饶刚 - 基金投资策略和运作

债券方面，国内宏观基本面维持温和复苏主线，企业盈利修复，通胀水平温和抬升。但复苏内部结构分化特征显著：工业生产修复动能强于居民消费端，内需动能不足，外需景气度较强。债券市场收益率整体下行，标志性的10年国债收益率从季初1.82%下行至季末1.73%。货币政策方面，央行于6月末新增一项隔夜逆回购工具，公开市场国债买卖继续保持在每月数百亿净投放的较低水平。财政政策方面，积极财政取向进一步强化，超长期特别国债、地方政府专项债有序落地发行，财政支出保持合理强度，持续支持宏观经济。信用风险层面存在多重利空扰动，二季度监管加大对评级机构的合规核查力度，终止外部评级合作的发债主体数量有所增加，相关风险舆情持续扰动市场预期；叠加7月初发生的风险事件，市场风险偏好承压。资质偏弱的发行人融资环境或将收紧，前期持续收窄的信用利差存在走阔压力。本季度组合配置上以投资级信用债为主，通过持有10年期国债调整久期至3年左右。持仓品种集中于3Y以内的普通信用债，适度提升杠杆水平，并采用一、二级市场联动，公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。　　转债方面，二季度转债呈现震荡走势。万得可转债AAA指数本季度跌幅-4.51%，AA+指数跌幅-1.37%，AA指数涨幅3.60%、AA-指数涨幅6.06%。考虑到转债当前仍然较高的估值水平，组合主要以投资正股来替代转债，仅持有临近兑付的AAA偏债型转债。　　　股票方面，二季度海湾地区美以伊地缘冲突显著降温，此前市场基于大宗商品供给受限产生的悲观预期和持续走高的避险情绪同步回归理性区间，通胀数据再度成为主导美联储后续货币政策路径的核心变量，黄金、原油、外汇等大类资产走势由此呈现明显分化。国内市场继续呈现景气度的分化格局：内需相关产业链修复力度偏弱，海外出口导向板块景气度相对占优。本季度宽基指数表现较好：沪深300涨幅11.90%，中证A500涨幅14.26%，恒生科技指数跌幅-3.82%。但行业层面表现较为割裂：以申万一级行业为例，电子行业涨幅90.92%，通信行业涨幅63.84%，而末尾的石油石化跌幅-22.20%，农林牧渔跌幅-20.19%。外部地缘风险缓和的背景下，组合在本季度提高了权益的仓位，并在板块和行业内部执行再平衡操作：超配机械制造板块，在电力设备行业内部进行再平衡，增加汽车行业的仓位，降低军工行业持仓。必须消费和可选消费板块较一季度变化不大，维持标配。交运板块维持标配，继续减持航运；周期板块增加了受益于半导体产业链的化工行业龙头；金融板块将券商和保险的部分仓位配置到银行。医疗保健和科技板块保持低配，对半导体行业和通信行业的龙头公司进行了积极操作，将涨幅较为显著的标的止盈。后续组合将继续以均衡分散的配置思路，持续开展各板块、行业间的动态调仓和再平衡操作。

2026年二季度国内经济保持平稳，出口增速维持韧性，物价水平有所回升，高质量发展取得新成效，但也面临供给强需求弱、结构呈现分化、外部环境冲击等问题。央行保持适度宽松的货币政策基调，季末增加隔夜逆回购操作品种，流动性环境充裕，银行间质押式回购加权利率DR007一度维持在政策利率下方运行。在充裕的资金环境下，二季度债券收益率呈震荡下行走势。海外环境多变，地缘局势和经贸摩擦反复，地缘冲突和AI浪潮成为牵动全球资本市场的两大议题，二季度国际油价震荡回落，但市场对美联储的加息担忧挥之不去，美债收益率和美元指数震荡上行。国内股票市场总体维持震荡，但不同行业板块和主题风格表现分化较大。投资操作上，本基金注重大类资产配置，适时调整久期和杠杆，灵活优化转债持仓，报告期内净值有所增长。

二季度市场在经历了地缘政治的冲击后出现了显著修复，特别是在中美科技产业蓬勃发展的当下，对于人工智能的投资热情如火如荼。转债也一定程度上实现对整体高估值的消化，一些转债发行人也开始改变了强制赎回转债的想法。在这样的背景下转债出现了显著上涨行情。组合在这一过程中也顺应市场变化，逐步增加转债持仓，特别是增加了对科技类转债的布局，令组合在报告期内有相应表现。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

2026年二季度，经济基本面呈现外需强于内需、生产强于需求、名义强于实际的分化局面。4月、5月出口金额当月同比增速分别达到14%和19.4%，而社零当月同比分别仅为0.2%和-0.6%，内需消费略显疲弱；5月份工业增加值当月同比增速录得4.5%，但固定资产投资完成额累计同比则为-4.1%，较一季度明显回落；5月份CPI同比达到1.2%，PPI同比达到3.9%，虽然PPI部分受到中东战争带来的油价上行影响，但总体上价格呈现温和上行态势，二季度经济名义增速强于实际增速。海外来看，新任美联储主席凯文·沃什6月首次主持FOMC会议，较大改变了过往沟通传统，政策透明性有所下降。受点阵图影响，市场交易加息预期，但美债长端收益率反而小幅下行。国内政策方面，货币政策总体维持宽松，央行推出隔夜逆回购工具来提升流动性管理工具的精细化，但受连续几个月买断和MLF净回笼影响，资金利率中枢略有抬升。二季度债市总体震荡偏强，中短端和信用债收益率下行较为显著，长端利率也有所下行。权益市场呈现极致分化格局，转债市场受正股风格影响相对偏弱，低价转债出现明显调整，但下行风险也相应释放。报告期组合优化纯债持仓，继续侧重配置中低价转债，报告期净值有所增长。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节的公司持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

债券方面，国内宏观基本面维持温和复苏主线，企业盈利修复，通胀水平温和抬升。但复苏内部结构分化特征显著：工业生产修复动能强于居民消费端，内需动能不足，外需景气度较强。债券市场收益率整体下行，标志性的10年国债收益率从季初1.82%下行至季末1.73%。货币政策方面，央行于6月末新增一项隔夜逆回购工具，公开市场国债买卖继续保持在每月数百亿净投放的较低水平。财政政策方面，积极财政取向进一步强化，超长期特别国债、地方政府专项债有序落地发行，财政支出保持合理强度，持续支持宏观经济。信用风险层面存在多重利空扰动，二季度监管加大对评级机构的合规核查力度，终止外部评级合作的发债主体数量有所增加，相关风险舆情持续扰动市场预期；叠加7月初发生的风险事件，市场风险偏好承压。资质偏弱的发行人融资环境或将收紧，前期持续收窄的信用利差存在走阔压力。本季度组合配置上以投资级信用债为主，通过持有10年期国债调整久期至3年左右。持仓品种集中于3Y以内的普通信用债，适度提升杠杆水平，并采用一、二级市场联动，公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。　　转债方面，二季度转债呈现震荡走势。万得可转债AAA指数本季度跌幅-4.51%，AA+指数跌幅-1.37%，AA指数涨幅3.60%、AA-指数涨幅6.06%。考虑到转债当前仍然较高的估值水平，组合主要以投资正股来替代转债，仅持有临近兑付的AAA偏债型转债。　　股票方面，二季度海湾地区美以伊地缘冲突显著降温，此前市场基于大宗商品供给受限产生的悲观预期和持续走高的避险情绪同步回归理性区间，通胀数据再度成为主导美联储后续货币政策路径的核心变量，黄金、原油、外汇等大类资产走势由此呈现明显分化。国内市场继续呈现景气度的分化格局：内需相关产业链修复力度偏弱，海外出口导向板块景气度相对占优。本季度宽基指数表现较好：沪深300涨幅11.90%，中证A500涨幅14.26%，恒生科技指数跌幅-3.82%。但行业层面表现较为割裂：以申万一级行业为例，电子行业涨幅90.92%，通信行业涨幅63.84%，而末尾的石油石化跌幅-22.20%，农林牧渔跌幅-20.19%。外部地缘风险缓和的背景下，组合在本季度提高了权益的仓位，并在板块和行业内部执行再平衡操作：超配机械制造板块，在电力设备行业内部进行再平衡，增加汽车行业的仓位，降低军工行业持仓。必须消费和可选消费板块较一季度变化不大，维持标配。交运板块维持标配，继续减持航运；周期板块增加了受益于半导体产业链的化工行业龙头；金融板块将券商和保险的部分仓位配置到银行。医疗保健和科技板块保持低配，对半导体行业和通信行业的龙头公司进行了积极操作，将涨幅较为显著的标的止盈。后续组合将继续以均衡分散的配置思路，持续开展各板块、行业间的动态调仓和再平衡操作。

2026年二季度，国内经济弱修复，出口在外需韧性支撑下维持较快增速，内生增长动能有待夯实。货币政策维持稳健偏宽松基调，央行通过多种工具呵护流动性，资金面整体宽裕，DR007一度维持在政策利率下方运行。在充裕的流动性影响下，二季度债券市场整体震荡走牛，曲线呈现陡峭化特征。含权市场方面，二季度A股极致结构性行情，宽松流动性整体利好科技成长权益，但六月底市场整体有所回落。投资操作上，结合对基本面与资金面的研判灵活调整久期和杠杆，调整权益仓位，并持续优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

二季度基本面“生产稳、需求弱”，央行未降准降息但维持流动性偏松。政府债券供给加快，配置需求旺盛，一级承接较强。理财回升、欠配持续，信用债供给收缩加剧“资产荒”，利率债曲线整体陡峭化下移，信用利差继续压缩。本基金根据基本面、资金面和机构行为因素等灵活调整组合久期和杠杆，取得了预期的效果。

2026年二季度，国内宏观经济整体呈现典型的前低后高修复走势与结构性分化特征，尽管GDP增速小幅放缓，但季末各类先行指标回暖印证了经济仍具韧性。从生产端看，制造业PMI在季度前期于荣枯线临界区间震荡后，在6月随着供需同步回暖升至50.3%，重返扩张区间。工业生产保持稳健，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业作为核心增长支柱持续领跑，不过国际大宗商品价格震荡使得产业链上下游盈利分化格局延续。内需整体呈现弱修复特征，二季度以来商品和餐饮消费均有较明显下行，以旧换新透支效应持续显现，家电、汽车、通讯器材销售增速维持负增长。当前消费内生动能仍待改善，后续促消费政策重点或转向服务消费。投资方面，前5个月投资增速录得-4.1%，降幅已超去年，企业资本开支整体较为谨慎。进出口表现较强韧性，2026年1―5月，我国货物进出口总值同比增长15.3%。出口结构持续优化，人工智能相关产品（如芯片、电子元件）及新能源汽车等绿色产品增势强劲，劳动密集型产品出口有所下降，内需回暖及高技术产业投资需求旺盛是主要拉动力量。贸易布局更趋多元，对部分发展中国家进出口保持两位数增长，对欧美等传统地区依赖度有所降低。物价层面整体温和可控，二季度核心CPI保持平稳，通胀指标有所回升但较为温和。PPI受国内外大宗商品价格联动传导稳步上行，输入性通胀压力阶段性显现但未形成显著风险。政策导向上，国内货币政策维持稳健偏松基调，依托结构性工具精准赋能科创、高端制造与绿色产业，持续压降实体经济融资成本。财政政策重心则由规模扩张转向效能提升，全力加快政府债资金落地转化以夯实实物工作量。海外环境依然复杂严峻，区域、产业及消费市场复苏进程冷热不均。美联储释放偏鹰派信号，欧央行因通胀黏性持续加息，金融市场波动在二季度后期有所加大。总体而言，二季度中国经济抵御住了内外部逆风，但在地产产业链调整及内需原生动力不足等结构性压力依然存在的背景下，后续宏观调控仍需持续聚焦扩内需、稳工业、保就业，以推动经济实现质效同步改善并巩固回升向好的态势。 上述环境下，国内债券市场收益率低位震荡，在宽松流动性及偏弱内需共同影响下，债市支撑盘稳固，10年期国债收益率运行区间在1.70%-1.85%。期限利差在5-6月一度收窄后又有所反弹，信用利差整体压缩。超长利率债在基本面数据、一级市场供给及海外利率走势共同影响下博弈较为激烈。可转债市场，整体估值有所压缩，信用分层较前期显著。高平价科技转债跟随正股活跃，而部分低价转债信用资质担忧提升，面临流动性折价。另外，部分低价品种在正股风格影响下，也受到一定压制。股票市场指数盘整，结构分化明显。主线向盈利弹性切换，资金追逐短期业绩确定性及长期空间。AI算力、半导体等科技赛道强势领跑，传统顺周期板块表现相对低迷。投资策略上，债券品种杠杆有所降低，适度减持部分利差较窄的中期品种，组合久期维持中性略高水平。转债整体维持较低仓位，适度加大个券条款交易的力度。

2026年二季度，全球经济和中国经济均呈现出显著的K型分化特征：这背后一方面是AI产业链作为K型的上半部分在二季度景气度进一步上行，需求爆发带来的供需阶段性错配成为了价格大幅上行的核心驱动力，比如我国集成电路出口价格同比增速从2025年底的26%大幅上升到今年5月的92%，从而构成量价齐升的高景气度；另一方面，2025年末的财政政策前置对基建投资带来的效果在二季度逐步弱化，同时耐用品消费领域呈现出一定的阶段性承压特征，这主要与前期政策刺激效应的自然衰减形成呼应。值得关注的是，服务业消费表现相对稳健，是消费市场的结构性亮点。预计随着存量政策工具的逐步落地和增量政策的优化调整，下半年国内经济有望呈现出稳健增长的态势。市场表现方面，在4月上旬美伊正式确认达成临时停火协议后，全球股票市场共同迎来风险偏好修复，A股和港股市场指数均在5月中旬修复至冲突爆发前的市场位置附近。此后随着AI行情的持续深入，越来越多非AI行业在资金面的影响下，与AI板块的走势呈现出越发明显的“跷跷板”特征。截至六月末市场走势的分化也来到了历史高位：二季度上证指数和创业板指分别上涨5.2%和36.4%，两大指数间31.1个百分点的涨跌幅差距在创业板成立以来的历史记录中位列第三；科创板单季度相较于上证指数70.5个百分点的涨跌幅差则创下板块成立至今的最大值。债市方面，二季度流动性整体维持宽松，4月资金利率快速下行带动债券收益率走低，5月资金利率有所反弹但收益率上行幅度有限，10年期国债收益率一度触及1.70%的低点。1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.22%、1.82%下行至季末的1.12%、1.73%，下行幅度分别为10BP和8BP。在资产配置上，股票上较为均衡的行业和风格配置使得本基金在二季度的整体表现相对平淡。在具体操作上，对于受益于地缘冲突的上游资源品龙头，本基金在股价较为充分体现了短期地缘冲击带来的利好后逐步进行了减持，并在资金面因素阶段性主导股价波动的背景下，增持了部分行业基本面稳健且估值处于底部区域的行业龙头。本基金为偏债混合型基金，股票资产投资比例不超过基金资产净值的 40%。本基金以多资产协同配置为核心策略，将股票、债券、可转换债券等资产纳入统一的组合管理框架，从组合整体风险收益特征的角度进行构建与动态调整。在策略执行层面，本基金并不将各类资产视为相互独立的收益与风险来源，而是通过其在风险与收益维度上的低相关性，追求组合整体风险调整后收益的优化。转债方面，供需失衡带来的转债市场整体估值偏高的情况依然没有发生实质性的变化，转债市场当前估值水平尚未进入高性价比区间。本基金二季度仅通过自下而上的角度加仓了因为市场风格因素导致正股价格和转债溢价率都出现进一步压缩的银行转债，更多系统性的转债投资机会仍需等待。纯债方面，本基金二季度整体维持了稳健的仓位配置，组合久期较一季度有所提升，基于以下两方面核心逻辑：一是利率曲线形态提供配置机会。二季度10年-1年国债期限利差一度走阔至60BP，处于2025年以来的最高水平。在短端流动性环境整体保持合理充裕的背景下，长端资产配置价值凸显，具备较高的风险收益比，为组合拉长久期提供了有效支撑；二是基本面环境支撑通胀中枢稳定。当前国内经济仍处在新旧动能转换的关键阶段，虽面临阶段性外部输入型通胀压力及部分高景气产业链的价格传导，但整体通胀水平呈现结构性特征，风险不大。展望后市，随着美伊冲突影响逐步消退,AI产业的发展方向和节奏再次成为了影响全球经济增长和金融市场波动的主要矛盾。从全球视角观察，AI产业革命仍处于高速成长期，中美两国凭借技术积淀与产业链优势，其核心竞争地位短期内难以被快速替代。然而，部分相关资产的估值水平已对长期乐观前景进行了较为充分的计价，考虑到技术研发的复杂性、应用场景的落地周期及全球产业链的博弈格局，市场预期与产业实际进展之间的匹配度需持续观察。从国内资本市场来看，非AI领域的诸多优质公司当前估值水平已回落至历史低位区间，长期回报显著提升。短期市场波动主要受流动性及宏观事件等多重因素影响，但流动性冲击带来的调整往往意味着较好的投资机会。本基金将继续秉持“风险调整后收益最大化”的核心投资理念，通过深入的基本面研究与动态的风险预算管理，重点挖掘具备估值吸引力且业绩增长可持续的投资标的，力争在控制组合波动的前提下把握市场预期差带来的收益弹性。