林青 - 基金投资策略和运作

4季度以来，市场整体以窄幅震荡调整为主，以单季度收益来看，沪深300、中证500、创业板指和科创50指数的收益率分别为-0.23%、0.72%、-1.08%和-10.1%，我们认为一个原因是3季度市场涨幅较大，需要适度休整等待盈利的跟进，同时价值和成长风格在前3季度表现差异较大，市场风格也需要再平衡。　　组合管理方面，4季度我们适度增加了顺周期方向的配置，主要集中在供给端逼近瓶颈，需求端相对平稳或适度增长的行业和线索上，我们认为在反内卷的大背景下，这些行业的盈利在未来或有较大弹性，且对宏观经济假设的依赖度较低。此外，这个季度我们在部分板块内部进行了子线索的配置调整，用保险替换了部分银行，主要也是认为前者所处的经营周期位置更好，估值也处于较有吸引力的位置。另外，高股息的品种依然在我们的组合占有较高比例，这些企业的普遍特点是经营的稳定性高、现金流好，公司治理较优，具备长期提供稳定股息率的能力，为组合获取长期稳健回报提供保障。

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。

一季度国内权益市场整体表现平稳，其中沪深300指数下跌1.21个百分点，创业板指数下跌1.77个百分点。受人工智能和机器人产业相关事件的催化，A股泛科技板块交易活跃，但由于这些产业发展尚处于早期，盈利模式和空间并不清晰，且多数公司安全边际不足，所以对我们而言主要以观察和学习为主。另一方面，美国关税政策也给全球贸易市场以及其国内经济增长和通胀前景带来不确定性，一定程度上也抑制了投资者对经济相关度高的蓝筹股的风险偏好。　　组合管理方面，我们的持仓依然集中在相对成熟的行业领域，就我们自己观察来看，经济自然复苏的过程可能已经启动，虽然复苏节奏和力度有不确定性，但是微观层面看，传统行业中一些优质公司的盈利能力似乎有见底的迹象，这一方面得益于经济增长需要有底线的支撑，另一方面得益于这些公司积极调整产品结构、经营节奏以及高效的成本管理能力，同时这些公司的估值即便基于保守的盈利预测也是非常有吸引力，是市场中非常有性价比的资产。

2024年a股市场虽然有一定波动，但全年所有宽基指数均实现了正收益，其中沪深300、创业板指以及科创50年度收益率分别为14.68%、13.23%和16.07%。风格方面，价值和成长风格均有不错表现，其中高股息资产在3季度之前表现相对较好，以人工智能、半导体为代表的成长类资产在4季度风险偏好修复的背景下表现突出。宏观经济方面，4季度随着一系列稳增长政策出台，经济实现5%的增长目标，展现出国内经济增长的韧性。组合运作方面，全年时间维度上看组合主要配置在以银行、家电和公用事业为代表的高股息资产上，组合波动率处于相对较低水平的基础上全年实现了较为理想的回报率。4季度基于市场风险偏好提升的背景以及部分持仓估值吸引力下降，我们对组合结构进行了再平衡，适度增加了制造业的配置。

3季度以来，由于国内宏观经济下行压力有所加大，以及投资者悲观情绪的蔓延，市场持续下跌，但是9月底随着一系列稳定资本市场和房地产市场的政策出台，以及政府稳定经济的决心增强，市场短期出现快速上涨，主要宽基指数均在3季度实现正收益，同时美联储开启降息以及人民币汇率的企稳，也为国内出台积极货币政策提供了有利的外部环境。　　组合管理层面，由于市场在7、8月份持续下跌，更多优质公司进入长期回报率有吸引力的区间，我们也对持仓基于进行了适度优化，增加了消费相关的资产的配置，虽然部分公司短期业绩由于去库存的因素有一定压力，但长期竞争力并未受到损伤，终端需求也相对稳定，且资产负债表健康，未来也具备进一步提升分红的潜力。此外，基于行业和公司的比较，并综合考虑宏观背景的变化，我们也对金融板块内部的配置进行了调整，适当降低了银行和建筑的配置，增加了非银的配置。

上半年国内权益市场的投资逻辑依然围绕追求确定回报率和经济结构调整展开，但涉及的股票范围有所扩大，其中也不乏一些跟风投机标的，我们的持仓主要还是集中在低估值的公司上，并基于公司质地、估值便宜程度以及性价比对个别持仓进行了调整，但总体变化不大，并未跟随市场扩散到一些次优公司上。另外，组合中也持有部分周期类资产，虽然现阶段这些公司由于景气度不高或是行业过于传统可能不被市场青睐，但历史上这些公司已经屡次穿越周期实现跨台阶增长，这种增长不只是量的扩张，还有质的提升，这种能力在目前阶段看依然存在且持续加强，我们认为中长期这些公司依然能够实现合意的回报率。

2024年一季度A股市场虽然经历较大波动，单季度依然实现正收益。我们认为经过两年的调整之后，不少优质公司的股价相对于其内在价值已经有较大幅度折让，这是支撑一季度市场实现正回报的其中一个重要因素。另一方面，从工业增加值、发电量、制造业固定资产投资增速以及pmi指数来看，中国经济的韧性较强，和投资者的谨慎预期形成背离，2月份之后市场上涨也是对这种背离的纠偏。  　　组合管理层面，虽然从去年2季度开始我们就关注到了高股息资产这个方向并持续增加配置，相关的资产也有一定涨幅，但是考虑到宏观环境和产业发展阶段，投资者给予上市公司分红行为的积极反馈以及股息率的实际水平，我们认为这一类资产从隐含回报率来看依然具备吸引力，所以我们一季度在这个方向继续增加了配置。需要说明的是，投资高股息资产并非简单按照静态股息率的高低进行排序筛选，研究的重点还是公司的基本面是否具备稳定或提升派息率的客观条件，这依然是一个研究驱动的主动投资模式。此外，我们认为顺周期资产在投资者预期的低位和经济周期的早期也值得重视。

2023年对权益投资而言是极具挑战的一个年份，所处宏观环境复杂，海外方面，美国超预期的通胀压力使得美元的无风险利率持续走高，推动美元对人民币升值，对国内权益市场流动性产生压力；国内方面，稳定经济的宏观政策陆续出台，经济进入温和复苏的通道，但路径上有一些波折。科技创新方面，生成式人工智能的惊艳表现在震撼用户之余，也点燃了投资者对于其未来经济价值的畅想，并在上半年的权益市场上掀起一轮以人工智能为主题的热潮，只是退潮速度略快，这也说明单凭一腔热忱和天马行空的想象力无法获得回报，投资还是要脚踏实地的去积攒收益，全年看下来，高股息类资产还是给投资者带来了实实在在的回报，这一类资产也是我们在过去一年的一个重点配置方向，我们的组合也因此有所受益，但遗憾的是全年未能实现正收益，说明我们自己在一些投资决策上出现误判或是对负面情形估计不足。

3季度国内权益市场表现不佳，主要宽基指数均出现一定程度下跌，我们认为关键原因是10年期美债利率走高和美元走强带来的金融紧缩效应外溢，新兴市场普遍受到资金外流的负面影响。国内方面，9月份以来一系列稳定经济的宏观政策陆续出台，经济基本面呈现出触底回升的苗头，包括ppi降幅收窄、pmi指数持续改善以及上游资源品价格的企稳，节假日出行数据较强也表明消费端依然有一定的韧性。资源品和高股息资产在3季度表现较好，前者受益于中长期供给端收缩预期和短期汇率走弱，后者则是弱市下市场追求确定性回报的必然结果，高股息资产也是我们组合配置的一个重要方向。　　我们认为，随着近期一系列稳定信心和经济的政策举措陆续出台，以及库存周期对经济带来的内生修复的驱动，经济复苏的方向是明确的，而前期因为对经济的悲观预期导致估值收缩的行业和公司会进入较为有利的布局窗口期。同时在较低的估值水平和经济复苏的态势下，海外市场金融紧缩对国内权益市场的冲击程度也会减弱。在前述的宏观判断下，组合总体还是维持低估值资产的配置比例，并根据对宏观环境的判断适度降低了部分逆周期资产的持仓。

上半年国内权益市场较为活跃，由于经济尚处于恢复初期，多数经济相关度较高的公司业绩趋势并不明朗，在宏观流动性较为充裕的背景下，权益市场呈现出较为明显的主题投资的特点：例如人工智能概念相关的不少股票在没有清晰盈利空间的情形下股价出现大幅上涨，以及小市值股票表现系统性优于大市值股票。除了主题投资之外，以中特估为代表的高股息类资产在上半年也有相对不错的表现，背后的原因一方面是国债收益率的下降凸显了这一类资产的吸引力，另一方面部分传统行业龙头经过了资本开支的高峰期之后，良好的竞争格局和稳定的盈利能力带来巨大的自由现金流创造能力，也具备了高分红的客观条件。基于对经济周期位置和增长中枢的判断，我们在上半年主要增加了高股息类和逆周期类资产的配置。

一季度国内权益市场较为活跃，但由于经济尚处于恢复初期，很多经济相关度高的公司业绩趋势并不明朗，而宏观流动性又较为充裕，所以权益市场呈现出较为明显的主题投资特点，我们组合中的一些持仓也有所受益，但这不代表我们的方法论出现了漂移，买入这些股票的依据还是基于对公司竞争优势的理解、股价对应的估值水位、以及长期价值的判断。另外，对于新的技术变革，特别是那些具备在众多领域大幅提升效率的技术创新，我们也是以一个谦虚开放的心态积极学习，并从中寻找中长期能够真正兑现业绩的投资机会，尽管这并不是一件容易的事情。    一季度我们对组合进行了部分调整，这种调整是基于基本面信息跟踪基础上对公司、行业之间比较之后选择出来的结果，同时也合并了部分同类型的持仓，使组合保持高性价比和较为精简的状态。