杨谷 - 基金投资策略和运作

2025年，诺安进取回报混合上涨44.96%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。2025年无论从绝对收益还是相对收益看，都比2024年表现好。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。这些公司在市场回暖的过程中也确实跑出了自己的超额收益。另一方面，在全年的基金运作过程中，有很多热点机会因为超出了我们的能力圈，我们只能放弃了这些机会。2025年，推动上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，这两个动力在2026年依然会起作用。尽管出海会面临可能的人民币升值的削弱，但是这种削弱是在可接受范围之内的。而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。创新，尤其是在一些卡脖子环节的突破，会给经济注入增长的动力。创新依然会是2026年的重要主线，这个主线既包括了制造业在材料、精密制造方面的创新，更包括了以AI为代表的数字经济，为商业航天、医药医疗、智能终端等领域的创新，提供前所未有的条件和空间。而反内卷、经济刺激政策等作为辅线会跟主线形成轮动，推动市场的上涨。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，跟2018年底的市场底部估值相比，我们持仓公司当前的估值大概平均上升了10%。估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。预计2026年，我们持仓及跟踪的公司，估值还会处于一个估值温和提升的过程之中；其中有股市盈利效应逐步体现的因素，也有人民币汇率可能升值的因素。2026年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

四季度，国内经济延续“弱复苏”态势，受高基数与以旧换新政策退坡影响，社零增速放缓，内需略显疲弱；房地产投资延续下行趋势，出口则展现出一定韧性。政策层面，财政适度加力，货币保持宽松基调，逆周期和跨周期调节力度加大，同时稳步推进“十五五”规划布局。 A股市场各主要指数在四季度表现分化，上证指数震荡上涨，并在10月份一度突破4000点大关，创十年新高，而科创相关指数在同期经历阶段性调整，走势承压。从全年维度看，A股结构性牛市特征明显，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对落后。 报告期内，受全球流动性宽松、投资者乐观预期等多重因素驱动，叠加地缘政治博弈与供需结构重构的共振影响，部分资源品的股票与期货价格同步大幅上涨，黄金、铜等核心品种甚至创下历史新高。这一轮价格上涨的时间节奏，超出了此前的预期。随着市场对资源品景气逻辑的认知逐渐趋于一致，后续想要获得认知层面的超额收益，难度将进一步提升。 但从长周期视角来看，未来在全球投资大于消费的格局下，各产业链制造环节的实物资源消耗将持续增加，叠加能源转型、AI产业扩张带来的结构性需求增量，以及产能约束导致的供给刚性，资源品的景气周期将有所拉长。基于当前价位受供需紧平衡格局支撑，大幅向下调整空间有限的背景，我们认为2026年大宗商品市场的结构性行情大概率仍将延续。 此外，基于资本开支周期、行业竞争格局、产品价格分位、估值弹性及股息率等多维度的思考，我们持续加大化工板块内优质个股的配置力度。当前化工板块正处于周期反转的关键节点，随着国内反内卷政策的推进，叠加全球弱美元的宽松环境，再考虑到后续海外库存周期的启动，供需格局持续优化将支撑部分化工品涨价逻辑逐步兑现，期待2026年我们在上述领域的布局能有所收获。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2025年，诺安优选回报混合A上涨44.78%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。2025年无论从绝对收益还是相对收益看，都比2024年表现好。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。这些公司在市场回暖的过程中也确实跑出了自己的超额收益。另一方面，在全年的基金运作过程中，有很多热点机会因为超出了我们的能力圈，我们只能放弃了这些机会。2025年，推动上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，这两个动力在2026年依然会起作用。尽管出海会面临可能的人民币升值的削弱，但是这种削弱是在可接受范围之内的。而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。创新，尤其是在一些卡脖子环节的突破，会给经济注入增长的动力。创新依然会是2026年的重要主线，这个主线既包括了制造业在材料、精密制造方面的创新，更包括了以AI为代表的数字经济，为商业航天、医药医疗、智能终端等领域的创新，提供前所未有的条件和空间。而反内卷、经济刺激政策等作为辅线会跟主线形成轮动，推动市场的上涨。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，跟2018年底的市场底部估值相比，我们持仓公司当前的估值大概平均上升了10%。估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。预计2026年，我们持仓及跟踪的公司，估值还会处于一个估值温和提升的过程之中；其中有股市盈利效应逐步体现的因素，也有人民币汇率可能升值的因素。2026年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

2025年四季度，A股整体呈现震荡走势。宽基指数中，代表小市值股票的中证2000和代表大盘蓝筹的上证50略有上涨，涨幅约1-4%；而代表成长股的科创50、中小板、创业板指数则各有下跌，跌幅约1-10%。从细分行业看，三类行业走势较强。一是红利资产，比如石油石化、银行等；二是军工、有色等行业，反映的是国际地缘冲突加剧、美元贬值预期下的资金选择；三是商业航天、卫星互联网等主题板块，在政策支持、火箭发射事件刺激下一路上行，也带动军工、通信指数上涨。两类行业走势较弱。一是地产、消费行业，受宏观数据欠佳的拖累。二是医药、计算机、传媒、汽车、电子等第三季度涨幅较多的行业，进入阶段性回调。总体上，A股在经历了三季度的科技板块的单边上涨之后，在四季度进入了震荡区间。一方面消化前期快速上涨的情绪，一方面为来年可能面临的政治、经济、细分行业的边际变化而布局。 2025年，可能是中国在国际舞台上政治、军事、科技、经济、文化等各种硬实力和软实力全面崭露头角的一年。自从2018年美国对中国发起贸易战，一场中美之间全方位的遏制与反遏制斗争启动，除了热战，斗争几乎遍及所有领域。2025年以前，总体美国属于进攻一方，中国大多处于防守蓄力态势。但是2024年底至2025全年，一系列事件层层递进，显示中美之间的竞争态势逐步逆转。 首先军事方面，2024年底六代机试飞，打破美军的传统空中优势，是中国军事科技突破的重要标志。2025年5月的印巴空战，巴基斯坦用中式战机及配套雷达、导弹等一体化装备击落多架印度战机（包含其高价采购的欧洲最先进战机），更令全球重新认识了中国的军事实力。9月3日的大阅兵，向全球首次展示了诸多军队列装先进武器；9月底央视公布福建舰电磁弹射视频，再一次展示肌肉。 科技与经济方面，2025年初Deepseek发布，显示中国在AI领域尽管算力掣肘，但仍然通过算法优化在大模型上曲线救国、全力追赶，且模型使用价格远低于美国，此后阿里巴巴千问系列模型也在开源领域取得优秀成绩。曾经被美国严重卡脖子的半导体领域，国产替代逐步提升，差距逐步缩小。经过多年培育，中国以“新三样”（新能源汽车、光伏、锂电池）为代表的多个产业发展迅猛，具备全球竞争力，带动2025全年贸易顺差超过1万亿美元，创历史新高。 文化与影响力方面，2025年初由于特朗普可能禁用TIKTOK，导致大量美国用户访问中国app小红书，开启了社交媒体上的中美大对账，无数中国人的真实生活水平跃然于屏幕，引发巨大反响。加之中国240个小时过境免签政策对多国开放，方便大量外国人来华旅游，令ChinaTravel成为全球社交媒体流量密码，仿佛峰回路转之间，中国的国际影响力、文化吸引力已与往日大不相同，恰如唐诗《小松》所描绘的——自小刺头深草里，而今渐觉出蓬蒿，时人不识凌云木，直待凌云始道高。 2025年4月特朗普上台后发动了不仅针对中国、也针对全球的贸易战，中国积极应对、毫不示弱，且以稀土等优势产业为工具坚决反制，最终双方决定延迟加税，通过谈判解决问题，避免了其他国家面临的“不平等条约”。中美之间的贸易战，其实是以贸易为名，打了一场不涉及热战的全面战争。虽然不是热战，但它对一个国家的考验与热战无异，军事科技能力、大规模工业化生产水平、经济规模、资源储备、人口素质、斗争到底的决心和必胜信念。中美缠斗这几年，我们在上述要素上的竞争力是逐步强化的，这种强化终于在2025年初显眉目。 回到A股，权益类资产的价格最直接与宏观经济数据、中观行业景气度、微观公司业绩挂钩。深层次一些，则反映一个国家制度优势、生产力水平、科技水平、可持续发展能力等因素。更深层次，则反映一个国家的资产是否安全、货币是否有真正购买力等更为隐形的因素。2025年的一系列变化，令全球资本重新评估中国资产价值，尤其是科技类资产。 本基金一直聚焦于大消费及医药赛道。在2025年的行情中，消费和医药相对走势落后。不同于科技类资产的重估行情，大多数消费行业的景气度和股价表现是与房地产数据（中国居民主要财富体现）、CPI、就业数据更为相关的。中国科技突飞猛进的背后，其实是国家资源大力倾斜，举国体制突破封锁。在财富总量相对稳定的前提下，科技肥了，地产及其上下游链也就瘦了。加之中国人向来有面对风险未雨绸缪的习惯，因此“勒紧裤腰带过日子”不仅仅是民众，也是政府各部门当下的状态。2025年的新房、二手房的量价数据仍处于下行通道，社会零售数据总体小幅增长。白酒等传统消费不甚景气，批发价回落；潮玩、茶饮、古法金、宠物食品、健康食品等新消费则各有亮点。就板块行情而言，港股消费公司在2025上半年强势，下半年则逐步回落，A股消费公司大多在第二季度有个短暂行情，之后就相对沉寂了。 医药板块的投资逻辑与消费有所不同。除了创新药与CXO，医药多数细分行业属于内需，医保支出是其收入天花板。近两年医保控费一直较为严格，年底给医院的报销也不断收紧，因此多数医药公司的增长是承压的。但创新药与CXO有所不同，凭借中国的工程师红利、从药企到临床的研发高效率，中国近年研发的创新药数量已在全球接近40%，从多个已经揭盲的数据看，其临床数据也相当不错。而欧美大药厂依靠其积累多年的基础医学优势，在前期的靶点发现上通常领先，但在后续药物开发的效率、经济性上往往落后于中国企业。因此，从2024年底开始，陆续有中国创新药企将其研发管线授权海外大药厂，获得极为可观的首付款和后续一系列里程碑合同以及销售分成（如果药品研发及上市进展顺利的话）。所以，创新药以及CXO公司的成长天花板已经脱离了内需土壤，进入了收入和利润更为丰厚的欧美市场。因此，2025前三季度，A股及港股创新药乃至CXO板块一路走强。但三季度末，有消息称特朗普可能收紧美国大药厂与中国创新药企的BD交易，这对此前该板块的逻辑构成了冲击，导致第四季度创新药板块股价回落明显，也拖累医药指数集体下行。我们认为对大药厂而言，从中国购买新药专利的确符合其利益诉求，他们也必然会尽力促成此事。但在中美竞争的背景之下，大量引入中国BD并不符合美国政府和中小型研发药企的利益。因此，在中美竞争态势改变之前，上述那个隐形利空依然值得警惕。第四季度，本基金主要赛道的相关指数中证消费和中证医药分别下跌7.09%和12.69%，本基金份额净值下跌5.77%，跑赢了相关指数。我们的主要投资策略是及时兑现部分创新药的收益，把仓位向有科技属性的泛消费倾斜，且布局少量科技、周期等公司。从中长期看，我们认为东升西降的趋势已然日趋明朗，对中美竞争的结果充满必胜信心。一旦我们能突破以往在科技、产业、金融、政治、军事、全球话语权的重重封锁，中国民众的收入、消费能力及消费意愿都会与今日大不相同。因此，消费及医药内需虽然今日承压，但未来总归是能回春的。因此，我们依然把上述两个行业作为本基金的核心底仓配置。同时，在一个逻辑清晰、有明确投资机会的科技牛市中，我们也希望在能理解的、可控的范围内少量参与科技等行业的投资，给投资人多获取一些收益，尽量减少损失。

四季度我们保持了连续第6个季度的正收益。在本季度大盘成长风格当道，指数权重股不断拉升的行情下，我们的超额较前几季度有所削弱。但我们将继续在中小盘股中勤翻石头，寻找超额收益，为持有人继续提供价值。

2025年四季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。四季度，我们继续关注智能化、场景化和量产三个关键词。 在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。谷歌DeepMind新一代世界模型Genie3与多模态具身智能大模型Gemini Robotics-ER 1.5的推出，为真正的通用型机器人大模型奠定了重要基础。同时，以英伟达Jetson Thor为代表的高性能端侧算力平台进入供给拐点，为机器人在物理世界中的实时感知、决策与控制提供了关键硬件基础。银河通用推出导航模型NavFoM与灵巧手模型DexNDM，前者实现了跨本体零样本全景导航，后者则突破了“手掌任意朝向旋转”问题。 人形机器人的智能化需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。四季度中，机器人在真实生产生活场景的应用不断深化，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，都已经有持续的订单落地。我们继续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。 在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于量产从1到N的关键拐点。特斯拉已经为2026年的量产构建了完整的供应链体系，中国供应商组成了梯队式的供应格局。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

2025年，诺安先锋混合A上涨36.28%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。2025年无论从绝对收益还是相对收益看，都比2024年表现好。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。这些公司在市场回暖的过程中也确实跑出了自己的超额收益。另一方面，在全年的基金运作过程中，有很多热点机会因为超出了我们的能力圈，我们只能放弃了这些机会。2025年，推动上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，这两个动力在2026年依然会起作用。尽管出海会面临可能的人民币升值的削弱，但是这种削弱是在可接受范围之内的。而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。创新，尤其是在一些卡脖子环节的突破，会给经济注入增长的动力。创新依然会是2026年的重要主线，这个主线既包括了制造业在材料、精密制造方面的创新，更包括了以AI为代表的数字经济，为商业航天、医药医疗、智能终端等领域的创新，提供前所未有的条件和空间。而反内卷、经济刺激政策等作为辅线会跟主线形成轮动，推动市场的上涨。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，跟2018年底的市场底部估值相比，我们持仓公司当前的估值大概平均上升了10%。估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。预计2026年，我们持仓及跟踪的公司，估值还会处于一个估值温和提升的过程之中；其中有股市盈利效应逐步体现的因素，也有人民币汇率可能升值的因素。2026年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

第四季度，在“十五五”规划明确提出加快发展战略性新兴产业的宏观背景下，商业航天已从政策边缘走向国家战略核心，成为与人工智能、新能源、低空经济并列的新质生产力引擎。本基金基于对国家顶层设计、产业演进节奏及全球竞争格局的深度研判，将商业航天确立为未来重点配置方向之一，并制定“核心赛道+业绩确定性”的哑铃型投资策略。首先，政策红利持续释放，构筑坚实发展基座。2025年11月29日，国家航天局设立商业航天司，出台《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025–2027）》，首次向民营企业开放国家科研项目与大型试验设施，并设立国家级商业航天发展基金。这一系列举措标志着行业治理从“多头管理”迈向“专业统筹”，极大降低制度性交易成本，提升创新效率。同时，科创板第五套标准允许未盈利航天企业上市，打通了“技术—资本—产业化”的闭环，为具备核心技术但尚处投入期的企业提供关键融资通道。其次，产业跃迁进入临界点，三大层次机会依次展开。本基金将重点关注商业航天产业链基础设施层、技术突破层与应用落地层：1.基础设施层：聚焦火箭制造与卫星总装。受益于2026年起星网、千帆等巨型星座进入密集组网期，年发射量有望突破百次，订单能见度高。2.技术突破层：关注可回收火箭与星载核心器件。可复用火箭将于2026年密集试飞，一旦成功将推动发射成本大幅下降，引发“成本悬崖”。3.应用落地层：布局卫星互联网运营与融合场景。随着星座组网，手机直连卫星、低空无人机管控等应用将开启商业化，用户规模有望从百万级迈向十亿级。

在国内外多重利好因素的驱动下，三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现。 海外层面，美国“大而美法案”正式落地，叠加9月美联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内层面，尽管宏观数据依然偏弱，但市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 报告期内，本基金持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。 经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2025年三季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。三季度，我们持续关注智能化、场景化和量产三个关键词。在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。三季度中，谷歌DeepMind推出的Genie3模型，能够让AI系统与现实世界模拟互动，标志着模型朝着通用人工智能（AGI）迈出的重要一步。智元发布了机器人世界模型的开源平台GenieEnvisioner，其中GE-Base提供视觉世界建模能力、GE-Act实现从视觉到动作的转换、GE-Sim支撑大规模策略评估和仿真数据生成。人形机器人的智能化不是一蹴而就的，需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。三季度中，我们看到有越来越多的机器人进入真实生产生活场景，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于从量产1到N的关键拐点。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

报告期内本基金继续执行在中小盘中挖掘机会的策略，A类份额获得了14.04%的净值上涨，这是本基金A类份额连续第五个季度获取两位数净值增长。展望未来，海外美联储已开启降息周期，国内货币政策环境延续宽松基调，低估值股票存在估值抬升空间；国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，而传统板块会随之出现估值回补。面对科技股受到热捧的市场环境，本基金仍将保持策略定力，期待为持有本基金的投资者实现获取收益的投资目标。

今年前三季度，诺安精选回报上涨48.24%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。