钱斌 - 基金投资策略和运作

四季度市场的热点仍然集中在科技、有色和金融等板块。　　我们观察到，消费在供给端，可能会发生一些积极的变化。以电商为例，我们发现无论是国内的电商平台还是跨境电商平台，对于数据和营销行为的管理都变得比之前更加严格。中小商户和头部卖家在销售成本上逐步拉齐。我们认为这可能会对无论国内还是跨境的竞争格局产生比较深远的影响。在线下，我们观察到商户的租金成本，尤其是一些相对低线城市的大店，其租金回落的趋势更加明显，这可能有利于一些线下公司去逐步尝试和开展一些新店和大店。　　我们认为无论是线上还是线下的这些变化，都是相对更有利于原来那些行业头部且经营规范的大公司，有利于他们去提升自己的市占率水平和盈利水平。我们已经在三、四季度一些快递、电商以及线下门店的同店数据上看到了这样的趋势。　　在后面的研究和投资中，我们会持续跟踪这条线索可能带来的投资机会，我们将其归类成供给侧的一种逻辑。除此之外，我们也会持续跟踪新渠道、新品类这样的需求侧机会，争取找到更多优秀的公司。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

报告期内，权益市场经过三季度的大幅上扬后，整体表现平稳。商业航天、AI不断受事件催化带动国防军工、通信等行业表现较好；大宗商品延续强势推动石化、有色等周期板块涨幅靠前；受茅台批价疲软及以旧换新补贴边际拉动效果减弱的影响，消费表现较弱，食品饮料、汽车等跌幅居前；受地产销售及房价较弱的影响，地产相关板块延续颓势，房地产板块跌幅居前。　　报告期内，本基金的投资相比之前更加均衡分散，减持了食品饮料，增持了有色金属、银行、非银等，重点方向包括高端制造、TMT、大消费、大金融、有色金属等板块。　　展望2026年，“十五五”规划初入开局之年，国内的宏观政策预计保持积极，经济有望呈现平稳运行的态势。我们预计2026年消费较2025年将有望改善，投资下滑势头得到扭转，出口会保持韧性，同时价格下行压力下降；海外经济体投资有望提速，继续对国内资本品形成拉动。在这种背景下上市公司盈利增速有望进一步抬升，而美联储仍处于降息周期当中，因此，A股在2026年仍将是积极可为的一年。2026年以中国制造优势为核心逻辑的领域更值得重视，包括AI产业链、半导体、新能源及电力设备、机器人、创新药、工程机械等领域。

在10月份的三季报披露、十五五规划建议以及中美元首会晤等三大积极影响因素落地后，12月份召开的经济工作会议强调通过逆周期和跨周期结合的方式调节经济，意味着继续保持战略定力和推动高质量发展。由于三季度市场的估值水平和风险偏好已得到快速的提升，四季度的市场进入震荡整固的阶段，价值风格和成长风格之间进行了一定程度的均衡。　　我们预计明年的市场风格也有望从极致的科技叙事走向更加均衡的方向，顺周期以及稳定红利类的投资机会将好于今年，我们将继续坚持均衡成长策略，聚焦于各细分领域具有领先优势的龙头公司。因此，在报告期的组合操作上，主要是在电子、医药等成长领域坚守估值合理且增长确定性高的龙头公司，并逢高减仓估值处于高位的主题成长标的，增加较低估值且具有一定成长潜力的细分行业龙头，主要包括有色、化工、汽车、电力设备及新能源等，同时增加配置具有红利属性且业绩增长向好的保险及银行。

2025年四季度，本基金净值有一定幅度上涨。回顾市场2025年第四季度的行业表现，通信、军工和石油石化板块表现领先，部分原因是市场整体风险偏好较高，相关板块有较多行业催化，而房地产、医药和传媒板块表现落后，部分原因系资金从基本面平稳、变化较小的板块流出。本报告期内，本基金重点配置了机械、医药和通信等方向，看好优质公司的出海潜力。部分持仓公司业绩保持稳健增长，估值有一定提升，组合取得一定的绝对收益。

三季度整体消费板块的表现都相对一般，无论是在内需还是出口上。我们认为这可能是因为：1）内需中新消费表现较好，已经体现了相对多的业绩预期，而二季度、三季度的业绩并没有进一步的上修；2）外需中对美出口相关标的在4月受影响相对较大，但之后的反弹也最为强烈，未来可能会存在一些波动。　　在消费行情相对平淡的时候，我们认为是自下而上继续寻找投资机会的时机。由于总体需求可能相对缺乏弹性，我们认为后续如果消费有机会，可能仍然也是类似于二季度新消费的结构性机会。对于这些细分机会的挖掘，我们认为还是可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。我们认为，要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以把需求的推动因素分成新品类、新渠道、新区域。新品类就是类似于潮玩、古法金、保健品、个护这些细分品类，新渠道就是类似于量贩零食这些新兴的零售或者传播渠道，新区域则是类似于北美、欧洲、中东这些之前我们消费品企业较少涉足的新区域。对于这三种新，我们都建立起一套发现-买入-跟踪-退出的完整机制，来捕捉这些细分机会。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

2025年第三季度，权益市场表现良好。国内经济及上市公司业绩相对稳健，中美关税谈判取得一定成果，美国进入降息通道对国内市场也产生了积极影响。分板块看，受益于AI行业高景气，成长板块的通信、电子、计算机、电力设备及新能源等表现靠前；受降息预期影响，有色板块表现突出；红利及防御板块如银行、电力、石油石化等行业表现靠后；受茅台批价疲软及以旧换新补贴边际拉动效果减弱的影响，消费行业承压，食品饮料、商贸零售及家电等行业表现相对靠后。　　截至三季度末，本基金的持仓以高端制造业和大消费板块为主。三季度减持了家电、食品饮料，持续增配TMT、高端制造等成长板块，持仓集中在机械、电子、机器人等领域；大消费以医药、食品饮料行业为主。　　展望四季度，宏观政策有望延续加码逆周期调节的基调，需求侧刺激继续发挥作用，宏观经济在政策推动下保持平稳增长。美联储已开启降息周期，全球主要央行若进入降息通道，将为中国创造更灵活的政策空间。以DeepSeek为代表的国内科技公司会持续推动整个高端制造业以及科技行业全产业链的进步。全球产业链分工的趋势存在不确定性，但我国有全面完整的制造业供应链和强大的成本优势，人工智能、机器人、CXO（医药研发外包）等方向值得重点关注。

相比第二季度而言，第三季度的国内宏观基本面未有明显改善，且财政刺激政策保持定力未有加码，上市公司中报披露情况亦乏善可陈，但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底，录得较大负收益。　　在投资方面，我们坚持“成长为主、红利为辅”的优质成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。

2025年三季度，本基金净值有一定幅度上涨。回顾市场2025年第三季度的行业表现，通信、电子和电力设备及新能源板块表现领先，部分原因是市场整体风险偏好较高，相关板块有较多行业催化，而银行、交通运输和国防军工板块表现相对落后，部分原因系资金从基本面平稳、变化较小的板块流出。本组合在第三季度重点配置了机械和医药等方向，看好优质公司的出海潜力，部分持仓公司业绩保持稳健增长，估值有一定提升，组合取得一定的绝对收益。

二季度市场的波动较大，市场将更多的关注度放在了内需上，更多呈现出结构性的机会，一些景气的行业和公司，股价获得了大幅上涨。对于这种结构性的机会，我们认为可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来，我认为这也是现在新消费很火，并且能够不断涌现各种机会的原因。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以分成两步，第一步是我们怎么去发掘这么多碎片化的机会，第二步是我们怎么去理解这些碎片化的消费趋势，怎么去对一种消费趋势的持续性和空间做出判断。当然，目前很多新消费公司的估值都处在相对高的位置，我们认为需要辨别成长的持续性和估值的匹配度，做出适当的调整。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。

2025年上半年A股市场主要受国内外诸多重要事件冲击影响而出现大幅波动，包括国内科技产业爆火的大模型Deepseek和人形机器人、国内创新药产业持续的通过对外授权方式出海、美国发动的全球贸易战冲突以及印巴军事冲突等，不同行业受以上事件冲击影响亦出现较大分化，市场风格的结构性分化亦非常明显，红利板块中仅银行表现较好，成长板块中的机器人产业链和创新药表现突出，市值风格方面则显著偏向小微盘。　　本基金采取自下而上为主的投资策略，主要投资于具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票。2025年上半年本基金配置的核心方向为电子、家电、医药、机械、汽车、电力设备、酒店等具有成长性行业中保持核心竞争优势的细分龙头，期间对基金净值产生正面影响的因素主要包括机器人产业和创新药产业中的积极事件，对基金净值产生较大负面冲击的因素主要是中美关税战。我们坚持“成长为主，红利为辅”的优质成长策略，在二季度初的关税战冲击发生后，相比一季度而言，进一步降低了行业和个股的集中度以应对外部环境的不确定性风险。

2025年上半年权益市场表现良好。4月初一度因美国发动对等关税而大幅调整，随着中美关税协商取得阶段性成果，市场持续修复。国内政策持续落地，推动经济及消费预期回升，同时存款利率下降增强了优质高股息资产的吸引力。上半年权益市场表现分化：金融行业因高股息、稳定币等催化整体表现靠前，军工在印巴、伊以等外围冲突催化下表现较好；AI、机器人等产业趋势延续，TMT板块的传媒、计算机、通信以及机械等板块表现强劲；受茅台批价下跌及以旧换新补贴边际拉动效果减弱的影响，消费承压，食品饮料、消费者服务、家电等表现靠后；周期行业分化，受部分金属上涨以及稀土反制等催化，有色延续良好表现，煤炭、房地产、石油石化、交运、建筑建材等表现靠后。　　本基金在2025年上半年的投资仍以高端制造业和大消费板块为主，上半年减持了食品饮料，持续增配TMT、高端制造等成长板块，集中在机械、机器人、汽车、电子等领域；大消费以医药、食品饮料、家电行业为主。

2025年上半年，本基金净值有一定幅度上涨。回顾市场2025年上半年的行业表现，有色、银行和传媒板块表现领先，部分原因系市场整体风险偏好不高，低估值、高股息的行业更容易受到市场青睐。煤炭、房地产和食品饮料行业表现落后，部分原因系市场对国内经济的复苏前景分歧较大，跟内需相关行业的基本面确认需要更多信号。本组合在上半年重点配置了银行、医药等方向，部分持仓公司的业绩保持稳健增长，组合取得一定的绝对收益。