田明圣 - 基金投资策略和运作

一季度，受地缘等因素影响，市场呈现先涨后跌的走势，同时行业表现分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金仓位和持仓结构总体稳定，行业配置上较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业头部公司为主。

2026 年一季度，全球市场受伊朗局势扰动与AI产业深度落地双重因素交织，呈现高波动下的结构性分化。　　伊朗冲突升级致霍尔木兹海峡航运受限，国际油价大幅攀升，推升全球通胀预期，引发权益市场阶段性回调，能源、避险资产相对占优，但波动也非常剧烈。　　产业层面，Open Claw的爆发，其通过系统级操作权限、本地部署与任务闭环能力，打通“生成—规划—执行—反馈”闭环，让AI从“对话”走向“自主行动”，AI Agent由此进入规模化商用，各行各业渗透率大幅提升，AI开始切实变成一种生产力，开始改造我们的世界。Anthropic为代表的海外AI公司ARR以更加陡峭的斜率增加；智谱为代表的国内公司token调用数及ARR大幅攀升。国内外算力的需求进一步指数级增长，AI产业层面形成了新一轮的商业闭环。　　回顾一季度，战争的走势有很大的不确定性，我们亦很难做出精确预判，单边选择一个方向构建组合则面临很大的不可控风险。因此，操作上我们延续一贯的思路，淡化战争走向及油价等宏观交易本身，回归中长期产业趋势主线，以相对确定的产业趋势对抗不确定宏观环境，操作上维持高仓位，围绕国内外ARR高增长的赛道中动态优化持仓，挖掘阿尔法收益，在产业变革中把握确定性增长机会。管理人将继续密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，扩展投资视角，寻找更多的景气变化方向，动态调整组合，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

2026年一季度市场整体偏弱，自去年12月中的连阳走势逐步转弱，背后有“Trump时段”和“头部ETF集中大幅流出”的双重影响，2月底开启的中东战场导致的能源冲击更是给全球金融市场蒙上阴影。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，俄乌战场尚未结束，中东战场又打开“潘多拉魔盒”，地缘冲突催生能源冲击，甚至通过通胀压力约束金融条件。　　产业维度，AI推动白领效率革命，同时给Saas、广告等传统业务带来竞争，并造成局部的再就业压力。在供应链上，AI需求虹吸存储、光纤、燃气轮机的供应能力，造成核心物料通胀。在传统工业的角度，中东战场对全球原油战略储备的持续消耗，构成了高油价中枢的基础条件，能源价格高企大概率会冲击到能源供应稳定性不足的国家的工业生产，形成去产能的效果，“涨”似乎更加成为全局性的问题。　　本基金从2026年一季度开始，从2025年价值、成长并重的配置风格开始向价值倾斜。在过去的一季度，本基金减持了有色、传媒和军工，增持了电新、化工和非银，隐含的预期是对估值予以更加严格的要求，对价格弹性予以更高的期待，大体呈现拥抱中游工业的态势。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，反观美国的恣意妄为使得美元信任与美元指数脱钩，进而促成“中国力量”成为世界渴望和平发展的人们更核心的选择。同时，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口。凡此种种，都昭示着具备估值吸引力的中国资产，进入一段更具想象力的历史窗口，其表现依然值得期待。

2026年一季度市场跌宕起伏，一月份单边上涨，二月份整体呈现震荡且波动放大的态势，三月份超预期的地缘冲突引发指数连续下跌。分板块来看，泛AI产业链包括存储、光纤光缆、燃机、CPO都有比较好的表现，贵金属、化工、创新药也有阶段性的超额行情。我们认为，虽然地缘冲突的扰动仍在持续，但其烈度和影响趋于收敛，对市场的负面压制在减弱，因此配置上持续聚焦基本面不受地缘冲突影响的产业方向，半导体、创新药以及泛AI产业链。这一轮风险偏好下降导致一批优质标的被错杀，给了很好的中期买入机会。

2026年一季度，A股表现较为平稳，波动不大，市场整体呈现1-2月上涨，3月受到美伊冲突影响而有所调整的走势。　　我们在2025年基金年报中表述了将围绕“智能经济”+“双碳经济”进行行业配置，从一季度市场的实际情况来看，除了能源类资产受到霍尔木兹海峡封闭的影响所带来的上涨外，其他上涨的主要行业确实集中在AI、新能源、化工等。上述配置也给我们带来了一定程度的净值上涨。　　此外，我们也提到要高度重视全球宏观层面（包括经济和地缘）在今年可能的冲击。一季度全球各类地缘事件冲突的急剧升温，也一定程度印证了我们的判断。我们认为这些冲突并非结束，而可能仅仅是全球宏观冲突或恶化的开始。在后续的投资中，我们仍将高度重视这方面可能的风险与冲击。　　展望二季度，虽然有上述所提到的一个全球宏观和地缘的潜在风险，但可能在短期内其影响还没有那么明显。故而，经历了3月份的市场调整，我们对二季度的市场表现预期较为积极和乐观，行业层面仍重点关注“智能经济”+“双碳经济”的相关机会。

2025年，在复杂的内外部环境下，资本市场展现出很强的韧性，主要指数上涨同时结构分化显著，有色金属、通信、电子等行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现较弱。本基金全年持仓较为均衡，适当超配有色金属和电子行业。

2025年在国内风险处置的尾声和美国降息周期内，权益资产走出了结构性牛市的特征，AI+资源成为核心主线，AI+代表了转型发展中新经济的活力，而资源则隐射了百年变局之下的产业安全、金融稳定性焦虑。市场运行节奏上，市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。　　在过去的2025年，本基金从2024年价值为主转向价值成长并重的配置风格，全年收益率贡献较大的行业依次为有色、电子、机械、军工和通信。在一季度，本基金增持了军工、电新，均是在布局产业见底回升的板块，对电子进行了一定程度的减持，主要是担忧中美贸易冲突升级的可能性。二季度因为乐观看待Agent进展和Token的爆发，叠加贸易冲突阶段性落地，本基金对电子进行了显著的增持。同时因为锂电景气度演进中需求端智能驾驶的进展不及预期，进行了显著的减持。三季度因为AI进入债务驱动的发展阶段，本基金对其进行了一定程度的减持。因为大美丽法案落地+债务压力驱动的降息可期，本基金进一步增持了本就重仓配置的有色金属行业。四季度基金延续了三季度的配置结构，保持了有色板块的高仓位，季度内对非银、传媒和军工板块进行了增持。

2025年，A股市场整体呈现“一波多折、板块轮动、结构分化”的鲜明特征。收官来看人工智能产业链（尤其是海外算力）、有色金属板块贯穿全年，机器人、创新药、新消费、AI应用阶段性各有表现。行业内部分化很大，比如制造业中与AI关联度低的方向比较疲软，医药板块中非创新药方向收益平淡，消费中传统消费，比如食品饮料也没有太多表现。　　过去一年，我们的组合重点配置方向包括泛人工智能产业链、游戏、创新药、军工等，进入四季度之后，聚焦增配了半导体、创新药。　　站在当前时点，虽然中美之间贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决，地缘争端有从G2正面冲突演化为区域性矛盾的特征；同时国内随着廉价劳动力红利的消退，加快推动高质量发展的必要性越来越强，因此我们的组合继续重点配置在国内产业升级的方向。

市场在经历了三季度的良好表现之后，四季度进入了一个行情整固的阶段，市场整体的风险偏好有所回落，对应高风险偏好且股价高位的行业有所下跌，但大多数行业的行情则相对稳定波动不大。　　具体到我们在四季度的投资操作：1）我们在10月之后降低了组合的仓位和风险偏好，尤其对持仓中的一些高弹性品种进行了集中减仓。事后看，这部分减仓的动作相对有效地平稳了组合的净值波动；2）而12月我们认为市场的风险已经大幅释放，故而重新将组合调整为更具进攻性。　　在2024年的基金年报中，我们很坚定地看好科技与新质生产力这一方向，具体行业层面则包括AI及应用、智能驾驶、机器人与半导体自主可控等，上述方向确实贯穿了我们在2025年全年的配置，也比较欣慰上述方向的股价确实在2025年表现较好。　　2026年，我们仍然看好科技与新质生产力，并认为国内科技产业链的表现可能会更具弹性。此外，我们认为2026年全球宏观的波折与冲击将远远超过2025年的影响，故而我们将在全年的投资中对全球宏观的变化保持高度警惕，并及时做出投资应对。

2025年四季度，中美之间10月份短暂博弈之后再次达成阶段性协议，中美从对抗逐步转向有限合作，地缘政治的不确定性大大消除。前三季度经济走势良好，全年增长任务目标完成无忧，四季度财政支持力度有所放缓，总体指数走势平稳，结构性行情依然活跃。　　经过三季度的快速上涨之后，海内外陷入“AI基建泡沫”的争议，期间我们广泛调研，密切评估AI的产业趋势，建立全球AI收入与算力投资的基准评估模型，确立板块核心驱动因素并紧密跟踪变化。总体而言，AI产业趋势继续深入推进，国内外对AI的投资依然不断加速，但海外各家大厂Capex的可持续性和可预见性开始分化，谷歌的大模型Gemini 3进步明显，落地场景明确，成为AI产业新的领跑者，因此我们增配了谷歌的产业链条相关标的，增配了scale-up趋势下光入柜内的细分技术收益方向，并参与了AI产业的景气扩散的存储、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，持续的在AI大的贝塔趋势下不断挖掘细分的景气方向，如光芯片、谷歌产业链条，储能、机器人等板块的投资，同时也保持适度分散，关注众多景气边际向上的方向。管理人将密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，动态调整组合的方向，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

三季度，市场大幅上涨，绝大部分行业取得正收益，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现相对靠后。本季度本基金持仓结构总体稳定，适当加仓了电子和有色金属，主要仓位分布在上游资源、数字经济、生物医药、智能电车、绿色能源、国防军工、消费服务等方向。

2025年三季度全球继续运行在牛市氛围中，恒生科技和沪深300领涨全球大类资产。市场延续二季度的强势表现，资产价格从4月份的中美贸易冲突担忧中走了出来，继而进入一个冲突预期缓解+主要经济体存在财政货币双宽松预期的友好局面中。　　国内经济端大体运行在平稳的框架下，“内卷式竞争”形成的价格压力依然在，房地产的供需关系依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。市场结构上，三季度表现较为突出的板块是资源+新能源+AI，均指向的是新一轮工业革命的可能性，而红利资产+大消费领域走势则明显偏弱，红利资产受制于预期回报率偏低，而大消费疲弱隐含的担忧是居民部门疲弱的消费数据。　　在过去的三季度，本基金对AI部分做了一定程度的减持，主要是担忧产业发展进入债务驱动阶段，相关头部企业激进的Capex容易在全球经济相对疲弱的当下遭遇波折；同时，本基金进一步增持了本就重仓配置的有色金属行业，背后指向的是大美丽法案落地+债务压力驱动的降息可期，而供需关系本就比较紧张的有色金属行业有望率先呈现出供需缺口和价格弹性。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。