刘芳洁 - 基金投资策略和运作

从国内来看，2025年经济呈现修复趋势，经济韧性较强；外围局势动荡，特朗普宣布对所有贸易伙伴加征对等关税，印巴冲突爆发，伊以冲突加剧。美联储在9月再度开启降息周期，美国财政扩张与减税政策推进，海外制造业PMI回升，需求扩张，但再通胀风险升温；三季度全球进入政策会议重要窗口期，宏观预期与现实交易反复博弈，10月初特朗普再发关税威胁导致风险偏好回落，10月中旬中美关系边际缓和、贸易谈判推进，地缘不确定性下降；四中全会及“十五五”规划建议落地对科技方向形成中长期政策支撑。11月降息预期摇摆与AI泡沫担忧共振导致科技板块领跌，11月下旬海外央行释放偏鸽派信号、谷歌发布新一代模型与芯片，市场情绪修复。全年A股整体先弱后强，周期性板块与科技板块在不同阶段轮动领涨，全球政策与地缘风险对市场波动形成持续影响。　　前三季度本产品持仓保持稳定，但随着宏观环境和市场的变化四季度对持仓结构进行了部分调整，四季度持仓结构转向均衡，以AI为主，加配了传媒、有色金属、社会服务等行业龙头。

2025年四季度，内需收缩的趋势有所放缓，CPI勉强回正。不过，分细项看，耐用品的消费整体比较疲弱，CPI的贡献主要由黄金珠宝和运输成本完成，内需回暖还有待时日。本季度上证综指涨2.22%，代表大盘风格的上证50指数涨1.41%，代表成长风格的创业板指数跌1.08%，中证内地消费指数跌5.16%，依然落后于市场整体表现。白酒板块是四季度表现居后的板块之一，万得白酒概念指数跌幅8.89%。从我们对国内外品牌消费品的兴衰史的研究看，努力维护产品的价格体系，是所有品牌的共识，或者说是常识。品牌形象的建立，往往需要数年、数十年乃至上百年的积累，而品牌形象一旦坍塌，意味着过往的投入毁于一旦，想要重新树立起消费者心智，后续补救所需要的投入难以想象，且很可能收效甚微。所以，历史上极少有管理层会主动破坏自家产品的价格体系，对市场进行破坏性开采。从我们观察的案例看，确实存在以下几种情况，使得管理层不得不通过降价而追求短期业绩：一是产品遇到了降维打击，新的对手以极为优异的品质获取市场，比如电动智能车的崛起导致高端油车品牌不得不降价自保；二是创始人故去后，股权随着代际传承不断稀释，公司被内部人控制，采取降价、授权、压货等透支品牌力的短期策略，保证管理层任期内的短期业绩 ，比如欧洲一些曾经的高端服装品牌；再比如由于扩张期的杠杆过大，导致产业逆周期中迫于财务压力而保现金流求生存，又或者是管理层对行业彻底失去信心，急于退出，比如前几年出现的一些新消费品牌。极少出现创业团队虽然退休但还健在、品牌没有受到任何竞品挑战的时候，价格体系就被新的管理层主动推倒的案例。我们在四季度调整了白酒的结构，降低了高端和次高端的配置——龙头企业的战略调整使得其余的品牌即使想要维护自己的价格体系，短期也无法成功。四季度我们还增加了对养殖行业的配置。我们认为未来两年，如果通胀水平能如期上升，那么成本推动型通胀发生的概率要大于需求拉动型的概率，因此我们的配置也会注意这个方向上的布局。

2025 年四季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化， A股市场流动性与风险偏好维持高位。上证50、中证500、中证1000分别上涨1.41%、0.72%、0.27%，沪深300、创业板指微跌0.23%、1.08%，科创50指数由于前期涨幅较大，四季度下跌了10.10%。本基金四季度有一定超额，重仓的AI相关板块贡献显著，同时，四季度加大了电力设备、新能源、非银、化工板块的配置，也获得一定收益。展望AI产业，目前从行业大周期维度看，AI正从2025年二、三季度的加速期切换为2026年的稳健成长期。相比于2025年三季度对海外主要开支主体的统计，当前节点看总体海外CSP（云服务提供商）主业的韧性较强，利润和现金流依然稳健，能支撑CAPEX（资本支出）继续上行，但同时对AI商业化闭环的要求逐渐增加,后续需重点关注板块内结构性机会和AI应用落地情况。同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。展望2026年，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，2025年四季度以来化工、有色板块涨幅靠前，核心是宏观流动性宽松、供需结构改善、政策催化、资金估值修复的四重共振，其中有色全面强势、化工呈结构性分化。同时如前所述，AI大模型能力持续迭代也有望加速商业化闭环。我们判断周期和成长在新的一年里都仍有较好的投资机会。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年四季度A股同样呈现“指数震荡、结构活跃”的格局。市场在高位阶段更重视业绩兑现与定价的可持续性，板块轮动频率提升，行情从“单一主线扩散”转向“景气与估值匹配度”主导的结构选择。宏观层面，年末官方制造业景气指标出现边际修复，叠加政策持续强调扩大内需、培育新动能并深化拓展“人工智能+”，使得市场更愿意对先进制造、工业升级与科技应用的中期空间进行再定价。对量化风格而言，四季度的环境更接近“alpha机会存在但获取更依赖纪律”的阶段，结构性机会丰富、拥挤交易与轮动加快，要求策略既能抓住产业趋势，也能在风险约束下稳定输出。价值精选以价值风格为基础、以长期超越基准为目标，持续采用主动与量化结合的框架。四季度我们在维持价值底仓与安全边际的前提下，主动提高了对AI与工业方向的配置权重，并相应降低了部分消费等行业的配置比重：一方面，政策对“人工智能+”与重点产业链的支持更明确，产业端从“概念扩散”逐步走向“落地与渗透率提升”；另一方面，我们更关注那些与AI相关但仍处于制造业与工程化环节、估值与中期增长潜力匹配度更高的细分方向，通过模型对盈利质量、订单可见度、资本开支效率与量价行为的综合刻画，提升选股的可验证性与组合的胜率。同时，我们进一步加大了对“出海”的配置，包括品牌出海与渠道出海两条主线：在外部环境仍有扰动的情况下，我们更倾向于选择具备产品力、渠道掌控力与本地化能力的企业，能够将“外需韧性”转化为更可持续的经营改善，而非仅依赖短周期的订单波动的企业。整体上，组合的行业与风格偏离仍在既定边界内，我们通过分散化持仓、因子暴露约束与再平衡节奏控制，在追求更高超额收益的同时，尽量降低轮动加速阶段由拥挤与交易冲击带来的不确定性，使组合收益更多来自长期可复用的选股能力。

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，中证内地消费指数涨7.10%，依然在全市场中表现相对落后。消费板块的上涨主要来自于汽车及零部件，白酒板块继续受“禁酒令”影响，超跌反弹后继续走弱，而整个食品饮料板块三季度几乎没有涨幅。三季度我们调整了白酒的配置结构，增加了一些能够珍视品牌价值、主动求变应对行业变化的公司，减持了一些在价格管理和内部治理上乏善可陈的公司。此外我们增加了汽车零部件的配置，在整车的配置上做了一定调整，用一些低估值的品种替换一些高估值的品种。基于对美国房地产周期的乐观估计，我们继续增加了对美出口类公司的敞口。

2025年三季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化，带动A股、港股市场流动性与风险偏好同步提升，两大市场稳步上涨。三季度上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50、恒生指数涨幅分别为10.21%、17.90%、25.31%、19.17%、50.40%、49.02%、11.56%。市场整体呈现结构性行情特征，其中通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业涨幅居前，银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服饰等行业相对落后，硬科技、先进制造方向超额收益突出，TMT产业链、高端装备等板块表现亮眼，成为推动市场上行的重要力量。本基金三季度表现较好，主要由于重仓的AI相关板块贡献了显著超额收益。三季度AI产业链受益于技术突破与供需关系重构的共振：海外AI商业化闭环加速落地，模型能力持续进步，云厂商加码AI基建相关资本开支，应用端加速向编程、企业管理、游戏、医疗、工业制造、机器人等领域渗透，AI产业从训练端驱动进入训练与推理双轮发力的新阶段，相关算力、存储、电力及储能需求激增，景气上行。国内方面，先进制程持续取得突破性进展，同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。同时，我们持仓的海风、储能、军工、周期等板块也贡献了一定收益。展望四季度，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，美联储开启新一轮降息，叠加美国新政府推动制造业回流，全球流动性宽松趋势仍将持续，为新兴市场资产提供支撑。政策层面，随着四季度党的二十届四中全会召开及国家“十五五”规划框架落地，预计将为国内经济发展与产业升级提供明确指引。基本面维度，AI、电力及储能、军工等方向有望景气持续，同时，宽松流动性有望进一步激发政府财政效能、提振企业投资信心与居民消费意愿，推动更多行业从景气左侧转向右侧，带动投资机会向更广领域扩散。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

在经历前期的震荡后，三季度市场整体企稳上涨，结构性机会仍以科技与高端制造为主，期间虽有阶段性波动，但市场风险偏好总体保持温和。基于对行业景气与估值匹配度的综合评估，组合在本季度有序提高了人工智能相关配置，重点关注技术与现金流相匹配、商业化路径清晰的环节；同时增加了动力与储能电池产业链的配置，围绕材料、设备与系统集成等关键节点进行分散化布局；在半导体景气回升的背景下，适度提升了存储行业权重。相应地，我们进一步降低了部分传统消费与边缘主题的仓位，以控制组合波动并提高整体配置效率。期间，基金继续关注行业集中度情况，避免集中持仓约束，维持稳健的风险暴露与流动性管理。展望四季度，我们对结构性机会持审慎乐观态度。人工智能正从“基础设施建设”向“行业应用落地”加速过渡，制造、金融与医疗等场景的效率提升有望带来业绩兑现，但节奏上可能仍伴随波动，我们将坚持以订单能见度与盈利质量为核心的选股框架。动力与储能电池产业链在装机与应用扩容的推动下，产业韧性仍在强化，组合将继续围绕具备成本与质量壁垒的细分环节深耕；存储行业受需求回升与价格修复支撑，周期改善有望延续，但我们将通过仓位分散与节奏控制来平衡β与α。对消费领域，我们保持耐心与选择性，等待基本面更充分的验证后再行布局。总体而言，基金将坚持“价值为底、趋势为纲”的原则，在严格的风险边界内动态优化持仓结构，力求在回撤可控的前提下获取中长期稳健回报。

一、市场回顾：　　三季度，上证指数从3445点涨到3882点，三季度涨幅12.73%，深证成指三季度涨幅29.25%，创业板指50.4%，恒生指数上涨11.56%。分板块走势来看，涨幅靠前的板块分别是通信、电子、电力设备、有色金属。　　海外方面，三季度虽然美国通胀水平尚未回落至2%左右的目标位置，但9月份美联储再度开启降息，市场预期今年将继续降息1-2次，确认了美国新一轮降息周期的开启，在美国降息后美国的减税和财政扩张政策有望顺利推进。与此同时，海外地缘政治局势依然处于动荡的状态，俄乌、中东等地矛盾冲突不断，全球关税摩擦反复，以欧洲为代表的主要经济体开启一轮战略准备，财政货币政策有望继续维持双扩张的状态。在此背景下，三季度以来全球制造业PMI逐步回升，需求扩张，但同时新一轮的再通胀周期可能开启。　　国内方面，三季度以来内需环比走弱，一方面是由于前期“以旧换新”的政策透支了部分耐用消费品需求；另一方面在整体产能过剩背景下生产开始受到影响，进而导致居民和企业部分需求均偏弱。从政策角度看，三季度由于中美关税处于缓冲期，资本市场表现偏强，需求侧政策发力依然相对克制，供给侧“反内卷”政策部分落地。　　二、 产品操作回顾：　　本产品在三季度末持仓结构上有所调整，降低种子板块持仓比例，增加煤炭持仓比重，当前持仓主要为AI和煤炭行业。　　三、市场展望：　　四季度随着中美贸易战重新开始压力可能有所加大，四季度外部环境不确定性依然较高，但当前国内财政和货币政策空间较大，并且在 “四中全会”召开和“十五五规划”政策预期下，市场风险偏好或继续维持高位，居民和企业部门资产配置向权益迁移的趋势仍有明显增量空间。整体我们认为四季度海外地缘、关税风险可控，有助于资金进一步配置权益资产，且当前指数在高位震荡调整后，部分板块交易情绪和拥挤度压力已有所释放，我们认为未来指数有望继续呈现震荡向上、底部中枢抬升的格局。未来我们持续看好AI、煤炭等板块的投资机会。　　AI：年初中美贸易摩擦导致算力板块有较大调整，后续中美博弈向着缓和的方向发展，市场风险偏好开始回升。从5月开始，北美科技巨头持续上修CAPEX指引和需求指引，作为核心供应链环节的光模块头部企业开始陆续收到订单加单等需求，叠加7月份重点公司中报业绩超预期，市场对于北美算力核心供应链的业绩预期不断上修，推动光模块主要公司股价持续走强。到8月中下旬，市场开始担心机构持仓集中度较高、短期获利盘较多等交易层面因素，导致股价开始调整，9月份部分公司重要股东公告减持计划，也对短期市场情绪造成一定影响，可能需要一定的时间和空间来消化近期交易层面的扰动。国产算力板块在中美贸易摩擦背景下，自主可控的需求更加迫切。经过多年的发展，部分领先公司已经取得了实质性的进展。随着国产算力芯片集群建设的持续推进，服务器和算力芯片、集群网络设备等核心环节有望实现更大规模的部署应用，重点产品有望实现从0到1再到100的市场突破，推动公司从传统领域向AI新赛道扩展，带来公司业绩和估值的双击。　　煤炭：煤炭供需格局三季度逐步开始逆转，带来港口和终端库存快速下降。截至三季度末，沿海和终端整体库存水平已经处于历史合理偏低位置。三季度期间，煤价由底部逐渐抬升，重新站稳长协基准价675以上，最高涨至710元左右，同时煤炭板块股价同步修复。展望四季度，从基本面看，国庆节后淡季动力煤现货涨价超预期，且港口和终端继续去库，沿海去库较快。四季度如果是冷冬，需求将再次回升，叠加低库存，煤价可能进一步上行，带来业绩和估值进一步向上修复；煤炭板块PB估值低位，加之有政策预期和基本面改善的预期，四季度有望迎来好的机会。

2025年上半年，全球流动性保持宽松，国内“稳增长、促创新”政策延续，A股与港股同步录得正收益，但结构性分化依然突出。A股方面，出口回暖与 AI产业链扩张带动上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%。中小市值与科创属性显著受捧，北证50上半年劲升39.45%，科创200上涨19.25%。港股则在资金对中国资产重新定价的背景下表现更为亮眼，恒生指数上半年累计上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%，均位列全球主要指数前列。行业上，AI 基础设施和算力端景气度延续高位，医药与高端制造受益于产业政策与自主可控逻辑显著走强，而消费链条在需求修复迟滞与渠道竞争加剧下相对承压。在“价值基底+产业升级”框架指引下，本基金动态优化资产配置。首先加大了对AI与高端制造的布局，重点增配GPU服务器、先进封装、光模块及PCB（印制电路板）等核心环节，并跟踪国产大模型DeepSeek-R1的商业化落地，前瞻性配置具备全球竞争力的算法、数据与应用生态。其次，在医药板块进行左侧布局，选择现金流稳健、研发投入回报清晰的CXO（医药研发生产外包服务）龙头，兼顾beta与alpha收益。与此同时，基于品牌分层、渠道变革与价格战内卷加剧的判断，本基金逐步下调食品饮料及可选消费权重，将仓位腾挪至景气赛道。风险控制方面，我们继续控制持仓的行业集中度与单一个股持仓比例，保持适度现金及高股息资产“压舱石”头寸，为波动环境中的机动加仓预留弹性。

2025年上半年A股市场呈现出两段V型走势，1月初对内需复苏程度、贸易摩擦和地缘政治冲突等不确定性的担忧导致市场回调，但政策支持力度不减，叠加国产AI模型取得重要突破，推动2-3月市场风险偏好显著回暖。4月初美国超预期加征关税导致市场大幅下跌；随着关税谈判推进，贸易冲突逐步缓和，叠加持续的流动性支持，4月中旬以来市场持续反弹。整体看上半年指数以宽幅震荡为主，不乏结构性机会，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50涨幅分别为1.01%、0.03%、3.31%、6.69%、0.53%、1.46%。分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等行业涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业相对跑输。上半年市场活跃度相比去年同期显著提升，A股市场上半年总成交约162.7万亿元，远超2024年同期的100.9万亿元。在经济仍处于复苏初期、EPS（每股收益）驱动的机会相对较少但流动性充裕的背景下，市场对产业发展、关税、地缘冲突等不确定性的反应往往较为极致，行业、个股的波动和分化加剧。在高波动的市场中，我们仍坚持基于行业发展阶段、周期景气方向、个股风险收益比等评估机会构建组合并动态调整，上半年持仓较多的AI产业链、医药、军工及部分周期、制造的细分方向均贡献了一定收益。

2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%，而中证内地消费指数下跌4.13%，是全市场表现最差的指数之一。消费板块的上涨主要来自于传媒和农业，白酒行业本就身处较为疲弱的宏观环境，又受到严格的“禁酒令”的影响，连续两个季度成为消费各个子行业中表现落后的板块。目前消费各个板块的分化体现了投资者对内需的悲观，希望用一些有想象空间或者短期数据能兑现的板块来替代内需相关仓位，毕竟目前从微观数据看，我们的内需还在左侧。2025年春节后，我们增加了白酒的配置，目前这些配置给我们带来了较大的损失。实际上即使是考虑到经济形势叠加政策冲击，当前白酒终端的量价表现也超出了合理水平。尤其是一些龙头企业面对需求不强的市场，不珍视品牌长期价值，坚持增加供给，以批价大幅度下跌为代价，换取短期业绩小幅增长。在这种形势下，我们也调整了配置，增加了一些有长期眼光、坚持品牌优先策略的公司，减持了一些和餐饮相关度较高的品种，同时增配了农业、饮料等板块的配置。为了对冲内需的影响，我们增加了对外需依赖较强的摩托车、整车等品种的配置。

国内经济上半年整体超出市场预期。上半年国内GDP同比增长5.3%，经济保持稳定增长，结构转型持续推进。生产端，1-6月规模以上工业增加值同比增长6.4%，需求端，在4月关税阶段性大幅升级情况下，出口依然有较强的韧性。国内居民消费有明显改善，制造业和基建投资维持韧性，房地产仍存一定拖累，物价维持低位运行，工业企业利润低位徘徊，上市公司企业盈利呈现结构性改善。一季度，A股整体收跌，港股走势强劲上涨，二季度，上证指数先跌后涨，最低触到3040点，然后一路震荡上涨到3444点，整个上半年上证指数收涨2.76%，深证成指上涨0.48%，恒生指数上涨20%。　　从各行业板块表现来看，涨幅前五大板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，跌幅前五大板块分别是煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰。国际方面，随着特朗普重新就任美国总统，在大力推动政府效率改革的背景下，美国经济驱动的引擎出现分化，制造业走强而消费服务业转弱。在对外贸易上，宣布对贸易伙伴加征对等关税，世界主要国家和地区，陆陆续续进入与美国进行关税谈判的日程里。在地缘关系上，俄乌冲突继续，印巴冲突，以伊冲突相继爆发，加大了全球经济的波动。　　本产品在上半年持仓总体维持稳定在90%左右，持仓主要为AI、农业、煤炭。