周德昕 - 基金投资策略和运作

四季度市场表现较好，本基金仍然重点在资源品等领域进行配置，总体变化不大。

本季度，市场的资产配置仍在延续上个季度的方向，但政策和监管的影响使得股债市场在本期波动都不大。从2025年12月召开的中央经济工作会议看，2026年的财政政策为“保持必要规模”，这符合我国近些年政策制定的整体思路，即长短兼顾，也即政策重心回归到长期问题上。市场也基于淡化宏观增长预期作出了相应的投资选择。 　　组合在绝对价值股、资源品和低位中小市值个股之间动态调整；债券久期中性。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但动能相对偏弱；“以旧换新”政策对汽车、家电等领域的刺激效应在边际递减，投资跌幅有所加大，房地产市场进一步下滑；随着中美关系的缓和，出口数据保持比较强的韧性，尤其是在人工智能产业链相关领域增速较快。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨0.72%，从市场风格来看，成长和周期都表现较好，从行业来看，国防军工、石油石化、有色金属、通信、钢铁等行业板块涨幅较大，医药、房地产、食品饮料、传媒、计算机等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，由于周期行业配置比例偏低，跑输基准。

本季度内基金组合大的方向没有变化，但在资源品内部做了一定的标的调整，以更好优化组合长短期表现。

本季度，宏观面相对上半年平稳，宏观增长和物价以延续上半年的惯性为主，政策保持了定力。在此背景下，风险偏好保持较高水平，产业趋势主导权益市场风格，科技类和资源品相关的股票表现最好，红利股和债券资产则表现一般。 　　组合提升了权益持仓结构的分散度；债券久期中性。

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时，长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但增长压力逐步加大。消费数据相对较弱，社零增速低于预期，预计是家电汽车等行业的“以旧换新”政策的刺激效应在边际递减；出口数据依然保持一定的韧性，但同比增速也在下降；制造业和基建投资7月和8月连续为负。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨25.31%，从市场风格来看，行情偏向成长板块，从行业来看，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源等行业板块表现较好，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持乐观的看法，股票仓位总体维持在88%左右的水平，成长类方向配置较多，跑赢基准。

2025年上半年，财政政策如期靠前发力，保障了上半年经济的平稳增长；期间贸易摩擦造成了资本市场的短期剧烈波动，并且可能影响了部分经济主体的中期预期。 　　24年年底到今年年初，债券利率提前定价了未来一年的货币政策空间，导致上半年利率偏区间震荡。权益资产与房价走势不一致，权益资产价格中枢的明显抬升可能与在政策支持增加的情况下，向下风险可控，且无风险利率自2024年以来降至低位有关。 　　组合主要通过转债仓位应对了四季度之后的权益市场风格变化，另外，股票的持仓也提高了分散度来应对市场风险偏好的提升。纯债方面，组合1月降低了组合久期，后续把握了一次交易性机会，并起到了对冲权益资产波动的作用。

今年上半年国内经济展现出较好的韧性，市场也在稳步抬升。

报告期内，宏观经济呈现复苏的态势。在汽车、家电等行业“以旧换新”政策刺激下，消费数据整体表现较好；出口增速虽然和过去两年比有所下降，但整体依然有较强韧性，尤其是在中美关税问题存在较大不确定性的情况下，海外的补库存需求对出口链的拉动依然很大。鉴于关税问题的不确定以及消费刺激政策效应的边际递减，市场流动性比较宽裕。中证 500 指数报告期内上涨3.31%，从市场风格来看，主题类表现较好，从行业来看，军工、有色金属、传媒、机械、医药等行业表现较好，煤炭、房地产、石油石化、食品饮料、非银金融等行业表现较差。 关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持 85% 左右的水平，主要配置仓位在科技、红利和消费等领域，相对跑赢基准。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域并没有被甩下这么远，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。到今天为止，美国对等关税的谈判和落地情况仍然主导着市场的预期。但包括中美股市在内的风险资产价格都已经超出关税出台之前的水平。市场并非没有看到美国政策对全球需求和供应链成本的影响，但是对美国后续出台减税等刺激经济政策的预期超过了对经济的担忧。而新兴市场国家资本市场受益于国际资本配置的再平衡，资金从大幅超配的美国资产流出，流回本土或者在全球其他市场寻求配置机会，推高全球资产价格。而从经济周期角度来分析中国的制造业企业，市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、企业盈利受到影响有一些担心，但是我们认为资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响。我们对中国企业和企业家的竞争力保持信心，并且认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，部分行业可能已经出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。