毛水荣 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场整体表现平稳，但不同品种分化明显。短端品种受益于资金面宽松和配置需求，收益率下行，尤其短端信用净值表现相对较好；中长端的品种则受到通胀预期回升和宽货币空间有限、机构承接能力有限而有所调整，表现偏弱，利率曲线陡峭化成为四季度债市的主要表现。可转债的表现兼具债市的流动性环境与股市的风险偏好特征，偏宽松的流动性环境提供了基础，但转债行情的起伏更多由正股，特别是受产业政策驱动的成长板块所主导。

报告期内从基本面看传统经济延续三季度较弱的表现，出口强而消费和投资偏弱，地产加速下行，而政策总体保持定力，在科技创新、扩大内需、供给端高质量发展、居民增收等方面继续着力较多。债券市场震荡为主，各期限品种收益率在约30bp的范围内上下波动，收益率曲线整体呈现陡峭化，3-5年二永债收益率回落幅度较大，但超长端国债收益率则上行走出年内新高。转债市场持续消化高估值状态，存量转债家数及债性转债均大幅减少，对应正股板块中军工、有色、石化、通信相关板块表现相对较好，而传统地产、消费相关板块表现相对较差。

2025年四季度，市场在高位震荡。以地产和基建为代表的传统行业稳健发展，国内进一步促进消费的政策陆续成型推出。新兴产业方面，海外及国内的AI都有较大进展，在AI的拉动下，存储半导体等细分行业都出现了供不应求、涨价等现象。有色多年资本开支不足，目前有供不应求的趋势。　　本基金主要配置了AI零部件、半导体和医药等行业。

2025年四季度，债市的核心交易从逻辑围绕基金费率新规如何落地和央行如何宽货币呵护市场的预期进行交易，预期的反复与落地的时滞，导致市场在多空之间反复拉锯。尽管9月中旬至10月初市场曾出现回暖，10年期国债收益率一度下行至1.76%附近，但整体波动显著加大。进入季度中后段，在缺乏明确宽松信号、权益市场走强分流资金，以及机构年末行为等因素共同作用下，债市呈现“钝刀割肉”式的震荡格局，利率底部有所抬升。转债市场表现与权益市场高度相关，呈现显著的股性特征，高价偏股型品种弹性依然突出，但受权益市场风格切换影响，前期领涨的科技类转债出现调整，而部分低价券受到关注。鉴于宏观层面呈现“内需平淡、外需稳健、价格回升”的组合，A股一方面延续对“新质生产力”等政策扶持方向的追捧，另一方面也开始在估值提升后，寻找基本面有边际改善迹象的板块进行再平衡配置。具体节奏上，10月沪指突破4000点创十年新高，随后在外部流动性预期反复与“AI泡沫论”争议中高位盘整，年末重拾升势完成收官。

报告期内，债券市场对经济基本面出现一定钝化，主要受到一系列事件冲击的影响，包括央行重启买债、政府债供给压力和年末机构行为等，收益率反复震荡。期限和品种走势分化，短端下行、长端上行，信用债表现好于利率债。具体来看，1年期国债收益率下行3.5bp，10年期国债收益率上行0.07bp，50年国债收益率上行18BP。中央经济工作会议定调了明年的经济形势和宏观经济政策，市场对于2026年隐含降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧引发超长债调整。信用方面，万科展期事件对地产债和弱资质城投债形成一定冲击，相关信用利差出现走阔。除此之外，5Y以内信用债受益于票息优势，叠加信用债ETF和摊余债基的配置需求旺盛，收益率下行5-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，维持高杠杆水平，灵活调整久期水平，取得了较好的回报。

2025年第三季度，地产基建保持稳健，托底政策大体延续。产业层面的亮点在于国内国外的AI都取得了较大进展，算力投资规模进一步扩大。特别是国内自主可控行业也取得了进展，为国内AI的发展提供了保障。基于上述产业原因，第三季度科创板块表现非常突出。另外，新能源行业经过过去几年的产能去化，有低位企稳的迹象，全球能源技术进步和机构转型仍在推进，中国新能源产业的优势或将进一步凸显。　　本基金报告期内提高了AI和新能源的配置比例。

2025年三季度，中国资本市场在政策、资金与市场情绪的交织下，主要资产类别走势分化。债券市场受反内卷政策、风险偏好抬升等影响整体承压，呈现利率震荡上行、波动加剧的走势。利率曲线呈现陡峭化，即长端利率上行幅度大于短端。十年期国债收益率一度上行超过20个基点，回到了一季度高点附近。而权益市场则迎来强势反弹，A股指数屡创近年新高，A股上涨背后的主要驱动力是市场风险偏好的持续提升。可转债市场经历了从持续过热到分化调整的过程，前期跟随股市上涨，中证转债指数创下阶段新高；后期在股市震荡阶段转债市场出现一定的资金流出，估值在9月出现明显压缩。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化及债券税费改革等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值，债性转债个数大幅减少，最低时市场仅余个位数债性转债。

三季度债券市场表现弱势，核心特征是收益率震荡上行和曲线陡峭化。10年期国债收益率在三季度上行21.3bp至1.86%附近，30年国债收益率上行幅度更大，达到38.5bp。债市上行背后受到政府债发行持续前置为代表的财政政策扩张、股市赚钱效应扩散带来的风险偏好抬升等因素综合影响。信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。A股市场在三季度表现较为强劲，包括长周期考核新规落地在内的政策暖风频吹，同时低利率环境下提升权益配置的必要性成为机构共识，主要宽基指数普遍上涨，以创业板指为代表的高成长板块涨幅更大。可转债市场在三季度跌宕起伏，7-8月受股票指数持续走高和市场风险偏好向好的推动，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先。9月之后随着股票市场高位震荡，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债在此期间表现相对稳健。

报告期间，债券市场受各类政策影响，股债跷跷板效应较为显著，收益率陡峭化上行。其中，10年期国债收益率上行19BP，30年期国债收益上行35BP，品种方面次级债上行幅度较大，信用利差有所扩大。“反内卷政策”、科技股大涨等先后成为市场关注点并引发市场出现调整。同时，我们也注意到，三季度经济基本面压力边际增大，尤其是地产产业链下行的斜率有所加大。期间，货币政策保持合理宽松，因此资金面和经济基本面对债市的支撑进一步确立，且目前与资金价格相比，债券的绝对收益率较高，赔率足够，我们对市场维持偏乐观的态度。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期水平，力争取得较好回报。

2025年上半年经济受财政前置发力带动“两新两重”托底内需，外需表现超预期，上半年GDP同比5.3%增速显示我国经济增长的强大韧性。债券收益率围绕适度宽松货币政策发力重心的摆布呈现出先上后下再震荡的运行轨迹，第一个阶段是支持性货币政策在向宏观审慎目标偏移时带来的防空转加码使债市收益率显著上行，第二阶段支持性货币政策在外需和内需增长存在较大不确定时转向稳增长和降成本使债券收益率快速下行并保持窄幅震荡。权益市场上半年同样跌宕起伏，一季度受科技资产重估等带动市场触底回升，量价均呈现上行；二季度季初受海外政策黑天鹅影响快速下行，但随着我国政策呵护持续发力，A股再次企稳向上，上证在6月底创出年内新高。转债市场上半年表现较好，中证转债指数呈现震荡上行态势，虽然4月初受海外政策有所扰动，但转债相较权益呈现出更显著的抗跌性，风格以小盘、低评级占优，金融类转债提供稳定配置价值。

2025年上半年是跌宕起伏的半年，特别是美国发起的关税摩擦对全球资本市场都产生了巨大的冲击和戏剧性的演绎。我国在应对海外冲击的同时，国内通过财政前置发力和以旧换新、育儿补贴等消费政策托底宏观经济，取得了较好的成果。新兴产业方面，AI、智能驾驶、创新药、机器人等蓬勃发展。地产基建等传统行业保持稳健。上半年资本市场先抑后扬。本基金主要配置了半导体、消费、创新药等行业。