宋昆 - 基金投资策略和运作

经历三季度的大涨之后，四季度A股市场整体表现稳定，以沪深300指数（下跌0.23%）为代表的主要宽基指数涨跌幅度较小，结构上，制造业、周期、科技均有涨幅居前的代表板块（国防军工、有色、通信），医药、消费表现靠后。本基金投资策略不变，仍然坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们维持看好成长板块。具体而言，报告期内本基金持仓结构的特征主要有以下三点：1.维持在人工智能板块的高仓位，结构上适度从海外算力向国产算力及应用倾斜。人工智能产业经过2025年的快速发展，海内外大模型企业的模型训练范式逐步收敛，预计国产算力将迎来更好的发展机遇，此外，随着AI coding等应用场景的出现，大模型企业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大，我们会保持对下游应用的紧密跟踪。2.进一步增加能源板块仓位。储能、光伏、燃气轮机等能源板块在人工智能产业的带动下，需求有望得到有效提振，我们整体增加了在能源板块的仓位，尤其是市场尚未充分定价的燃气轮机板块。3.进一步增加对“未来产业”的关注与研究力度，其中，我们认为具身智能与商业航天具备广阔成长空间，产业发展阶段与二级市场适配性较高，我们将优先研究和投资。

回顾2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。整体大盘呈现震荡态势，行业轮动加快，但受益于整体流动性的宽松，继续保持震荡向上的态势。AI 算力投资逐渐进入第四年，结构性机会更为明显。考虑到机柜内的scale up（垂直扩展），光通信在算力领域依旧具备较强的Alpha。随着机柜功耗的提升，对于液冷和电源的需求在不断提升，而国内厂商经过几年的沉淀竞争力不断加强，有望在这个领域享受Beta与Alpha。相较而言，国产AI各个环节竞争力也在不断加强，有望复刻海外算力过去三年的投资路径。本基金在第四季度继续以AI产业链为主，并逐渐从AI算力向AI应用倾斜。Tesla继续引领着科技创新，包括机器人、商业航天、自动驾驶、脑机接口等。随着AI的进一步成熟和国产基座模型的追赶，我们有望在2026年看到更多AI应用的落地。相对而言，这些领域不少还在0到1的阶段，本基金也适度降低了集中度，面向未来科技创新进行均衡配置。

2025年四季度上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，中证500指数上涨0.72%，万得全A指数上涨0.97%。在经历了三季度的大幅上涨后，市场表现总体平稳，但板块和个股分化依然较大。受益于人工智能带来的算力需求爆发，通信板块依然涨幅较大。国防军工、有色金属和非银金融等板块也录得较好涨幅。食品饮料和房地产等内需相关板块四季度表现偏弱，传媒、计算机和医药生物等板块也下跌。本基金四季度保持了较为积极的投资策略，在维持组合相对高仓位运行的情况下，对行业和个股配置进行了积极调整。人工智能带来的算力需求持续超预期，我们维持了海外算力板块的较高配置比例，获取了一定超额。考虑到市场稳中向上，我们增配了一些与市场相关性高但前期涨幅较小、估值相对便宜的券商个股。锂电行业在储能需求的带动下有望迎来供需向好，我们也增加了相关配置。虽然组合有一定超额，但四季度我们基本错过了商业航天、机器人、光芯片等投资机会，这也让我们思考在未来的投资中，如何能更好去把握短期业绩和估值不完全匹配，但远期空间较大的板块的投资机会。

2025年四季度，全球人工智能产业的发展继续深化，其推动的商业与技术变革日益清晰。市场在整体向好的趋势中，也呈现出更为复杂多元的图景。一方面，模型能力的持续突破与商业场景的不断融合，使得算力、模型与应用之间的飞轮加速转动，全球范围内对数据中心和底层算力的投资热情不减，一条从芯片到服务器的确定性产业链正以前所未有的强度被构建。另一方面，关于行业是否存在过热与泡沫的讨论也进入主流视野，市场在狂热与理性之间寻找新的平衡。这种讨论本身，恰恰印证了人工智能技术所蕴含的巨大能量与广泛关注。而从另一方面，有关泡沫的热烈讨论也让整个产业链变得更加理性，更加注重投资回报率，产业有望真正迎来更健康更持续的发展。在海外AI泡沫讨论热烈的同时，中国大模型以开源的范式赢得了更多的机会，围绕着成本更优、性价比更好，以及在大量的工程创新的基础上，中国的AI产业并没有被拉开。国产算力体系的成熟，正在为下游广泛的人工智能创新提供更可靠、更普惠的支撑，有望成为推动本轮科技周期深化的重要力量。技术前沿的探索在四季度同样步履不停。多模态大模型正从技术演示加速迈向规模化应用，开始深刻改变人机交互与内容创造的范式。与此同时，人工智能对底层硬件的极致要求，持续激发着在光互联、先进封装乃至量子计算等更前沿路径上的研发密度。伴随着自动驾驶、机器人等AI终端应用的智力水平快速上升，我们看到很多星辰大海的方向开始出现奇点时刻。AI对电力需求的巨量增长，也正以前所未有的力度牵引能源、甚至太空算力等远期技术的演进。在不远的将来，我们也将有望看到一个传统行业被颠覆与革命性技术突破同时发生的奇点时刻。基于上述认知，我们的投资仍然在坚持价值创造与供需周期的框架。我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动。在AI浪潮中，技术领先者凭借资源与闭环优势可能加速前进，而差距也可能随之动态变化。因此，我们更加专注地在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。我们继续看好并聚焦于算力基础设施、国产化替代深化、以及具备商业化潜力的前沿技术应用等核心环节，持续优化组合，提升投资胜率。

2025年四季度，市场维持震荡态势，经济大盘在出口和科技创新的拉动下稳中有进，内需基本面上也开始有更多亮点出现，沪深300指数期间微幅下跌0.23%。从板块来看，国防军工、石油石化、有色金属等板块涨幅居前，医药、传媒等板块表现相对靠后。过去一年，不少出口导向的高端制造业在贸易战的扰动下完成了竞争力的进阶，无论从供应链管理、渠道管理还是品牌运作上都变得更有韧性、更有掌控力。在过往的投资策略分析中，我们也多次表达了对于出口这个投资方向的认可。在面对海外结构性需求出现的时候，海外竞争力的提升也让我们的企业能够更及时地把握时机、获取份额。比如在燃气轮机海外供应链持续紧张的背景下，国内公司能够迅速承接和补位。我们在四季度也增配了相关链条上的公司，我们也相信这样的结构性的机会未来还会不断出现。人工智能是当下市场的重要关注点，目前它已经进入人们的生活，影响我们的信息获取和交互，往后看能够执行具体动作的具身智能仍然具备最为广阔的想象空间。一方面我们密切关注海外巨头的研发和量产进度，布局产业链相关公司；另一方面我们也认为，具身智能对于传统制造业的改造是大有可为且短期更容易落地的，比如在纺织、物流等细分领域内已经逐步体现。报告期内，我们适度降低了医疗器械、风电等板块的配置，同时在出口方向上增加了燃气轮机、摩托车等板块的配置。整体来看，本基金仍在机械、汽车、新能源等高端制造业领域保持均衡配置，致力于挖掘中长期成长路径清晰的细分行业与个股，分享企业的成长价值。

2025年第三季度上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，中证500指数上涨25.31%，万得全A指数上涨19.46%。市场经历了一、二季度的盘整后，在三季度迎来了大幅上涨，但不同行业和板块表现分化较大。出口和外需相关的板块在四月份关税摩擦初期大幅调整，但随着预期的改善在三季度大幅反弹，有产业逻辑加持的海外算力板块涨幅最大。三季度科技板块整体表现较好，除了海外算力，国产芯片、设备等硬件也涨幅较大。供需改善的新能源以及受益于流动性宽松的有色板块也涨幅靠前。消费和金融板块整体表现较差。本基金第三季度延续了积极的投资策略，我们总体维持了组合的中高权益仓位运行，并对组合的板块和个股配置进行了调整和优化。行业配置方面，我们进一步增配了估值和基本面匹配的海外算力板块，也适当配置了一些具备市值空间的国产算力个股，获取了一定超额收益。新能源领域，我们配置了一些基本面较好的储能、风电个股以及供给格局有望改善的光伏个股。由于看好市场的总体表现，我们也配置了一些非银金融资产，但个股表现较差，贡献了一定负超额收益。三季度我们基本错过了存储板块的机会，这也提醒我们在将来的投资中需要心态更加开放、反应更加敏锐地应对产业供需逻辑的变化。

三季度市场表现亮眼，以沪深300指数（上涨17.90%）为代表的主要指数均有较大幅度的上涨，结构上，以通信、电子为代表的成长板块表现尤其突出。本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们认为成长风格在经历了三年多的持续调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资条件，我们对此保持乐观，因此在过去几个季度持续增加了以人工智能产业为代表的成长板块仓位。具体而言，报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：1.进一步增加了国内外人工智能算力的仓位。自2023年以来，国内外科技企业持续加大对人工智能业务的资本开支，且在2025年进一步加速，背后的变化在于主要大模型的token数据、新兴应用公司的ARR（年度经常性收入）等高频数据在2025年均进入爆发阶段，模型能力仍在持续增强，我们认为，人工智能产业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大。2.适当增加新能源板块仓位。过去几年，储能、锂电、光伏、风电等新能源板块均有龙头公司持续提升其竞争力、证明其定价能力，且在人工智能产业的带动下，电力、储能需求有望得到有效提振，依照此思路，我们整体增加了新能源板块的仓位。

2025年三季度，尽管全球贸易环境的不确定性仍存，但我国多领域制造业持续提升全球份额。在出口竞争力增强与科技创新加速的双重驱动下，经济基本面较为稳固，市场信心有明显提振，市场整体上涨态势较好，沪深300指数期间上涨17.90%。从板块来看，通信、电子、电力设备等偏成长板块涨幅居前，银行、交运、石化等偏红利板块涨幅相对靠后。三季度，我们持续观察到很多领域的高端制造业实现出口突破：从区域上看，出口市场已从一带一路沿线国家逐步向欧美市场延伸；从产品品类上看，逐步从中低端向高端升级。这背后是产品竞争力与企业运营能力的长期积累，加上过去一段时期内企业对复杂贸易环境的有效应对。我们认为，高端制造出口这一趋势具备可持续性，本基金也在出口领域适度增加了配置。人工智能是当下市场的重要关注点。在基于中期的思考框架下，尽管我们难以判断通用人工智能的具体落地时点，但当前已能清晰看到人工智能带动传统行业升级的巨大潜力。基于此，我们持续挖掘相关细分产业智能化升级所孕育的投资机会。本报告期内，我们适度降低了军工、锂电等板块的仓位，同时在成长赛道上增加了机器人、风电、医疗器械等板块的配置。整体来看，本基金仍在机械、汽车、新能源等高端制造业领域保持均衡配置，致力于挖掘中长期成长路径清晰的细分行业与个股，分享企业的成长价值。

三季度市场呈现出较好的上升趋势。伴随着模型能力的持续提升，生成式人工智能在商业层面逐步形成闭环。算力、模型和应用的飞轮越转越快。全球数据中心建设如火如荼，算力需求正以过去几乎难以想象的速度增长。当确定性的商业前景展开时，从芯片、各种部件到服务器、数据中心，参与者以逼近物理极限和资本极限的投入来加速人工智能时代的到来。同时，过去我们不敢想的技术在当下的研发密度和资本密度下都会加速突破。AI对电力的庞大需求会催熟核聚变技术，对计算速度的极致要求会加速光技术、量子计算的渗透。科技的奇点时刻即是当下。新的技术突破和传统行业的颠覆将同时发生。技术领先者速度更快，资源更多，算力和商业闭环的飞轮会越来越快；而落后者被甩开的数量和速度也会不断扩大，围绕AI的投资将会更加集中。技术发展会让几乎所有商品和服务的成本以指数级别下降成为可能。人将从简单重复的工作中解放出来，回归创造力，探索科学更广阔的可能性、探寻生命更深层次的意义，与此同时，人们对精神慰藉和价值贮藏的需求也更加迫切，机器人服务、虚拟现实等硬件创新的机会将会层出不穷。作为科技的研究者和投资者，我们在当下有着前所未有的激动、兴奋和恐慌。太多的星辰大海仿佛这十年就要变成现实。而与此同时，泡沫也必然和技术创新一起，构成推动科技历史进程的正反两面。基于以上认知，我们继续坚守“价值创造和供需周期”的框架进行投资，在本轮成长周期里寻找价值创造最大化的投资标的，持续对组合资产进行优化。

回顾2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。整体A股表现出较好的上涨态势，全球科技股受AI产业趋势推动获得更大的涨幅，纳斯达克同样表现出色。科技股成为三季度的主线，背后本质还是在于国内外人工智能产业的不断推进。从二季度AI Coding的商业闭环，到三季度海外大厂重新进入大模型入口的争夺，整体算力的需求不断提升。过去我们以为大模型会趋向收敛，但随着大模型入口价值的不断显现，大模型会重新发散，大厂拥有或者强绑定大模型将成为趋势。国内AI产业链同样在三季度迎来加速，国产芯片与模型同样处在积极的追赶态势。本基金在第三季度继续以AI产业链为主要配置，并逐渐从PCB（印刷电路板）、光模块、服务器等传统AI产业链拓展到电源、液冷、电力等中长期受益于AI 技术升级的方向。同时本基金也积极关注AI应用的落地情况，对大模型应用本身和机器人保持研究与配置。针对AI 相对波动较大的特点，本基金也积极寻找其他高景气方向，包括锂电、储能等领域的配置。

2025年上半年，沪深300上涨0.03%，随着市场风险偏好的改善，科技和小市值股票相对表现较好，科创综指上涨9.93%，中证2000上涨15.24%。行业层面，有色金属、银行、国防军工涨幅靠前，房地产、食品饮料、煤炭表现靠后。春节期间，DeepSeek的爆火带动了投资者对中国科技实力的重新评估，随后美国关税政策冲击到来，市场出现大幅下跌，外部冲击后中国经济基本面韧性持续体现，市场也逐渐往上修复。大的外部冲击几乎每次对股价都会造成很大影响，但由于外部冲击具有一定的随机性，我们能做的不是预测外部冲击本身，而是选择有较强经营韧性、可以抵御冲击甚至受益于冲击的公司。本期在出口链条里，我们略微调整了个股配置，更多集中在品牌出海、产能出海等层面具备强竞争优势的制造业企业。我们认为贸易战的这场压力测试，对很多企业来说可能反而是二次成长的起点。科技方向上，随着人工智能发展，不少行业会发生革命性的变化。虽然我们离人形机器人的大规模应用仍有距离，但智能化的加速发展在当下已经足以对很多传统行业产生巨大的效率提升，在诸如汽车、纺织、流程生产等领域已经看到了一些进展，我们从中积极挖掘新技术和垂直场景结合的投资机会。整体来说，本基金均衡配置在机械、汽车、新能源、军工等制造业领域，致力于投资中长期成长路径清晰的细分行业和个股，分享企业的成长价值。

今年一季度市场震荡前行，伴随着DeepSeek出圈以及中国科技行业的多点开花，春节前后在科技板块的带动下市场震荡上行，三月下旬市场开始对关税等不确定性因素担心，市场呈现调整的局面。 中国AI产业的快速发展为世界提供了技术平权的方案，更有性价比且好用的AI技术快速激活下游需求，头部大厂的资本开支也逐步上行。我们看到更多环节的价值创造开始产生。二季度伴随着关税等因素的扰动，市场呈现出巨幅波动的特点。当市场消化完相关影响后，开始重新沿着产业趋势发展的方向，围绕着真正有竞争力的公司展开修复交易。全球AI产业在二季度开始加速，首先从海外应用开始逐步形成闭环，AI编程成为继ChatGPT之后第二个爆发的单品。付费渗透率以及价值创造进程加速提升。伴随着模型能力更进一步，无论是训练还是推理，对于算力的消耗都有望再上一个台阶，算力、模型、应用的闭环飞轮开始往更广泛的空间扩张，AI Agent成为继Chatbot之后能够撬动更大价值创造的入口已经明确。