张勇 - 基金投资策略和运作

今年二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端呈现震荡格局。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差呈现明显期限分化：1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。转债方面，二季度表现不及权益市场，有几方面原因：一是硬科技及AI相关的转债占比偏少，同时在科技上涨过程中不少优质转债被赎回；二是转债偏中小盘风格，而上半年权益市场偏大盘科技风格，小微盘表现较弱。回顾二季度行情，4月-5月初，随着TACO交易的反复，市场逐渐对战争及油价脱敏，同时科技板块景气度超预期，科创板等主要指数收复前期跌幅且创新高，转债也有所修复但没有突破1月份高点；5月中下旬至6月底，权益市场逐渐走向极致的分化行情，一方面是科技持续创新高，另一方面是非科技板块持续下跌，转债同样出现极致行情，仅少数转债上涨。操作上，组合积极寻找结构性机会，精选优质个券，4月份反弹行情初期及时大幅加仓，重仓科技方向，精选具备阿尔法的转债；但在5-6月的极致行情中，转债操作难度较大，一方面仅少数转债上涨，而这些转债的正股估值较贵且转股溢价率较高，不符合绝对收益投资目标，另一方面非科技转债由于不在风格上持续下跌，部分转债已经跌出较高性价比，组合积极在转债下跌过程中寻找机会。展望下半年，科技仍然是确定性最高的主线，但波动性可能会放大，且各个细分方向可能会有所轮动；除了半导体、海外算力、国产算力等最强主线外，机器人、算力租赁、商业航天等也值得关注；非科技方向，我们看好有色、化工、金融等板块。转债操作上，组合将灵活管理仓位，继续深耕个券研究，积极在下跌过程中寻找优质转债，同时做好止盈交易，努力为投资者创造稳定回报。

二季度，在资金面宽松的大背景下，债市收益率整体震荡走强，利率债收益率整体下行；信用利差方面，短久期高等级利差小幅走阔，中等久期各评级信用债利差普遍收窄。具体来看，4月初受到超长期特别国债供给影响，10年期国债收益率在高位震荡；4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，债市出现一波修复和下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.70%低点附近；6月以来市场多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。转债市场跟随着权益市场波动，4月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。组合根据市场情况优化结构，调整和优化大类资产的配置比例，兼顾组合收益和回撤。

2026年二季度，国内经济温和复苏，经济增速处于合理运行区间，增长动能切换特征明显。我们能看到高技术产业呈现出需求旺盛、订单饱满、能力升级的态势，科技企业正在加紧扩大产能建设以适应本轮AI革命的需求，我国科技产业的升级正在路上。此外，我们也能看到外贸出口的超预期，尽管世界格局不明朗，但我国制造业企业在这种不确定的环境中更体现出了自身的竞争力，5月单月出口同比增速显著加快至‌19.4%‌，环比进一步提速。科技发力叠加出口韧性奠定了我国今年宏观经济的基础。面对当前结构性分化、波动与机遇并存的市场环境，我们将坚持“守正出奇”的核心思路，坚守优质成长资产核心持仓，不轻易偏离主线。一方面持续深耕高景气战略新兴科技以及高端制造产业，把握新质生产力落地带来的产业成长红利，另一方面持续跟踪出口动向，关注具有竞争优势和地位的相关产业和公司。我们将持续优化组合收益与风险配比，力求为持有人实现长期稳健、持续增值的优异投资回报。

宏观经济方面，海外经济K型分化，国内经济韧性依旧。美国的通胀自美伊冲突以来居高不下，市场逐步交易美联储年内加息。国内二季度经济基本面相对平稳，全球制造业景气度上升与AI产业链蓬勃发展驱动出口超预期，但也面临有效需求不足的挑战，基建与房地产持续拖累固定资产投资表现，原油价格飙升进一步冲击内需。权益市场方面，AI产业链一枝独秀，双创表现优异，而小微盘受流动性冲击较大，红利板块吸引力相对下降。债券市场方面，利率债在资金宽松下呈牛陡格局，而信用债在票息资产稀缺背景下整体走牛。二季度以来，基本面修复较缓叠加资金维持低位，驱动长债走出一波行情，但季末资金收敛制约收益率下行空间。信用债方面，化债政策持续推进，而城投债供给收缩加剧供需矛盾，配置需求强劲驱动信用利差压缩至历史低位，但信用评级调整对部分主体带来一定影响。本季度，根据对经济基本面、全球风险偏好以及转债市场估值的综合研判，我们在保持偏成长和弹性风格的基础上对转债整体仓位做了一定的控制，同时，我们对持仓行业和个券配置做了适当优化，力争实现产品净值相对更好的回报。

2026年二季度，债券市场总体震荡走强，资金面维持宽松，配置需求持续释放，带动债券收益率整体下行，其中10年国债收益率从1.82%下行至1.73%，信用利差整体延续收窄态势。经济基本面方面，一季度政策脉冲效应有所消退，中东地缘冲突引发阶段性输入性通胀压力，二季度经济内生动能有所放缓，但外需韧性仍然较强，基本面整体平稳。货币政策维持宽松，二季度内资金从偏宽松到向政策利率适度收敛，整体保持稳定。央行于6月底首次开展隔夜逆回购操作，以更加精细化的管理平滑资金波动。投资策略及运作方面，组合采取中短端信用债精选配置策略，2季度总体保持着适度的久期和杠杆，注重组合的流动性安全，合理平衡收益风险。

宏观经济方面，海外经济K型分化，国内经济韧性依旧。美国的通胀自美伊冲突以来居高不下，市场逐步交易美联储年内加息。国内二季度经济基本面相对平稳，全球制造业景气度上升与AI产业链蓬勃发展驱动出口超预期，但也面临有效需求不足的挑战，基建与房地产持续拖累固定资产投资表现，原油价格飙升进一步冲击内需。权益市场方面，AI产业链一枝独秀，双创表现优异，而小微盘受流动性冲击较大，红利板块吸引力相对下降。债券市场方面，利率债在资金宽松下呈牛陡格局，而信用债在票息资产稀缺背景下整体走牛。二季度以来，基本面修复较缓叠加资金维持低位，驱动长债走出一波行情，但季末资金收敛制约收益率下行空间。信用债方面，化债政策持续推进，而城投债供给收缩加剧供需矛盾，配置需求强劲驱动信用利差压缩至历史低位，但信用评级调整对部分主体带来一定影响。报告期内，纯债方面，坚持票息+杠杆策略为主；权益方面，适当控制了股票和转债的总仓位并提升了对交易操作的重视，方向上关注更有成长性的行业和个股。

权益方面，2026年二季度权益市场波动巨大且结构分化剧烈，美伊冲突谈判的开启让全球的风险偏好有了显著地改善，而AI产业的加速发展更是引发了全球资金的追捧。二季度权益市场的风格演绎非常极致，AI相关的科技连续大涨产生了多个单季度数倍股，而非AI相关的周期、消费和金融等则持续下跌，部分甚至创了过去两年的新低，6月后半月市场对于结构极致演化所产生的风险有了集中的讨论，市场结构的波动开始加大。报告期内，我们在总量和结构层面都较好地应对了市场的变化：4月初美伊开始谈判之前我们就已经开始调仓，减仓化工有色等周期换仓科技，并且在美伊宣布谈判的当天大幅加仓；此后在4月后半月不断调仓，减持顺周期增持科技，4-5月获得了较好的超额收益；在六月中旬市场波动加大的时候，我们开始整体降仓，从接近满仓降至中性仓位，但在结构上坚持科技主导，仍然获得了较好的超额收益，使得整个产品在上半年表现优异。展望下半年，A股市场有望面临国内库存周期见底，PPI持续转正，投资触底，企业盈利修复，居民存款入市等宏观拐点，叠加美国货币财政政策在中期选举期间难以实质性收紧，权益市场大概率有较好的表现，市场慢牛的方向不会发生变化，但是风格差异会有适度收敛，下半年结构层面我们看好科技板块和底部的顺周期板块。对于债券而言，二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率预计围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。

2026年二季度，债券收益率整体下行。4-5月，由于基本面数据整体偏弱，资金面内生宽松，叠加非银负债端持续扩张带来强劲配置需求，债券收益率下行，10年国债一度下破1.7%；6月起，由于市场流动性环境收敛，债市转向窄幅震荡。整体看，二季度债市走势偏强，利差压缩。展望后市，基本面方面，经济K型分化，影响实体融资需求的传统经济，如投资、地产等仍偏弱，且在出口及新经济对经济总量尚能形成支撑的情况下，政策大幅发力意愿不高，限制长端利率上行空间；货币端，整体取向仍是支持性的，同时，央行通过创设多种流动性投放工具，提高对短端资金价格的把控能力，对长端关键期限利率的把控也在加强。预计债市仍将延续低利率低波行情。从静态收益和比价看，当前中短端息差利差均处于较低位，相对价值一般；长端及超长端利率债，期限利差保护较充足且流动性好，方便灵活调整仓位及久期，相对价值更占优。本组合将继续遵循稳健投资理念，维持短久期、适度杠杆、优质债券配置，在回撤可控的前提下，力争为投资人获取稳健的投资回报。

1-2月，美国通胀温和降温，但下届美联储主席被视为鹰派，美债收益率先上后下；由于投资者对AI资本开支的担忧加剧，美股整体走弱。3月以来，地缘冲突持续发酵，霍尔木兹海峡运输受阻，原油价格大幅上行，叠加2月美国就业数据走弱，滞涨预期升温，美股下跌加速，美元指数明显走强，美债收益率上行。国内经济开局表现较好，3月制造业PMI重回扩张区间，年后权益市场冲高震荡，之后在地缘黑天鹅影响下有所回调。债券市场方面，受股债跷跷板效应影响，年初中长期利率债急跌后缓慢修复，地缘冲突爆发后通胀预期明显抬升，中长期利率债震荡回调，但资金面整体维持宽松，利率曲线陡峭化明显；信用债市场风景独好，持续演绎资产荒逻辑，信用利差与信用债收益率均下行至历史低位。　　报告期内，产品维持了原有策略和风格。季度初，根据对宏观经济、权益市场情绪及转债市场估值的综合研判，我们维持了相对积极的转债仓位，3月突发地缘黑天鹅后，我们对持仓行业和个券配置做了适当优化，力图一定程度上控制回撤。

2026年一季度，国内经济显现温和复苏的积极态势，宏观环境整体宽松有序，新质生产力成为驱动经济转型与市场主线的核心引擎。一季度我国GDP同比增长4.9%，环比稳步回升，增长动能主要来自政策靠前发力与外贸出口的超预期韧性，高技术制造业、装备制造业增速领跑，经济结构优化特征愈发清晰。政策层面，货币环境维持宽松基调，市场对科技驱动的高质量发展形成高度共识，科创、智造赛道成为资金配置核心方向。本季度，我们坚守成长为主的投资风格，组合核心持仓聚焦科技创新、高端制造、新兴消费三大主线。展望二季度，国内宏观经济复苏趋势有望延续，但外部不确定性上升——全球地缘危机此起彼伏，危机能否迅速结束还是未知，石油上涨对上游原材料价格的影响正在逐渐蔓延。面对复杂环境，我们将维持现有核心持仓结构，坚守优质成长资产不动摇。操作上以“守正出奇”为纲。我们将持续跟踪全球宏观局势，跟踪经济数据与政策动向，动态优化组合结构，力争在市场波动中把握确定性机遇，为持有人创造持续优异的业绩回报。

2026年一季度，债券市场整体呈现“N”型的宽幅震荡走势，市场在流动性宽松托底与政策、供给、风险偏好、通胀预期等多重扰动之间反复博弈。分月来看，1月债市先弱后稳，月初受权益市场“春季躁动”、政府债供给前置担忧及基本面阶段性修复影响，长端利率明显承压，10Y国债收益率一度升至1.90%附近；但随着央行通过OMO、MLF等工具持续呵护流动性，机构配置力量逐步回归，市场转入修复。2月债市整体偏强，但节前节后节奏明显分化。节前在宽货币预期升温、春节前资金面平稳、供给担忧阶段性缓解以及大行配置力量增强的推动下，收益率显著下行，超长端修复更多，曲线呈现趋平特征；但节后随着权益市场回暖、地产政策扰动和两会政策博弈升温，交易盘止盈情绪上升，债市波动加大。3月债市则明显转入震荡偏弱阶段，尤其超长端承压加剧。政策端，财政积极但未超预期，货币政策延续“适度宽松”但进一步总量宽松预期有所降温；但美伊冲突升级推升国际油价，带动市场对PPI转正和CPI回升的担忧升温，通胀预期成为推动超长端下跌的关键变量。尽管资金面整体仍维持宽松，DR007处于相对低位，但仅能支撑短端和套息逻辑，收益率曲线重新走陡。一季度来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。转债方面，中证转债一季度收益为-1.14%，其中1月份+5.82%，延续春季躁动行情，2月份至春节前逐步修复1月末跌幅，春节后尽管上证指数不断创新高，但转债涨幅已有限，赚钱效应较弱，全月+0.9%，3月份-7.41%（创2018年以来单月最大跌幅）。回顾一季度，转债市场具有一定领先性，先于权益市场见顶，随后持续调整，同时也先于权益企稳，3月23日权益大跌时表现出较强的抗跌性。展望二季度，中东冲突的扰动可能持续存在，但资本市场逐步脱敏，影响最剧烈的阶段可能已经过去，不过如果高油价持续的时间超预期，对全球经济及通胀的影响不容忽视。就国内权益市场而言，中东冲突较为间接，尽管受到扰动，但相信市场会逐步回归主线，继续看好科技、周期等板块。操作上，目前组合仓位较低，一是为了控制回撤，二是市场波动率处于较高位置，转债经过3月份大幅调整后，投资性价比提升，组合积极挖掘结构性机会，精选个券，在市场企稳后逐步提升仓位。

权益方面：2026年一季度权益市场波动巨大，美伊冲突的爆发和超预期演变打断了市场原先的全部节奏，春节前防过热，春节后反而要防风险，市场预期急转直下，一个月时间内从交易宽松慢牛，到交易冲突脉冲，到交易滞涨甚至衰退，由此带来的结构也分化剧烈且多变，交易难度较大。报告期内，我们在新年第一天就将仓位提升到了85%，并且在结构上重仓有色、科技和化工等顺周期，基本选对了方向，2月份市场开始有所调整并开始结构切换，我们逐步降低仓位并且将结构向均衡化调仓，3月美伊冲突突然爆发，前期我们的底仓有色、化工和顺周期等受益于战争爆发而有超额，但是冲突的演变时间和烈度均大幅超越投资者预期，市场直接开始交易滞涨和衰退，导致前期受益的底仓品种在短时间内大幅回撤，我们虽有及时降仓但也有较大回撤。展望二季度，美伊冲突引发的宏观冲击仍然是主导市场的核心变量，市场前期定价战争长期化，油价导致全球通胀预期上升，美欧央行今年不再宽松甚至一度交易加息，我们认为本轮低点对战争的影响定价相对充分，后续存在回摆的可能，但即便冲突暂缓也无法解决油价高企难以快速下行的局面，因此市场会修正定价全球衰退的预期，会逐步开始交易中高油价下中期受益的行业，我们认为新能源、新能车、部分化工和电力设备等在高通胀预期下仍然能受益于本次冲突，这些会是二季度我们重点关注的方向。固收方面：2026年第一季度，债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。