邵喆阳 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，市场维持震荡，风格有所分化。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳，明确提振资本市场，2025年底中央经济工作会议强调稳定房地产市场，促进物价合理回升，整体定调乐观且方向明确。流动性方面，央行持续进行双降操作，同时引导存量利率下降，推动宽货币向宽信用的转换，叠加经济已有企稳态势，M1呈现回稳态势。经济形势方面，政策反转之后，经济呈现企稳走势，重点城市地产成交明显回暖，市场仍在纠结持续情况。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，上市公司盈利同比已在2025年止跌回稳，但是PPI与CPI的裂口加大，市场对于回升的力度和持续性仍存分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国政府采取孤立模式，推动资源民族主义抬头，资源品价格维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，坚持均衡成长的投资理念、坚持三年一倍的选股逻辑、坚持格股致知的专业态度，摒弃偏见、坚守成长，持续进行结构优化，持续挖掘中长期看好的成长股，并重视成长性与估值的匹配。

2026年2季度中国经济增长略有放缓，需求端疲软对经济增长形成制约。从经济增长的关键指标来看，规模以上工业增加值同比增长放缓。消费方面，受去年以旧换新高基数影响以及地产相关消费低迷，社会消费品零售总额月度同比增速出现了负增长。投资方面，固定资产投资趋势进一步走弱，同比增长也是出现了明显下滑，制造业投资、基建投资和地产开发投资都是负增长状态。出口方面，由于中美贸易争端极端性缓和以及一带一路国家增长较好，2季度出口依然保持了较好的增速，是稳定经济增长的重要基石。海外方面，由于中东地缘冲突导致能源价格高企推升了通胀，美国、日本和欧洲2季度增长都承受了压力，未来中东地区稳定与否依然值得重点关注。　　2026年第2季度A股市场整体上涨，上证指数季度上涨5.20%，深证成指微涨20.24%，创业板指涨36.35%。从中信行业指数表现看，市场表现较为极致，上涨行业数大幅低于下跌行业数。市场表现较好的板块主要集中在AI相关的电子和通信板块，而受高油价影响的消费者服务指数表现最差。本基金2026年重点关注受益于出行高景气以及自身行业供需进入拐点的航空板块，2季度中东战争导致油价大涨给出行相关行业造成了极大的成本压力，随着油价回落，行业成本将会在3季度将会明显回落。另外，还关注生猪养殖板块2026年下半年可能出现的行业反转的机会，2025年下半年国内政策开始对规模企业能繁母猪数量进行调控，行业亏损将会导致中小养殖户2026年上半年继续去产能，预计下半年将会出现供给偏紧带来的价格回升。同时还关注行业有望触底的地产链的投资机会。

二季度我们逐渐买入了一些股票，仓位在季度末相对于一季度有比较明显的提高。一季度对于很多比较优秀的公司，我们认为需要更有耐心地等待合理的价格。到二季度，市场风格集中在少部分板块上，很多优秀公司的股价由于各种因素，出现了比较大幅度的下跌，一些是由于周期性因素，股价跌到了用周期景气低点的经营状况去看仍然较为便宜的位置。一些纯粹是因为市场风格的因素，在内在价值不断积累、自由现金流回报较高的同时，股价创下了新低。这种风格的极致集中，使得很多公司出现了合理甚至低估的长期价格，我们可选择的空间变大，创造了很好的长期机会。　　如果把优秀的上市公司比作下金蛋的母鸡。一只母鸡未来平均每天下10个金蛋。母鸡每天下蛋的数量，会随着心情有所起伏，有时候只下五个蛋，有时候下20个蛋，但平均下来大致就在10个蛋左右，我们管这种波动叫周期性。每天会有一个叫做市场先生的非常情绪化商人来出价，母鸡下五个蛋的时候，他会觉得很沮丧，认为母鸡永远只能下五个蛋，于是按照50个蛋的价格卖给你。母鸡下20个蛋的时候他又会变得很亢奋，愿意花200个蛋的价格买回去。如果你用50个蛋的价格买了这只母鸡，那么平均下来，你的长期回报率可能会变成20%。如果花了200个蛋去买这只母鸡，那么长期平均回报率只有5%。所以股价低迷时期，往往是长期回报的朋友。当然这需要判断母鸡生蛋数量的变化是暂时性的还是永久性的，并且需要耐心地等待。这正是投资中比较困难的事情，如何去判断上市公司的内在价值、长期成长曲线是周期性、阶段性变化，还是永久性变化，如何去判断周期位置并定价。　　从价格上讲，符合特许经营权特征的公司，往往很少能相对于内在价值给出比较高的折价，因为大多数人会对优秀的公司给予较高的溢价。因此市场风格极度集中，导致这些资产被抛弃的时候，往往是这些公司长期收益率最好的点。典型就是2015年以后的所谓"核心资产"，2021年以后部分低估资产。这个时候往往有几个特征，一是相关公司的商业模式、核心竞争力、护城河并没有发生颠覆性问题，二是市场对于这些公司按照景气低点经营状况，仍然给予了极低的估值。所以我认为这些公司短时间股价的低迷，对投资者反而是提高长期收益率的机会。　　从板块分布上来看，我们增加了家电、食品饮料、传媒、机械、汽车零部件的配置。并非基于自上而下的配置逻辑，而是从企业商业模式、内在价值和对应的价格之间的关系出发，进行操作。我们认为一些具有特许经营权特征的公司，其股息回报已经接近或大幅超过5%水平，这在历史上是非常罕见的，从自由现金流贴现角度来看，其长期回报水平经过波动率调整会非常可观。家电行业的一些公司目前处于景气低谷，但我们可以清晰地看到，这些公司在全球的份额在持续扩张，竞争格局相对集中，内在价值在不断积累。这些公司的估值水平，已经能让我们在景气低点看到非常可观的静态回报，考虑周期性因素，我们认为这个回报率水平甚至是被低估的。在工程机械领域，我们看到很多公司在海外和国内攻城略地，销量快速增长，份额持续提高，而以前我们所认为的强周期特征，因为历史存量机械的替换周期因素，以及大部分业务转移到海外的因素，正在逐渐减弱。排除掉信用销售、渠道库存等风险因素后，我们能够挑选出一些内在价值持续积累的公司。在汽车零部件领域，虽然今年是整个汽车行业压力非常大的一年，但我们发现了一些子行业具有不错的行业特征。比如车灯行业，我们发现中国的品牌正在第三轮车灯革命中从辅助供应商跃升为主要供应商，并且占据了比较高的份额。车灯是汽车最重要的外观件和功能件之一，外观和功能的结合决定了其会大幅地影响消费者购买决策，整车厂对于车灯的品质会非常重视，因此无论是国内还是海外，车灯的竞争相对缓和，也相对稳定。这种壁垒让车灯成为了零部件里利润率相对较高的品种。我们期待ADB（自适应远光）、投影大灯渗透率提升，带来主要企业内在价值的进一步提升。另外在扫地机器人等领域，我们也观察到了竞争的放缓，随着几轮残酷的红海竞争，一些二三线企业渐渐跟不上节奏。使得龙头公司在去年国补和海外高基数基础上，销售还在增长，决定一个行业是否能赚钱的核心要素，有时候不是这个行业增长有多快，反而是这个行业的竞争格局如何。　　另外一些比较火热的行业，对于我们而言，是不可知的，这种不可知并不代表我们没有去学习相关知识。相反，我们对硬件、应用、行业都进行了系统和深入的学习。所谓不可知是指随着我们学习越来越深入，我们会发现有的行业越难以去估计未来的自由现金流会稳定在什么水平，行业格局会如何，企业的商业模式会发生什么样的变化，制造环节的超额利润、经济城堡是否有深厚的护城河保护，而不会回到平庸的制造业水平。在历史上，我们见过太多所谓基本面趋势非常好、表观估值非常低的公司，具有非常巨大前景的公司，最终造成了巨大的亏损。因为一个企业的价值，并不由几期利润决定，在景气高点，去看低估值和在景气低点认为表观估值较高同样是价值陷阱。而高景气、暴利意味着会有行业内外的人觊觎企业的经济城堡。如果没有护城河的保护，往往意味着超额利润的消失。这点我们在光伏等很多具有远大前景的行业上面都看到过教训。我们也期待一批企业经过这种残酷竞争，能建立护城河，最终取得超过社会平均回报率的盈利水平，成为类特许经营权生意。　　整个二季度，我们投资的面板企业取得了比较好的回报，我们一直深信它的价值，但我们并没有能力预测它什么时候以什么样的形式进行重估。这就像站在当前时点，我们发现具有长期价值的企业开始越来越多，但我们并不能预测他们什么时候能够重估一样。经济、行业、市场充满各种互相嵌套的周期，这使得市场先生的行为不可预测，市场的最低点，往往是大多数人比较绝望的时候，两年前的情形还历历在目。而优秀公司创造最好回报率的点也往往是市场对于这些公司最为绝望的时候。市场是不能预测的，我们所能做的，是找到那些可知的，具有类特许经营权特征，或者具有很强的持续差异化竞争优势的企业，观察管理层是否值得信任，然后在具有安全边际的价格买入和持有。

一季度市场波动较大，我们在调整过程中买入了一些进入价值区间的股票，仓位有所提高，但总体来看仍然保留了现金头寸。　　在结构上面我们逐步减少了短期涨幅巨大的钾肥类股票的仓位，钾肥公司拥有很好的行业竞争态势，目前主要产品仍然处于景气周期，但短期股价大幅上涨透支了较多对未来的乐观预期，因此我们减少了持仓以减小可能的潜在波动。我们重新增加了对锂电池龙头的配置，企业的核心竞争力和行业竞争格局没有发生变化。产业链各环节间的再平衡呈现出温和的状态。股价波动创造了很好的机会。　　我们增加了对人工甜味剂公司的持仓。虽然这些公司的产品价格，短期处于底部，但行业已经足够集中。良好的竞争格局让我们相信行业是周期性调整而不是永久性的滑落。从25年末开始，出口量已先于价格上升。在需求侧，科学研究越来越清晰的揭示精制糖对健康的危害。全球已经有一百多个国家征收糖税。代糖的运用范围会越来越广。我们也观察到在仔猪饲料等领域也正在逐步引入代糖。新的需求正在逐步萌生。行业目前最大的问题是恶性竞争，但高度集中的行业格局最终会使竞争走向良性。　　我们小幅增加了部分交运持仓，我们发现有一些公司具有很好的独特资源，且运营受宏观环境影响不大，具有很稳定的现金流来源。我们会根据其价值低估的程度去考虑持有的仓位水平。　　此外我们买入了一些家电上市公司的股票。2026年上半年，由于补贴节奏、基数、成本等原因，家电行业面临压力。但股价对这种悲观运行压力反应非常迅速。从长期来讲，中国家电公司中有一大批具备全球竞争力且公司治理优秀的公司，这种阶段性的压力，会给我们创造以合理价格买入具备竞争力公司的机会。　　市场运行到当前阶段，我们既要关注外部环境的动荡，又要关注一部分公司的估值超出其价值，可能带来的长期风险，更要清晰的看到一大批中国优势产业和优秀企业的崛起。我们需要更谨慎的去挑选公司和评估价格，以合理的价格买入长期具备竞争优秀的企业。

2026年1季度中国经济呈现“开门红”特征，宏观政策靠前发力、生产与服务修复共振。投资方面，在广义财政前置、专项债与政策性金融工具等支撑下，基建投资进度加快、投资节奏前高后稳的信号增强，固定资产投资回稳但依然分化；房地产端销售额回暖，但新开工同比依然明显负增长，仍是主要拖累；制造业投资受设备更新节奏影响，短期边际放缓，中长期需要新质生产力相关领域对冲。消费方面，春节与政策叠加带动餐旅等服务回暖，1-2月社零经季调环比微增，服务消费景气延续；出口方面，外贸韧性仍在但短期波动加大。结构上，高端装备等行业景气度较高，非美市场与多元化布局对冲传统市场扰动。海外方面，美国增长韧性，但由于中东冲突引发原油价格上涨，导致美联储降息进程存在变数。在油气供应受限和高油价状态下，欧洲和日本经济增长压力变大。　　2026年1季度A股市场前期震荡上涨，但3月份以后中东冲突导致能源价格上涨以后出现了明显调整，1季度上证指数下跌1.94%，深证成指微跌0.35%，创业板指数跌0.57%。市场表现较好的板块主要是受益于能源价格上涨的煤炭行业，非银金融和消费者服务行业相对表现较差。2026年是“十五五”开局之年，预计未来国内政策或延续稳增长基调，本基金2026年重点关注受益于出行高景气以及自身行业供需进入拐点的航空板块，1季度由于战争因素导致油价上涨，引发了市场对行业成本冲击的担忧，板块调整较多。由于未来三年行业供给端确定性低增长，在战争因素消除后行业盈利有望继续回归自身景气周期回升通道。另外，还关注生猪养殖板块2026年下半年可能出现的行业反转的机会，春季后国内生猪价格快速回落，进入了全行业亏损区间，行业亏损将会导致中小养殖户2026年上半年继续去产能，预计下半年将会出现供给偏紧带来的价格回升。同时还关注行业有望触底的地产链的投资机会以及医药行业的投资机会。

2026年1季度，市场有所震荡，风格转为均衡。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳，明确提振资本市场，2025年底中央经济工作会议强调稳定房地产市场，促进物价合理回升，整体定调乐观且方向明确。流动性方面，央行持续进行双降操作，同时引导存量利率下降，推动宽货币向宽信用的转换，叠加经济已有企稳态势，M1出现止跌回稳迹象。经济形势方面，政策反转之后，经济呈现企稳振荡走势，最近重点城市地产成交明显回暖，出现可喜态势。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，上市公司盈利同比已在2025年止跌回稳，但是叠加国外需求扰动、国内需求反复，市场对于复苏的力度存在分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国政府采取孤立模式，推动资源民族主义抬头，资源品价格维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，坚持均衡成长的投资理念、坚持三年一倍的选股逻辑、坚持格股致知的专业态度，摒弃偏见、坚守成长，持续进行结构优化，持续挖掘中长期看好的成长股，并重视成长性与估值的匹配。

2025年我们仍然采取以企业全生命周期自由现金流为价值评估基础，结合商业模式、行业空间、竞争格局、产业链格局、公司治理进行长期投资的投资策略。　　一季度，我们在食品饮料、轻工制造、交运、电解铝、储能等行业的某些公司上面增加了仓位。减持了部分家电公司的股票，并在扫地机器人等板块根据不同标的的风险收益比状况，动态调整了持有比例。此外我们还卖出了前期收益率较高的消费电子公司，并减少了部分房地产股票的比例。　　二季度市场波动较大，季度初由于国际形势原因，市场出现快速下跌，其后逐渐回升。与市场的波动相比，我们更关注持仓公司内在价值的变化。　我们在钾肥、电梯传媒、面板、锂电等行业看到了内在价值的提升，在电解铝等方向增加了持仓。我们也清理了一些持仓，一些我们传统上认为比较优秀的公司，过去几年的资本开支，效率不高。这些资本开支如果用来分红和回购，可能会更有价值。另外我们发现一些过去认为具有长期空间的行业，出现了无序竞争，行业内公司很难长期维持竞争优势，竞争态势波动很大。还有一些行业的公司因为某些题材短期涨幅较大。针对这些我们都进行了一些调整。　　三、四季度整体市场表现较好，资金热情仍然主要集中在TMT等行业的股票上面。我们持有的锂电储能等方面的公司随着内在价值的增长，股价也有所体现。三季度末我们根据风险收益比状况调整了对扫地机器人、玻纤等行业公司的持仓比例。市场的整体重估，使得我们需要更谨慎关注企业内在价值、护城河和自由现金流可能的变化，并关注企业经营周期、市场周期、风险偏好周期的位置。我们在上涨过程中逐渐减持了一些价格相较于长期价值有较大高估的公司，或者减少了一些风险收益比降低的标的的持仓比例。因此从时点上来看，我们手上有了更多的现金。这并非基于对于市场走势的判断，而是基于持仓公司内在价值做出相应操作的时点结果。这些现金可以让我们在未来找到长期低估标的时进行快速配置。我们在新能源、有色、汽车等板块进行了一些减仓操作，主要基于风险收益比等因素。在食品饮料、电子等板块有很小幅度加仓。

2025年4季度，市场相对震荡，风格有所收敛。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳、明确提振资本市场，整体定调方向乐观，20225年底中央经济工作会议明确稳定房地产市场，促进物价合理回升。流动性方面，央行持续进行双降操作，调降存量房贷利率，持续推动宽货币向宽信用转换，M1企稳回升态势明显，唯独信用扩张仍显不足。经济形势方面，前期经济呈现企稳态势，然则地产景气有所反复，金九银十表现一般，复苏力度有所减弱，后续仍需持续跟踪。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，2025年一季度上市公司盈利同比回稳转正，但是叠加国外需求扰动、国内需求反复，市场对于复苏的力度和节奏仍有分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国新任总统采取极限施压的谈判模式，不确定性有所减弱，中美关系仍有挑战，黄金维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，坚持均衡成长的投资理念、坚持三年一倍的选股逻辑、坚持格股致知的专业态度，摒弃偏见、坚守成长，持续进行结构优化，持续挖掘中长期看好的成长股，并重视成长性与估值的匹配。

2025年4季度中国经济增长略有放缓，需求端疲软对经济增长形成制约。从经济增长的关键指标来看，12月中国规模以上工业增加值同比增长6.2%，高端制造业强劲增长对工业端形成有力支撑。消费方面，受居民收入增速下滑、就业预期未明显改善，以及2024年四季度“两新”政策落地形成的高基数效应影响，消费数据持续走弱，11月社会消费品零售总额同比增速只有1.3%。投资方面，固定资产投资趋势进一步走弱，月度同比下滑明显，环比也是逐步走低。由于政策刺激效果消退以及同比基数提升，房地产销售和投资数据都明显下滑。出口方面，由于中美贸易争端极端性缓和以及一带一路国家增长较好，4季度依然保持了较好的增速。海外方面，全球经济增长不确定性仍存，地缘政治风险波动、国际金融市场震荡等因素，持续给全球经济与贸易增长带来较大压力。　　2025年第4季度A股市场整体呈现震荡格局，上证指数季度上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指表跌1.08%。市场表现较好的板块主要集中在商业航天、有色和通信板块，而医药和地产相对表现较差。2026年是“十五五”开局之年，预计未来国内政策或延续稳增长基调，本基金2026年重点关注受益于出行高景气以及自身行业供需进入拐点的航空板块，该板块有望受益于国内休假制度完善以及国家对服务行业的支持。另外，还关注生猪养殖板块2026年下半年可能出现的行业反转的机会，2025年4季度政策压制了规模场的能繁母猪数量，行业亏损将会导致中小养殖户2026年上半年继续去产能，预计下半年将会出现供给偏紧带来的价格回升。同时还关注行业有望触底的地产链的投资机会。

2025年第3季度中国经济整体运行平稳，但增长动能有所减弱。从前瞻性指标看PMI指数连续6个月在荣枯线以下。从经济增长的关键指标来看，1-8月份中国规模企业工业增加值较上半年有所回落，同比增长6.2%。1-5　月社会消费品零售总额同比增长4.6%，由于部分地区以旧换新政策调整导致消费数据较2季度有所回落。投资方面，固定资产投资也较上半年出现了走弱的趋势，1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，其中，制造业投资增长5.1%，基建投资增长2.0%，但第三产业投资出现了下滑。房地产市场形势依然严峻，2季度后期市场成交逐步回落。进出口方面由于我们加强了与　“一带一路”　沿线国家的经贸合作，对冲了部分传统市场需求下滑的压力，出口数据依然较好，1-8月份出口金额累计同比增长6.9%。海外方面，全球经济增长依然面临诸多不确定性，地区局势、贸易争端依然没有解决，国际贸易摩擦风险依然存在，给全球经济与贸易增长带来较大压力。　　2025年第3季度A股市场表现较好，但结构分化也比较大。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨　50.4%。市场表现较好的板块主要集中在受益于AI的通讯、电子，同时由于与美联储降息的有色板块，而红利和消费板块表现一般。从中信一级行业指数表现看，通讯、电子和有色行业指数涨幅居前，而综合金融、银行和交运等板块表现相对较弱。在海外贸易壁垒不确定的情况下，预计未来国内政策或延续稳增长基调，重点关注受益于国内稳内需政策方向，如预期景气度将会持续回升的航空以及处于景气底部有望回升的地产链，同时也会关注处于景气底部生猪养殖以及国内部分行业反内卷带来的投资机会。

三季度整体市场上涨较好，资金热情仍然主要集中在TMT等行业的股票上面。我们持有的锂电储能等方面的公司随着内在价值的增长，股价也有所体现。三季度末尾我们根据风险收益比状况调整了对扫地机器人、玻纤等行业公司的持仓比例。这使我们手上的现金更加充裕，以准备在优秀的公司出现合理价格的时候能够有足够的头寸买入并持有。　　一些公司的内在价值有显著的改变，比如锂电池，由产能过剩转向了阶段性产能紧张，相关公司的竞争优势也使其能够在这种行业性的变化中获益。比如储能，全球范围出现了比较大的爆发，在国内，峰谷电价差使得储能在经济性上已经有了可观的回报。储能系统价格甚至出现了久违的反弹。我们会继续观察行业竞争格局的变化。　　在钾肥行业，部分类垄断的特征依然存在，行业内企业维持了很好的盈利和现金流水平，更让我们欣喜的是看到了相关公司公司治理上的变化，这种变化将直接在企业经营和利益分配上起到关键作用。　　我们买入了部分股价调整较为充分的家电公司，主要源于我们观察到其公司治理发生了较大的变化，可能会带来经营效率的提升，而股价的下跌提前对补贴下降后的市场收缩进行了反应。　　三季度市场的风险偏好延续了上半年的情况，继续大幅提升。这使得很多资产出现了比较大幅度的重估。在历史上，这样的时刻屡见不鲜。我们需要时刻关注企业内在价值、护城河和自由现金流可能的变化，并关注企业经营周期、市场周期、风险偏好周期的位置。市场波动纷繁复杂，但我们相信从长期看，企业市值的增长会向内在价值回归。

2025年3季度，市场热度持续，风格有所分化。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳、明确提振资本市场，整体定调乐观且明确，市场情绪明显修复并且得以持续。流动性方面，央行持续进行双降操作，调降存量房贷利率，同时持续推动宽货币向宽信用转换，M1止跌回稳态势明显，唯独信用扩张仍显不足。经济形势方面，前期经济呈现企稳态势，然则地产景气有所反复，金三银四热度尚可、金九银十表现一般，复苏力度有所减弱，后续还需持续跟踪。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，2025年一季度上市公司盈利同比回稳转正，但是叠加国外需求扰动、国内需求反复，市场对于复苏的力度和节奏仍有分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国新任总统采取极限施压的谈判模式，不确定性仍未解除，中美关系仍有挑战，黄金维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，坚持均衡成长的投资理念、坚持三年一倍的选股逻辑、坚持格股致知的专业态度，摒弃偏见、坚守成长，持续进行结构优化，持续挖掘中长期看好的成长股，并重视成长性与估值的匹配。