张勇 - 基金投资策略和运作

权益方面：25年四季度权益市场波动较大，结构分化轮动剧烈，前半季度从科技猛烈切向红利，科技回撤较快而红利持续上涨，后半季度又从红利猛烈切回科技，红利吐回全部涨幅而部分科技则表现较好，整个市场运行节奏相比于历史经验整体提前一个月，交易难度较大。报告期内，本基金在十月份成长股的回撤中净值有所损失，于是降低仓位并均衡配置，控制住了回撤，在11月我们及时根据市场节奏整体提前的现实调整策略，积极应对，提升仓位并增加回撤到位的成长板块（包括机器人、算力、化工等），在后半个季度取得相对较好的表现。在12月下旬，我们开始前瞻布局计算机、非银等滞涨板块以应对跨年行情。固收方面：四季度债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望2026年一季度，虽然短期市场有整固的需求，但我们对中期市场保持相对乐观。2026年一季度面临阶段性流动性较好，人民币升值、中美关系稳定、宏观政策预期升温等一系列宏观条件，具备相对有利的基础。结构上倾向于认为成长比价值占优，新年面临年报预告季，行业层面看好科技、反内卷和涨价板块。债券方面，当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场保持相对积极。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

四季度，地缘博弈再次出现变数，全球贸易摩擦扰动不断，海内外经济均处于不确定状态中。整个四季度，债券市场处于高位震荡的格局中，市场情绪相对较弱，一方面是公募赎回费新规等消息扰动，另一方面是市场对于超长端债券供给和机构的承接能力出现一定担忧。期限利差方面，在资金面相对稳定的背景下，长端收益率上行幅度明显大于短端，整体收益率曲线陡峭化。可转债跟随着股票市场波动，呈现出较好的结构性行情，　　报告期内，组合不断优化持仓结构，兼顾组合回撤与收益。

四季度债券市场保持高位宽幅震荡，整体调整格局。10月，在股市有所调整叠加央行买债重启的影响下，债券市场有所修复，中短端在央行呵护资金面的情况下，维持相对稳定。但随后由于买债规模不及市场预期，权益风险偏好再度上行，导致债券再度调整，进入年底，则主要由于价值较低，叠加机构行为，债券面临显著的抛售压力，且以超长端为主，期限利差走阔。四季度以来，组合整体保持相对较高杠杆，一定区间内灵活交易，配合转债仓位进行管理。组合后续将更积极地把握债券市场机会。转债方面，四季度以震荡为主，从10月中下旬到11月上旬，中证转债接近前高，随后开启持续一个月下跌，12月中下旬迎来一轮修复，指数再次创新高。尽管指数得以修复，但个券分化较大，多数转债没有回到前高。回顾四季度，转债操作难度加大，一是估值处于历史上高位区间，二是科技主线内部分化较大，海外算力很强，国产算力、机器人等较弱，三是受纯债赎回和股市波动的双重打击。组合在震荡行情中保持灵活操作，先降低仓位，避免组合回撤过大，12月上旬在市场调整接近尾声时果断加仓，精选优质标的，从而享受12月中下旬的上涨行情。展望明年一季度，我们看好春季躁动行情并积极布局。从历史统计数据看，春季躁动大概率会延续，尤其2025年股市具备良好的赚钱效应，而债市波动加大，理财收益率低，加上保险开门红，更多资金可能流入股市。其次，3月份“两会”带来一定的政策预期，市场风险偏好将大概率能维持高位。此外，明年PPI转正概率较大，经济基本面向上，部分行业盈利或有所改善。操作上，权益市场经过一年多上涨，明年普涨的难度较大，结构性行情或震荡向上的概率较高，转债情况类似，组合明年以精选个券为核心策略，密切跟踪权益主线，积极挖掘对应转债标的，及时做好止盈或止损。

四季度，债市在超调与修复的主旋律中反复波折，利率曲线继续陡峭化。货币政策方面，央行四季度终于重启国债买卖，但力度有限，机构止盈情绪较为强烈。货币政策“适度宽松”基调贯穿全年，央行在严格控制资金价格的同时对资金数量的供给相对慷慨，但总量政策的使用则始终较为审慎。供需格局方面，超长利率债供给自2024年来明显放量，在2025年四季度终引发市场普遍性担忧，其定价体系开始重构，30Y国债一度逼近2.30%高位。与此同时，摊余债基进入密集开放期支撑配置需求，信用债行情好于利率债。　　来到12月，政治局会议、中央经济工作会议先后为来年政策定调，提出发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。货币政策维持适度宽松，把促进经济增长、物价合理回升作为重要考量；财政在发挥积极作用和维持可持续性的同时，需兼顾民生消费、基建投入与债务风险可控三大任务。年末最后一天，贯穿整个季度的公募基金销售费率新规扰动终于落地，其条款相比征求意见稿对债市相对友好。整体来看，2026年国内经济稳中求进，政策发力积极有为，超长债供需问题值得关注，债券市场需在震荡中寻找机会，票息策略或仍相对占优。　　报告期内，纯债方面，坚持票息策略为主；权益方面，A股标的继续配置红利低波方向，H股标的主要选择估值合理且具备弹性的行业和个股。

4季度权益市场属于整固行情。宏观经济层面的变化不大，对于明年经济政策和运行情况的判断仍未形成共识，科技革命以及大宗商品仍然是本阶段最受瞩目的板块之一。从市场走势来看，4季度用时间消化了前期涨幅过快的风险，对于明年资本市场合理、稳健的发展有重要的意义。我们认为明年整体市场是积极的：流动性相对充裕，人民币升值，整体宏观经济筑底以及国家大力发展健康的资本市场等多个因素共同作用，明年中国资本市场仍有望继续保持向上态势。产品组合将继续坚持成长风格，重点持仓放在科技、高端制造和新兴消费等三大主线上。

四季度，尤其是11月中下旬后，债券市场出现一轮较为明显的调整。从结构上看，本轮调整并非全面性上行，而是呈现出长端调整更深、短端相对稳定的特征。10年期国债收益率自11月初低位逐步抬升，但幅度相对有限；30年期及超长期国债收益率上行更为明显，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态。短端方面，尽管跨月、税期等因素带来阶段性扰动，短期利率一度抬升，但整体仍处于政策可控区间内，未出现趋势性收紧，短久期品种表现相对稳健。展望后市，我们认为债市仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映。从中长期角度看，长端利率的“信仰重建”仍有赖于关键条件逐步兑现：一是经济基本面出现更明确、可持续的确认；二是机构负债端保持稳定，久期与波动约束明显缓解；三是以银行、保险为代表的配置型资金重新入场并形成持续性需求。在此之前，长端利率更可能以震荡方式消化调整。总体而言，债市中长期配置价值仍在。中短端由于支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，在回撤可控的前提下，力争为投资人获取稳健的投资回报。

2025年4季度，收益率先下后上，呈现震荡走势。具体来看，10月上旬中美关税冲击后收益率有所下行，资金维持宽松，月末在央行重启国债买卖、权益市场降温等因素的综合影响下，10年国债收益率小幅下行。11-12月央行买债规模不及预期，市场关注超长债供给压力，市场风险偏好预期改善，债券收益率有所调整，期限利差走阔。资金仍然维持宽松，信用债表现相对较好。投资策略及运作方面，组合继续采取中短端信用债精选配置策略，4季度总体保持着较低的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

四季度，债市在超调与修复的主旋律中反复波折，利率曲线继续陡峭化。货币政策方面，央行四季度终于重启国债买卖，但力度有限，机构止盈情绪较为强烈。货币政策“适度宽松”基调贯穿全年，央行在严格控制资金价格的同时对资金数量的供给相对慷慨，但总量政策的使用则始终较为审慎。供需格局方面，超长利率债供给自2024年来明显放量，在2025年四季度终引发市场普遍性担忧，其定价体系开始重构，30Y国债一度逼近2.30%高位。与此同时，摊余债基进入密集开放期支撑配置需求，信用债行情好于利率债。　　来到12月，政治局会议、中央经济工作会议先后为来年政策定调，提出发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。货币政策维持适度宽松，把促进经济增长、物价合理回升作为重要考量；财政在发挥积极作用和维持可持续性的同时，需兼顾民生消费、基建投入与债务风险可控三大任务。年末最后一天，贯穿整个季度的公募基金销售费率新规扰动终于落地，其条款相比征求意见稿对债市相对友好。整体来看，2026年国内经济稳中求进，政策发力积极有为，超长债供需问题值得关注，债券市场需在震荡中寻找机会，票息策略或仍相对占优。　　报告期内，根据对宏观经济、权益市场情绪及转债市场估值的综合研判，我们维持了相对积极的转债仓位，同时，从行业景气度、转债估值和条款博弈等角度，对行业和个券配置做了适当优化，力图实现更优的回报。

权益方面：25年三季度权益市场波动较大，结构分化较为明显，交易难度也有所增加。报告期内，本基金在三季度对仓位和结构都做了一些调整：仓位先上后下，7月上半月开始逐步提升权益仓位，并在7月中-9月中一直接近满仓操作，进入9月下半月市场开始震荡之后，重新将仓位降到80%左右；结构层面7月上半月逐步降低红利板块的配置，切换成科技，在7-8月份重点加配科技和有色，减配红利和非有色的顺周期，9月份坚持科技和有色的均衡配置以应对市场轮动加快。总量层面三季度本基金较为前瞻地做了仓位调整，从而较好地把握了本轮的上涨机会；结构层面则较好地把握了科技和有色板块的投资机会，并且及时地减仓了红利，从而在结构上也较好地顺应了市场的变化，使得三季度本基金取得了相对较好的收益表现。展望2025年四季度，虽然短期市场进入横盘震荡，但我们对中期市场仍然乐观，待四中全会召开对明年的经济形势有更为明确的预期之后，市场将可能出现新的机会，但捕捉机会的难度会有所增加。因此我们短期将维持中性偏高的仓位，并跟随市场变化择机加减仓，结构上我们仍然维持在泛科技、高端制造和有色板块内的均衡配置，并将个股逐步集中到板块内部的龙头公司上来。固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合收益产生了一定影响。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的空间可能有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

三季度，债市收益率受风险偏好影响，陡峭化上行。尽管基本面及流动性环境未出现显著逆转，但权益市场单边上涨，债券配置力量减弱，同时总量货币政策未进一步放松，导致债券收益率整体上行，特别是长端，上行幅度较大。曲线熊陡，同时信用利差走阔。展望后市，基本面仍有改善空间。高基数下若要保持经济修复态势，财政及货币政策大概率继续发力；流动性也将维持相对宽松的环境。经历3季度的调整后，债市当前的静态价值有一定改善，配置价值提升。四季度，降准降息及国债买卖的重启，仍是可以期待的。整体看，债市仍需关注政策、风偏等扰动，但整体宏观环境未见逆转，配置价值已逐步显现。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，在回撤可控的前提下，力争为投资人获取稳健的投资回报。

三季度以来，美国通胀整体温和且就业市场数据疲软推动美联储如期降息25个基点，降息交易驱动全球风险资产走牛。美联储降息及“去美元”交易背景下，黄金、白银等贵金属价格屡创新。国内经济整体运行平稳，抢出口效应边际减弱，国内有效需求不足的问题仍然存在，后续需关注促消费以及“反内卷”政策的持续推进。国内权益市场牛市格局确立，市场围绕科技、军工等主线轮动上涨后高位震荡。债券市场方面，由于三季度商品、权益市场表现强劲，机构风险偏好提升，叠加基金费率新规引发市场对于债基负债端不稳的担忧，中长期国债收益率震荡上行，但资金面整体维持宽松，利率曲线陡峭化；信用债跟随利率债调整，长期限信用债信用利差走扩明显，信用债收益率曲线陡峭化。　　报告期内，纯债方面，在信用债配置和久期交易上均做了部分调整；权益方面，继续配置稳健风格的A股标的和可转债，考虑到港股市场存在较好的投资机会，我们开始尝试择机配置一些估值合理且具备成长性的H股标的。

固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内相对高位，超过一季度调整的相对高位。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定影响。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较大的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的可能性相对较小，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。转债方面：由于7-8月权益市场持续上涨，转债市场迎来了主升浪行情，指数创新高，转债估值处于历史相对高位区间，进而9月份转债波动显著加大，但转债配置需求较强，行情以震荡横盘消化为主，接近阶段性底部时往往是配置时机。从板块与风格看，机器人、AI（算力与PCB等）、消费电子、新能源等成长风格占优，周期中的有色金属存在独立逻辑，消费和顺周期相对较弱。展望四季度，继续看好权益市场，短期内外部环境基本平稳，“十五五规划”将为投资指明更多的产业方向，当前处于旧经济与新经济转型关键期，新经济已经亮点频出，但尚未完全取代旧经济，仍需要旧经济托底。四季度市场风格有望延续，看好科技成长主线、有色金属及效率提升主题。转债经过9月份调整后，整体估值仍处于历史较高分位值，但有相当一部分个券估值回到合理区间，四季度转债投资的投资挑战增加，更加考验精选个券能力。组合操作上更加灵活，控制转债仓位，积极寻找转债的结构性机会。