江小震 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，在政策前置发力和外需韧性支撑下，工业生产、出口和基建相关领域表现相对较强，经济实现了较好的开局，但增长的内生动力仍相对偏弱。从价格看，物价水平较此前低位有所修复，回升主要受到食品和部分上游商品价格等供给端因素的推动。对外贸易是一季度最突出的亮点，出口表现大幅好于预期，对工业和整体增长形成了重要支撑。　　海外主线目前聚焦于“地缘冲击”，油价大涨导致世界主要央行高度关注随之而来的通胀预期提升。2月底开始中东局势急剧升温，使地缘政治风险迅速取代贸易战，成为全球市场最关注的风险源。进而直接加剧了黄金、能源价格波动，并增加了全球通胀预期和降息路径的不确定性。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎。欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。中国央行表态要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。　　债市方面，一季度债券市场整体呈现“先承压、后修复、总体震荡”的走势特征，利率债长端波动明显大于短端，信用债整体表现则相对稳健。年初，市场首先交易的是稳增长政策前置、信贷“开门红”、政府债供给放量以及权益市场“春季躁动”，这些因素共同压制债市情绪，推动收益率曲线陡峭化。二月以后，利率上行带来性价比回归推动机构配置需求回升，债市逐步从年初的悲观预期中修复。三月海外冲突升级，石油价格快速上升，导致市场对通胀的担忧，长债收益率出现明显上行后，维持偏弱震荡。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期配置。转债投资方面，1-2月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。3月初在中东地缘政治风险爆发之后降低转债仓位，在相关风险充分释放之后再重点关注成长行业平衡型转债的反弹波段机会。

海外宏观方面，一季度，美国经济维持韧性，美伊冲突致油价高位，避险情绪提升，风险资产承压，美元显著走强，欧洲、日本虽然经济基本面处于复苏状态，但中东冲突令欧洲和日本石油供给面临挑战，欧元、日元均有所贬值。　　国内宏观方面，一季度经济数据略超出市场预期，结构上，进出口数据、通胀数据、基建投资、企业利润呈现上行趋势，但房地产投资、居民信贷仍然偏弱。美伊冲突持续时间超预期，油价高位震荡，预计将带动PPI转正，关注需求端是否能够同步复苏，若需求端配合则经济增长的内生动能将有所增强。　　货币政策方面，一季度央行继续实施"适度宽松"的货币政策，1月央行推出一揽子结构性货币政策措施，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并表示降准仍有空间。后续关注地缘冲突影响，一方面外需可能走弱，油价长期高位侵蚀企业利润，对经济增长构成压力，另一方面，海外大宗价格持续抬升对国内物价也会有上行压力，两者的角力对货币政策产生影响。　　债券市场方面，一季度债市呈现“短端下行、长端震荡”特征，利率收益率曲线显著陡峭化。利率债的短端与长端走出了不同的行情，表达了机构投资人对确定性的定价更高，这一点同样反映到信用债的走势上，信用债整体表现和持有体验要好于利率债，再加上一季度配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体震荡下行，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。　　权益市场方面，一季度A股市场整体冲高回落、先扬后抑，主要指数普遍收跌。具体而言，1月A股市场在企业盈利修复和流动性充裕驱动下强势上涨，沪指一度突破4100点关口，但随着监管调整融资融券保证金比例，2月市场转为高位震荡，板块轮动加快。3月受中东地缘冲突升级、国际油价飙升等外部冲击影响，市场风险偏好急剧下降，主要指数出现明显回调。　　可转债市场方面，一季度可转债先涨后跌，节奏与A股大盘基本同步，但整体表现略好于上证指数，可转债估值水平仍维持在历史高位，可转债供给大于需求的状态仍在持续。　　报告期内，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合保持了信用债的配置比例，保持杠杆操作，优选个券尽可能去维持组合的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持偏大盘成长、红利属性的风格持仓。可转债方面，组合维持低价和双低转债策略，报告期内基金可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2026年一季度，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，在政策前置发力和外需韧性支撑下，工业生产、出口和基建相关领域表现相对较强，经济实现了较好的开局，但增长的内生动力仍相对偏弱。从价格看，物价水平较此前低位有所修复，回升主要受到食品和部分上游商品价格等供给端因素的推动。对外贸易是一季度最突出的亮点，出口表现大幅好于预期，对工业和整体增长形成了重要支撑。　　海外主线目前聚焦于“地缘冲击”，油价大涨导致世界主要央行高度关注随之而来的通胀预期提升。2月底开始中东局势急剧升温，使地缘政治风险迅速取代贸易战，成为全球市场最关注的风险源。进而直接加剧了黄金、能源价格波动，并增加了全球通胀预期和降息路径的不确定性。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎。欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。中国央行表态要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。　　债市方面，一季度债券市场整体呈现“先承压、后修复、总体震荡”的走势特征，利率债长端波动明显大于短端，信用债整体表现则相对稳健。年初，市场首先交易的是稳增长政策前置、信贷“开门红”、政府债供给放量以及权益市场“春季躁动”，这些因素共同压制债市情绪，推动收益率曲线陡峭化。二月以后，利率上行带来性价比回归推动机构配置需求回升，债市逐步从年初的悲观预期中修复。三月海外冲突升级，石油价格快速上升，导致市场对通胀的担忧，长债收益率出现明显上行后，维持偏弱震荡。　　报告期内本基金坚持中等久期和中低杠杆的策略，主要配置中高评级信用债和部分利率债，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

美国经济整体维持韧性，内需与就业市场支撑有力，但中东地缘冲突的实际影响尚未完全显现。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎；欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。　　国内经济迎来“开门红”，生产供给加快，市场需求稳中有升，就业物价总体稳定，新质生产力成长壮大。2026年1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速显著高于2025年全年，呈现“政策发力托底、高端制造引领、结构分化延续”的特征。消费需求平稳恢复，投资增速由负转正，外贸韧性持续凸显，三大需求协同发力，推动经济发展。　　《政府工作报告》提出2026年经济增长目标为4.5%-5%，将建设强大国内市场放在首位。一季度财政前置发力明显，支出进度超前，政府债券融资节奏较快。货币政策延续支持性基调，面对中东冲突升级带来的外部通胀传导风险，维持流动性合理充裕，资金面保持宽松，为债市短端提供支撑。地产方面，2月下旬上海发布“沪七条”新政，在限购政策、公积金政策、房地产政策等方面进一步放松，释放出稳定房地产市场的明确信号。　　一季度A股呈现“先扬后抑、结构分化”的走势。年初政策环境偏暖，市场延续春季行情，小盘成长显著跑赢大盘蓝筹。有色与科技板块双主线领涨，商业航天、半导体等主题反复活跃。2月底，中东地缘冲突成为关键转折点。在高油价持续背景下，市场对滞胀的担忧逐渐升温，对风险资产形成系统性压制，市场出现明显震荡调整。前期涨幅显著的金属板块大幅回调，而能源、银行、公用事业等防御板块则表现出更强韧性。转债市场方面，1-2月正股走强叠加配置需求，估值全面抬升；3月受权益调整及高位压缩影响，高价转债跌幅较大，低价与双低策略相对抗跌。　　本基金通过量化方法，以“市场—风格—个股”作为三重信号，在不同趋势和波动情况下进行风格选择，并配置相应风格内定价低估的转债标的。本季度主要配置平衡型转债。

2026年一季度，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，在政策前置发力和外需韧性支撑下，工业生产、出口和基建相关领域表现相对较强，经济实现了较好的开局，但增长的内生动力相对偏弱。从价格看，通胀较此前低位有所修复，回升主要受到食品和部分上游商品价格带动，需求端推动仍然有限。对外贸易是一季度最突出的亮点，出口表现明显好于预期，对工业和整体增长形成了重要支撑。　　全球来看，一季度主线在于“地缘冲击上升、主要央行观望”。美国1月初对委内瑞拉发动军事行动并抓获马杜罗，叠加俄乌谈判反复推进、中东局势升温，尤其是美以联合轰炸伊朗使地缘风险迅速取代贸易战并迅速推动油价飙升，成为全球市场最关注的风险源，直接加剧了黄金、能源乃至有色金属价格波动，增加了全球通胀路径的不确定性，随着冲突长期化美国经济陷入滞胀的预期不断增强。目前来看美联储降息预期大幅减弱，美元指数走强，风险资产价格出现大幅回落。　　债市方面，一季度债券市场整体呈现“先承压、后修复、总体震荡”的走势特征，利率债长端波动明显大于短端，信用债整体表现则相对稳健。年初，市场首先交易的是稳增长政策前置、信贷“开门红”、政府债供给放量以及权益市场“春季躁动”，这些因素共同压制债市情绪，推动收益率曲线一度明显陡峭化。二月以后，利率上行缺乏持续基本面支撑，机构配置需求回升，债市逐步从年初的悲观预期中修复。三月海外冲突升级，石油价格快速上升，导致市场对通胀担忧，长债收益率出现明显上行后，维持偏弱震荡。4月即将公布的一季度经济数据受市场关注度较高，核心焦点在一季度gdp同比增速及通胀数据，4月中旬数据公布前后市场可能波动较大，但是长期来看，美伊冲突推升油价带来的影响可能导致美国通胀压力较大、美联储降息推迟，进而使得共和党中期选举失去众议院概率大增，其后美国可能转向财政紧缩，美国经济陷入滞胀风险大增。　　从权益资产来看，1月过于快速的上涨迅速推升了权益资产整体估值，透支了未来业绩增长可能带来的涨幅，而上涨过程中指数etf 持续被大额赎回也从侧面印证了长期资金对于1月市场暴涨的犹豫。其后突然爆发的美伊冲突，以及由此带来的原油危机，使得全球有陷入滞胀的风险，导致风险资产剧烈震荡，市场避险情绪不断升温。在美伊冲突持续的情况下，尤其是4月底前，局势走向晦暗不明，因此短期倾向于降低风险资产比例以控制组合波动率。　　报告期内，本基金组合1-2月维持债券组合久期在3年以内，保持权益资产仓位在10%左右，权益组合没有转债，持仓行业集中在半导体、新能源及储能板块；3月下旬持续大幅削减了权益持仓比例至5%，同时对持仓结构进行了调整，转向了红利、医药板块，减持权益资产所得资金用以增加了债券配置，小幅提升了债券组合久期。操作层面，各资产配置比例严格遵循法规要求，未出现流动性风险。

2026年一季度，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，在政策前置发力和外需韧性支撑下，工业生产、出口和基建相关领域表现相对较强，经济实现了较好的开局，但增长的内生动力仍相对偏弱。从价格看，物价水平较此前低位有所修复，回升主要受到食品和部分上游商品价格等供给端因素的推动。对外贸易是一季度最突出的亮点，出口表现大幅好于预期，对工业和整体增长形成了重要支撑。　　海外主线目前聚焦于“地缘冲击”，油价大涨导致世界主要央行高度关注随之而来的通胀预期提升。2月底开始中东局势急剧升温，使地缘政治风险迅速取代贸易战，成为全球市场最关注的风险源。进而直接加剧了黄金、能源价格波动，并增加了全球通胀预期和降息路径的不确定性。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎。欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。中国央行表态要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。　　债市方面，一季度债券市场整体呈现“先承压、后修复、总体震荡”的走势特征，利率债长端波动明显大于短端，信用债整体表现则相对稳健。年初，市场首先交易的是稳增长政策前置、信贷“开门红”、政府债供给放量以及权益市场“春季躁动”，这些因素共同压制债市情绪，推动收益率曲线陡峭化。二月以后，利率上行带来性价比回归推动机构配置需求回升，债市逐步从年初的悲观预期中修复。三月海外冲突升级，石油价格快速上升，导致市场对通胀的担忧，长债收益率出现明显上行后，维持偏弱震荡。　　报告期内本基金坚持中短久期和低杠杆的策略，主要配置中等评级信用债和部分利率债，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

海外宏观方面，一季度，美国经济维持韧性，美伊冲突致油价高位，避险情绪提升，风险资产承压，美元显著走强，欧洲、日本虽然经济基本面处于复苏状态，但中东冲突令欧洲和日本石油供给面临挑战，欧元、日元均有所贬值。　　国内宏观方面，一季度经济数据略超出市场预期，结构上，进出口数据、通胀数据、基建投资、企业利润呈现上行趋势，但房地产投资、居民信贷仍然偏弱。美伊冲突持续时间超预期，油价高位震荡，预计将带动PPI转正，关注需求端是否能够同步复苏，若需求端配合则经济增长的内生动能将有所增强。　　货币政策方面，一季度央行继续实施"适度宽松"的货币政策，1月央行推出一揽子结构性货币政策措施，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并表示降准仍有空间。后续关注地缘冲突影响，一方面外需可能走弱，油价长期高位侵蚀企业利润，对经济增长构成压力，另一方面，海外大宗价格持续抬升对国内物价也会有上行压力，两者的角力对货币政策产生影响。　　债券市场方面，一季度债市呈现“短端下行、长端震荡”特征，利率收益率曲线显著陡峭化。利率债的短端与长端走出了不同的行情，表达了机构投资人对确定性的定价更高，这一点同样反映到信用债的走势上，信用债整体表现和持有体验要好于利率债，再加上一季度配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体震荡下行，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。　　本基金作为以信用债和利率债投资为主的纯债型产品，始终坚持以信用债配置策略为基础构建债券投资组合，尤其着重以经济发达地区城投债搭配高等级银行二级资本债为主要配置标的，同时辅以长久期利率债波段交易策略，为组合增厚收益。　　报告期内，基于对经济基本面、资金利率走势、政策面变化、品种利差、期限利差相对估值的判断，本基金小幅降低了利率债、长久期城投债的配置比例，小幅增加了商业银行二级资本债的配置比例，组合的杠杆水平变动不大。

2025年世界经济在不确定性中实现温和增长，美国关税政策冲击多边贸易体系，给全球经济带来了极大的不确定性。全球经济增速出现分化，新兴市场和发展中经济体的经济增速领先于发达经济体。货币政策上，随着通胀压力缓解以及面临就业增长压力，美联储继续降息；日本则释放出明确的加息信号。主要央行货币政策路径的差异加剧了全球资本流动的波动性，地缘政治及关税摩擦对供应链的扰动风险依然存在。在这样的背景下美元指数震荡回落，黄金价格则屡创新高。　　中国经济在持续的政策支持下，内生动能逐步修复，全年经济增长实现年初设定目标，运行轨迹趋于平稳。宏观政策的连续性与针对性进一步增强，在稳增长的同时，更加注重培育新质生产力。具体而言，外部需求在波动中呈现结构性机会，高技术、绿色低碳产品出口占比持续提升，有效对冲了传统商品出口的疲软。国内需求结构也在调整：在“设备更新”和“消费品以旧换新”等政策激励下，制造业投资与可选消费成为重要支撑；房地产市场随着“三大工程”的推进和限制性政策的优化调整，逐步进入企稳筑底阶段。地方政府债务风险化解长效机制逐步建立，财政可持续性增强。货币政策保持稳健宽松，通过结构性工具重点支持科技创新、绿色发展等领域，社会融资成本稳中有降。　　2025年债券市场在关税等政治摩擦扰动及经济温和修复的多重因素影响下，整体呈现震荡下跌格局，利率中枢较2024年有所上移，10年期国债收益率核心波动区间在1.6%-1.9%之间。年初随着稳增长政策效果的逐步显现和一季度经济数据的发布，市场风险偏好阶段性回升，导致利率出现明显反弹。然而，在实体经济融资需求总体平和、银行体系资产荒压力持续的背景下，任何利率显著上行都吸引了配置买盘入场。全年来看，收益率曲线呈现陡峭化走势，中短端品种因流动性充裕更具稳定性，而长端利率反复博弈经济复苏的强度与政策力度而小幅走高。　　报告期内本基金坚持中长久期和中低杠杆的稳健策略，主要配置中高评级信用债，同时兼顾利率债部分波段性机会，在保证流动性的前提下通过各类策略组合，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年世界经济在不确定性中实现温和增长，美国关税政策冲击多边贸易体系，给全球经济带来了极大的不确定性。全球经济增速出现分化，新兴市场和发展中经济体的经济增速领先于发达经济体。货币政策上，随着通胀压力缓解以及面临就业增长压力，美联储继续降息；日本则释放出明确的加息信号。主要央行货币政策路径的差异加剧了全球资本流动的波动性，地缘政治及关税摩擦对供应链的扰动风险依然存在。在这样的背景下美元指数震荡回落，黄金价格则屡创新高。　　中国经济在持续的政策支持下，内生动能逐步修复，全年经济增长实现年初设定目标，运行轨迹趋于平稳。宏观政策的连续性与针对性进一步增强，在稳增长的同时，更加注重培育新质生产力。具体而言，外部需求在波动中呈现结构性机会，高技术、绿色低碳产品出口占比持续提升，有效对冲了传统商品出口的疲软。国内需求结构也在调整：在“设备更新”和“消费品以旧换新”等政策激励下，制造业投资与可选消费成为重要支撑；房地产市场随着“三大工程”的推进和限制性政策的优化调整，逐步进入企稳筑底阶段。地方政府债务风险化解长效机制逐步建立，财政可持续性增强。货币政策保持稳健宽松，通过结构性工具重点支持科技创新、绿色发展等领域，社会融资成本稳中有降。　　2025年债券市场在关税等政治摩擦扰动及经济温和修复的多重因素影响下，整体呈现震荡下跌格局，利率中枢较2024年有所上移，10年期国债收益率核心波动区间在1.6%-1.9%之间。年初随着稳增长政策效果的逐步显现和一季度经济数据的发布，市场风险偏好阶段性回升，导致利率出现明显反弹。然而，在实体经济融资需求总体平和、银行体系资产荒压力持续的背景下，每当利率显著上行都吸引了配置买盘入场。全年来看，收益率曲线呈现陡峭化走势，中短端品种因流动性充裕更具稳定性，而长端利率则因反复博弈经济复苏的强度与政策力度，呈现小幅走高态势。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，在7-8月观察到资本市场风险偏好快速提升之后，及时对产品策略进行了调整，在随后的债市快速调整中较好的控制了回撤。转债投资方面，前三季度整体维持较高仓位，结构上以中低价品种均衡配置。三季末开始逐步减仓兑现转债仓位的收益，同时重点关注成长行业转债的波段机会。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

2025年，海外经济在特朗普政府“对等关税”的冲击下走势分化，“美强欧弱”格局延续。美国经济在短暂承压后呈现强势反弹，由人工智能（AI）驱动的硬件与基础设施领域的巨额投资，构成了美国经济增长的重要支柱。与此同时，随着通胀压力缓解，美国重启财政宽松并于9月重启降息。相比之下，欧洲等经济体在贸易摩擦与内生动力不足的双重压力下表现疲弱。全球经济的韧性主要依靠美国的政策刺激与科技投资支撑，但增长的不平衡性与潜在风险亦同步上升。　　国内经济运行在宏观政策支持下总体稳中有进，全年GDP增速达5%。当前核心矛盾仍是内需偏弱，经济呈现“生产强于需求”的修复特征。一方面，以先进制造、数字技术为代表的新兴产业快速扩张，工业生产韧性较强；“反内卷”等政策有效缓解企业盈利压力，工业企业利润出现改善，但生产端修复明显领先于需求端。另一方面，房地产相关产业链收缩带来的下行压力峰值已过并趋于缓和。此外，对美出口份额虽有所下降，但部分由新兴市场承接，外需对经济仍形成一定支撑。整体来看，经济增长动能正处于新旧转换的关键阶段。　　2025年，国内宏观政策呈现积极财政及宽松货币。财政政策更加积极有为，通过扩大支出、发行超长期特别国债等方式，重点支持“两重”“两新”、科技创新及民生保障。货币政策通过降准、降息及结构性工具，保持“适度宽松”。作为迈向“十五五”的关键一年，政策特别强调加快建设全国统一大市场与构建现代产业体系。在此框架下，“反内卷”治理与促消费紧密结合，通过规范市场秩序引导企业提升价值，为扩大内需奠定更坚实的基础。　　A股全年走出震荡上涨行情，上证指数盘中突破4000点。以AI、科技、高成长行业为代表的成长类资产在全年表现占据主导地位。在国内流动性持续改善、市场风险偏好中枢抬升的环境下，具备更高弹性和长期成长预期的成长股整体表现优于价值股，成长风格相对占优。2025年，市场转向了主线明确、趋势性更强的行情，行业轮动速度相较于2024年显著降低，行业表现呈现出鲜明的结构性特征与阶段性驱动，有色金属和通信领跑市场。　　本基金通过量化方法以市场-风格-个股作为三重信号，在不同趋势和波动的情况下进行风格选择，并配置相应风格内定价低估的转债标的。年内主要配置偏股型转债。

海外方面，2025年世界经济在不确定性中实现温和增长。美国关税政策冲击多边贸易体系，给全球经济带来了较大的不确定性，全球经济增速出现分化，新兴市场和发展中经济体的经济增速领先于发达经济体。货币政策上，2025年年末，随着通胀压力缓解以及经济面临增长压力，美国进入降息周期；日本在通胀压力下释放出明确的加息信号，全球央行政策出现一定分化。美元指数震荡回落，黄金价格再创新高。　　国内方面，2025年中国经济稳中有进。统计局数据显示，我国国内生产总值（GDP）突破140万亿元，按不变价格计算，较上年增长5.0％。在“十四五”规划的指引下，中国经济实现了质的有效提升和量的合理增长，推动了产业升级和技术创新。同时，消费市场的复苏成为经济增长的重要亮点，服务消费表现突出，制造业投资与出口保持相对韧性。财政政策和货币政策的调整为经济提供了有力支持：财政政策从“积极”转向“更加积极”，货币政策适度宽松。在经济高质量发展和结构转型需求下，我国货币政策框架改革继续推进，强化价格型调控，弱化数量型调控目标，将7天逆回购利率作为主要政策利率，整体维持资金平稳宽松。　　债市方面，2025年债市整体收益率震荡上行。一季度资金面紧张压制债市情绪；三季度反内卷政策提振股市信心，股债跷跷板效应明显。2025年信用债的估值和利差均跟随利率债走势，呈现利率化特征：年初跟随利率调整，信用利差和估值均有所上升；二季度债市修复带动信用迎来走强行情；三季度在股市上涨和反内卷等政策影响之下，信用随整体债市调整，但这一阶段信用相对更为强韧；四季度前半段债市再度小幅修复。总体来看，信用估值和利差均有明显波动，总体水平处于低位，但房企信用风险仍在暴露，行业分化进一步加剧。　　股市2025年表现抢眼，红利与科技主线贯穿全年，推动上证综指时隔10年后在盘中触及4000点，但行情也呈现出极致的结构化特征，消费、地产等板块受基本面影响始终难有表现。　　本基金上半年主要以信用债搭配转债构建投资组合。信用债组合以3年期商业银行金融债、银行二永债以及高评级长久期信用债为主；转债部分以红利股对应转债搭配YTM（Yield to Maturity，到期收益率，下同）1%以上的偏债型转债。　　下半年对组合做了大幅调整。考虑到转债整体涨幅过大、并且大量债性转债YTM已转负且转股溢价率高，平衡型转债持续上涨后同样出现价格高且转股溢价率高的情况，因此大幅减持了转债仓位，转向直接配置股票，同时将包含转债、股票在内的权益资产总持仓占比降至20%以内。在行业选择上，主要挑选银行、半导体设备、存储芯片、储能等。对债券组合大量增配，除3年期商业银行金融债、二永债外，还增配了10年期固定期限利率债以及浮息债。　　在操作上，各资产比例严格按照法规要求，未出现流动性风险。

2025年世界经济在不确定性中实现温和增长。美国关税政策冲击多边贸易体系，给全球经济带来较大不确定性，全球经济增速出现分化，新兴市场和发展中经济体的经济增速领先于发达经济体。货币政策方面，随着通胀压力缓解及面临就业增长压力，美联储继续降息；日本则释放出明确的加息信号。主要央行货币政策路径的差异加剧了全球资本流动的波动性，地缘政治及关税摩擦对供应链的扰动风险依然存在。在此背景下，美元指数震荡回落，黄金价格屡创新高。　　中国经济在持续的政策支持下，内生动能逐步修复，全年经济增长实现年初设定目标，运行轨迹趋于平稳。宏观政策的连续性与针对性进一步增强，在稳增长的同时，更加注重培育新质生产力。具体来看，外部需求在波动中呈现结构性机会，高技术、绿色低碳产品出口占比持续提升，有效对冲了传统商品出口的疲软。国内需求结构也在持续优化：在“设备更新”和“消费品以旧换新”等政策激励下，制造业投资与可选消费成为重要支撑；随着“三大工程”的推进和限制性政策优化调整，房地产市场逐步进入企稳筑底阶段。地方政府债务风险化解长效机制逐步建立，财政可持续性增强。货币政策保持稳健宽松，通过结构性工具重点支持科技创新、绿色发展等领域，社会融资成本稳中有降。　　2025年债券市场在关税摩擦、经济温和修复等多重因素影响下，整体呈现震荡下跌格局，利率中枢较2024年有所上移，10年期国债收益率核心波动区间为1.6%–1.9%。年初随着稳增长政策效果逐步显现及一季度经济数据发布，市场风险偏好阶段性回升，利率出现明显反弹。然而，在实体经济融资需求总体平和、银行体系资产荒压力持续的背景下，每次利率显著上行均吸引了配置资金入场。全年收益率曲线呈陡峭化走势：中短端品种因流动性充裕而相对稳定，长端利率则反复博弈经济复苏强度与政策力度，小幅上行。　　本基金依照合同规定，主要投资中短久期和中高评级债券，采取较为稳健的策略。一方面，中短久期债券净值波动相对较小，为组合提供了稳定的票息收益；另一方面，本基金积极参与了二季度债市的修复上涨行情，利用有限交易仓位增厚收益。7–8月观察到资本市场风险偏好快速抬升后，我们及时调整策略，在随后的债市调整中较好地控制了回撤。操作上，各资产比例严格遵守法规要求，未出现流动性风险。