曹剑飞 - 基金投资策略和运作

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年二季度，A股市场呈现极致的“K型”分化格局，与AI资本开支相关的算力硬件走势强劲，从行业表现看，通信和电子以及AI硬件上游的材料表现突出；与此同时，消费和周期等与内需相关板块走势偏弱。这与宏观数据相一致，即消费和投资数据转弱，出口中与AI相关的产品维持高景气。  国际方面，二季度中东地缘冲突烈度虽有反复，但总体是一个趋于缓和的过程，市场排除尾部风险后，相比3月，地缘对资本市场的冲击程度明显减弱。国际油价从高位回落，全球通胀预期阶段性缓和。美联储政策路径由“年内小幅降息”向“维持高利率甚至小幅加息”情形摆动，全球流动性环境整体仍处于观察期。国内方面，预估中国实际GDP增速相比一季度有所回落，与企业盈利关联度更高的GDP平减指数出现改善，包括AI在内的新动能领域对经济形成较强支持，受相关产品补贴退坡影响，消费相关数据走弱。  报告期内，我们重点加大了光模块、国产AI芯片、服务器代工等方向的配置力度，核心逻辑在于AI资本开支的持续扩张带动相关硬件产业链景气上行，相关公司具备较高订单能见度和业绩兑现度。同时，我们减持了电解铝和基础化工的配置比例，主要有以下几点理由：一是美伊冲突缓解，市场对中东地区产能受损的担忧开始消退；二是因油价中枢抬升等因素影响，市场预期相关需求存在不确定性且有走弱趋势；三是美联储降息预期出现反复，美元指数震荡上行，大宗商品价格承压，短期对有色金属及部分化工品盈利产生负面影响。

2026年二季度，整个市场呈现了震荡上涨的格局，转折点在4月初，由于美伊达成初步停战协议，市场呈现出较为明显的风险偏好回归的特征，从最终结果来看，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%，而恒生科技指数下跌3.82%。  二季度，市场逐步走出不确定性的阴霾，活跃度快速提升，甚至科创板在5、6月份也出现了大幅上涨。AI依然是市场主导的核心方向，包括韩国、日本等亚洲股市均呈现了较为明显的上涨。随着新主席的上任，美联储态度较过去更难预期，也导致大宗商品市场波动加大，但是由于原油价格和战争因素缓解，虽然鹰派预期存在，但是预计美国未来的货币政策会较为平稳。二季度整体来说处于业绩真空阶段，历史上，A股市场大多呈现主题特征和景气度特征，由于美国大模型龙头公司一直处于景气度攀升的过程中，导致包括存储、光、算力芯片等行业一直在经历业绩上调，再加上国产模型也在不断的进步，国内存储产业资本化推进、海外存储产能扩张规划落地，整个国产链以及半导体设备材料都呈现了非常活跃的状态。从科创业绩预期的二阶导增速来看，最近几个季度一直保持在不断提升的态势中，尤其是双创指数和沪深300差值二阶导，而该指标大概在明年上半年出现高点，因此也可以从历史规律判断出，双创目前的强势局面和业绩预期呈现较为明显的正相关性，也符合周期规律。  展望未来，AI产业周期已经成为全球资本市场的共识，目前部分投资阶段也随着景气度趋势投资出现了一些泡沫特征，阶段性大幅波动也在所难免，目前AI投资更多的集中在基础设施和硬件领域，大模型作为产品端也逐步在成为共识，软件和互联网成了受损的一方，而AI应用随着大模型技术的突飞猛进开始呈现出较为明显的生产力飞跃特征，自然科学和AI agent的百花齐放也会慢慢呈现在各个领域，尤其是新技术、新材料等创新领域的开拓也有了非常明显的技术基础，也是未来几年延伸出的产业机会，因此，对于AI的投资机会，未来也会呈现出明显的加速和扩散特征。组合构建层面，在AI大的产业周期运转的过程中，需要配合组合波动降低，采用哑铃策略是比较有效的组合方式，也是未来将更多采用的配置方案。

2026年二季度，市场在美伊冲突出现缓和之后做出了非常激烈的表达，大量与AI相关的海外资产价格创下新高，直到6月下旬情绪有所降温，市场进入新一轮观察期。报告期内，本产品取得一定相对收益，主要源于对科技行业配置比例和组合持仓集中度的提升。短期市场可能需要从较为极致的交易结构中寻找再平衡，但从更长的周期看，我们认为AI发展仍然处于早期，预计三季度本基金将继续围绕海外算力、国产算力、半导体设备为主的泛成长板块进行布局，同时关注资产估值水平、产业基本面进展和海外宏观的变化，希望能够尽量控制好净值回撤，通过不断对于组合的动态优化，力争为持有人带来更好的收益和回报。

二季度市场震荡为向上，美伊战争风险降低后，市场风险偏好升高，以AI为主线的成长股和科技股开启了主升浪。市场结构分化比较严重，电子、通信、建筑材料上涨较多，钢铁、农林牧渔、石油石化等下跌较多。二季度经济尚可，当整个经济也出现分化，消费偏弱，科技制造偏强。美伊战争风险冲突的降低和美国总统的访华让市场风险偏好得以提升，而AI基本面的强劲让市场资金涌入这一赛道，但其它行业偏弱，只是市场出现了资金抽离效应。本基金主要投资于大盘股，在运作期内配置了部分科技股票和成长股。　　展望26下半年 ，经济上半年增长大概率可以实现经济增长目标，两会的经济增长目标在4.5%-5%之间。预计中美关系下半年不会紧张，双方领导人的沟通对缓和两国关系还是大有裨益的。从当下看地产和消费依然处于偏弱状态，而科技和制造业的投入较多，尤其AI的投资增速不错，对经济有一定的拉动。整体看地缘竞争加剧，而AI竞争在逐渐取代人的竞争，中美两国在AI的投资方兴未艾，预计短期内不会有大的变化，从而A股的主线也不会有大的变化。

二季度行情成长风格一枝独秀。分月来看，4月A股震荡上行，成长风格全面领涨，AI算力、半导体、光模块等硬科技赛道为绝对主线，新能源锂电、储能同步走强。进入5月，持续成长强于价值、科技强于传统的特点，周期、金融、消费三大风格全线下跌，其中消费风格跌幅最大。6月市场整体呈现出全球流动性收紧的背景下极致结构性再定价的特点，成长风格独占鳌头，金融、周期、消费、稳定风格出现深度调整。　　回顾二季度，消费风格在科技行情对资金的虹吸效应下持续下跌，今年以来，中证内地消费指数下跌20.99%，组合在消费风格逆风的环境下，通过控制仓位，严格审视标的安全边际等方式来应对行业负贝塔。展望未来，由于当前市场风格对景气趋势行业的反应较为极致，短期波动率可能加大，中报资金的跷跷板效应在风格再平衡过程中会将部分配置资金向处于低预期、低估值、低仓位区间的板块转移，我们将努力挖掘板块中存在见底迹象的标的，在估值安全边际与基本面稳定性的双重平衡中寻找超额收益机会。

二季度市场结构鲜明，科技股一枝独秀。4月市场出现明显反弹，成长股占优。从４月起，AI对美伊冲突逐渐脱敏，通信、电子等行业由于自身受益AI开支的攀升大幅上涨，其他涨幅靠前的行业中，不少领涨的子行业也与AI相关，如建材中电子布、机械设备中的激光设备等。电新在４月表现也靠前，主要是高油价叠加相关企业季报超预期，带动电池相关板块的上涨。红利及消费以及传统能源４月均表现不佳。组合在4月主要结合1季报的情况以及2季度产业展望进行组合调优，增配电新及电子、减配化工和非银。5月市场风格延续，甚至在行业的表现上也与前月雷同。在美伊冲突持续未结束的背景下，周期股继续承压，市场资金继续往科技上聚集。行业层面，受海内外AI共振影响，电子、通信大幅上涨，与此相对，经济周期相关的顺周期品种，如钢铁煤炭则大幅承压，而直接受原油价格及供应影响的石化品种则受到价差从大涨到大跌的影响，全月表现低迷。考虑到高油价下经济预期或会承压，组合已做了一些提前调整，减配了顺周期，并以轮动思路在新能源及科技上继续做一些调优。　　6月市场继续大幅分化，成长继续优于价值。在美伊第一阶段谈判达成的背景下，短期原油价格出现了明显的快速回落，市场风险偏好进一步增强，科技成长类录得较大的涨幅。其中上游紧缺环节在涨价催化下出现快速的拉升，包括电子布、MLCC、CCL、铝电容、光纤等，相应板块如建材、电子及通信等行业涨幅居前。另一方面，经济周期类继续承压，消费及有色煤炭等周期品表现均欠佳，其中与油价相关性强的煤炭跌幅较大。６月组合在AI科技及非AI科技上的配置比例基本维持不变，调仓主要集中各自内部的轮动和调优，其中AI科技类上主要增持了一些估值相对偏低的光纤、半导体设备及电子上游材料，非AI科技类主要增配了一些2Q业绩有望高增的医药及食品饮料类个股。

2026年一季度，整个市场呈现了先涨后跌的格局，转折点与美以伊战争带来的不确定性密切相关，而年初春季躁动大幅上涨的结构性机会也因此出现了较大幅度的回调。今年年初结构层面依然表现出较大的主题特征，从最终结果来看，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，而恒生科技指数下跌15.70%。  一季度，由于大部分时间处于业绩真空阶段，结构性机会主要围绕科技和景气度改善方向。年初，商业航天、AI应用等板块都出现了较大涨幅，而有色、化工等周期性行业随着产品价格的上涨也呈现出了比较大的涨幅。随着2月底3月初，美国、以色列和伊朗之间突发战争冲突，导致风险偏好大幅回落，再加上霍尔木兹海峡的封锁，油价出现大幅度跳涨，这使得通胀预期重燃，美联储降息节奏被迫打断。全球市场出现大幅动荡，而A股虽然也出现了一定的回撤，但是由于对中国经济影响相对有限，市场波动基本处于相对可控状态。3月美国GTC和OFC会议，使得投资人再一次把目光投向AI产业，而AI Coding和“小龙虾”的数据持续火热，使得部分投资者对AI产业的短期信心有所修复。  展望未来，市场虽然被不确定因素干扰导致出现波动，但是由于海外的不确定性持续增加，从全球角度，反而增加了中国资产的吸引力。尤其是油价高涨后，中国产业链的成本优势更为明朗。近期能看到东南亚电动车的需求井喷，更加确定电力设备等基础制造业的优势和需求迫切度。AI的持续变化加上多地区加剧的战争冲突，使得投资增加了较大变数，而对A股而言，可能在外部波动中凸显出相对吸引力。整体来看，中国制造业在这一轮变化的过程中，持续受益，而随着市场风险偏好的下降，很多公司也出现了较大幅度的回调，本基金将保持适度积极的配置思路，在周期、制造、科技、消费四个层面寻找更为明确的投资机会。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年初，市场延续此前运行趋势，在有色金属、建筑建材、化工等周期板块的带动下继续上行，两市成交量显著放大，市场风险偏好持续回升。2月末以来，中东冲突全面升级，美以伊对抗趋于白热化，霍尔木兹海峡航运受阻，中东地区能源及工业设施接连受到冲击，成为扭转市场趋势的核心黑天鹅事件。受此影响，原油价格大幅上涨，美联储降息预期出现反复，通胀预期重估，全球避险情绪快速升温，全球资本市场受此影响而出现明显下跌。  尽管A股同样受到本次地缘政治冲突的扰动，但从中长期宏观格局来看，中国在全球范围内具备较高的安全性，A股、港股市场反而呈现出较为明显的“避风港”属性。我们认为，当前阶段最重要的判断，在于中东冲突何时迎来冲突烈度下降的拐点。虽然冲突持续时间尚难精确预估，但烈度回落的拐点将成为市场企稳反转的关键节点，我们预判距离这一时刻的到来是以周计的。  基于这一核心逻辑，一季度我们依旧对有色金属、化工等板块保持超配，这类行业均受益于流动性环境改善与自身供需格局优化，具备价格见底回升乃至持续上行的产业基础。其中，电解铝板块直接受益于冲突对于中东地区产能的去化，待冲突形势出现拐点后，叠加美联储降息及全球流动性宽松周期的推进，行业景气度有望进一步抬升。与此同时，化工板块方面，我们也重点布局了一批在本次冲突中海外产能受损显著的细分品种，待冲突缓和后，国内稳定供应的产能将迎来更为可观的盈利弹性。  AI产业链依然是我们重点配置的方向，当前大模型的实用性已大大提高，相关AI应用正融入日常工作和生活场景，商业化进程不断推进。我们在该领域的布局主要聚焦于处于景气上行周期、需求确定性强、盈利能见度高的细分环节，包括光模块、光纤光缆等领域。

一季度市场震荡为主，前两个月市场上涨为主，最后一个月受地缘政治影响下探为主。市场结构分化比较严重，煤炭、石油石化、公用事业上涨较多，非银金融、商贸零售、美容护理等下跌较多。一季度经济尚可，出口超预期，政策的支持偏弱的情况下一季度经济完全可以实现目标增长。市场的风险来自于地缘政治的冲突，美伊战争对原油价格产生重大影响，原油价格高启将会导致整个经济运行成本偏高，长期的高油价将会导致经济的代价过大。本基金主要投资于大盘股，在运作期内配置了部分科技股票和成长股。

回顾一季度行情，年初政策驱动春季躁动，开年放量大涨，沪指1月中旬突破4100点，AI 算力、半导体、商业航天领涨；2月指数高位震荡，板块轮动加速，热点持续性下降，石油、煤炭、贵金属走强；3月地缘冲突升级引发油价暴涨，流动性冲击与滞胀预期交易交织，市场出现深度调整。总结一季度，指数小幅收跌，但板块与风格分化极端，能源周期、高股息、贵金属领涨，消费、金融、科技成长集体走弱，市场主线从成长切换至防御与周期。　　展望未来，外围冲突扰动加剧，宏观折现率压力驱动市场风格切换，确定性投资重回视野。年初以来国内经济基本面平稳修复，能源价格中枢上移推动PPI持续回升，行业配置围绕通胀温和回升的传导以及行业景气趋势线索展开。与此同时，“十五五”规划为中长期产业发展趋势指明方向，关注重点项目落地进度。组合投资上，我们密切跟踪基本面与政策信号的边际变化，力求在阶段性扰动中把握结构性机会，与此同时，继续审视持仓公司经营质量，重点跟踪现金流、费用管控和盈利能力的变化，比较不同行业景气度的分化，以筛选兼具盈利稳定性与估值优势的优质标的。

2026年一季度，市场在1月出现了抢筹行情，进入2月之后成长板块内部出现了较为明显的分化，AI细分新技术和部分紧缺环节表现依旧较强，剩余多个成长子板块出现回调，进入3月伴随战争演绎市场波动增加，本产品也出现了回撤。报告期内，本基金依然围绕着海外算力、国产算力、半导体设备、游戏为主的大成长板块进行布局，也对景气度较高的新能源产业链进行了一部分配置。我们认为，针对地缘政治进行市场预判的成功率较低，因此对仓位进行一定控制的同时，还是希望更多通过回归到个股质地和空间的角度去应对市场的波动。当前AI行业商业模式出现了进化，行业依然具备很高的成长性，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

一季度权益市场冲高回落。1月市场快速上行后震荡，风格上中小盘表现较好，蓝筹滞涨。周期、科技和主题占优。基金组合主要围绕产业线索，重点布局反内卷和国产半导体。由于市场较为活跃，本月适当提高了一些换手以保持组合的稳健性。2月市场窄幅震荡，风格上较为均衡，受伊朗局势影响，2月周期类表现较好，科技类则在美股映射等因素影响下表现疲弱。2月主题类仍较为活跃，但是主题变得更细碎，参与难度与价值已较1月有较大的下降。基金组合在2月总仓位上变动不大，行业上主要增配了化工、电新，减配汽零、电子和传媒。3月市场大幅下跌，风格上大盘股占优。行业层面，受美以伊冲突影响，行业分化明显，能源板块和防御板块显著占优，其他大多数板块均出现较大下跌。组合在3月主要增配能源相关板块，如电新和石油等行业，以对冲油价的不确定性，同时减配一些业绩可能承压的电子股。另外针对油价的急剧上行，对化工进行一些调仓，兑现了部分前期超额明显的化工股。