田明圣 - 基金投资策略和运作

市场在经历了三季度的良好表现之后，四季度进入了一个行情整固的阶段，市场整体的风险偏好有所回落，对应高风险偏好且股价高位的行业有所下跌，但大多数行业的行情则相对稳定波动不大。　　具体到我们在四季度的投资操作：1）我们在10月之后降低了组合的仓位和风险偏好，尤其对持仓中的一些高弹性品种进行了集中减仓。事后看，这部分减仓的动作相对有效地平稳了组合的净值波动；2）而12月我们认为市场的风险已经大幅释放，故而重新将组合调整为更具进攻性。　　在2024年的基金年报中，我们很坚定地看好科技与新质生产力这一方向，具体行业层面则包括AI及应用、智能驾驶、机器人与半导体自主可控等，上述方向确实贯穿了我们在2025年全年的配置，也比较欣慰上述方向的股价确实在2025年表现较好。　　2026年，我们仍然看好科技与新质生产力，并认为国内科技产业链的表现可能会更具弹性。此外，我们认为2026年全球宏观的波折与冲击将远远超过2025年的影响，故而我们将在全年的投资中对全球宏观的变化保持高度警惕，并及时做出投资应对。

2025年四季度，A股市场在多重因素影响下呈现震荡态势，整体表现为“政策托底、结构分化、韧性凸显”的特征。指数层面，经济政策和产业政策成为核心支撑，上证指数基本在3700-4000点区间波动，创业板和科创板尽管波动较大，但即使在外部扰动较多的情况下也韧性十足。板块轮动显著，新能源、周期、海外算力、半导体、高股息资产均有阶段性表现。　　站在当前时点，虽然中美之间贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决，地缘争端有从G2正面冲突演化为区域性矛盾的特征；同时国内随着廉价劳动力红利的消退，加快推动高质量发展的必要性越来越强，因此我们的组合继续重点配置在国内产业升级的方向。　　回顾四季度，我们的组合重点配置方向包括泛人工智能产业链、创新药、军工等。我们对国内产业升级的长期前景保持乐观，组合结构上有所调整，进一步增配了半导体、创新药。

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，AI发展进入债务驱动的阶段，语言模型与世界模型开启融合之路，思维链之后记忆能力成为模型的新要点，硬件层面摩尔定律弱化，计算、通信、存储、散热需要系统耦合、同步迭代，迈向AGI甚至ASI需要模型层面再上台阶，至于方式是Scaling Law的暴力求解还是研究前沿的理论突破驱动，眼下还不得而知。国内消费层面，居民的资产负债表依然有出血点，收入预期也仍然相对保守，属于新旧动能切换的必然特征，快速和高斜率的改善依然需要时间。周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金继续保持价值与成长并重的配置风格。在过去的2025年四季度，本基金延续了三季度的配置结构，保持了有色板块的高仓位，季度内对非银、传媒和军工板块进行了增持。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年四季度，中美之间10月份短暂博弈之后再次达成阶段性协议，中美从对抗逐步转向有限合作，地缘政治的不确定性大大消除。前三季度经济走势良好，全年增长任务目标完成无忧，四季度财政支持力度有所放缓，总体指数走势平稳，结构性行情依然活跃。　　经过三季度的快速上涨之后，海内外陷入“AI基建泡沫”的争议，期间我们广泛调研，密切评估AI的产业趋势，建立全球AI收入与算力投资的基准评估模型，确立板块核心驱动因素并紧密跟踪变化。总体而言，AI产业趋势继续深入推进，国内外对AI的投资依然不断加速，但海外各家大厂Capex的可持续性和可预见性开始分化，谷歌的大模型Gemini 3进步明显，落地场景明确，成为AI产业新的领跑者，因此我们增配了谷歌的产业链条相关标的，增配了scale-up趋势下光入柜内的细分技术收益方向，并参与了AI产业的景气扩散的存储、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，持续的在AI大的贝塔趋势下不断挖掘细分的景气方向，如光芯片、谷歌产业链条，储能、机器人等板块的投资，同时也保持适度分散，关注众多景气边际向上的方向。管理人将密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，动态调整组合的方向，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

四季度，市场处于震荡状态，行业表现分化严重，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金持仓结构总体稳定，主要仓位分布在上游资源、数字经济、智能电车、绿色能源、国防军工、生物医药、消费服务等方向。

2025年三季度全球继续运行在牛市氛围中，恒生科技和沪深300领涨全球大类资产。市场延续二季度的强势表现，资产价格从4月份的中美贸易冲突担忧中走了出来，继而进入一个冲突预期缓解+主要经济体存在财政货币双宽松预期的友好局面中。　　国内经济端大体运行在平稳的框架下，“内卷式竞争”形成的价格压力依然在，房地产的供需关系依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。市场结构上，三季度表现较为突出的板块是资源+新能源+AI，均指向的是新一轮工业革命的可能性，而红利资产+大消费领域走势则明显偏弱，红利资产受制于预期回报率偏低，而大消费疲弱隐含的担忧是居民部门疲弱的消费数据。　　在过去的三季度，本基金对AI部分做了一定程度的减持，主要是担忧产业发展进入债务驱动阶段，相关头部企业激进的Capex容易在全球经济相对疲弱的当下遭遇波折；同时，本基金进一步增持了本就重仓配置的有色金属行业，背后指向的是大美丽法案落地+债务压力驱动的降息可期，而供需关系本就比较紧张的有色金属行业有望率先呈现出供需缺口和价格弹性。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

三季度的市场整体表现较好，其中TMT、新能源与有色等方向的收益尤为突出。科技方向的显著上涨与全球正进入新一轮AI革命的大背景息息相关，我们也认为这是一次时代性的革命，应该对AI产业的发展继续保持高度的重视与紧密的跟踪。　　回顾我们在三季度的投资布局， 基本延续了我们在二季度所阐述的投资策略——预期成长行业继续领跑，偏内需行业基本面较难反转。故而，基于我们在AI产业链、新能源、创新药与有色等方向的布局，三季度也取得了不错的回报。　　展望四季度及明年市场，我们坚持科技方向将是贯穿本轮市场的灵魂。这其中的原因既有全球正处于新一轮技术革命的大背景，也有中国经济正处于新旧产业换挡的关键期，因此无论是我们的政策导向还是新产业带来的生产力爆发（对应相关行业的EPS），科技方向都必然将是投资核心的中坚。对科技方向的看好，在我们过去的许多定期报告中都有更为详细的阐述，而我们的投资逻辑也是一脉相承。但具体到今年四季度，考虑到今年以来科技方向上涨幅度较大，且部分细分方向的股价透支了一定远期预期，我们认为四季度可能会出现阶段性的市场风格再平衡；同时，我们在今年始终有配置一定比例的经营稳定且估值较低的行业（以对冲全球宏观的冲击），因此我们将在四季度加大对该部分风格持仓的配置比例。

三季度，市场大幅上涨，绝大部分行业取得正收益，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现相对靠后。本季度本基金持仓结构总体稳定，适当加仓了电子和有色金属，主要仓位分布在上游资源、数字经济、生物医药、智能电车、绿色能源、国防军工、消费服务等方向。

2025年三季度，管理层继续延续对资本市场的呵护政策，中美之间8月份达成阶段性协议，地缘政治短期的不确定性消除，市场总体表现强势。　　三季度经济层面延续底部震荡、缓慢复苏的态势，因此宏观经济相关的消费基建类板块总体走势较为平淡。而AI产业趋势以无可置疑的态势进一步强化，AI应用正在以前所未有的深度和广度重塑我们的世界，海外大厂对AI的投资不断加速，AI产业的景气进一步加强，并扩散到存储、AI端侧、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，并基于景气变化，参与了国产AI、半导体、海风、机器人、创新药等板块的投资。管理人将密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，动态调整组合的方向，力争为持有人持续实现良好收益。

2025年三季度，外部环境趋于缓和，国内政策则相对稳健，宏观经济企稳向好。A股市场在二季度大幅波动之后，7月开始突破进入上涨趋势，其中高景气方向表现最为突出，大幅跑赢市场，人工智能、创新药、有色金属等板块均走出了凌厉的行情。　　站在当前时点，虽然贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决。因此我们对于已经经过一轮强势修复的出口方向，保持相对谨慎的看法，重点配置在国内产业升级的方向。　　回顾三季度，我们的组合配置成长股为主，包括泛人工智能产业链、创新药、军工等。我们对国内产业升级的长期前景保持乐观，组合结构上有所调整，减配了海外敞口大的方向，增配了半导体、军工。

2025年上半年，在复杂的内外部环境下，市场走势一波三折，主要指数小幅上涨但结构分化显著，有色金属、银行、国防军工等行业涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产等行业跌幅靠前。本基金主要布局数字经济、上游资源、智能电车、生物医药、国防军工、绿色能源、消费服务等方向。

2025年以来，总体上市场不断走强，赚钱效应突出。年初横空出世的DeepSeek在全球引发大模型平权浪潮，带动国内AI、机器人等板块持续走强。4月初，美国发起全球贸易战，我国强硬反制，A股市场大幅下跌，随后各类稳预期的对冲政策迅速出台，中央的维稳资金直接入市，稳定了市场情绪。5月中美关税谈判达成阶段性协议，6月中美伦敦谈判亦取得进展，代表关税战的冲击边际趋缓，市场逐步回归交易基本面。　　本人自3月12号接管本产品以来，操作上延续深度价值与景气成长并重的投资思路，持续跟踪评估各行业的景气反转与边际变化。在4月初贸易战突发市场大幅下跌之后，判断中美之间均无法承受短期硬脱钩的影响，达成一定程度的协议是大概率的结果。因此在市场恐慌情绪充分释放之后，大幅调整持仓，显著提升了组合的弹性。具体而言，二季度以open AI和谷歌为代表的海外公司在推理token部分实现数十倍增长，推理需求进入爆发阶段，需求角度海外应用已经形成闭环，确认AI算力需求高景气，板块迎来beta行情，因此在5月份大幅增加了海外算力板块的配置，同时在出现明显边际变化的军工、海风等领域持续布局，取得了较好收益。