毛水荣 - 基金投资策略和运作

报告期内基本面出现分化，海外AI相关的基建资本开支不断超预期并引发硬件供需缺口、材料通胀等投资机会，同时二季度国内除出口增速继续亮眼外，投资、消费、银行中长期贷款等数据增速均呈现放缓，地缘政治引发的油价上涨对需求也开始产生一定的抑制作用。从资产表现看，债券市场收益率继续小幅下行，资金宽松和资产配置需求仍是主要支撑因素；权益市场分化较为显著，通信、电子等板块表现较好，传统顺周期如工程机械、农牧、食品饮料等板块表现较差；转债同样出现分化，双低策略和短期限转债溢价率大幅修正。

报告期内国内经济边际放缓，“供强需弱、外强内弱”的格局依然存在。债市主要受资金面宽松、经济基本面、地缘政治、存款搬家、政府债发行节奏等影响，整体处于债牛氛围。1年期存单收益率下行4.75bp，10Y国债收益率下行9.14bp，30年国债收益率下行13.07bp，曲线呈牛平态势。品种间，得益于理财规模的快速增长信用债表现大幅好于利率债，长久期银行二永债收益率下行20-25bp不等。报告期间收益率下行主要集中在4-5月。4月资金面超季节性宽松，长债和超长债迎来补涨行情。5月央行连续净回笼，资金面从“超季节性宽松”向“中性偏松”回归。但非银资产荒逻辑延续，债市收益率普遍下行，信用利差多数收窄。6月资金面持续收敛，随着跨季扰动加大央行启动隔夜逆回购，加大MLF投放呵护资金面，收益率维持震荡。报告期间，组合持续采取精细化管理策略，灵活调整久期、杠杆水平，取得一定的回报。

26年2季度，最重大的产业变化是AI　Agent的应用迅速铺开，国外和国内的大模型都取得重要进展，并快速在商业上取得一定的回报，相关各环节硬件订单和收入都大幅增长，反应在股票市场上，一花开尽百花杀，AI相关的板块快速上涨，对其他板块客观上造成了吸血效应，甚至美伊冲突的变化都不在投资者的关切之中。国内宏观条线的各行业在低位企稳，海外利率环境偏高，需求平淡，出口在高位震荡。　　本基金仍然秉承均衡配置的原则，配置了AI硬件、半导体、有色、新能源等行业，AI行业的收益被非AI行业的损失冲减了一部分，总体收益优良。

2026年二季度较一季度经济最明显的变化为财政支出力度边际收敛，国际原油价格快速大幅上行给企业生产带来成本冲击，经济增长在供需两端均面临冲击从而表现为边际走弱。经济总量走弱情况下，AI等科技产业趋势愈演愈烈，出口数据持续高增，经济K型愈加凸显，大类资产呈现“债强、股升、转债跟涨但受估值约束”格局。债券市场在资金面宽松、基本面偏弱与供给扰动交织中走出震荡下行行情，10年期国债收益率由4月初的1.82%下行至6月末的1.73%；股票市场则在一季度调整后修复，且呈现显著结构分化，申万31个一级行业中仅6个板块上涨，超八成行业收跌，电子、通信均大涨超60%，而商贸零售和农林牧渔等均下跌30%左右，一级行业涨跌首尾差距超100个百分点。可转债市场整体维持正收益，但明显弱于高弹性正股，中证转债上涨3.7%，可转债双低指数下跌3.1%，结构分化同样明显。

2026年二季度，宏观经济延续“弱复苏、强分化”格局。一季度GDP同比增长5.0%实现良好开局后，二季度财政支出增速回落，叠加国际原油波动冲击，经济K型分化持续显现，不同资产表现各异。债券市场方面，二季度资金面边际进一步转松，短端利率下破政策利率，DR001在4月和5月的中枢一度下行至1.25%附近，短端收益率受到宽松资金带动震荡下行，叠加经济数据走弱，10Y国债收益率一度下行至1.71%左右，后续随着DR001回升至1.4%附近，10Y国债收益率在1.75%左右开启震荡走势。转债市场方面，转股溢价率中位数大幅抬升至历史极值附近，破面转债余额大幅上升，估值和信用担忧同时上升，中证转债指数全季上涨3.70%，但风格分化剧烈：AAA转债指数下跌4.51%，AA-及以下上涨6.06%；高价转债暴涨17.66%，低价转债下跌4.46%。

报告期内，经济数据迎来“开门红”，出口和通胀超预期改善，美伊地缘冲突及霍尔木兹海峡通航受阻，国际油价大幅上涨，通胀预期升温。债市涨跌有所分化，短端品种受益于资金面宽松表现较好，超长端利率震荡上行。1年大行存单收益率下行11bp，10Y国债收益率下行4bp，30Y国债收益率上行7bp。3月两会公布的经济目标符合市场预期，财政政策延续积极扩张，货币政策基调延续适度宽松。市场对短期降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧导致超长债震荡偏弱。除此之外，前期上行幅度较大的银行次级债绝对收益和期限利差偏高，叠加一季度需求大于供给，收益率下行10-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期、杠杆水平，取得了一定的回报。

2026年一季度，突发了两次跟伊朗相关的冲突，对全球的能源、船运和农化等行业造成深刻的影响，也因此影响了全球的通胀预期和货币政策。虽然我国受影响相对较小，但市场在此冲击下也经历了较大的波动。另一方面，AI等新兴产业蓬勃发展，算力和应用都出现积极变化，相关公司走出了独立行情。其他宏观方面，国内新地产消费基本企稳，出口仍然维持在高位。本基金配置了科技、能源相关行业，并且在伊朗冲突激化后做了一些防守布置。

报告期内国内经济稳健开局，基本面呈现出口增速强，基建投资前置，制造业资本开支增速放慢，消费偏弱复苏，工业企业低位补库、利润改善，CPI、PPI价格指标小幅回升等特点；海外地缘政治动荡对全球能源价格和经济预期带来较大扰动。从资产表现看，债券市场上涨为主，各期限品种收益率下行5-20bp不等，仅超长端收益率小幅上行；转债资产估值依然处于高位，年初在供需影响下估值继续走高，债性转债寥寥无几，高价转债交易相对更为活跃，但随着AI叙事和地缘政治的不确定性，3月份原油价格大涨引发市场对滞胀的担忧，权益市场回落，转债同样价格和估值有所回落。

2026年一季度，债券短端受到资金价格维持低位带动收益率震荡下行，而长端则受财政前置与地缘不确定性带来的通胀上行影响，波动加剧，收益率曲线呈“短端稳、长端扰动大”的分化，曲线陡峭化成为核心特征。权益市场冲高回落，A股主要指数普遍回调。一季度市场风格切换极快，前期热门的科技成长板块因估值消化压力出现较大幅度回撤，而防御性板块如红利低波资产虽有相对收益，但难以对冲整体贝塔的下行。转债市场受正股下跌及估值压缩的双重打击，表现更弱。中证转债指数跌幅居前，尤其是高价转债和双高转债经历了剧烈的杀估值过程，部分个券跌幅甚至超过正股。

债券市场方面，一季度资金面总体宽松，短端利率围绕政策利率运行，DR007中枢维持在1.4%左右，DR001则在1.3附近，短端现券受到宽松资金带动，收益率震荡下行；长端现券则受到财政前置和地缘不确定性影响，收益率震荡为主，整体收益率曲线呈“短端稳、长端扰动大”的分化，曲线陡峭化成为核心特征。权益市场方面，A股市场以伊朗局势冲突为分界点表现为冲高回落，上证指数以3986.97点开盘，接连冲破4000点、4100点，3月创出4197.23点季度最高点后回落，最终收于3891.86点，单季下跌1.94%，结束此前连续三个季度的上涨。转债市场方面，高位震荡→估值压缩→交易性复苏的节奏贯穿一季。价格中位数与溢价率自高位回落但仍偏高，3月下旬在地缘扰动下明显回撤；中证转债日度波动加大，月底出现连续回调迹象。

2025年国内经济增速实现5.0%，新旧动能继续切换。从结构上看，传统经济基本面震荡筑底，出口韧性强而投资、消费逐季走弱，PPI、CPI等价格指数底部震荡，部分行业供给侧陆续出现拐点；新经济下AI技术突破带来的科技创新和产业链投资层出不穷，为权益资产带来显著的投资机会。全年债券资产收益率小幅上行，转债资产受益于流动性宽松和权益资产上涨绝对价格和估值均显著抬升。本基金组合债券久期中性偏短，重点配置债性转债资产。

报告期间，债市告别“单边牛市”，全年经济基本面前高后低，利率整体呈现出波动提升、重心上移的调整格局，长端上行幅度大于短端，如10年国债上行17BP，10年国开上行27BP，30年债券则大幅上行36BP左右。久期策略效果欠佳，投资者重回“票息+杠杆”的稳健模式。具体到每个季度来看，一季度，经济开门红，风险偏好抬升，科技板块股票大幅上涨，资金面紧平衡等共同推动了债券收益率的大幅上行，三月下旬随着央行 MLF 加大投放以及大行负债端修复，整体收益率曲线得到一定修复。二季度，债市围绕美国“对等关税”展开，巨大不确定下资金面维持宽松，5月“双降”落地存款利率下调，短端收益率快速下行，但长债节奏把握难度较大，主要围绕中美谈判进展反复博弈。三季度，债市聚焦“反内卷”政策，科技股大涨引发债市出现调整，收益率陡峭化上行，其中10年期国债收益率上行19BP，30年期国债收益上行35BP，品种方面次级债上行幅度较大，信用利差有所扩大。四季度，市场缺乏明确的做多主线，对于超长债供给的担忧令市场偏弱，曲线进一步陡峭化，1年国债下行3.5BP，50年国债则大幅上行18BP。报告期内，组合采取精细化管理策略，灵活调整久期水平，维持较高杠杆，根据信用债的利差波动不断调整组合持仓结构，保证合理的净值增长。