刘熹 - 基金投资策略和运作

4季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　4季度债券市场大幅震荡，但大部分指数实现上涨，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场从前期对反内卷的担忧，转为对2026年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。可转债方面，4季度指数上涨1.32%。　　4季度权益市场整体呈现震荡格局，风险偏好在不同阶段反复切换：一方面，宏观与政策预期对估值端形成支撑；另一方面，基本面数据与盈利兑现节奏仍偏分化，使得市场结构性特征延续并强化，行业轮动与主题交易更为频繁。相对收益更多来自结构与节奏，热门方向的拥挤度波动加大，以ETF和量化为代表的交易型资金对短期催化更敏感，来去之间板块的脉冲波动加大。期间沪深300下跌-0.23%，中证800上涨0.02%，创业板指下跌-1.08%，本基金权益部分上涨1.61%。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整，加大波段交易的频次。组合以中短期高等级债券为主，并在下跌过程中适当提高银行资本债和利率债的仓位。考虑到市场下跌幅度较大，收益率绝对水平已有明显上行，从12月起逐步调整组合的债券结构。可转债方面，考虑到科技板块主题丰富交易活跃，组合适度提高仓位，增大交易量。结构上，以配置中低价转债为主，其次配置化工、有色、科技等板块的中性和股性可转债。股票部分面对市场由称重机向投票机转移的现实，尝试在此前坚持的“以自由现金流与估值安全边际为核心、兼顾困境反转与供给格局改善”的逆向投资框架之外，探索方式部分参与资金驱动的主题行情中，但需通过周转率对冲增加的风险暴露。

四季度沪深300下跌-0.23%，中证800上涨0.02%，创业板指下跌-1.08%。　　四季度权益市场整体呈现震荡格局，风险偏好在不同阶段反复切换：一方面，宏观与政策预期对估值端形成支撑；另一方面，基本面数据与盈利兑现节奏仍偏分化，使得市场结构性特征延续并强化，行业轮动与主题交易更为频繁。相对收益更多来自结构与节奏，热门方向的拥挤度波动加大，以ETF和量化为代表的交易型资金对短期催化更敏感，来去之间板块的脉冲波动加大。　　四季度本基金延续“以自由现金流与估值安全边际为核心、兼顾困境反转与供给格局改善”的框架，在操作上，有保持也有调整：　　（1）坚持核心持仓的底层逻辑：继续以现金流创造能力强、估值具备安全边际、竞争格局相对清晰的标的为底仓，力求在波动环境下保持组合的中长期胜率。　　（2）对困境反转类标的做优化：认错调减当前宏观环境下难以走出困境的配置，换仓到市场资金更关注的化工、新能源等板块。反思对市场投票机与称重机定位的认知。　　（3）优化组合的风险暴露：为了适应新的市场环境，探索部分参与资金驱动行情的方式，但面对需通过周转率对冲增加的风险暴露。

四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。转债方面，四季度转债进入震荡期，估值波动加大；但由于流动性相对充裕，个券机会较多。　　组合方面，10月份久期操作相对积极，11月份开始降低久期水平，并在12月份再次积极参与波段操作。结构上，考虑信用债筹码变化，减持二级资本债，并积极增加稳定的票息类品种。转债操作上，整体保持了中性的仓位水平，并积极提高偏股型个券比例，提高行业及个券集中度，期间获取了较好的alpha收益。

2025年四季度，国内经济仍面临需求不足的主要矛盾。消费补贴的边际效果递减，消费需求整体仍受到居民收入预期的制约，投资需求未有显著提振，地产投资延续负增长，出口具有较强韧性，结构有所优化。中央经济工作会议延续“稳中求进”的总基调，强调政策实施的提质增效，四季度新增专项债规模5000亿元，提前下达2026年地方债限额约3.12万亿元。　　四季度资金面整体较为平稳，债市收益率先下后上。10月市场宽松预期走强，贸易摩擦二次爆发，在央行重启买债的推动下债市整体修复，随后市场对于政策力度的预期有所调整，叠加机构赎回压力，收益率承压上行。12月央行整体呵护流动性，降息预期反复，长端供给担忧上升，收益率先下后上。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

2025年四季度以来，中国宏观政策协同发力稳增长，结构性导向明确，经济增速方面，受需求端收缩（投资、消费、外贸增速均放缓）及高基数效应影响呈现阶段性回调，不过全年实现实际GDP增速5%左右目标无忧，且高技术产业保持较快增长形成支撑。价格端逐步企稳，12月CPI同比0.7%与前月持平，PPI同比降幅收窄至1.8%，主因落后产能退出缓解供需过剩叠加低基数效应。政策层面延续“货币适度宽松+财政积极有为”协同基调，央行四季度例会强调“供强需弱”格局，聚焦“优化供给、做优增量、盘活存量”，重点支持高科技创新领域；财政端超长期特别国债与地方政府专项债协同发力，全年地方债发行突破10万亿元，政策删除“防范资金空转”表述，预留灵活加码空间，核心目标指向促进物价回升与经济循环改善。A股市场呈现震荡分化的结构性特征，截至12月末，上证指数收于3968.84点，四季度整体震荡上行但波动加剧；深证成指收于13525.02点，期间呈现区间波动态势。板块方面，人工智能、机器人等科技成长主线受益于政策对科技创新的支持延续强势，有色金属和贵金属在美联储降息周期启动与国际格局重塑影响下表现领先，但沪深300等权重指数表现偏弱，反映市场对基本面的关注度提升。港股依托估值低位优势，叠加全球降息周期下外资回流预期，呈现补涨态势，但受海外不确定性扰动，波动仍存。市场转向聚焦基本面与安全边际，股债夏普比率差值仍显示股票具备配置优势。四季度债券收益率高波动震荡，利率债方面，10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间震荡，月末徘徊于1.83%附近，核心驱动逻辑为：央行未释放超预期宽松信号，市场预期收益率突破前低需非常规宽松支撑，经济循环改善背景下，2%以下区间上行压力犹存。信用债市场呈现“风险偏好分层”特征，中高等级、中短期限品种因票息与流动性优势受青睐，成交活跃度升温；长期限、弱资质品种持续承压，利差边际走阔。　　结合管理层对于行业高质量发展的要求，组合定位于中低波动的混合型产品，秉持长期稳健投资理念，围绕大类资产配置创造基础收益，战术结构调整创造超额的思路对组合进行管理。中性配置债券，保持中等久期，以高等级中短信用债为核心配置，少量增加长久期利率债，寻找波段收益；超配权益资产，重点围绕有色、电子、生物医药、机械设备、电力设备等行业进行投资，这些行业共性特点在于需求稳定，供给端格局优化已经接近完成，且很多具备全球出海和定价能力的龙头企业。在市场宽幅震荡的过程中维持了较低的波动，给投资者提供了较好的持有体验。

2025年三季度，受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右，盘中高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压， 10y国债盘中高点达到1.79% ；9月，受公募基金费率新规、稳增长政策发力、股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.8%附近。　　转债方面整体回报较好，中证转债区间回报8.91%。估值方面受到权益市场的风险偏好提升的影响，整体估值水平也出现趋势性抬升。但由于权益市场自8月中下旬开始出现较大分化，转债方面也出现结构性行情。　　操作方面，7月份考虑债券市场波动性加大，整体调整了组合的久期水平，同时趋势性提升了组合的转债仓位；8月中下旬开始对部分转债仓位进行获利了结，同时提升了行业和个券的集中度，积极获取alpha收益。

2025 年三季度中国经济运行呈现稳中略降的走势，虽较上半年放缓，但结构亮点突出。规模以上工业增加值预计保持 5% 以上增长，高技术制造业增速达 9.3%，新能源汽车、工业机器人产量延续两位数增长；服务业中暑期旅游、数字服务表现亮眼。需求端出口超预期，7到8 月同比分别增 4.8% 和 8%，对 “一带一路” 国家出口占比升至 38%，但房地产投资降 9.6% 拖累固投增速至 0.5%，消费复苏边际放缓。政策聚焦稳增长，货币端央行净投放超 1 万亿元，推出 5000 亿元科技创新与设备更新再贷款，企业中长期贷款利率降至 3.4%；财政端新增 5000 亿元政策性开发工具；地产端一线城市优化限购，设 2000 亿元房企纾困贷。资本市场结构性行情显著，A 股科创 50、创业板指分别涨 49.02%、50.4%，中证800指数上涨19.8%，电子、通信等 TMT 板块和有色板块领涨，北向资金净流入 1200 亿元；港股恒指、恒生科技指数涨 11.56%、21.9%，科技与金融股获外资回流。转债指数涨 9.4% 但估值承压，债券市场中债总净价指数跌 1.6%，10 年期国债收益率上行 15BP 至 1.8%，低评级和长久期信用债利差拉大。　　组合继续秉持稳健投资的原则，通过大类资产配置调整给投资人创造价值。在三季度采取了超配权益低配固收的配置思路，重点进行了债券久期调节，控制大部分时间组合久期，季度末小幅拉长，规避了主要的调整；同时在权益类资产内部结合估值和盈利增长的确定性，进行了积极的结构调整，增持有色和电子、化工，交运，减持医药（减持创新药，增持医药科研服务）和银行、通信等行业，组合更加均衡。整体转债降低仓位，估值偏高状态下赚钱效应下降，优选偏股型个券是更合适的应对策略。

3季度债券市场大幅走弱，利率大幅上行，在反内卷、基金赎回费新规、股票大涨的环境下，利率债大幅波动，久期策略亏损最大。其中，中债总财富指数下跌0.97%，10年期国债收益率最终上行至1.8%附近。利率债下跌幅度较大，信用债也出现下跌，银行二级资本等品种利差显著上行。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整，加大波段交易的频次。组合以中短期高等级债券为主，并适当提高银行资本债的仓位。考虑到市场下跌幅度较大，收益率绝对水平已有明显上行，从9月中旬起逐步调整组合的债券结构。　　可转债方面，考虑到溢价率水平偏高，但主题丰富交易活跃，组合通过维持转债仓位，提高交易量的方式应对市场走强的局面。结构上，以中性转债为主，并均衡配置银行、公用、化工、有色、养殖等行业的可转债。　　股票方面，三季度沪深 300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。　　我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上：　　1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。　　2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。　　3）回顾去年924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。　　基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷板块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。

三季度沪深 300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。　　我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上：　　1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。　　2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。　　3）回顾去年924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。　　基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷板块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。

2025年三季度，国内经济仍面临需求不足的主要矛盾，呈现供给强需求弱的局面。消费补贴的边际效果递减，投资需求未有显著提振，地产自身难有增量正向推动，同时海外经济压力增大，出口压力上升。基本面环境后续仍面临一定挑战，政治局会议基调强调政策“落实落细”，短期内重心转向存量政策效能的提升，观察后续增量政策对冲的节奏以及力度。　　三季度资金面整体较为平稳，债市收益率震荡上行。7-8月受“反内卷”交易影响，权益市场快速上行，股债跷跷板效应显著，债市情绪受到压制，随后债市延续看股做债的交易逻辑，在权益市场屡创新高的情况下债市收益率震荡上行。9月央行进行9000亿元14天逆回购操作，放量续作MLF共6000亿元，呵护资金面，但公募基金费率新规引发债市赎回压力上升，收益率再度走高，短端收益率相对平稳，收益率曲线陡峭化。　　股市方面，三季度A股整体上行，7月宏观事件不确定性减弱，“反内卷”行情快速提振风险偏好，权益市场快速上行，随后政治局会议未部署明显增量政策，市场情绪略有降温，8月AI算力相关成长板块再度引领行情启动，指数再创新高，随后交易结构有所恶化，市场整体震荡。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

2025年上半年 A 股市场呈现震荡走势，结构分化较为严重。期间沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，中证2000涨幅15.24%，北证50上涨39.45%。小微盘股大幅跑赢中大盘股。同时，期间换手率越高的指数涨幅越大，北证50半年换手率17.7倍，中证2000换手率4.8倍，科创综指换手率2倍，而沪深300换手率下降到0.5倍。在期末市值大于1000亿的上市公司中，只有70家录得正收益，其中31家为以银行为代表的金融板块；市值大于500亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为-0.7%，期末市值小于100亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为12.5%。　　2025年上半年，本基金运作仍坚持逆向投资策略，主要配置了盈利和预期处于底部的航空、必选消费、建材、化工、地产、钢铁等板块，同时在电子和医药板块做了战术性配置。上半年加仓的板块主要是电子、必选消费、医药、航空、建材、钢铁，减仓的板块主要是逢高减持了银行、机械设备、通信、军工、保险。

2025年一季度，经济基本面在磨底的过程中边际修复，在“量”上呈现部分亮点，外需维持强劲但后续压力上升，生产端向好，政府工作报告整体符合市场预期，债券市场对货币政策的预期逐步修正。受资金面持续收紧影响，收益率与资金利率出现倒挂，股债市场的跷跷板效应显著增强，债市收益率震荡上行。二季度，美国对华贸易政策扰动快速放大，导致国内经济基本面呈现明显内外分化局面，出口边际下滑，而社零受以旧换新等政策提振维持强劲，通胀、金融、地产等仍在低位徘徊，政治局会议基调整体符合市场预期。　　年初债市延续去年底的交易逻辑，整体呈现震荡偏强格局。1月中旬，受税收缴纳及春节前现金需求上升的影响，资金市场利率开始逐步走高，推动债券收益率缓慢上行。进入2月，资金面压力显著加剧，资金成本高企及紧张状态的持续时长均超出市场预期，同时股债跷跷板效应显著加剧，债市大幅回调。3月初，资金面紧张状况短暂缓解，债市出现一定修复。随后两会公布的GDP增长目标及财政赤字等关键数据与市场预期相符，但央行相关表述促使市场修正此前的宽松货币政策预期，收益率再次大幅上行，3月下旬债市在多空因素交织下进入横盘震荡阶段。二季度资金面较为平稳。4月收益率先下后上，月初美方对华关税政策超预期，债市收益率大幅下行，随后权益市场快速反弹，收益率小幅上行。5月降息降准落地，资金面整体转松，随后中美会谈进展向好，市场风险偏好逐步回升，债市收益率震荡走高。6月，央行通过买断式逆回购和超额续作MLF，全月净投放3180亿元中期流动性，资金面较为宽松，央行重启国债买卖预期走强，收益率震荡下行。截至二季度末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.65%。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。