刘熹 - 基金投资策略和运作

我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。　　在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。

2026年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平于政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　股票部分，我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4)　被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。　　报告期内，债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故配置中长期利率债，平配中短期高等级信用债，适度拉长信用债久期，加大超长期限利率债的交易频次。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。　　股票方面，在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。

2026 年一季度，出口实现两位数高增，机电与新能源相关产品出口拉动突出，基建投资依托专项债靠前发力保持高增长，制造业投资结构持续优化，地产投资继续下滑、形成明显拖累，同时居民收入预期未有显著提振，社会消费整体修复偏温和，服务消费回暖好于商品消费，整体呈现外需突出内需偏弱的格局。　　一季度资金面整体较为平稳，债市收益率整体震荡下行。1月初权益市场走强，债市情绪承压，收益率快速上行。随后权益市场转为震荡，央行结构性降息落地，PMI数据走弱，债市逐步修复。春节假期后，风险偏好回升压制债市情绪，收益率震荡上行。随后地缘政治扰动加剧，对于输入性通胀的担忧推升长端收益率，同时资金面维持宽松，短端持续下行，收益率曲线陡峭化。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

2026年开年以来，国内宏观经济呈现稳定发展态势，依据高频数据和PMI指标显示，预计一季度实际GDP增速可能在近5%水平，表现略超预期，物价水平持续回升，通胀预期略有上升。不过“供强需弱”的结构性特征依然明显，出口韧性较强，港口货物和集装箱吞吐量增速较强，消费和投资增速滞后，地产市场有跌势放缓迹象，部分核心城市二手房成交量放大，价格止跌信号更强，不过能否传递到全国，传导到新房市场和土地市场，值得进一步观察。外部经济环境剧变，地缘冲突和贸易冲突多发，2月底美伊冲突爆发对于霍尔木兹海峡航运的冲击巨大，国际油价大涨，引发部分国家的输入性通胀乃至滞胀风险。一季度A股先冲高震荡后调整的走势，指数整体分化显著。上证指数季度下跌1.94%；沪深300跌幅达3.89%；创业板指下跌0.57%；科创50跌幅达到6.54%。1月由政策与流动性驱动，春季躁动启动，AI算力、半导体、高端制造为主的科创50领涨，部分有色也涨幅居前；2月顺周期与科技双线发力，板块轮动加速；3月受美联储降息预期降温、美元走强及获利了结影响，市场进入调整期，资金向防御板块集中。可转债市场波动与权益市场同步，3月权益大跌时转债估值同步压缩，跌幅超正股；板块轮动快，高价题材转债持续性弱，偏债转债抗跌性更强。新券与次新券估值波动显著，部分转债受强赎预期影响较大。债券市场在外部环境波动和流动性宽裕格局维系下，呈现出利率震荡，收益率曲线陡峭化，信用债趋势性占优的走势。　　组合净值在一季度碰到一定程度的回撤，主要在于低估了地缘冲突演变的不确定性和市场面对不确定性的极致反应。事实上，资本市场对于不确定性的风险是确定性厌恶的，面对超越传统经济框架的政治或者地缘因素，做出了回避一切风险的无差别反应。权益投资中有色、化工和部分“出海”方向的个股短期回调幅度较大，高估值的转债资产面临正股和流动性冲击双杀，都对组合产生拖累，组合对于这类资产都做了降仓应对。纯债投资相对稳健，年初相对长久期配置，春节后开始逐步降低久期至中性水平，重点增加配置中等期限银行二级和永续债，取得了较好超额收益。　　未来组合将把组合净值稳定回升作为核心目标，在做好资产配置的基础上，围绕股票和可转债资产进行优化选择，股票的行业配置上强调均衡，个股选择在公司研究支持基础上精选估值保护高，经营韧性强和产业景气周期持续的公司重点投资，可转债在估值消化之前控制仓位，寻找绝对估值合理、下行空间可控的品种参与。纯债继续按照绝对收益目标来配置，控制中性久期，中等期限信用债为基础配置方向，利率债保持中性判断，等待显著调整之后的进一步参与机会。

2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧，但是整体保持韧性，收益率波动下行。　　操作方面，组合以高等级信用债进行底仓配置，并在中性的久期水平上进行灵活调整。转债方面操作相对积极，以精选个券为主要策略；3月初海外突发战争，市场风险偏好回落，转债经历了估值下杀和正股下跌的双重打击，组合转债仓位降至较低位置，控制风险暴露，结构上减持了高波动的板块，持有偏防御板块为主。

2025年一季度，经济基本面在磨底的过程中边际修复，在“量”上呈现部分亮点，外需维持强劲，生产端向好，政府工作报告整体符合市场预期，债券市场对货币政策“适度宽松”的预期逐步修正。股债市场的跷跷板效应显著增强，债市收益率震荡上行。二季度，美国对华贸易政策扰动快速放大，导致国内经济基本面呈现明显内外分化局面，出口边际下滑，社零受以旧换新等政策提振维持强劲，通胀、金融、地产等仍在低位徘徊，政治局会议基调整体符合市场预期。三季度，国内经济仍面临需求不足的主要矛盾，呈现供给强需求弱的局面。同时海外经济压力增大，出口压力上升。政治局会议基调强调政策“落实落细”，短期内重心转向存量政策效能的提升。四季度，消费补贴的边际效果递减，消费需求整体仍受到居民收入预期的制约，投资需求未有显著提振，地产投资延续负增长，出口具有较强韧性，结构有所优化。中央经济工作会议延续“稳中求进”的总基调，强调政策实施的提质增效。　　年初债市延续去年底的交易逻辑，整体呈现震荡偏强格局。1月中旬，受税收缴纳及春节前现金需求上升的影响，资金市场利率开始逐步走高，推动债券收益率缓慢上行。进入2月，在资金面较为脆弱的环境下，股债跷跷板效应显著加剧，债市大幅回调。3月初，资金面紧张状况短暂缓解，债市出现一定修复。随后两会公布的GDP增长目标及财政赤字等关键数据与市场预期相符，但央行相关表述促使市场修正此前的宽松货币政策预期，收益率再次大幅上行。4月初美方对华关税政策超预期，债市收益率大幅下行，随后权益市场快速反弹，收益率小幅上行。5月降息降准落地，资金面整体转松，随后中美会谈进展向好，市场风险偏好逐步回升。6月资金面较为宽松，央行重启国债买卖预期走强，收益率震荡下行。7-8月受“反内卷”交易影响，权益市场快速上行，股债跷跷板效应显著，债市情绪受到压制。9月央行充分呵护资金面，但公募基金费率新规引发债市赎回压力上升，收益率再度走高，短端收益率相对平稳，收益率曲线陡峭化。10月市场宽松预期走强，贸易摩擦二次爆发，在央行重启买债的推动下债市整体修复，随后市场对于政策力度的预期有所调整，叠加机构赎回压力，收益率承压上行。12月央行整体呵护流动性，降息预期反复，长端供给担忧上升，收益率先下后上。截至年末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.85%。　　股市方面，全年市场整体震荡上行。1-2月春季躁动行情叠加AI概念引领中国资产价值重估，市场整体交投情绪较为火热，3月以来年报披露高峰叠加关税预期，市场风险偏好整体回落。4月初特朗普征税幅度超市场预期，大幅抑制风险偏好，权益市场快速回调，随后汇金对于市场托底态度明朗，央行表态将为汇金提供充足支持，一揽子金融政策出台，权益市场触底反弹。随后特朗普态度逐步软化，关税谈判结果向好，市场风险偏好快速回升。7月宏观事件不确定性减弱，“反内卷”行情快速提振风险偏好，权益市场快速上行，随后政治局会议未部署明显增量政策，市场情绪略有降温，8月AI算力相关成长板块再度引领行情启动，指数再创新高。10月权益市场呈现结构性强势行情，能源有色等板块领涨。11月经济数据整体偏弱，市场情绪略有降温，指数震荡调整。随后12月景气度有所回升，权益市场呈现跨年翘尾行情，融资余额上升，市场交投活跃。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，债券配置标的主要为中短久期信用债和利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，同时根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

2025年A股以较强的趋势性上涨收官，核心宽基指数涨幅显著分化，整体风险偏好修复明确：上证综指上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨25.92%。行业与风格分化明显：资源领涨、硬科技扩散，消费相对低迷。与海外市场去年主要由业绩驱动的上涨不同，2025年A股全年上涨的驱动力是估值提升，但估值提升并非均匀扩散，而是集中在资源品上行+科技成长重估两条主线上，消费与地产版块持续承压。　　2025年的投资运作不理想，尤其是3季度动量因子非常强势时，所坚持的逆向投资策略大幅跑输。全年来看，所布局的内需相关个股持续承压，错过了海外算力和海外定价资源赛道。

2025年中国经济在全球格局动荡背景和中美博弈过程中取得了稳健的表现：全年GDP增速实现年初既定目标5%，消费贡献经济总量增速的52%，净出口表现极具韧性贡献了整体的33%，资本形成带来了负向贡献，地产和民间投资增速明显下滑。新旧动能加速切换，新产业、新业态对增长的支撑作用增强，传统行业转型压力加大。金融市场表现活跃，人民币兑美元全年累计升值4%左右，中国贸易顺差持续累积和美联储降息周期继续使得汇率持续走强，人民币资产对全球投资者产生吸引力。A股市场，上证综指震荡上行，全年涨幅超过18%，中证800涨幅21%，创业板指涨幅达到50%，成长指数显著跑赢价值指数，行业分化剧烈，有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）领涨，食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5%）逆市下跌，科技与资源板块成核心主线。转债市场成交放量，持续上涨，中证转债指数全年涨18.66%，科技成长与中小盘转债领涨，百元溢价率升至历史高位。债券市场从过去三年的单边上涨改为宽幅震荡，10年期国债收益率年末收于1.85%（较年初上行24bp），曲线“熊陡”；信用债收益率整体上行，信用利差被动收窄。　　组合在2025年基于经济筑底，通胀低位回稳，货币政策应对式宽松的判断，对债券市场维持全年中性的判断，适度逆向投资的思路进行久期调节，取得了较好的防御性表现，显著跑赢中债总财富指数；权益资产则根据人民币资产吸引力提升，基本面稳定和估值合理略低估的判断，积极保持较高仓位，结构上重点参与了有色、电子、通信和创新药的行业投资，长期围绕代表中国新质生产力和全球竞争力的龙头品种进行配置，取得超越中证800为代表的全市场指数表现，但在部分交运、电子行业的投资存在一定失误。可转债资产围绕绝对收益目标，积极参与，三季度估值提升斜率过高后适度减仓，到四季度围绕光伏、化工、交运、电子等行业再度增加配置。

2025年是极不平凡的一年，国内经济转型继续稳步进行，高质量发展取得了较大的进展，新经济和新产业在经济中的占比继续提升，数据整体保持积极向好，全年GDP增长5%左右。4月的中美关税冲击下，国内不仅抵住了压力，还高标准的完全了全年的目标。其中，出口全年快速增长。在新产业快速发展的同时，也存在地产、消费等部分传统行业预期继续下滑的问题。经济前高后平，4季度经济增速达到4.5%，4个季度分别增长5.4%，5.2%，4.8%和4.5%。海外局面相对较弱，特朗普上台后，美元指数大跌，美国就业等部分数据走弱，全年美国3次降息。国内全年政策整体维持稳健，人民银行1次降息，1次降准操作，赤字率提升等，资金面维持平稳宽松。　　25年全年债券市场大幅波动，债券走出震荡分化行情，信用债强于利率债。在稳健宽松的货币政策下，10年国债年末上行至1.85%附近，30年国债上行至2.27%附近，分别上行18bp和36bp。信用债则走出分化格局，1年AA收益率从1.86%下行至1.79%附近，3-5年AA品种收益率波动不大，AAA品种收益率小幅上行，期限利差走阔。25年权益市场大涨，风险偏好大幅提升，跌价年初利率抢跑透支行情，使得利率债的全年调整。期限利差大幅走阔，30年国债全年下跌幅度较大。总的来看，25年债券行情波动较大，债券利率低位震荡分化。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到25年债券市场下行过快透支了需求，债券波动率大幅抬升，同时资金面维持平稳宽松，故降低长期限债券的仓位，增配中短期高等级信用债。全年有数次仓位的调整，主要根据经济、政策和债券的配置价值来进行调整。7月后权益市场大幅上涨，到9月，权益转向震荡。组合层面基于股债跷跷板考虑，小仓位适当增加债券的久期，从结果上，承受了较大净值波动的影响。　　2025年A股以较强的趋势性上涨收官，核心宽基指数涨幅显著分化，整体风险偏好修复明确：上证综指上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨25.92%。交易层面，成交活跃度显著抬升：2025年A股总成交额约420.26万亿元，首次跨越400万亿元关口，明显高于2024年水平，杠杆资金也更积极，融资资金全年净买入规模创纪录。行业与风格分化明显：资源领涨、硬科技扩散，消费相对低迷。与海外市场去年主要由业绩驱动的上涨不同，2025年A股全年上涨的驱动力是估值提升，但估值提升并非均匀扩散，而是集中在资源品上行+科技成长重估两条主线上，消费与地产版块持续承压。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　转债方面，前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。上半年，在多重扰动下“N”型波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于维持向上趋势；三季度转债在内外多项因素驱动下先升而后震荡，主要包括7月“反内卷”行情+科技主题升温催化的快牛行情，后续9月二级债基赎回拖累，叠加权益市场“M”顶冲高后，转债高估值得以消化，至12月权益市场动能转弱转向震荡上行。　　操作上，组合维持了较高仓位的高等级信用债底仓及较高的杠杆水平。同时，积极进行转债的仓位调节和个券挖掘，为组合提供了较好的收益增厚。

3季度债券市场大幅走弱，利率大幅上行，在反内卷、基金赎回费新规、股票大涨的环境下，利率债大幅波动，久期策略亏损最大。其中，中债总财富指数下跌0.97%，10年期国债收益率最终上行至1.8%附近。利率债下跌幅度较大，信用债也出现下跌，银行二级资本等品种利差显著上行。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整，加大波段交易的频次。组合以中短期高等级债券为主，并适当提高银行资本债的仓位。考虑到市场下跌幅度较大，收益率绝对水平已有明显上行，从9月中旬起逐步调整组合的债券结构。　　可转债方面，考虑到溢价率水平偏高，但主题丰富交易活跃，组合通过维持转债仓位，提高交易量的方式应对市场走强的局面。结构上，以中性转债为主，并均衡配置银行、公用、化工、有色、养殖等行业的可转债。　　股票方面，三季度沪深 300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。　　我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上：　　1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。　　2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。　　3）回顾去年924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。　　基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷板块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。

2025年三季度，受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右，盘中高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压， 10y国债盘中高点达到1.79% ；9月，受公募基金费率新规、稳增长政策发力、股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.8%附近。　　转债方面整体回报较好，中证转债区间回报8.91%。估值方面受到权益市场的风险偏好提升的影响，整体估值水平也出现趋势性抬升。但由于权益市场自8月中下旬开始出现较大分化，转债方面也出现结构性行情。　　操作方面，7月份考虑债券市场波动性加大，整体调整了组合的久期水平，同时趋势性提升了组合的转债仓位；8月中下旬开始对部分转债仓位进行获利了结，同时提升了行业和个券的集中度，积极获取alpha收益。