刘熹 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济由出口拉动，政策保持定力，在市场风险偏好带动下二季度A股市场走出K型剧烈分化行情，成长风格显著占优，以电子、通信为代表的AI产业板块涨幅显著领先，其他板块无论是一季度强势的有色、能源、化工，还是持续低迷的内需板块大都以调整为主。　　二季度A股市场前5%个股成交额占比达历史高位，电子、通信行业成交额和市值占比达历史高位，场内资金趋同性配置显著，市场呈现"主线强势、但内部拥挤度上升"的特征。在上述背景下，本报告期内组合运作的核心并非单纯追随强势主线加仓，而是围绕"赔率-胜率"进行了一次较为系统的结构调整：减仓主要集中在两类方向。其一是兑现了前期涨幅充分、估值抬升较快、板块拥挤度明显上升的科技成长及消费电子方向；其二是对需求端预期持续承压的消费方向做了减仓。加仓方向主要是受内需不振影响相对较小的资源（贵金属、能源）、工程机械、化工等板块；此外科技方向主要布局在国产算力板块。　　关于本轮AI产业趋势投资，很多研究在对比1990s-2000年互联网的产业趋势，我们认为当前的AI与2000年科网泡沫有本质区别。其区别主要体现在，当年互联网泡沫是建立在强规模效应和强网络效应前提下的——强规模效应令新增用户的边际成本趋于0，强网络效应令新增用户创造的价值指数级增长，因此每增加一个用户就是正反馈的强化，市场当时之所以愿意给这么高的估值正是因为这一正反馈增长趋势。而本轮AI产业趋势首先并不具备极低边际成本的强规模效应——单位token成本虽然在下降但单次调用消耗token数在增加导致单位调用成本并未显著下降，而集中投资带来的上游产能瓶颈和上游零部件价格飙涨令规模效应进一步打折扣；也缺乏需求侧的网络效应——新增用户除了对大模型训练有一定数据反馈价值外，对整个生态并没有类似互联网的“梅特卡夫定律”（价值与用户数平方成正比）。AI Agent提升了用户的信息使用“智能”和效率，但“智能”和效率是个相对的概念，只有当别人没使用时才有相对优势，每个人都用AI则结果不可避免出现类似投资领域中“Alpha衰减”的现象，成了“红皇后式的军备竞赛”（必须全力奔跑才能留在原地）。因为除编程、客服、后台流程、翻译、药物发现等替代人工领域外（可以算出天花板，全球上述领域总人工薪酬约3万亿美元），在大量具备信息竞争特征的行业（投研、广告、内容生成等处理信息、使用信息、产出信息的领域），AI最终将会从生产力退化成一种“平台租”，更多影响的是分配价值而非创造价值。　　基于以上认知，我们对AI产业趋势投资有如下判断：　　1）估值维度：估值只会下降不会扩张。科网泡沫的高估值是基于收入端的强网络效应和成本端的强规模效应而形成的正反馈增长趋势，本轮AI产业趋势网络效应缺失，规模效应有但不是0边际成本，因此股价需要靠业绩驱动而非估值驱动，类似的产业模式可以参考19-22年的新能源车，销量增速/渗透率斜率见顶后是一个持续压缩估值的过程，相应的，海外云厂商AI资本开支增速今年大概率是高点（基数效应和自由现金流消耗），因此海外算力板块也将面临估值压缩的状态。　　2）产业链维度：从“平台租”的视角，持续寻找有收租能力的公司。开始时模型公司收用户token费（租），云厂商收模型公司的租，然后算力芯片企业收云厂商的租（为了更好的收租，上游企业还投资下游或进行信用销售，形成供应商融资和环形交易：如算力芯片企业投资小云厂商或以收益分成方式销售产品、云厂商投资大模型公司反过来租云厂商算力），然后存储企业收算力芯片企业的租（被芯片企业转嫁），设备企业再收存储企业的租。可以参考09年的四万亿投资，共性是短期高强度投资下（算力军备竞赛），上游获取的超额利润远大于下游；而在终端领域，信息竞争型行业里的企业甚至可能受困于“红皇后效应”而受损。

二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为、宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中短期高等级债券为主，并一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，维持中高杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并及时止盈。股票方面，我们对内需相关板块做了减配，加配了科技、金融、医药。

2026 年二季度，地产持续磨底，内需季节性走弱，居民消费信心回升速度偏慢，同时受全球AI产业链高景气以及东亚供应链转移带动，出口二季度延续高增，经济呈现“供给韧性强、内需修复慢、新旧动能冷热分化”的典型特征，整体运行维持韧性，但内生增长动力不足的结构性矛盾进一步凸显。　　二季度资金面整体较为平稳，债市收益率整体震荡下行。4月资金面持续宽松，信贷延续偏弱，配置需求较强，债市收益率总体下行，曲线走平。5月经济数据偏弱，机构普遍加大配置力度并拉长久期，债市收益率进一步下行。6月初资金面逐步趋紧，收益率震荡上行，随后央行平稳续作MLF呵护跨月资金面，收益率再度下行。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　转债方面波动较大，整体经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股及转债估值出现双升态势，随后高位震荡。行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数，因此，转债内部也有很大分化。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。转债部分4月份积极提升仓位，5月中下旬进行了减仓操作，个券层面不做行业偏离，以自下而上的挖掘为主。

二季度以来国内经济维持了外强内弱的格局，内需乏善可陈，分项喜忧参半，投资大幅下滑，反映出制造业投资压力及持续时间或高于预期。但房地产销售有企稳迹象，出口韧性超预期，PPI回升路径未变，国企利润压力缓解；在整体基本面维持稳定的情况下，短期内出台强刺激政策的预期不足。宏观仍非权益市场核心定价，主要还是围绕AI产业趋势和市场风格结构来交易，3月底随着海湾战争走势的逐步缓解，市场围绕AI的海外进展以及相关环节如存储、光通信光缆、被动元器件涨价预期下进行了充分演绎，电子和通信行业单季度走出了创纪录超过90%和60%的涨幅，而传统的食品饮料、零售和房地产等行业跌幅分别在10%-20%之间，分化方差也达到了历史上最为极致的程度。观察资金行为来看，长线资金年初以来一直在撤出，居民存款搬家迹象尚不显著，明确的增量仅集中在融资盘和部分趋势性资金，且活跃资金高度集中在AI科技赛道。增量资金均将科技当作唯一解，市场缺乏逆趋势资金，机构行为极致化的情形蕴含着较大的再平衡需求。债券市场在宽松流动性呵护下，并未受到海外能源价格短期抬升带来的输入性通胀压力影响，维持了低位震荡的格局，银行间市场7天质押式回购利率先下后上，相对平稳，10年期国债利率基本上维持在1.70%到1.75%之间窄幅波动，收益率曲线整体陡峭化下移。　　组合在整体宏观和估值分析的基础上，立足于资产配置进行多策略投资，权益资产超配股票，低配可转债，中性久期略超配债券。权益资产内部，重点跟踪产业趋势，选择了通信和半导体设备、部分电子和机械设备进行了投资，取得了一定的超额，继续持有估值与经营优秀的医药外包和出海产业链龙头公司，不过部分新能源、电网设备和化工公司在地缘冲突以及汇兑损失拖累下表现欠佳。后期组合将会结合合理估值与产业景气变化，对组合进行持续平衡操作；可转债资产整体估值依旧不便宜，但在极致结构分化下，部分传统行业品种已经具备左侧布局的基础，我们未来会重点关注；二季度纯债资产维持中等略长的久期，减持部份绝对收益率低位的短期信用品种，增持中等期限的银行二级和永续债，收益率高位逐步增加少量超长期限利率债，下半季度逐步控制组合杠杆，减少资金利率低位回升对于杠杆成本的负面影响。未来预计资金面在理解央行公开市场操作新框架意图后会逐步回稳，择机增加组合杠杆，获取稳定的息差收益是下半年的重点纯债收益来源。

2026 年一季度，出口实现两位数高增，机电与新能源相关产品出口拉动突出，基建投资依托专项债靠前发力保持高增长，制造业投资结构持续优化，地产投资继续下滑、形成明显拖累，同时居民收入预期未有显著提振，社会消费整体修复偏温和，服务消费回暖好于商品消费，整体呈现外需突出内需偏弱的格局。　　一季度资金面整体较为平稳，债市收益率整体震荡下行。1月初权益市场走强，债市情绪承压，收益率快速上行。随后权益市场转为震荡，央行结构性降息落地，PMI数据走弱，债市逐步修复。春节假期后，风险偏好回升压制债市情绪，收益率震荡上行。随后地缘政治扰动加剧，对于输入性通胀的担忧推升长端收益率，同时资金面维持宽松，短端持续下行，收益率曲线陡峭化。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。　　在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。

2026年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平于政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　股票部分，我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4)　被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。　　报告期内，债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故配置中长期利率债，平配中短期高等级信用债，适度拉长信用债久期，加大超长期限利率债的交易频次。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。　　股票方面，在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。

2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧，但是整体保持韧性，收益率波动下行。　　操作方面，组合以高等级信用债进行底仓配置，并在中性的久期水平上进行灵活调整。转债方面操作相对积极，以精选个券为主要策略；3月初海外突发战争，市场风险偏好回落，转债经历了估值下杀和正股下跌的双重打击，组合转债仓位降至较低位置，控制风险暴露，结构上减持了高波动的板块，持有偏防御板块为主。

2026年开年以来，国内宏观经济呈现稳定发展态势，依据高频数据和PMI指标显示，预计一季度实际GDP增速可能在近5%水平，表现略超预期，物价水平持续回升，通胀预期略有上升。不过“供强需弱”的结构性特征依然明显，出口韧性较强，港口货物和集装箱吞吐量增速较强，消费和投资增速滞后，地产市场有跌势放缓迹象，部分核心城市二手房成交量放大，价格止跌信号更强，不过能否传递到全国，传导到新房市场和土地市场，值得进一步观察。外部经济环境剧变，地缘冲突和贸易冲突多发，2月底美伊冲突爆发对于霍尔木兹海峡航运的冲击巨大，国际油价大涨，引发部分国家的输入性通胀乃至滞胀风险。一季度A股先冲高震荡后调整的走势，指数整体分化显著。上证指数季度下跌1.94%；沪深300跌幅达3.89%；创业板指下跌0.57%；科创50跌幅达到6.54%。1月由政策与流动性驱动，春季躁动启动，AI算力、半导体、高端制造为主的科创50领涨，部分有色也涨幅居前；2月顺周期与科技双线发力，板块轮动加速；3月受美联储降息预期降温、美元走强及获利了结影响，市场进入调整期，资金向防御板块集中。可转债市场波动与权益市场同步，3月权益大跌时转债估值同步压缩，跌幅超正股；板块轮动快，高价题材转债持续性弱，偏债转债抗跌性更强。新券与次新券估值波动显著，部分转债受强赎预期影响较大。债券市场在外部环境波动和流动性宽裕格局维系下，呈现出利率震荡，收益率曲线陡峭化，信用债趋势性占优的走势。　　组合净值在一季度碰到一定程度的回撤，主要在于低估了地缘冲突演变的不确定性和市场面对不确定性的极致反应。事实上，资本市场对于不确定性的风险是确定性厌恶的，面对超越传统经济框架的政治或者地缘因素，做出了回避一切风险的无差别反应。权益投资中有色、化工和部分“出海”方向的个股短期回调幅度较大，高估值的转债资产面临正股和流动性冲击双杀，都对组合产生拖累，组合对于这类资产都做了降仓应对。纯债投资相对稳健，年初相对长久期配置，春节后开始逐步降低久期至中性水平，重点增加配置中等期限银行二级和永续债，取得了较好超额收益。　　未来组合将把组合净值稳定回升作为核心目标，在做好资产配置的基础上，围绕股票和可转债资产进行优化选择，股票的行业配置上强调均衡，个股选择在公司研究支持基础上精选估值保护高，经营韧性强和产业景气周期持续的公司重点投资，可转债在估值消化之前控制仓位，寻找绝对估值合理、下行空间可控的品种参与。纯债继续按照绝对收益目标来配置，控制中性久期，中等期限信用债为基础配置方向，利率债保持中性判断，等待显著调整之后的进一步参与机会。

2025年一季度，经济基本面在磨底的过程中边际修复，在“量”上呈现部分亮点，外需维持强劲，生产端向好，政府工作报告整体符合市场预期，债券市场对货币政策“适度宽松”的预期逐步修正。股债市场的跷跷板效应显著增强，债市收益率震荡上行。二季度，美国对华贸易政策扰动快速放大，导致国内经济基本面呈现明显内外分化局面，出口边际下滑，社零受以旧换新等政策提振维持强劲，通胀、金融、地产等仍在低位徘徊，政治局会议基调整体符合市场预期。三季度，国内经济仍面临需求不足的主要矛盾，呈现供给强需求弱的局面。同时海外经济压力增大，出口压力上升。政治局会议基调强调政策“落实落细”，短期内重心转向存量政策效能的提升。四季度，消费补贴的边际效果递减，消费需求整体仍受到居民收入预期的制约，投资需求未有显著提振，地产投资延续负增长，出口具有较强韧性，结构有所优化。中央经济工作会议延续“稳中求进”的总基调，强调政策实施的提质增效。　　年初债市延续去年底的交易逻辑，整体呈现震荡偏强格局。1月中旬，受税收缴纳及春节前现金需求上升的影响，资金市场利率开始逐步走高，推动债券收益率缓慢上行。进入2月，在资金面较为脆弱的环境下，股债跷跷板效应显著加剧，债市大幅回调。3月初，资金面紧张状况短暂缓解，债市出现一定修复。随后两会公布的GDP增长目标及财政赤字等关键数据与市场预期相符，但央行相关表述促使市场修正此前的宽松货币政策预期，收益率再次大幅上行。4月初美方对华关税政策超预期，债市收益率大幅下行，随后权益市场快速反弹，收益率小幅上行。5月降息降准落地，资金面整体转松，随后中美会谈进展向好，市场风险偏好逐步回升。6月资金面较为宽松，央行重启国债买卖预期走强，收益率震荡下行。7-8月受“反内卷”交易影响，权益市场快速上行，股债跷跷板效应显著，债市情绪受到压制。9月央行充分呵护资金面，但公募基金费率新规引发债市赎回压力上升，收益率再度走高，短端收益率相对平稳，收益率曲线陡峭化。10月市场宽松预期走强，贸易摩擦二次爆发，在央行重启买债的推动下债市整体修复，随后市场对于政策力度的预期有所调整，叠加机构赎回压力，收益率承压上行。12月央行整体呵护流动性，降息预期反复，长端供给担忧上升，收益率先下后上。截至年末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.85%。　　股市方面，全年市场整体震荡上行。1-2月春季躁动行情叠加AI概念引领中国资产价值重估，市场整体交投情绪较为火热，3月以来年报披露高峰叠加关税预期，市场风险偏好整体回落。4月初特朗普征税幅度超市场预期，大幅抑制风险偏好，权益市场快速回调，随后汇金对于市场托底态度明朗，央行表态将为汇金提供充足支持，一揽子金融政策出台，权益市场触底反弹。随后特朗普态度逐步软化，关税谈判结果向好，市场风险偏好快速回升。7月宏观事件不确定性减弱，“反内卷”行情快速提振风险偏好，权益市场快速上行，随后政治局会议未部署明显增量政策，市场情绪略有降温，8月AI算力相关成长板块再度引领行情启动，指数再创新高。10月权益市场呈现结构性强势行情，能源有色等板块领涨。11月经济数据整体偏弱，市场情绪略有降温，指数震荡调整。随后12月景气度有所回升，权益市场呈现跨年翘尾行情，融资余额上升，市场交投活跃。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，债券配置标的主要为中短久期信用债和利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，同时根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

2025年中国经济在全球格局动荡背景和中美博弈过程中取得了稳健的表现：全年GDP增速实现年初既定目标5%，消费贡献经济总量增速的52%，净出口表现极具韧性贡献了整体的33%，资本形成带来了负向贡献，地产和民间投资增速明显下滑。新旧动能加速切换，新产业、新业态对增长的支撑作用增强，传统行业转型压力加大。金融市场表现活跃，人民币兑美元全年累计升值4%左右，中国贸易顺差持续累积和美联储降息周期继续使得汇率持续走强，人民币资产对全球投资者产生吸引力。A股市场，上证综指震荡上行，全年涨幅超过18%，中证800涨幅21%，创业板指涨幅达到50%，成长指数显著跑赢价值指数，行业分化剧烈，有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）领涨，食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5%）逆市下跌，科技与资源板块成核心主线。转债市场成交放量，持续上涨，中证转债指数全年涨18.66%，科技成长与中小盘转债领涨，百元溢价率升至历史高位。债券市场从过去三年的单边上涨改为宽幅震荡，10年期国债收益率年末收于1.85%（较年初上行24bp），曲线“熊陡”；信用债收益率整体上行，信用利差被动收窄。　　组合在2025年基于经济筑底，通胀低位回稳，货币政策应对式宽松的判断，对债券市场维持全年中性的判断，适度逆向投资的思路进行久期调节，取得了较好的防御性表现，显著跑赢中债总财富指数；权益资产则根据人民币资产吸引力提升，基本面稳定和估值合理略低估的判断，积极保持较高仓位，结构上重点参与了有色、电子、通信和创新药的行业投资，长期围绕代表中国新质生产力和全球竞争力的龙头品种进行配置，取得超越中证800为代表的全市场指数表现，但在部分交运、电子行业的投资存在一定失误。可转债资产围绕绝对收益目标，积极参与，三季度估值提升斜率过高后适度减仓，到四季度围绕光伏、化工、交运、电子等行业再度增加配置。