亮眼，当前资本市场估值处于历史中枢水平，结合对后续国内外宏观经济发展趋势，以及后续国内外的政策方向，我们仍看好资本市场未来发展，主要是以下几个方向：科技行业依旧是我们重点关注的方向，一方面科技兴国战略是当前乃至未来政策都将坚持聚焦的方向，这意味着未来政府会通过出台一系列政策举措推动科技创新，培育新质生产力，我们有望看到许多杰出科技成果的涌现，比如各类AI应用、大模型、智能驾驶、军工电子等领域或将有各种各样优质的产品出来，我们希望从中挑选远期需求空间大，竞争壁垒高，综合竞争力强的细分领域以及公司；此外，在我国经济结构转型升级的过程，传统经济部分一定程度上有所走弱，在需求持续走弱而供给释放的背景下，传统经济领域正在经历供给出清的过程，部分领域已经开始出现竞争格局改善的迹象，我们相信竞争力较强的公司有望从中脱颖而出，这类公司有望充分受益未来行业新一轮的增长红利，此外这类公司要么减少资本开支，增加现金分红，成为较高股息率的公司，要么抓住时代机遇，积极发展第二增长曲线，继续保持业绩的持续增长，因而投资这类公司我们不仅能获得相对稳定的分红回报，而且有望分享其第二增长曲线带来的投资红利。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

报告期内基本面出现分化，海外AI相关的基建资本开支不断超预期并引发硬件供需缺口、材料通胀等投资机会，同时二季度国内除出口增速继续亮眼外，投资、消费、银行中长期贷款等数据增速均呈现放缓，地缘政治引发的油价上涨对需求也开始产生一定的抑制作用。从资产表现看，债券市场收益率继续小幅下行，资金宽松和资产配置需求仍是主要支撑因素；权益市场分化较为显著，A股走出了以“AI+”为主线的结构性行情，传统顺周期如工程机械、农牧、食品饮料等板块表现相对较差，红利板块亦受资金虹吸效应影响；港股因深度绑定美元流动性，在“高油价-高通胀-美联储加息博弈”的宏观链条下，则承受了较大的估值压制；转债市场同样出现分化，和科技标的相关的股性转债表现相对活跃，而双低策略和短期限转债价格、溢价率大幅修正。

宏观环境继续呈现内需弱、传统软、外需强、新兴旺的特征。预计宽货币的短期内预期仍将延续，但在强出口的背景下，财政力度比市场预期偏弱，加剧了不同经济板块之间的分化，导致权益市场也在映射这一现实。　　资金端持续向高景气、强叙事的　AI　科技产业链集聚，通信、电子、基础材料等相关板块获得资金集中配置，市场对相关标的估值高位、远期业绩兑现不确定性带来的回调风险关注度相对有限。与之形成对比的是，金融、能源、公用事业、食品饮料、家电等传统行业龙头，经营基本面长期稳定，股息率已突破　4%，显著高于市场无风险收益水平，但现阶段市场配置意愿偏弱。　　当下这种市场结构分化显著的行情虽然给我们的指数增强投资策略短期带来一定的挑战，但更有可能是提供了很好的获取长期良好绝对收益，并实现稳健超越市场基准的机会。目前部分权重较高的热门板块估值已处于高位，后续行情波动与估值回归压力逐步累积，普通投资者想要精准把握行情拐点、平稳兑现收益存在较大难度，板块后续或迎来阶段性调整压力。最终可能还会给部分宽基指数造成不小的系统性风险。　　本基金在流动性充裕但风险偏好复杂多变的市场环境中，将继续坚持稳健的投资策略并保持合理的灵活性。不追逐难度极高、博弈性极强的短期极致行情，提前做好各类极端市场波动的对冲预案，避免不火中取栗的同时坚守长期价值投资主线，静待市场估值回归均衡的投资机遇。

宏观环境继续呈现内需弱、传统软、外需强、新兴旺的特征。预计宽货币的短期内预期仍将延续，但在强出口的背景下，财政力度比市场预期偏弱，加剧了不同经济板块之间的分化，导致权益市场也在映射这一现实。　　　　资金端持续向高景气、强叙事的　AI　科技产业链集聚，通信、电子、基础材料等相关板块获得资金集中配置，市场对相关标的估值高位、远期业绩兑现不确定性带来的回调风险关注度相对有限。与之形成对比的是，金融、能源、公用事业、食品饮料、家电等传统行业龙头，经营基本面长期稳定，股息率已突破　4%，显著高于市场无风险收益水平，但现阶段市场配置意愿偏弱。　　　　当下这种市场结构分化显著的行情虽然给我们的指数增强投资策略短期带来一定的挑战，但更有可能是提供了很好的获取长期良好绝对收益，并实现稳健超越市场基准的机会。目前部分权重较高的热门板块估值已处于高位，后续行情波动与估值回归压力逐步累积，普通投资者想要精准把握行情拐点、平稳兑现收益存在较大难度，板块后续或迎来阶段性调整压力。　　　　本基金在流动性充裕但风险偏好复杂多变的市场环境中，将继续坚持稳健的投资策略并保持合理的灵活性。不追逐难度极高、博弈性极强的短期极致行情，提前做好各类极端市场波动的对冲预案，避免不火中取栗的同时坚守长期价值投资主线，静待市场估值回归均衡的投资机遇。

报告期内国内经济稳健开局，基本面呈现出口增速强，基建投资前置，制造业资本开支增速放慢，消费偏弱复苏，工业企业低位补库、利润改善，CPI、PPI价格指标小幅回升等特点；海外地缘政治动荡对全球能源价格和经济预期带来较大扰动。从资产表现看，权益市场板块结构性分化显著：A　股红利板块防御价值与高股息优势持续凸显，有色、化工、机械等顺周期板块和AI硬件相关板块在1-2月表现相对较好，但3月份随着AI叙事和地缘政治的不确定性，市场对原油价格大涨引发的滞胀担忧有所升温，各板块有所回落，港股恒生科技板块受多重因素影响，估值整体承压；转债资产估值依然处于高位，年初在供需影响下估值继续走高，高价转债交易活跃，但3月份同样价格和估值有所回落；债券市场上涨为主，各期限品种收益率下行5-20bp不等，仅超长端收益率小幅上行。

在刚刚过去的季度，宏观经济环境继续呈现出资金面持续宽松与信贷需求相对偏弱的组合特征，社会融资结构继续向财政端倾斜。产业层面分化格局依旧显著，一方面，以地产链条为代表的“黑色链”产业修复进程仍然缓慢，但值得注意的是，二手房市场的表现已带来一些超预期的曙光；另一方面，出口链、科技链、有色链等细分领域则继续维持了较高的景气度，但部分外需行业的需求或许受到地缘事件、AI去岗位化效应以及金融体系内在结构性问题（私募信贷）的影响，需要提高警惕。毕竟，对于一个大国而言，我们需要更均衡合理的经济结构，而不能总依靠外需发力，虽然注重外需可能是短期的现实妥协，但不能低估我们转向扩大内需、全面共同富裕的决心。“宽货币”与“宽财政”的政策组合在短期内预计仍将延续，这为权益市场营造了相对友好的宏观环境，尽管政策支持的边际力度有所下降，但这本身亦处于合理范围之内。　　　　年初市场曾对契合产业政策方向、短期仅有宏大叙事的板块展现出极高热情，动量效应显著。经过一线监管及时引导降温后，相关板块显著回落。相信这样更有助于市场持久稳健地支持这些符合国家长期战略的重点产业、未来产业相关公司的发展。今年以来连续外部地缘冲突进一步加剧了市场风险偏好回落。这为大资金更加抱团各项历史标准均处于周期高点的相关板块找到一个交易博弈的理由。与此同时，从股价表现看不少高股息价值类资产也获得了更多投资者的认同。虽然涨幅远比不上抱团品种。其所蕴含的潜在客观现实是：纵观古今中外，很多公认的天才也不能规避价格泡沫的伤害。跑得快往往到不了终点。　　　　在具体的基金投资策略与操作上，我们始终坚持行业均衡配置与深度价值选股的核心原则，始终聚焦于估值合理、基本面扎实的优质标的。我们会保持策略的灵活性，若市场所热衷的产业“叙事”在未来得到基本面的证实，我们将在其风险收益比进入具有吸引力的合适区间后，重新将其纳入重点关注的视野。在实际组合管理层面，我们将持续优化持仓结构，保持行业的均衡配置。　　　　总结而言，短期市场仍可能沿着表观“高胜率”的方向进行资产配置，动量效应的影响依然显著。但长期来看，资产价格的坚实支撑必然来自于基本面的最终兑现与估值的合理匹配。本基金在目前流动性充裕但风险偏好复杂多变的市场环境中，将继续坚持稳健的投资策略，耐心等待包括红利资产在内的各类资产其性价比回归至具有吸引力的水平。

2026年是“十五五”开局之年，3月的政府两会延续了去年底中央经济工作会议的政策基调，会议指出政府将坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，将2026年全国经济增长目标设定在4.5%~5%区间；海外方面，美以伊冲突导致全球政治格局大幅动荡，大宗商品价格大幅波动，原油价格大幅上行引发市场对全球经济走向衰退的担忧，同时地缘冲突导致风险偏好下行，全球资本市场波动加剧。　　一季度国内资本市场呈现震荡走势，开年受政策提振，表现较好，3月伊始中东战事升级压制风险偏好，指数有所回落，但整体韧性表现较强；目前资本市场估值处于历史中枢水平，资本市场仍是政策重点支持领域，且企业盈利仍在持续修复，我们仍看好资本市场未来的发展，具体方向涉及：一方面继续重点关注科技创新带来的新市场和新需求，主要是智能驾驶、AI　技术发展、军工电子等AI新应用领域的投资机会，我们认为尽管科技产业易受风险偏好扰动影响，但产业发展的趋势是客观的，更遵循产业自身逻辑，我们希望在这些板块中找到顺应未来产业发展趋势，具备较强科技研发实力的公司，与之一起分享科技进步带来的红利；另一方面，我们也看到部分行业的公司在过去几年国内经济转型升级过程中面临需求回落，业绩承压的窘境，估值也回到了历史相对低位，部分行业已经经历了产业周期的出清，行业优秀的公司已经逐步从盈利低点走出来，或者进入新一轮上行周期，或者找到了第二成本曲线，而本轮美以伊的冲突也让市场看到了能源和资源安全的重要性，我们认为本轮冲突后，全球能源体系有望重构，资源重要性会进一步凸显，因而我们会优先关注这些行业中与能源资源相关，同时盈利周期触底回升的行业。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

在刚刚过去的季度，宏观经济环境继续呈现出资金面持续宽松与信贷需求相对偏弱的组合特征，社会融资结构继续向财政端倾斜。产业层面分化格局依旧显著，一方面，以地产链条为代表的“黑色链”产业修复进程仍然缓慢，但值得注意的是，二手房市场的表现已带来一些超预期的曙光；另一方面，出口链、科技链、有色链等细分领域则继续维持了较高的景气度，但部分外需行业的需求或许受到地缘事件、AI去岗位化效应、以及金融体系内在结构性问题（私募信贷）的影响，需要提高警惕。毕竟，对于一个大国而言，我们需要更均衡合理的经济结构，而不能总依靠外需发力，虽然注重外需可能是短期的现实妥协，但不能低估我们转向扩大内需、全面共同富裕的决心。“宽货币”与“宽财政”的政策组合在短期内预计仍将延续，这为权益市场营造了相对友好的宏观环境，尽管政策支持的边际力度有所下降，但这本身亦处于合理范围之内。　　年初市场曾对契合产业政策方向、短期仅有宏大叙事的板块展现出极高热情，动量效应显著。经过一线监管及时引导降温后，相关板块显著回落。相信这样更有助于市场持久稳健地支持这些符合国家长期战略的重点产业、未来产业相关公司的发展。今年以来连续外部地缘冲突进一步加剧了市场风险偏好回落。这为大资金更加抱团各项历史标准均处于周期高点的相关板块找到一个交易博弈的理由。与此同时，从股价表现看不少高股息价值类资产也获得了更多投资者的认同。虽然涨幅远比不上抱团品种。其所蕴含的潜在客观现实是：纵观古今中外的，很多公认的天才也不能规避价格泡沫的伤害。跑得快往往到不了终点。　　在具体的基金投资策略与操作上，我们始终坚持行业均衡配置与深度价值选股的核心原则，始终聚焦于估值合理、基本面扎实的优质标的。我们会保持策略的灵活性，若市场所热衷的产业“叙事”在未来得到基本面的证实，我们将在其风险收益比进入具有吸引力的合适区间后，重新将其纳入重点关注的视野。在实际组合管理层面，我们将持续优化持仓结构，保持行业的均衡配置。　　总结而言，短期市场仍可能沿着表观“高胜率”的方向进行资产配置，动量效应的影响依然显著。但长期来看，资产价格的坚实支撑必然来自于基本面的最终兑现与估值的合理匹配。本基金在目前流动性充裕、但风险偏好复杂多变的市场环境中，将继续坚持稳健的投资策略，耐心等待包括红利资产在内的各类资产其性价比回归至具有吸引力的水平。目前从AH溢价率看，一些A股相对于港股性价比逐渐提高，尤其是高股息品种。我们会根据实际情况进行相应交易。

四季度，市场继续呈现“宽资金、弱信贷”的特征。社会融资结构进一步向财政端倾斜，房地产产业链修复仍面临挑战，尚未出现明显起色。相比之下，高新技术行业维持较高景气，这一分化亦体现于商品市场：黑色系商品表现相对疲弱，而有色金属则走势强劲。若将经济图景简化为“黑色链”与“有色链”两大板块，可见当前二者发展态势截然不同，形成鲜明对比。　　A股投资呈现一定的“创投化”倾向，市场对短期内难以证伪、且受政策鼓励的宏大叙事主线表现出较强追捧热情。短期来看，这些领域流动性高度充裕，有助于推动直接融资，为务实企业提供金融支持；但长期而言，仅靠题材叙事难以维持高估值，相关行业必须实现技术突破与收入切实增长，才能真正立足市场。　　权益方面，科技赛道在三季度过度活跃后，于四季度进入震荡整固，价值类资产则获得一定修复空间。在内需仍显疲软的背景下，宽货币与宽财政政策短期难以转向，权益市场依然处于相对友好的政策环境。与此同时，债券收益率随权益市场企稳而继续上行。我们更希望这反映的是市场对实体经济投资回报改善的预期，而非单纯交易性资金对动量的追逐。从股债性价比角度看，债券配置价值有所提升，但短期内市场仍可能沿确定性（动量）逻辑进行配置。若债券收益率上行准确预示实体经济回报改善，则DCF模型中分子端的提升可抵消分母上行的影响，权益估值未必承压。　　投资策略上，本基金始终坚持行业均衡与价值选股原则。在当前流动性改善、风险偏好上升的背景下，价值类资产的“进攻性”有所欠缺，但我们认为无论哪种风格的资产，长期稳定价格终将向DCF贴现值收敛。尽管题材交易短期难以证伪，但中长期仍需经历证实或证伪的过程，投资不在一时，在长期由乐观者定价的A股市场，尤需保持警惕。在此，感谢长期认可本产品投资策略，并坚守本产品的持有人。实际操作中，本基金将继续保持行业均衡，聚焦基本面稳健、估值合理的标的，动态优化组合。目前AH股溢价率从显著压缩逐渐走扩，我们也将关注其中相对价值交易机会。

近期A股市场呈现一定的“创投化”倾向，市场对短期内难以证伪、且受政策鼓励的宏大叙事主线表现出较强追捧热情。短期来看，这些领域流动性高度充裕，有助于推动直接融资，为科技发展社会进步提供金融支持；但长期而言，仅靠题材叙事难以维持高估值，相关行业必须实现技术突破与收入切实增长，才能真正立足市场。　　　　权益方面，科技赛道在三季度估值提升显著领先基本面变化，于四季度进入震荡休整阶段。价值类资产则获得一定修复空间。在内需仍显疲软的背景下，宽货币与宽财政政策短期难以转向，权益市场依然处于相对友好的政策环境。与此同时，债券收益率随权益市场企稳而继续上行。我们更希望这反映的是市场对实体经济投资回报改善的预期，而非单纯交易性资金对动量的追逐。从股债性价比角度看，债券配置价值有所提升，但短期内市场仍可能沿确定性（动量）逻辑进行配置。若债券收益率上行准确预示实体经济回报改善，则DCF模型中分子端的提升可抵消分母上行的影响，权益估值未必承压。　　　　　　投资策略上，本基金始终坚持行业均衡与价值选股原则。在当前流动性改善、风险偏好上升的背景下，价值类资产的“进攻性”有所欠缺，但我们认为无论哪种风格的资产，长期稳定价格终将向DCF贴现值收敛。尽管题材交易短期难以证伪，但中长期仍需经历证实或证伪的过程，投资不在一时，在长期由乐观者定价的A股市场，尤需保持警惕。在此，感谢长期认可本产品投资策略，并坚守本产品的持有人。实际操作中，本基金将继续保持行业均衡，聚焦基本面稳健、估值合理的标的，动态优化组合。同时在遵守法律法规和基金合同的基础上，积极优化投资灵活性，提升投资者体验。

2025年四季度国内经济延续温和修复态势，尽管GDP增速较前三个季度或有所回落，但整体预计仍将落在合意区间，这意味着2025年全年我国经济有望实现年初制定的5%左右的经济增长目标，这主要得益于国内内需支持政策的持续发力，出口企业综合竞争力的强劲以及反内卷政策的持续深化推进，显示出我国经济的强大韧性；2025年12月下旬中央经济工作会议召开，指出下一阶段的我国经济政策仍要坚持稳中求进、提质增效的总基调，这意味着2026年各类经济政策仍有望持续发力推进，以呵护国内经济的温和修复，并支持国内经济的结构转型升级；海外方面，美联储进入降息周期，有望维持全球流动性相对充裕的环境，在此背景下，预计也将给我国创造合意的降准降息空间，此外尽管海外地缘政治冲突不断，但是10月底中美两国领导人在韩国釜山的会晤，意味着中美两国关系正式进入阶段性的缓和期，这无疑是给全球维持稳定的政治局势注入了一剂强心药。　　四季度资本市场呈现震荡走势，目前资本市场估值处于历史中枢偏上水平，考虑到美联储降息周期有望持续，国内现有经济政策仍有望延续，我们仍看好资本市场的未来发展，主要看好以下几个方向：科技领域是我们重点关注的方向，我们认为未来各国综合实力的竞争就是科技实力的竞争，目前科技领域不断有新的产业趋势蓬勃涌现，不仅带来新的需求，也有可能带来新的投资机会，细分到科技领域，我们预计未来在智能驾驶、AI　技术发展、军工电子等相关的科技应用领域会有新的技术和产品突破，这将会带来较好的投资机会；此外，12月经济工作会议指出未来我们的经济政策要坚持稳中求进、提质增效的主基调，这意味着现有的内需支持政策和反内卷政策有望持续推进，我们预计随着这些政策的继续深化和扩围，我们能看到国内经济的温和复苏，企业盈利的逐步改善，这有望缓解此前市场对传统周期行业的悲观预期，此外部分传统周期行业在经历行业出清的过程，部分公司开始出现现金流改善，现金分红提升的迹象，我们觉得在这之间会出现较好的投资机会。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

报告期内从基本面看传统经济延续三季度较弱的表现，出口强而消费和投资偏弱，地产加速下行，而政策总体保持定力，在科技创新、扩大内需、供给端高质量发展、居民增收等方面继续着力较多。债券市场震荡为主，各期限品种收益率在约30bp的范围内上下波动，收益率曲线整体呈现陡峭化，3-5年二永债收益率回落幅度较大，但超长端国债收益率则上行走出年内新高。权益市场波动加大，军工、有色、石化、通信相关板块表现相对较好，而传统地产、消费相关板块表现相对较差。转债市场持续消化高估值状态，存量转债家数及债性转债均大幅减少，次新转债溢价水平普遍偏高。