田明圣 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，地缘冲突的负面影响逐步减弱，市场开始震荡向上，符合我们此前的预期。受益于大模型技术的快速迭代以及商业化的持续加速，泛AI产业链在二季度超额显著，包括光模块、PCB、半导体在内的几个细分行业都有不错的表现，于此同时，市场的分化也在加剧，非AI板块呈现持续回调的态势。　　从中长期来看，人工智能的产业趋势明确，国内企业也积极投入，加速追赶，因此我们继续优选其中空间大、高壁垒的核心标的进行配置。此外，这一轮非AI板块无差别回调，有一批优质标的被错杀，我们认为这是很好的中期买入机会。

2026年二季度市场整体走强，以人工智能为核心产业载体的成长风格录得绝对领先的收益率水平。时间维度，巴基斯坦介入斡旋成为战争预期转向缓和的关键拐点，全球股票市场由此走出了AI+与非AI相关股票的巨大分野，本质上是由分子端的景气对对冲分母端的不确定性。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡、增长乏力且剧烈分化等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，中东战场进入脆弱的次级均衡态，双方利益诉求存在显著分歧，虽然当下点状的地面冲突已不足以推翻全球运输动脉稳定诉求推动的和谈，但期间是否毫无波折也难以一言断之。　　产业维度，AI能力的进步围绕模型能力展开，Anthropic的ARR凭借其在coding领域的优势实现爆发式增长，但无限堆算力换来的能力进步触发了各个环节的供给约束与价格恶性通胀，数据中心的交付周期和建设成本持续攀升，英伟达的硬件迭代遭遇的计算、通信、存储和散热耦合形成的超高难度的供应链挑战。在传统工业的角度，中东战场对油价中枢和相关产品价格的影响在一个K型分化的经济环境下略有不及预期。上个季报提出的“胀”也随之成了一个结构性问题，AI+领域的价格上涨需要关注天花板问题，非AI领域的价格上涨需要关注需求承接的问题。　　本基金从2026Q1转入相对保守的策略，以做多价格为核心思路，但在二季度遭遇中东战场对传统工业品需求的负面冲击，进而折衷地同时做多AI+和非AI的产品价格。在过去的二季度，本基金减持了电新，增持了电子和机械，对上个季度的思路调整在于试图去兼顾巨大的AI+产业对其他传统经济的虹吸效应。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，中国资产有望进入长期升值的历史时间窗口，依然值得积极看待。需要留意的是，激进的AI投资已经与经济和政治血脉相连，其波折带来的波动率需要更加积极的管理。

二季度，在地缘因素逐渐明朗以及产业进展驱动下，市场呈现较强的上涨趋势，同时行业间分化现象持续，电子、通信、建筑建材等行业大幅上涨，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现较弱。本季度本基金持仓总体稳定，主要超配了电子，其他行业配置较为均衡；个股上以各行业头部公司为主。

2026年二季度，全球宏观受霍尔木兹海峡冲突扰动，油价冲高推升全球通胀压力，虽随局势缓和有所回落，但主要经济体利率环境仍显偏紧。国内方面，出口和高端制造展现一定韧性，而消费与地产端仍在筑底阶段，宏观政策保持战略定力，未见强刺激出台。映射至A股市场，二季度指数整体呈现震荡格局，但内部结构分化演绎极致。传统顺周期板块表现相对平淡，而在缺乏系统性beta的宏观环境下，市场资金向确定性最强的产业趋势集中，以AI为代表的科技成长成为市场核心主线，表现显著领先。　　产业层面，二季度AI商业闭环加速，伴随模型能力的进一步提升，Agent从coding单一场景向数据分析、法律等多行业渗透，以Anthropic为代表的头部模型公司ARR以更加陡峭的斜率增长，海外云厂资本开支同比继续大幅上修。细分来看，产业景气度向瓶颈环节全面扩散，PCB受新一代服务器架构驱动，单机价值量大幅跃迁，CCL、MLCC等环节高端产能结构性紧缺，出现AI真实需求拉动的涨价拐点。　　总体上，在波动的外部环境与确定的AI产业趋势下，操作上我们继续围绕AI产业链景气主线高仓位运作。以海外算力为主要配置方向，根据细分的产业景气变化调整持仓，增配产业链中供需紧张、涨价确认度高的瓶颈方向，持续挖掘结构性阿尔法。管理人将继续密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，扩展投资视角，寻找更多的景气变化方向，动态调整组合，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

2026年上半年市场的行情比较极致，这其中既有AI行业高景气的产业原因，也有其他行业普遍缺乏景气亮点的背景。行业景气度之间的巨大差异，市场表现出相对极致的风格也能够理解。　　回到最热的AI产业，我们认为最近Meta公司开始对外提供算力云服务标志着AI Capex进入到第二阶段。大模型公司的能力分层和收入差距已经是过去半年多的行业事实，这个事实本身就意味着AI行业将从β为主阶段转向β与α兼重要的阶段。　　在贝塔为主的第一阶段，所有公司都在担心自身错失AI浪潮，都在军备竞赛，这个阶段谁能抢到算力甚至谁capex大，都是被资本市场所奖励的。因此GPU、Cowos、光模块等等都是硬通货，也没人会在这个阶段去计较ROI。在可能从目前刚刚开始的第二阶段，企业Capex会更加注重经营效率的指标，资本市场也会开始算账。这个阶段贝塔仍在（只是没有第一阶段那么疯狂不计成本），我们所选择的标的应该更倾向具备效率的α公司：比如云服务效率高的公司（包括基础设施、GPU利用率、算力优化能力，因此对第一阶段仅靠拿卡能力取得竞争优势的neocloud是明显利空的），比如性价比更高的供应链公司（因此不排除出现部分环节的产业链供给格局的恶化）。　　这个阶段，硬件整体贝塔的重要性会相对降低（算力将从一种大家抢的战略资产变为可交易可定价的金融运营资产），但领先的大模型公司、领先的云服务提供商、领先的供应链公司仍然受益甚至会更加受益。　　因此，下半年我们将对科技产业链的公司“优中选优”，挑选出真正具备经营α能力的核心公司，而尽量规避纯粹依靠贝塔的环节或公司。

一季度，受地缘等因素影响，市场呈现先涨后跌的走势，同时行业表现分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金仓位和持仓结构总体稳定，行业配置上较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业头部公司为主。

2026年一季度市场整体偏弱，自去年12月中的连阳走势逐步转弱，背后有“Trump时段”和“头部ETF集中大幅流出”的双重影响，2月底开启的中东战场导致的能源冲击更是给全球金融市场蒙上阴影。　　总量判断上，全球依然运行在“百年未有之大变局”的框架内，债务约束、分配失衡等问题日益严峻，全球治理遭遇大国缺位甚至恣意妄为，秩序局部真空和重构并行。国内维度，经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项。国际上，俄乌战场尚未结束，中东战场又打开“潘多拉魔盒”，地缘冲突催生能源冲击，甚至通过通胀压力约束金融条件。　　产业维度，AI推动白领效率革命，同时给Saas、广告等传统业务带来竞争，并造成局部的再就业压力。在供应链上，AI需求虹吸存储、光纤、燃气轮机的供应能力，造成核心物料通胀。在传统工业的角度，中东战场对全球原油战略储备的持续消耗，构成了高油价中枢的基础条件，能源价格高企大概率会冲击到能源供应稳定性不足的国家的工业生产，形成去产能的效果，“涨”似乎更加成为全局性的问题。　　本基金从2026年一季度开始，从2025年价值、成长并重的配置风格开始向价值倾斜。在过去的一季度，本基金减持了有色、传媒和军工，增持了电新、化工和非银，隐含的预期是对估值予以更加严格的要求，对价格弹性予以更高的期待，大体呈现拥抱中游工业的态势。　　展望后市，全球动荡不安的底色依旧在，中国在风险处置、产业政策取得卓越成绩之后呈现出更强的系统稳定性，反观美国的恣意妄为使得美元信任与美元指数脱钩，进而促成“中国力量”成为世界渴望和平发展的人们更核心的选择。同时，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口。凡此种种，都昭示着具备估值吸引力的中国资产，进入一段更具想象力的历史窗口，其表现依然值得期待。

2026 年一季度，全球市场受伊朗局势扰动与AI产业深度落地双重因素交织，呈现高波动下的结构性分化。　　伊朗冲突升级致霍尔木兹海峡航运受限，国际油价大幅攀升，推升全球通胀预期，引发权益市场阶段性回调，能源、避险资产相对占优，但波动也非常剧烈。　　产业层面，Open Claw的爆发，其通过系统级操作权限、本地部署与任务闭环能力，打通“生成—规划—执行—反馈”闭环，让AI从“对话”走向“自主行动”，AI Agent由此进入规模化商用，各行各业渗透率大幅提升，AI开始切实变成一种生产力，开始改造我们的世界。Anthropic为代表的海外AI公司ARR以更加陡峭的斜率增加；智谱为代表的国内公司token调用数及ARR大幅攀升。国内外算力的需求进一步指数级增长，AI产业层面形成了新一轮的商业闭环。　　回顾一季度，战争的走势有很大的不确定性，我们亦很难做出精确预判，单边选择一个方向构建组合则面临很大的不可控风险。因此，操作上我们延续一贯的思路，淡化战争走向及油价等宏观交易本身，回归中长期产业趋势主线，以相对确定的产业趋势对抗不确定宏观环境，操作上维持高仓位，围绕国内外ARR高增长的赛道中动态优化持仓，挖掘阿尔法收益，在产业变革中把握确定性增长机会。管理人将继续密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，扩展投资视角，寻找更多的景气变化方向，动态调整组合，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

2026年一季度，A股表现较为平稳，波动不大，市场整体呈现1-2月上涨，3月受到美伊冲突影响而有所调整的走势。　　我们在2025年基金年报中表述了将围绕“智能经济”+“双碳经济”进行行业配置，从一季度市场的实际情况来看，除了能源类资产受到霍尔木兹海峡封闭的影响所带来的上涨外，其他上涨的主要行业确实集中在AI、新能源、化工等。上述配置也给我们带来了一定程度的净值上涨。　　此外，我们也提到要高度重视全球宏观层面（包括经济和地缘）在今年可能的冲击。一季度全球各类地缘事件冲突的急剧升温，也一定程度印证了我们的判断。我们认为这些冲突并非结束，而可能仅仅是全球宏观冲突或恶化的开始。在后续的投资中，我们仍将高度重视这方面可能的风险与冲击。　　展望二季度，虽然有上述所提到的一个全球宏观和地缘的潜在风险，但可能在短期内其影响还没有那么明显。故而，经历了3月份的市场调整，我们对二季度的市场表现预期较为积极和乐观，行业层面仍重点关注“智能经济”+“双碳经济”的相关机会。

2026年一季度市场跌宕起伏，一月份单边上涨，二月份整体呈现震荡且波动放大的态势，三月份超预期的地缘冲突引发指数连续下跌。分板块来看，泛AI产业链包括存储、光纤光缆、燃机、CPO都有比较好的表现，贵金属、化工、创新药也有阶段性的超额行情。我们认为，虽然地缘冲突的扰动仍在持续，但其烈度和影响趋于收敛，对市场的负面压制在减弱，因此配置上持续聚焦基本面不受地缘冲突影响的产业方向，半导体、创新药以及泛AI产业链。这一轮风险偏好下降导致一批优质标的被错杀，给了很好的中期买入机会。

2025年在国内风险处置的尾声和美国降息周期内，权益资产走出了结构性牛市的特征，AI+资源成为核心主线，AI+代表了转型发展中新经济的活力，而资源则隐射了百年变局之下的产业安全、金融稳定性焦虑。市场运行节奏上，市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。　　在过去的2025年，本基金从2024年价值为主转向价值成长并重的配置风格，全年收益率贡献较大的行业依次为有色、电子、机械、军工和通信。在一季度，本基金增持了军工、电新，均是在布局产业见底回升的板块，对电子进行了一定程度的减持，主要是担忧中美贸易冲突升级的可能性。二季度因为乐观看待Agent进展和Token的爆发，叠加贸易冲突阶段性落地，本基金对电子进行了显著的增持。同时因为锂电景气度演进中需求端智能驾驶的进展不及预期，进行了显著的减持。三季度因为AI进入债务驱动的发展阶段，本基金对其进行了一定程度的减持。因为大美丽法案落地+债务压力驱动的降息可期，本基金进一步增持了本就重仓配置的有色金属行业。四季度基金延续了三季度的配置结构，保持了有色板块的高仓位，季度内对非银、传媒和军工板块进行了增持。

2025年，A股市场整体呈现“一波多折、板块轮动、结构分化”的鲜明特征。收官来看人工智能产业链（尤其是海外算力）、有色金属板块贯穿全年，机器人、创新药、新消费、AI应用阶段性各有表现。行业内部分化很大，比如制造业中与AI关联度低的方向比较疲软，医药板块中非创新药方向收益平淡，消费中传统消费，比如食品饮料也没有太多表现。　　过去一年，我们的组合重点配置方向包括泛人工智能产业链、游戏、创新药、军工等，进入四季度之后，聚焦增配了半导体、创新药。　　站在当前时点，虽然中美之间贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决，地缘争端有从G2正面冲突演化为区域性矛盾的特征；同时国内随着廉价劳动力红利的消退，加快推动高质量发展的必要性越来越强，因此我们的组合继续重点配置在国内产业升级的方向。