宋昆 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场在一季度调整后有所修复，沪深300指数期间上涨11.90%。结构上看，市场风格分化较大，科技成长方向表现显著好于传统板块，中东地缘冲突对市场风险偏好形成短期扰动，但产业趋势和基本面逻辑仍占据主导。宏观的不确定性近年来一直处于高位，科技产业叙事波动巨大，这给我们投资带来了很多困难和纠结。但我们认为，投资最终仍需回到公司中期维度的确定性上，中国制造业的产业链完整性、工程师储备和组织效率上的优势并未改变，企业家的主观能动性也仍然是公司穿越周期、提升竞争力的重要来源。本期组合一方面继续在部分性价比较高、中期逻辑清晰的传统行业上保持配置，另一方面也根据产业趋势和不同板块周期位置的变化，对持仓结构进行了优化。随着人工智能的发展，存储芯片、模拟芯片、被动元器件等环节的中期需求确定性提升。我们认为，半导体设备、电子元器件等方向兼具中期确定性和成长性，因此增加了相关配置；同时对部分新能源领域持仓进行了调整。整体来看，本基金继续保持较为均衡的配置，重点布局中长期成长路径清晰、具备产业竞争力和经营韧性的细分行业与优质个股。面对复杂环境，我们将继续坚持中期视角，在高端制造领域具备高投资性价比的方向中精选个股，分享企业成长带来的价值。

2026年二季度，市场在经历一季度末外部冲击后的消化期，逐步进入产业趋势与基本面兑现的共振阶段。全季行情呈现出“科技主线极致演绎、非科技板块持续承压”的高度分化特征，申万电子与通信行业大幅领跑，而消费、地产链等传统板块深度承压。资金向AI产业链的集中配置达到历史高位，两融余额攀升至3万亿元以上，市场的结构性分化在季中达到极致。当外部冲击被市场消化后，资金沿着产业趋势重新展开修复，但修复的广度显著收窄，更多表现为对少数核心资产的深度定价。从产业层面看，全球AI产业在二季度从“预期驱动”加速进入“兑现驱动”。一季度我们提到的AI从“对话”向“智能体”的跃迁，在二季度进一步转化为可量化的商业价值。AI编程成为继ChatGPT之后第二个实现规模化付费的单品，AI Agent在多个垂直场景的渗透率快速提升。模型能力的跃迁使得训练和推理对算力的消耗再上台阶，海外算力需求从“资本开支扩张”进入“运营开支闭环”的新阶段。与此同时，国内AI产业在算力自主、模型迭代和应用落地方面同步推进，国产算力龙头市值突破万亿门槛，科创板第五套上市标准扩围至人工智能领域，制度层面对科技创新的供给进入新阶段。在产业链内部，我们观察到景气度正在从下游应用往更上游、更基础的环节传导。我们重点关注在多个高景气行业交汇处具备共同紧缺属性的上游核心环节，这些环节往往具有更强的需求刚性和更持久的景气周期。AI基础建设后真正的应用，不仅是面向消费者的聊天工具和企业级的效率软件，更包括前沿大模型公司及其所依赖的软硬件基础设施，以及“上天入海”的科学与商业探索——商业航天、AI for科学、AI for医药等方向正在进入工程化和商业化的临界点。我们注意到，当前市场对于AI产业的认知正在经历从"有没有"到"赚不赚钱"、再到"能不能持续赚钱"的三层递进，对产业趋势的理解深度将决定后续定价的分化方向。面对报告期内极端分化的市场环境，本基金始终沿着产业景气方向审视持仓，从供需格局、预期收益率和持续盈利能力三个维度进行组合评估。我们始终将估值保护作为资产比较中最重要的因素，优先寻找具备高增速且估值相对合理的持续成长资产。我们注意到，当前AI产业链正处于从“主题扩散”到“龙头集中”的切换期，市场的定价逻辑正在从“产业有没有”转向“公司赚不赚钱”，未来将进一步向“能不能持续赚钱”收敛。同时，我们也关注到一个健康的市场结构应该是龙头逐步缩圈、行业逐步扩圈——除了AI主赛道本身，还有大量其他行业受到AI驱动的量价齐升尚未被市场充分定价。对于仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的，以及处于宏大叙事但估值脆弱、竞争格局恶化环节的资产，我们保持警惕并第一时间规避；对于产业趋势明确、竞争格局清晰且具备持续盈利能力的核心企业，我们继续坚定持有并积极研究。展望未来，我们认为本轮科技成长主线的极致分化并不意味着趋势的终结，而是标志着产业逻辑从“有没有”到“赚不赚钱”、再到“能不能持续赚钱”的深层切换。海外算力需求仍然旺盛，国内AI应用的渗透率提升进入加速期，产业层面的积极变化仍在持续发生。本基金将继续在市场波动中保持定力，从非线性需求扩张、有限优质供给和持续价值创造的方向出发，寻找估值与基本面相匹配的配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中持续创造价值的优质标的。

2026年二季度上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%，沪深300指数上涨11.90%，中证500指数上涨18.56%，万得全A指数上涨12.82%。二季度A股市场总体表现较好，不仅修复了一季度的跌幅，以新兴成长为代表的创业板和科创板还创出了历史新高。二季度人工智能产业进展超预期，海外大模型收入加速增长，以电子、通信为代表的硬件板块同期录得较大涨幅，产品应用于人工智能领域的部分建材和电力设备个股也涨幅较大。基本面亮点不多的传统周期和消费板块表现相对落后。本基金二季度采取了较为积极的投资策略，在组合仓位和板块配置上都做了一定调整。观察到人工智能发展的超预期，我们二季度增加了对人工智能硬件板块的配置比例，结构上也适当增配了一些产品供应紧缺、有价格弹性的个股。由于担忧宏观环境导致的需求不确定性以及部分原材料价格上涨带来的潜在成本压力，我们减配了一些新能源产业链个股。非银金融板块，我们将配置集中到了少数业绩较好、估值较低的个股。虽然我们二季度获取了一定超额收益，但总体表现并不突出，希望我们能够保持开放和进取的心态，迎接市场的变化和挑战。

2026年二季度以来，全球市场对中东地缘冲突的风险定价告一段落，ICE布伦特原油下跌22.58%至73.43美元/桶，基本回吐因霍尔木兹海峡封锁带来的涨幅，全球股市表现向好。具体到A股，二季度以沪深300（涨幅11.90%）为代表的宽基指数普遍上涨，但不同风格与行业的表现分化较大，申万一级行业来看，成长类板块中，电子上涨90.92%、通信上涨63.84%，价值类板块中，石油石化下跌22.20%、农林牧渔下跌20.19%，复盘全球主要市场，也同样呈现出成长涨幅远大于价值的风格局面。二季度市场的主要矛盾从地缘政治回归AI产业趋势，受AI Coding需求带动，国内外大模型厂商均迎来了ARR（年度经常性收入）的高速增长，其中Anthropic、OpenAI、 智谱三家公司的增速尤其突出，大模型ARR的快速增长提高了海内外科技巨头CAPEX（资本支出）的合理性，从而带动全球以半导体为代表的AI硬件板块大幅上涨。本基金二季度净值增长较多，增长主因在于对AI产业趋势保持看好，进行了高仓位配置。其中，我们对于AI自主可控及主权AI的趋势非常认同，加大了半导体设计和设备等国产AI链条的仓位。此外，虽然光伏行业景气度处于低位，但技术创新从未停止，其中，已经兑现成本和性能优势的光伏BC（背接触）电池处于低关注度、低估值的状态，为我们提供了很好的加仓时机。综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

回顾2026年第二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%。由于美伊冲突的影响，市场逐渐从受损于高利率的周期领域向分子端相对于有Alpha的成长领域切换。整体市场保持相对乐观的态势，成交量与指数均保持稳步上行。随着AI Agent的使用进一步落地，我们可以看到国内外大模型的ARR收入（年度经常性收入）不断加速增长。AI需求的增长与部分原材料难以短期扩产导致的短缺形成供需矛盾，这也是最容易产生价格弹性的领域。同时，我们欣喜地看到国内AI商业闭环逐渐落地，甚至凭借更具性价比的模型实现出海，我们同样加大了国内AI产业链的研究与跟踪。报告期内本基金综合研判相对仍聚焦在AI产业链。整体侧重于配置受益于推理时代的光通信、半导体设备、上游AI原材料等领域，同时随着国产AI的商业闭环逐渐落地，增加相关国产算力配置。

2026年一季度，外部宏观环境波动明显上升，市场在年初冲高后逐步回归对基本面和确定性的再定价，同期沪深300指数下跌3.89%，红利风格表现相对占优。面对短期宏观和地缘政治环境的不确定性，我们仍然坚持把投资重心落在公司中期的确定性上。过去一年市场也经历过贸易摩擦等外部扰动，从中我们更深刻地认识到，外部变量本身往往难以准确预测，真正能够穿越波动的，仍然是企业家的主观能动性和公司具备的竞争优势。中国制造业在供给体系完整、工程师储备充足和产业协同效率上的优势并未改变，复杂环境反而进一步拉开了不同公司之间的能力差距。在组合层面，本期我们基于不同板块周期位置和估值性价比的再评估，减持了部分出口方向的股票，增加了造船、油运以及新能源车产业链的配置比例。整体上，我们并非基于短期事件做简单应对，而是在不确定性加大的背景下，进一步强调组合的均衡性和风险收益比。整体来看，本基金继续保持较为均衡的配置，核心配置机械、新能源、汽车、资源等板块，致力于投资中长期成长路径清晰的细分行业和个股，分享企业的成长价值。

2026年一季度上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300指数下跌3.89%，中证800成长指数下跌2.33%。一季度A股市场总体表现相对平稳，但市场分化较为显著，能源和资源等周期类资产总体表现较好，消费和金融类资产则有一定下跌。人工智能板块的表现也有较大分化和波动，应用在年初上涨后回调幅度较大，硬件总体表现更好，但中小市值个股涨幅远好于大市值龙头个股。电力设备、新能源板块在储能以及AI电力需求的拉动下涨幅居前。本基金一季度保持了较为积极的投资策略，维持了组合的中高仓位运行，并对行业和个股配置进行了适当调整。人工智能板块，我们将更多精力聚焦在了硬件层面，减少了对原材料价格有上行压力的电路板行业的配置，增配了估值和空间更优的光通信行业。我们对新能源板块的配置也进行了一定调整，减配了利润率有压力的储能下游环节，增配了成本传导能力更强的电池环节。一季度非银金融板块的配置给我们带来了一些负超额。虽然一季度我们的组合业绩表现较为平稳，但我们在管理的过程中错过了一些成长领域的投资机会，这是我们需要警醒和思考的点。

本报告期内，A股市场延续了过去数个季度以科技成长为核心驱动力的行情脉络，但在外部冲击的压力下于三月出现明显调整，全季走出“一月强势、节后分化、三月承压”的三段式格局。一月份，市场依旧表现强势，A股开年即迎普涨行情，沪深两市单日成交额一度逼近4万亿元，上证指数创下近十年新高，月涨幅达3.76%。AI应用方向在报告期内持续深化演进，大模型从“对话”向“智能体”（Agent）阶段的跃迁愈加清晰，Kimi、豆包等国产应用在多个垂直场景的渗透率显著提升，AI Coding、AI营销等方向的收入规模加速兑现。算力链条上，推理侧需求的爆发带动光芯片、HBM（高带宽内存）存储、先进制程等核心环节供需关系持续偏紧。市场情绪高涨，科技方向整体表现不错。二月马年春节后，市场开门平稳，资源品与油气板块凭借中东地区局势的预期升温领涨，前期涨幅较大的科技成长板块则出现阶段性获利了结，资金呈现出由高位成长向防御价值切换的迹象。三月以来，中东地缘冲突骤然升级，国际油价快速突破100美元/桶，全球风险偏好急剧收缩，美股大幅回调。与此同时，美国10%全面关税正式生效，进一步压制市场情绪。面对当下复杂的外部环境，本基金坚持以“大规模研发、大规模生产和大规模市场”的循环视角审视各新兴产业标的的内在竞争力。我们认为，这一循环所代表的工程化能力与规模化路径，仍然是中国新质生产力建设在全球科技竞争中最具持久性的比较优势。当前，这一逻辑在人工智能、半导体、智能制造等领域的印证已越来越充分。越来越多的后来居上案例正在加速发生。在AI及算力方向，我们持续在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。当前，从芯片到服务器到数据中心，产业参与者以趋近物理极限和资本极限的强度持续投入，而AI应用端的变现闭环也正在加速形成。我们重点关注在算力产业链中供给具有稀缺性或不可替代性的核心企业，继续沿着供需的视角，寻找供给有限、需求快速增长的细分环节和优秀公司，回避仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的。与此同时，我们继续审视出海企业的核心竞争力，同时加大对国内在先进制程、算力芯片等供给相对稀缺环节中具备技术突破潜力的龙头企业的研究，以期在国产替代深化的过程中获取更具确定性的回报。展望未来，这一轮市场调整的驱动力主要来自地缘事件引发的风险偏好骤降，而科技创新及产业升级仍然在加速发生。研发投入与工程化能力的积累仍在持续推进。我们仍然相信中国科技在这一成长周期中蕴含着巨大的价值创造空间，本基金将继续在市场波动中保持定力，寻找配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中创造价值的优质标的。

回顾2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。整体市场呈现冲高回落、结构分化、主线轮动的态势。在外部宏观环境变化较大的情况下，市场相对呈现出较好的底部承接能力和内在韧性。历史上，我们很难相信会有连续3年表现较好的A股成长股，本质或多或少会出现供给过剩或者高估需求的情况。但这轮AI的产业落地速度确实是前所未有，去年我们见证了coding的落地，在今年感受到Agent的爆发，AI 真正意义上完成了从程序员到B端白领甚至是更为广阔的C端扩圈。本基金在第一季度仍集中配置在AI 产业链，阶段性配置化工、有色等领域。AI整体从训练往推理迁移，基金整体侧重于配置更加受益于推理时代的光通信、光纤光缆、PCB及上游等。

受地缘冲突影响，一季度A股先涨后跌。风格上中小盘占优（上证50下跌6.76%、沪深300下跌3.89%、中证500上涨2.03%），结构分化较大，以煤炭、石油为代表的上游资源板块领涨，非银金融、商贸零售表现靠后。报告期内本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会。我们认为市场将逐步对地缘冲突脱敏，成长股在经历大幅调整后估值吸引力进一步加强，迎来布局良机。具体而言，报告期内本基金持仓结构从需求侧和供给侧出发重点投资了以下方向：1.需求侧方面，依然重仓最确定的技术创新方向——人工智能。结构上有两个变化：一是进一步从海外算力向国产算力倾斜（国产大模型能力迅速提升），包括国产GPU、国产半导体设备等，对海外算力则保持了光通信龙头企业的配置；二是进一步加大对人工智能上游瓶颈环节的布局，比如燃气轮机龙头企业、储能龙头企业，以及太空算力能源设备企业（同时受益新能源资本开支触底反弹）。2.供给侧方面，在我国能源转型的大背景下，碳排放约束进一步加强，这对于很多能源、化工优质企业是优化竞争格局的好机会，我们从此思路出发在化工行业里精选了受益龙头企业。

2025年全年，市场表现较好，沪深300期间上涨17.7%。4月初由于贸易摩擦等外部事件冲击，市场出现较大回撤，随后由于中国经济基本面韧性的不断展现（出口并未受到太大冲击，加上科技发展加速），配合上市场风险偏好的改善，市场出现了较为持续的上行。从板块上来看，有色金属、通信、电子、电力设备等板块涨幅靠前，食品饮料、煤炭等板块涨幅靠后。我们基于中期的投资策略，将自上而下的宏观分析和自下而上的个股分析相结合。我们观察到2025年全年人工智能科技发展进入新的高地，AI开始嵌入越来越多人的工作流，乃至更广泛的日常生活，其在工业场景的应用也是蓄势待发。而对于传统产业，随着贸易环境复杂化，全球制造业供应链面临重新洗牌，各国对于制造业冗余备份的需求提升，供应链效率系统性下降。在这样的宏观背景下，2025年我们积极寻找受益于AI技术进步和全球制造业供应链重构下的投资机会。AI方向上我们增加了受益于AI需求的数据中心电源、燃气轮机产业链的配置比例，机器人作为AI应用的具身智能体，一方面我们关注海外巨头的研发和量产进展，另一方面我们对于机器人技术对传统行业的改造更加关注，这一领域有望在最近几年内出现多个商业化闭环的场景。传统行业里，我们精选了在全球化经营上布局较为领先的高端制造业企业进行配置，包括工程机械、手工具、摩托车等领域，随着这些公司的海外产能、海外渠道，以及全球化视野的人才队伍日趋完善，在这个愈加复杂的国际环境下，我们相信这一批公司反而能更加从容发展，进而率先成为真正的跨国龙头企业。整体来说，本基金均衡配置在机械、汽车、新能源、军工等制造业领域，致力于投资中长期成长路径清晰的细分行业和个股，分享企业的成长价值。

2025年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指数上涨49.57%，万得全A指数上涨27.65%。2025年市场总体表现较好，虽然上半年在关税等问题的扰动下波动较大，但随着外贸预期的平稳以及政策的呵护，市场下半年涨幅较大，全年维度获得了较好收益率。25年不同行业表现差异也较大，电子、通信行业在人工智能需求爆发的拉动下实现业绩高增长，录得较大涨幅，有色金属板块在金属价格大幅上涨的推动下涨幅第一。消费相关的行业总体表现较弱，食品饮料、商贸零售、家电等行业涨幅靠后，过去几年超额较大的银行、煤炭等红利板块也总体表现不佳。本基金2025年保持了较为积极的投资策略，在组合仓位以及个股配置方面都做了动态调整，全年维度取得了一定超额收益。过去一年我们主要的投研精力依然分配到了科技领域，人工智能的爆发增长带来了硬件需求的高增，电子、通信等硬件全年涨幅较大。上半年因为关税问题以及产业逻辑的影响，硬件板块一度跌幅较大，我们在估值和预期低位时点加仓了海外算力板块，后续随着行业逻辑的改善以及个股盈利的兑现，获得了较大超额收益。虽然科技板块占据了我们大多数仓位，但我们依然保持了新能源、券商等估值和预期低位板块的部分仓位，等待估值回归的机会。虽然我们在过去一年获得了较好收益，但能力和投资框架的局限性也在四季度开始显现。我们的个股选择更多地是基于产业趋势、估值水平以及业绩兑现度等因素，这让我们一直难以把握产业早期盈利不清晰且当期估值较高的个股投资机会，但处于该阶段的股票涨幅往往比较大，特别是市场活跃期。这个问题在我们过往的投研中一直没有得到很好的解决和改善，希望来自市场的冲击能让我们有所改变，对新技术和新事物能够抱以更加积极和开放的心态。