毛水荣 - 基金投资策略和运作

2026年作为“十五五”开局之年，一季度开门红后，二季度增长有所放缓，但上半年总体平稳，总量平稳之外结构上的分化对市场而言更为关键——外需强于内需、新经济热于旧经济，K型经济的分化表现是上半年资本市场交易的核心依据。债券市场方面，上半年债市交易从K型经济上沿的风险偏好抬升延伸至下沿融资需求偏弱，债券利率大体走出了中枢震荡下移的牛市行情，10年国债收益率起步于1.85%，年初短暂摸高至1.90%，6月初最低至1.70%附近，半年末时点回到1.73%左右。转债市场方面，中证转债指数从年初的491.90点起步，期间最高在1月末触及537.6点，最低在3月下旬下探至484.87点，实现三轮的冲高回落，最终上半年中证转债指数累计上涨2.51%，整体呈现震荡上行格局。

2026年上半年，宏观层面波澜不惊，基建地产消费等总量行业都保持平稳。但海外比较动荡，美伊冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻，由此带来石油、天然气、蛋氨酸、铝等一些产品的生产和流通不畅，给世界各国，特别是东南亚等对中东地区原材料依存度较高地区供应链扰动，股市也因此波动较大。AI产业链走到了今年1万亿美金资本开支的时点，北美云厂需要举债来增加资本开始，投资者因此产生巨大分歧。在此背景下，市场短期仍难觅清晰的单边方向。

报告期内国内经济运行总体平稳，上半年 GDP 同比增长 4.7%，落在全年 4.5%-5% 的目标区间内。同时结构性分化较为显著，经济新旧动能加速切换，货币政策维持稳健偏宽松基调。从传统顺周期视角来看，上半年经济 “生产强、内需弱、外需强、消费弱” 的特征仍较为突出，出口增速亮眼，工业企业利润同比增速触底回升，而投资、消费、银行中长期贷款等数据增速则均呈现放缓，中东地缘政治引发的油价上涨促使了PPI等价格指数的反弹，但对需求也产生了一定的抑制作用。尽管本轮产能扩张周期步入尾声，但弱内需的情况下不少传统行业的供需失衡仍需依靠行业出清、供给侧改革以及逆周期调节政策逐步化解。从新经济视角来看，新质生产力成为核心增长引擎，算力基础设施、半导体、机器人、高端装备、创新药等赛道景气度持续上行，亮眼的出口增速中也多由科技、新能源等相关板块贡献。　　从大类资产表现来看，上半年债券市场收益率在较低的绝对水平上继续小幅下行3-40bp不等，宽松的货币政策和机构配置需求依然是主要支撑因素，CPI和PPI的触底回升未对市场造成负面影响。可转债由于供需格局整体良好，溢价率始终处于高位，但和正股标的一样，一季度后表现出显著的结构化特征，随着AI算力和半导体等板块一枝独秀，相关高价偏股型转债表现亮眼，而双低策略和短期限转债溢价率大幅修正。

报告期内，债市收益率整体震荡下行。10Y国债下行11bp，30年国债下行3bp，5Y-10Y信用债下行30-45bp。一季度经济数据迎来“开门红”，以及受美伊地缘冲突影响，短端受货币政策基调延续适度宽松收益率下行，长端通胀预期升温震荡偏弱。3月两会公布的经济目标符合市场预期，市场对短期降息预期不高以及对超长债供需力量变化的担忧导致长端收益率普遍上行。进入二季度，资金面自发式宽松叠加基本面高频数据回落，市场从短端领涨切换到长端、超长端补涨。同时，理财规模快速增长，非银资产荒延续，信用利差持续压缩。6月初，10年国债一度下探至1.7%附近，随着资金价格底部回升，市场转为震荡。报告期间，组合持续采取精细化管理策略，灵活久期、杠杆水平，取得一定回报。

债券市场方面，上半年走势明显超出年初的市场预期。2025年末至2026年初，投资者普遍对债市走势较为悲观，然而上半年债市在资金面持续宽松、内需偏弱及“资产荒”延续的背景下走出震荡慢牛行情。三年期AA+中票、十年期国开债收益率下行分别超25BP和20BP，债市投资价值凸显。权益市场方面，上半年A股主要指数呈现罕见的“剪刀差”格局。科创50以64.25%的涨幅领跑全球主要指数，创业板指大涨35.58%双双创历史新高；深证成指上涨19.82%，上证指数仅微涨3.16%；而上证50下跌1.38%，中证红利下跌8.75%，北证50大跌13.14%。转债可转债市场整体呈现“N型”震荡格局，中证转债指数累计上涨2.51%，内部风格与个券分化达到历史极值，呈现典型的“K型”格局——小盘成长类转债表现活跃，大盘底仓类转债持续承压。

2026年一季度，债券短端受到资金价格维持低位带动收益率震荡下行，而长端则受财政前置与地缘不确定性带来的通胀上行影响，波动加剧，收益率曲线呈“短端稳、长端扰动大”的分化，曲线陡峭化成为核心特征。权益市场冲高回落，A股主要指数普遍回调。一季度市场风格切换极快，前期热门的科技成长板块因估值消化压力出现较大幅度回撤，而防御性板块如红利低波资产虽有相对收益，但难以对冲整体贝塔的下行。转债市场受正股下跌及估值压缩的双重打击，表现更弱。中证转债指数跌幅居前，尤其是高价转债和双高转债经历了剧烈的杀估值过程，部分个券跌幅甚至超过正股。

报告期内，经济数据迎来“开门红”，出口和通胀超预期改善，美伊地缘冲突及霍尔木兹海峡通航受阻，国际油价大幅上涨，通胀预期升温。债市涨跌有所分化，短端品种受益于资金面宽松表现较好，超长端利率震荡上行。1年大行存单收益率下行11bp，10Y国债收益率下行4bp，30Y国债收益率上行7bp。3月两会公布的经济目标符合市场预期，财政政策延续积极扩张，货币政策基调延续适度宽松。市场对短期降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧导致超长债震荡偏弱。除此之外，前期上行幅度较大的银行次级债绝对收益和期限利差偏高，叠加一季度需求大于供给，收益率下行10-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期、杠杆水平，取得了一定的回报。

报告期内国内经济稳健开局，基本面呈现出口增速强，基建投资前置，制造业资本开支增速放慢，消费偏弱复苏，工业企业低位补库、利润改善，CPI、PPI价格指标小幅回升等特点；海外地缘政治动荡对全球能源价格和经济预期带来较大扰动。从资产表现看，债券市场上涨为主，各期限品种收益率下行5-20bp不等，仅超长端收益率小幅上行；转债资产估值依然处于高位，年初在供需影响下估值继续走高，债性转债寥寥无几，高价转债交易相对更为活跃，但随着AI叙事和地缘政治的不确定性，3月份原油价格大涨引发市场对滞胀的担忧，权益市场回落，转债同样价格和估值有所回落。

2026年一季度，突发了两次跟伊朗相关的冲突，对全球的能源、船运和农化等行业造成深刻的影响，也因此影响了全球的通胀预期和货币政策。虽然我国受影响相对较小，但市场在此冲击下也经历了较大的波动。另一方面，AI等新兴产业蓬勃发展，算力和应用都出现积极变化，相关公司走出了独立行情。其他宏观方面，国内新地产消费基本企稳，出口仍然维持在高位。本基金配置了科技、能源相关行业，并且在伊朗冲突激化后做了一些防守布置。

债券市场方面，一季度资金面总体宽松，短端利率围绕政策利率运行，DR007中枢维持在1.4%左右，DR001则在1.3附近，短端现券受到宽松资金带动，收益率震荡下行；长端现券则受到财政前置和地缘不确定性影响，收益率震荡为主，整体收益率曲线呈“短端稳、长端扰动大”的分化，曲线陡峭化成为核心特征。权益市场方面，A股市场以伊朗局势冲突为分界点表现为冲高回落，上证指数以3986.97点开盘，接连冲破4000点、4100点，3月创出4197.23点季度最高点后回落，最终收于3891.86点，单季下跌1.94%，结束此前连续三个季度的上涨。转债市场方面，高位震荡→估值压缩→交易性复苏的节奏贯穿一季。价格中位数与溢价率自高位回落但仍偏高，3月下旬在地缘扰动下明显回撤；中证转债日度波动加大，月底出现连续回调迹象。

2025年是跌宕起伏的一年，上半年美国引发关税摩擦，给全球贸易和资本市场都带来巨大动荡，然后又戏剧性的减轻了烈度。下半年AI的发展突飞猛进，对供应链的拉动非常显著，是最亮眼的行业。国内的地产逐渐低位企稳，基建有脉冲式加码。出口全年都比较强劲。AI相关的基础建设和应用发展如火如荼。创新药出海也取得重大进展。　　本基金在A股配置了通信、半导体、有色等行业，取得了中等偏上的业绩。

债券市场方面，2025年债券市场在经历了两年的“债牛”后，告别了单边下行趋势，进入了高波动、窄区间的震荡格局，是投资者对“低利率”环境感受最为深刻的一年。全年10年期国债收益率呈“W型”走势，在1.6%至1.9%的区间内宽幅震荡，年末收于约1.85%，较2024年末回升了约20BP。权益市场方面，2025年权益市场整体走出“慢牛”行情，全年上证指数上涨18.41%，创近六年最大年度涨幅，指数运行区间自4月上旬低点约3040点一路拓展至10月底时隔十年首次突破4000点，震荡幅度逾30%。转债市场方面，股性主导特征尤为鲜明，全年百元平价溢价率中位数攀升至30%以上，高价转债成为市场资金追捧的核心。