饶刚 - 基金投资策略和运作

2026年初国内经济主要指标继续改善，1-2月工业增加值、投资、出口等数据表现好于市场预期，经济开局良好。海外局势动荡，一度推动黄金、原油等商品价格大幅上涨。在内外因素的共同作用下，国内物价水平也有所回升。央行综合运用多种工具保持流动性充裕，发挥市场利率定价自律机制作用，资金利率稳步下行。一季度债券收益率较年初有所回落，在资金宽松的环境下，短端利率表现更强，收益率曲线呈现陡峭化。含权市场方面，年初风险偏好提升，但受海外战争因素等影响，市场在三月后有所回落。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，积极把握含权市场机会，报告期内净值有所增长。

年初权益市场表现较好，但随着美以伊冲突的扩大，市场逐渐走弱，一季度上证指数最终下跌1.94%，而行业上分化较大，过去表现较好的科技、有色和中小盘股票延续了良好的表现，而消费、金融等行业表现较差。本产品权益投资比例整体变化不大，但在结构上做出了一定的调整。相比年初，降低了有色和TMT等行业的配置比例，增加了军工以及广义消费行业的投资比例。展望未来，目前市场面临的不确定性主要来自于海外地缘政治的冲突，而对于这一因素很难预先做出准确的预测，因此更好的资产配置策略是维持一个分散的组合，而非单边博弈某种结果。组合权益部分维持了之前的配置比例，在资产选择上会更加注重安全边际，同时避免在外部因素上风险敞口过大。债券方面，一季度债券市场波动不大，本产品维持了中短久期的配置。

毫无疑问，一季度的市场波动是远超个人预期的一个月，从初期资金对权益市场的涌入，到地缘政治风险打破了这种趋势，市场迅速进入到调整阶段。在这一过程中低估了地缘政治对市场的冲击作用，背后可能是对中东文化缺乏深层次的理解，同时也高估了美以整体军事实力和军事行动计划能力。应该说如果原油价格维持在较高水平上，对于全球经济，特别是依赖低成本资源和借贷成本的人工智能发展来说，会形成肉眼可见的压力。组合初期由于对市场趋势较为乐观的判断，在权益弹性部位保持了较高的仓位，虽然在市场调整过程中不断减仓，但仍然没有避免掉组合出现较大回撤。总结经验后，组合开始转为防守反击这样相对灵活的策略，针对阶段性具有一定安全性的个券和方向，等待合适价格出现再做交易性参与选择。未来如果地缘政治最终明朗，风险偏好能够有效提升，可能再考虑做中长期策略布局。

债券方面，年初以来出口数据向好，核心城市二手房销售回暖，油价上涨助推国内物价合理回升，债券市场收益率呈现中短端下行而长端抬升的陡峭化形态。标志性的10年期国债收益率从季初1.85%至季末收于1.82%，整体变化不大；短端1年期国债从1.34%下行至1.22%；超长期限的30年期国债从2.27%上行至2.35%。货币政策方面，流动性整体保持充裕；7天逆回购利率、LPR利率等影响全局的政策利率保持稳定，主要通过下调再贷款利率等结构性工具进行调控。市场较为关注的公开市场国债买卖保持在每月500-1000亿净投放的较低水平。财政政策方面，继续实施更加积极的财政政策，在政府工作报告中披露2026年中央财政将保持4%的赤字率，继续发行超长期特别国债、地方政府专项债和新型政策性金融工具，财政总体支出力度“只增不减”。本季度组合整体持防守思路，配置上仍以投资级信用债为主，通过持有10年期国债调整久期至3年左右。持仓品种集中于3年以内的普通信用债，并采用一、二级市场联动、科创公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。　　　　转债方面，一季度转债走势跟随正股冲高后回落，尤其此前高溢价的品种波动剧烈。万得可转债AAA指数本季度跌幅-1.47%，AA+指数跌幅-1.26%，AA指数涨幅1.01%、AA-指数跌幅-0.17%。考虑到转债当前仍然较高的估值水平，组合以投资正股来替代转债。　　　　股票方面，一季度股票市场受机构止盈行为和美以伊冲突影响，指数冲高后回落：代表性的指数沪深300跌幅-3.89%，中证A500跌幅-2.06%，恒生科技指数跌幅-15.70%。出于对美以伊冲突的担忧，组合在本季度降低了权益的仓位进行防御，在板块和行业内部也执行再平衡操作：继续超配机械制造，对受益于电网投资的电气设备止盈，降低汽车行业仓位，增配工程机械和军工行业。必须消费和可选消费板块新增至超配，主要是增持了内需为主的食品饮料和造纸。交运、周期和金融板块维持标配，对涨幅较大的航运个股进行止盈，将有色金属和化工行业的部分仓位调整至煤炭石油行业，并降低券商行业的仓位。医疗保健和科技板块保持低配。后续操作上会根据美以伊冲突的进一步演变，对整体的仓位水平进行调整，仍然以均衡、分散配置的思路，进行板块和行业间的再平衡。

一季度基本面平稳，虽未有总量宽松政策落地，但央行持续购债且通过公开市场操作投放充足流动性，资金面延续宽松格局。本基金在久期和杠杆策略上均偏积极，取得了预期的效果。

年初权益市场表现较好，但随着美以伊冲突的扩大，市场逐渐走弱，一季度上证指数最终下跌1.94%，而行业上分化较大，过去表现较好的科技、有色和中小盘股票延续了良好的表现，而消费、金融等行业表现较差。本产品权益投资比例整体变化不大，但在结构上做出了一定的调整。相比年初，降低了有色和TMT等行业的配置比例，增加了军工以及广义消费行业的投资比例。展望未来，目前市场面临的不确定性主要来自于海外地缘政治的冲突，而对于这一因素很难预先做出准确的预测，因此更好的资产配置策略是维持一个分散的组合，而非单边博弈某种结果。组合权益部分维持了之前的配置比例，在资产选择上会更加注重安全边际，同时避免在外部因素上风险敞口过大。债券方面，一季度债券市场波动不大，本产品维持了中短久期的配置。

债券方面，年初以来出口数据向好，核心城市二手房销售回暖，油价上涨助推国内物价合理回升，债券市场收益率呈现中短端下行而长端抬升的陡峭化形态。标志性的10年期国债收益率从季初1.85%至季末收于1.82%，整体变化不大；短端1年期国债从1.34%下行至1.22%；超长期限的30年期国债从2.27%上行至2.35%。货币政策方面，流动性整体保持充裕；7天逆回购利率、LPR利率等影响全局的政策利率保持稳定，主要通过下调再贷款利率等结构性工具进行调控。市场较为关注的公开市场国债买卖保持在每月500-1000亿净投放的较低水平。财政政策方面，继续实施更加积极的财政政策，在政府工作报告中披露2026年中央财政将保持4%的赤字率，继续发行超长期特别国债、地方政府专项债和新型政策性金融工具，财政总体支出力度“只增不减”。本季度组合整体持防守思路，配置上仍以投资级信用债为主，通过持有10年期国债调整久期至3年左右。持仓品种集中于3年以内的普通信用债，并采用一、二级市场联动、科创公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。　　转债方面，一季度转债走势跟随正股冲高后回落，尤其此前高溢价的品种波动剧烈。万得可转债AAA指数本季度跌幅-1.47%，AA+指数跌幅-1.26%，AA指数涨幅1.01%、AA-指数跌幅-0.17%。考虑到转债当前仍然较高的估值水平，组合以投资正股来替代转债。　　股票方面，一季度股票市场受机构止盈行为和美以伊冲突影响，指数冲高后回落：代表性的指数沪深300跌幅-3.89%，中证A500跌幅-2.06%，恒生科技指数跌幅-15.70%。出于对美以伊冲突的担忧，组合在本季度降低了权益的仓位进行防御，在板块和行业内部也执行再平衡操作：继续超配机械制造，对受益于电网投资的电气设备止盈，降低汽车行业仓位，增配工程机械和军工行业。必须消费和可选消费板块新增至超配，主要是增持了内需为主的食品饮料和造纸。交运、周期和金融板块维持标配，对涨幅较大的航运个股进行止盈，将有色金属和化工行业的部分仓位调整至煤炭石油行业，并降低券商行业的仓位。医疗保健和科技板块保持低配。后续操作上会根据美以伊冲突的进一步演变，对整体的仓位水平进行调整，仍然以均衡、分散配置的思路，进行板块和行业间的再平衡。

2026年一季度国内经济开局良好，1-2月生产供给较快增长，内需稳步扩大，物价水平有所回升。政府工作报告强调发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。央行综合运用多种工具保持流动性充裕，在市场利率定价自律机制的作用下，前期存量政策效应持续释放，银行间质押式回购加权利率DR007稳步下行。一季度债券收益率持续下行，在资金宽松的环境下，债券短端利率表现更强，收益率曲线呈现陡峭化走牛。海外环境比较动荡，特别是2月中东地缘政治冲突爆发后，国际金价、油价波动放大，美股持续回调，风险偏好下降，同时海外市场担心滞胀，美债收益率上行。国内股票市场年初持续上涨，3月受地缘政治影响有所调整。投资操作上，本基金注重大类资产配置，灵活调整久期和杠杆，优化转债持仓，报告期内净值有所增长。

年初权益市场表现较好，但随着美以伊冲突的扩大，市场逐渐走弱，一季度上证指数最终下跌1.94%，而行业上分化较大，过去表现较好的科技、有色和中小盘股票延续了良好的表现，而消费、金融等行业表现较差。本产品权益投资比例整体变化不大，但在结构上做出了一定的调整。相比年初，降低了有色和TMT等行业的配置比例，增加了军工以及广义消费行业的投资比例。展望未来，目前市场面临的不确定性主要来自于海外地缘政治的冲突，而对于这一因素很难预先做出准确的预测，因此更好的资产配置策略是维持一个分散的组合，而非单边博弈某种结果。组合权益部分维持了之前的配置比例，在资产选择上会更加注重安全边际，同时避免在外部因素上风险敞口过大。债券方面，一季度债券市场波动不大，本产品维持了中短久期的配置。

2026年一季度，主要经济数据较去年四季度有所改善，出口继续维持强劲，1-2月份工业增加值同比增速回升至6.3%，固定资产投资增速转正，社零增速也从低位回升。与此同时，前期部分高景气行业的产业链扩散效应进一步深化，中上游价格修复范围扩大，叠加节后复工复产节奏好于预期，PPI同比和CPI同比读数延续回升态势。政策方面，央行继续维持支持性货币政策，流动性较为充裕，两会也定调了与去年接近的财政支持力度，赤字率和新增政府债券保持积极。美以两国发动的中东冲突带来较大地缘风险，油价大幅上涨，市场担忧滞涨，全球金融市场大幅波动，海外长债收益率显著上行。中国受益于较低的通胀环境，债券市场波动相对较小，中短期限品种和信用债收益率较去年底有所下行。权益市场和转债市场波动加大，风险偏好有所收敛。报告期组合适度增持中短久期信用债，转债适度优化持仓，继续侧重配置相对中低价的品种。报告期净值有所增长。

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策呵护的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。 上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。

在内外需共同向上的支撑下，2026年一季度国内经济稳中向好，为“十五五”实现良好开端。拆分来看，得益于全球制造业需求回暖、AI投资热潮带动半导体和电子产品出口以及我国高端制造和机电产品竞争力提升等因素，出口端再次成为了经济中最亮眼的环节，1-2月出口以美元计价累计同比增长21.8%，创下近5年来同期最高增速；内需方面，年初制造业投资和消费从去年的低位状态中实现了温和修复，政策前置带来的实物工作量落地也推动基建增速脱离了负增长区间。市场表现方面，尽管国内宏观环境稳中向好，但中东冲突对全球能源供给带来的扰动加剧了投资者对于全球经济“滞胀”或“衰退”的担忧，对于全球风险偏好形成了明显抑制，上证指数和恒生指数一季度分别下跌1.9%和3.3%，横向对比主要国家股市来看呈现出了较强的韧性。一季度债市表现主要驱动力来自于资金面的宽松，在央行充足的流动性投放呵护下，今年一季度DR001平稳运行于近五年来最低水平，而长端利率则因为纳入了增长和通胀的预期变化，下行幅度小于短端。1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.34%、1.85%小幅下行至季末的1.22%、1.82%，期限利差自2025Q2以来连续第四个季度走扩。在本基金的资产配置上，股票方面，在较为均衡的行业和风格配置基础上，本基金在年初加仓了回报率具备一定吸引力的上游资源品龙头，在后续的中东冲突中既为组合贡献了正收益，同时也起到了较好的对冲效果；此外，本基金也适度增配了部分基本面稳健且估值处于高性价比位置的内需品种，拉长时间来看这些品种有望兼具高胜率和高赔率的双重优势。转债方面，供需失衡构成了转债市场整体估值偏高的基础，同时股市风险偏好构成了转债溢价率的边际驱动力。虽然3月以来转债市场有所降温，但当前估值水平尚未进入高性价比区间，本基金进一步降低了转债仓位，仅保留极少量银行转债，继续等待转债投资机会的出现。纯债方面，一季度持仓久期和仓位均基本维持稳定，在当前“低利率+低波动”的市场中，精选品种的票息策略相对占优。展望后市，中东冲突以及由此引发的衍生影响给全球经济秩序带来了巨大的不确定性，并由此引发了全球金融市场波动率显著提升。凭借着多元化能源布局、完整工业体系及成本优势，中国经济有望呈现出更强的韧性。同时，地缘问题频发带来的能源供应安全问题也将进一步助推油气净进口国的新能源转型，我国在新能源产业链上具备的强大优势有望成为推动相关产业出口和出海的加速器。