张锋 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场表现分化明显，少数热门行业和股票的交易量占比达到历史高峰。大部分业绩表现相对一般或者业绩较好，但远期空间似乎没有那么“有吸引力”的行业都面临被“抽血”的压力。4月份的通信行业、5-6月份的电子行业等,以及各行业中与AI　Capex相关的原材料的股票,由于对需求空间的乐观,以及短期供需矛盾带来的涨价,股票表现一骑绝尘.　　整体来说,本基金在4月份表现一般,主要是在美伊冲突骤然烈度下降的时候,部分仓位配置在了逆变器、储能、石油、红利等方向。且出于对地缘冲突的谨慎，并没有迅速的做出改变。5-6月份，相对表现较好，主要是在局势相对平稳后，主要增配了PCB相关、半导体设备，以及红外成像行业。　　复盘整个上半年，年初判断有得有失。基于对AI的进展持续性的判断，抓住了相关能源、相关设备上的投资机会，但对于宏观上的利率环境，由于突发地缘事件，实际情况与预判完全相反，从中吸取了一定的教训和经验。

上半年全球流动性预期出现阶段性反复，美联储降息预期持续延后，美国通胀数据阶段性反弹，叠加中东、东欧地缘冲突反复扰动风险偏好，全球大类资产呈现明显分化：贵金属高位震荡、海外成长板块震荡分化，国内权益市场走出“生产强、内需弱”的结构性行情，指数区间震荡，结构性机会集中在AI算力配套、高端出海制造两大主线。　　产业维度，AI产业进入从硬件扩张向商业化落地的过渡阶段，算力瓶颈由芯片转向供电、散热，液冷、高压变压器、储能配套产业链；消费呈现清晰K型分化，仅具备海外渠道、强品牌溢价的情绪消费、跨境零售企业实现持续增长，纯内需大众消费因竞争加剧、需求疲软持续承压；高端精密制造持续兑现估值与业绩双升逻辑，传统机械企业切入燃气轮机、工业设备等高壁垒赛道，打开第二增长曲线。　　本基金延续2025年确立的微笑曲线两端+战略资源哑铃配置框架，报告期整体仓位维持中性偏高水平，基于上半年流动性预期反复、中报业绩兑现节奏变化，对组合结构做精细化动态调仓，坚持“科技进攻、消费打底、资源防御”均衡思路，控制单一个股权重，分散规避黑天鹅风险。

2026年上半年，A股市场的结构性特征比较明显。一方面，以人工智能为代表的新兴产业出现了较大幅度的上涨。而另一方面，与传统经济密切相关的产业和公司股价则出现了明显的下跌。资本市场在投资方向的选择上，出现了极致的分化，并引发了市场的广泛讨论。面对这样显著分化的结构性行情，经过审慎、深入的研究后，本基金依然选择了继续坚持重点投资以AI为代表的新兴产业。面对科技产业的创新性发展，大量的社会资本涌入该领域，进而激发了很大的投资热情。我们认为在外在条件没有发生明显改变的前提下，上述的结构性变化很有可能是未来的常态。事实上，纵观海外美股的近些年走势，K型分化不仅体现在宏观里，也在其资本市场得以长期演绎。因此，尽管未来股市可能会出现阶段性的再平衡，但是我们依然选择继续对以AI为代表的新兴产业进行重点投资和布局，希望可以取得相对较好的投资回报。

2026年上半年，我国经济呈现“非对称修复、上下两头挤压”的特征。价格端，PPI同比在一季度仍处负区间（1月-1.40%、2月-0.90%），二季度受中东地缘冲突推升原油价格影响快速跳升，4月、5月分别录得2.8%、3.9%，走出负值区间；CPI则维持温和正增长，1月0.2%、2月1.3%，4-5月稳定在1.2%，春节错位是重要扰动，核心CPI环比动能阶段性走强但消费意愿（短贷/社零）仍弱。库存周期方面，1-2月规上工业企业产成品存货同比6.60%（较2025年12月3.90%回升），4-5月进一步升至6.7%、8.8%；营收增速与库存增速剪刀差在一季度末收窄至-1.30%，但二季度末（5月）再度恶化至约-3.30%，显示“营收跟不上补库”，主动补库基础并不牢靠。PPI与PPIRM剪刀差在二季度转负且扩大，上游大宗商品（有色、原油）受地缘与供给议价支撑偏强，中游制造面临“上游涨、下游接不动”的两头受挤格局。　　证券市场方面，上半年A股宽基与行业极致分化。一季度沪深300跌3.89%、上证跌1.80%、创业板跌0.57%，煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、公用事业（+15.21%）领涨，非银（-14.98%）、商贸（-14.43%）领跌；二季度风格极致切换，沪深300涨11.90%、上证涨5.20%、创业板大涨36.35%，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）、建材（+35.20%）涨幅大，而石油石化（-22.20%）、农林牧渔（-20.19%）、钢铁（-18.59%）大幅回撤。全市场呈现“科技单极拉动、近七成个股下跌”的K型结构，申万31个一级行业中二季度仅6个上涨、25个下跌。港股上半年整体震荡，年初修复后受地缘与流动性扰动回落，红利风格跑赢恒生科技。　　本基金在2026年上半年继续坚持“确定性优于赔率、长期权重优于短期权重、不贪胜亦不求速胜”的投资纪律，在宏观弱势但斜率平缓、地缘事件冲击频繁的窗口里，以“下盘扎实+适度对冲+不追情绪顶”的方式运作。　　本基金在一季度减持了部分贵金属和有色金属个股，主要考量为：2026年初以来相关行业涨幅已较为显著，且受春节错位影响，春节前行业开工天数高于去年同期。因此我预留一定安全缓冲空间，用于春节后观察开工情况及下游需求复苏态势。二月底，美以伊发生严重军事冲突，并导致承载全球20%原油运输量的波斯湾实质性断航，对全球供应链造成严重冲击。本基金持有的煤化工相关仓位在本轮冲突引起的股市震荡中起到了一定的风险对冲作用，适当降低了回撤和波动率。此外，考虑到地缘冲突的偶然性和高度不可测性，本基金在冲突爆发后适当降低了整体仓位，以应对潜在的极端风险。　　本基金在二季度减持了石油和有色金属配置，主要考量为：美伊签署谅解备忘录，地缘危机大幅缓解。部分有色品种的高利润吸引了更多的资本计划大举投入，预期未来供给增加会使得行业利润回归均衡水平。二季度，本基金增加了银行股配置，既有一定的防御考虑也综合评估了个股的经营质量、业绩增速和股息回报等多方面因素。虽然二季度大盘指数整体表现为慢牛格局，但结构分化极为明显，在申万31个一级行业中，下跌的行业为25个，上涨的6个。当市场结构应力释放，发生再平衡时，大概率会经历一段时间的波动放大。从策略上，本基金认为应适当提高组合的防御属性。

2026年2季度，A股市场极致分化，以AI产业链、半导体为代表的新兴行业大幅上行价值和蓝筹类资产持续新低，消费、能源、有色等相关类资产和制造板块显著回调。 上半年，本基金聚焦深度价值风格资产，但产品风格定位与市场上涨方向背离较大，因此仓位上做了进一步下调，目的在于控制组合的整体风险和回撤。结构上，增持了部分估值极低、业绩增长持续的成长类资产，如工程机械等，此外增加了基本面表现良好但估值低位的非银等，未来存在见底回升预期的困境反转类资产继续保持一定持仓，但该类资产控制持仓比例，其长尾风险在组合中暴露有限，另外减持了部分周期品，并向同铜、金、煤炭等基本面扎实的品种做了聚焦。

2026年上半年，A股市场经历地缘风险冲击后整体上涨，沪深300指数上涨7.5%、创业板指上涨36%、科创50上涨64%，但中证红利指数下跌8.7%。分行业来看，与AI产业相关的资产领涨市场，电子、通信、建筑材料分别上涨86%、74%和46%；业绩下修压力较大的消费类资产领跌，商贸零售、农林牧渔、美容护理分别下跌29%、25%和24%。 本基金在一季度，增持了交通运输、电力设备、通信等行业，减持了有色金属等行业，对基础化工等行业做了个股调整；在二季度，增持了电子等行业，减持了有色金属等行业，对电子等行业做了个股调整。

一、报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2026年一季度，地缘政治方面，中东与东欧局势剧烈反复，局部冲突的升级推升了战略资源的风险溢价，全球供应链重构的进程进一步加速。　　　从产业维度看，AI叙事不仅未出现拐点，反而呈现出加速深化的特征。互联网巨头对算力基础设施的军备竞赛已从芯片层全面延伸至电力供应层与散热层，海外头部云厂商的数据中心建设计划普遍上调30%以上，电网升级、变压器、液冷及配套储能的需求呈现爆发式增长。国内方面，端侧AI应用开始进入商业化落地阶段，部分头部企业的用户活跃度与付费转化率出现显著提升，AI产业从"硬件驱动"向"软硬协同"转型的趋势初步显现。　　国内市场方面，一季度A股整体维持震荡上行态势，日均成交额稳定在3.2万亿左右，上行动能依然充足。出口数据延续高增长态势，其中电力设备、高端机械、新能源汽车等板块的出口增速均超过30%，成为支撑市场基本面的核心力量。结构上，市场分化特征依然显著，科技成长与高端制造板块表现领先，消费板块呈现明显分化，具备全球化品牌力与出海能力的企业表现显著优于纯内需标的。基于政策、现实和市场预期的“三体”运动仍在持续，但基本面的持续改善正在逐步消化市场的短期波动。　　二、报告期内投资策略与运作分析　　本季度，我们延续了2025年四季报确立的"微笑曲线两端+战略资源"的配置框架，整体仓位维持在中性偏高水平。基于一季度宏观与产业的边际变化，我们对组合进行了适度的结构优化，继续构建“资源防御、科技进攻、消费打底”的哑铃型结构。　　　1、科技端（自主可控）　　我们继续配置算力国产化、数据中心、电源液冷配套产业链。随着海外数据中心建设超预期，电力与散热成为制约算力扩张的核心瓶颈，我们增持了具备全球竞争力的变压器企业以及液冷龙头企业，同时减持了部分估值过高、业绩兑现度不足的主题标的。在AI应用领域，我们适当减持了具备技术壁垒与用户基础的应用层龙头，重点关注大模型在办公、教育、工业等垂直领域的落地进度，等待业绩拐点的确认。　　2.战略资源的防御性布局　　我们继续持有部分战略金属资源板块。地缘政治的不确定性加剧了全球供应链的重构，具备资源禀赋与国内定价权的企业，其防御价值与成长属性进一步凸显，成为组合应对极端宏观环境的重要压舱石。我们优先配置了下游需求与新能源、AI产业相关的稀有金属品种，兼顾短期价格弹性与长期战略价值。　　3.品牌端（消费的K型分化）　　我们聚焦具备强渠道能力与品牌溢价的企业，进一步优化消费板块的持仓结构。我们增持了渠道份额持续提升的连锁品牌，同时保留了国内情绪消费领域的核心标的。对于纯内需、缺乏定价权且竞争格局恶化的大众消费品类，我们维持低配，等待行业产能出清与竞争格局改善的信号。　　在组合管理方面，我们始终坚持"动态均衡、底线思维"的原则，控制单一行业与个股的权重，将大部分标的权重控制在5%以内，规避黑天鹅风险和降低组合波动。　　三、市场展望：把握流动性宽松与产业升级的共振　　展望2026年二季度，我们认为全球货币宽松周期将进一步深化，中国货币政策有望迎来边际宽松，流动性充裕的环境将持续为权益市场提供支撑。从流动性维度看，美日货币政策同步放松的趋势已经明确，全球资本将继续流向高成长的新兴市场与核心资产。中国作为全球制造业的核心，其优质资产的吸引力将进一步提升，外资流入的趋势有望延续。同时，国内居民储蓄向权益市场转移的进程仍在继续，机构资金与长期资金的占比不断提高，为市场提供了稳定的增量资金来源。　　从产业维度看，AI产业的发展将从"算力军备竞赛"向"应用落地"逐步过渡，但短期内算力及配套基础设施的需求仍将保持高速增长。电力作为AI时代的核心生产资料，其产业链的景气度有望贯穿全年。同时，中国制造业的全球化进程正在加速，从"本土制造"向"全球品牌"的跨越，将带来大量的结构性投资机会。我们将重点关注具备高技术壁垒、海外渠道优势与品牌影响力的龙头企业，它们有望在全球市场竞争中脱颖而出。

2026年一季度沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，上证指数下跌1.94%；分行业看，煤炭（16.83%）、石油石化（15.36%）、公用事业（9.21%）、建筑建材（8.18%）、基础化工（6.91%）表现较好；一季度表现较差的行业为非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）。　　一季度经济动能仍在较弱区间运行，1月、2月PPI同比分别为-1.40%、-0.90%。PPI跌幅整体较2025年四季度继续收窄，但走出负值区间仍需时日。1-2月规模以上工业企业产成品存货合计同比上升6.60%，相较于2025年12月的3.90%有所回升，库存压力在一季度有所加大。　　从库存周期来看，截至2026年2月规模以上工业企业营收增速与库存增速差值从2025年12月的-2.80%收窄至-1.30%，且好于2025年2月的-1.40%。产成品库存周期在一季度边际有所改善，但改善幅度相对有限，季节波动的概率更大。库存与营收剪刀差后续是否会趋势性好转，仍需观察。2026年1-2月合并数据显示PPI略低于PPIRM，上游供给议价权偏强。中游制造相比上游原材料向好趋势有所减弱，最直观地我们可以看到以有色金属、原油为代表的上游大宗原材料的持续上涨。上游材料的上涨如果不能被下游需求顺利承接，中游制造业将面临比较难受的两头受挤境况。　　从消费端看，CPI在一季度维持正值区间。2026年1–2月CPI呈现“春节错位+输入性价格因素”共同驱动的V型走势：1月在高基数与节日错位影响下同比放缓至0.2%；2月随节日需求释放与能源价格反弹，同比回升至1.3%、环比1.0%，创近三年单月新高；核心CPI环比动能在两个月内明显走强（1月+0.3%、2月+0.7%）。但从短期消费贷款余额与社零增速对比来看，消费意愿进一步下行。综上，我们判断一季度的CPI回升更多是基于“春节错位”造成的数据波动，而消费侧的价格“拉动”力量仍显不足。　　本基金在一季度减持了部分贵金属和有色金属个股，主要考量为：2026年初以来相关行业涨幅已较为显著，且受春节错位影响，春节前行业开工天数高于去年同期。因此我们预留一定安全缓冲空间，用于春节后观察开工情况及下游需求复苏态势。二月底，美以伊发生严重军事冲突，并导致承载全球20%原油运输量的波斯湾实质性断航，对全球供应链造成严重冲击。本基金持有的煤化工相关仓位在本轮冲突引起的股市震荡中起到了一定的风险对冲作用，一定程度上降低了回撤及波动率。此外，考虑到激烈地缘冲突的偶然性和高度不可测性，本基金已适当降低整体仓位，以应对潜在的极端风险。　　展望未来，相比本轮美以伊冲突何时结束，我们更关心的是本轮冲突结束的方式——停战框架，其或将在较长时期内影响全球地缘政治格局及原油价格走势。波斯湾作为全球能源大动脉，原油价格大幅波动会带来全球性供应链冲击，抬升通胀，进而影响美联储利率政策及全球货币流动性。面对极端不确定性的地缘政治，本组合会适当保持一定的对冲品种仓位，而不是押注某单一结果。力争交付给投资者一个在极端风险下有一定抗跌性的业绩。本组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

2026年一季度，在2025年末和2026年初的指数快速上行后，各大主要指数进入了震荡区间。1-2月，市场情绪较为火热，在结构性的几个热门方向：商业航天、有色、化工、电网设备、光通信等出现了明显的轮动和扩散现象。小市值、波动性大的股票表现相对占优。3月份，美以伊冲突爆发，高油价带来了流动性的重新估计和通胀的隐约担心，市场逐渐开始清淡，相应的石油、煤化工、红利等表现较好，同时受益于GTC大会和AI“龙虾”的扩圈，光通信方向较为强势。　　　整体来说，本基金在1-2月份抓住了电网设备、有色的机会，但是在3月份表现一般，主要是对于一些短期较大涨幅的股票的处理上略显迟疑。相较于年初的宏观假设，新的地缘事件对此增加了一定的不确定性，主要是风险溢价因子的抬升和流动性中降息的假设，以及这些地缘事件加速了某些大宗商品的价格上行，增加了输入性通胀的可能。这是需要修正和进一步跟踪、思考的地方。　　展望未来的策略：首先，在不确定性的环境中，考虑的是组合的稳定性，该进攻的地方进攻，该防守的地方防守。进一步聚焦于结构性增长的方向、辅以部分左侧机会，对于公司质量、估值方法要更加审慎。　　其次，在不确定性的环境中，能源安全、供应链安全相关的资产价值可能会进一步的提高。因此对于新/传统能源、国际物流、先进制造、硬科技等方向会进一步挖掘，尤其是中国占优、全球输出的产业会更高看一些。　　同时，看好大宗商品今年的机会，逐步挖掘农产品、石化产品等方向。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。这主要体现在一季度的前半段，资本市场预期美国仍处于降息周期之中，彼时以有色金属为代表的大宗商品市场出现了明显的上涨，涨价预期一度成为全市场的投资主线之一。然而，美以伊冲突的出现彻底打破了这一判断，伴随着霍尔木兹海峡的全面封锁，全球能源供给面临着严重短缺的威胁，资本市场的风险偏好出现快速下降，市场一度陷入极度的防御状态，投资难度增大。面对战争黑天鹅的出现，本基金在坚持长期看好投资方向不动摇的前提下，对于投资结构和标的选择上进行了适度地微调，以应对新的宏观形势变化。具体体现在，本基金适度增持了因短期流动性影响而下跌的黄金，适度增持了可能会长期受益于高油价影响下的可替代能源产业。　　展望二季度，虽然美以伊冲突何时真正结束，以何种具体方式结束还难以预判，但是我们还是希望可以一个更长周期的视角来看待投资本身，以期在这样的投资框架下，能够成功穿越周期波动，最终可以收获一定的投资成果。在具体投资方向上，我们坚持看好人工智能行业的长期发展前景。经过不断地深入研究和思考，我们坚持认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，而这将注定会是人类社会不可逆的发展趋势。同时，我们坚定地认为，在国际秩序重塑的过程中，尽管当下黄金的价格会受到流动性短期影响，但是其长期投资价值是非常明确的。此外，我们可以预期的是，在经历本次能源危机冲击下，全球主权国家必然会大力推动非化石能源产业的发展进程，进而可能会带来相应的投资机会。最后，本基金依然会坚持投资于具备广阔成长空间的细分领域，力争为持有人取得相对较好的投资回报。

2026年1季度，A股市场先扬后抑，全市场日均成交额近2.6万亿元，较2025年4季度有所上升。1季度沪深300指数跌幅少于科创50指数，分行业来看，能源相关类资产整体上涨，煤炭、石油石化、公用事业涨幅靠前；景气度有下行压力的资产相对收益靠后，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅靠前。 一季度，本基金增持了交通运输、电力设备、通信等行业，减持了有色金属等行业，对基础化工等行业做了个股调整。 2026年1季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。两会将全年的经济增长目标定在4.5%~5%，赤字率拟按4%安排。地缘风险给全球能源供应带来了扰动，对经济增长、通胀、货币政策均产生了预期扰动。我们将对后续地缘风险的影响和变化，以及国内外主要经济体的政策应对保持跟踪。 2026年1季度，中美货币政策基本维持稳定；中美均维持基准利率不变，期间中美利差走扩，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率升值。后续关注美联储主席任命，以及地缘风险扰动下，全球主要经济体央行如何决策应对。 2026年1季度，市场整体风险偏好受到地缘风险扰动出现调整，流动性紧缩和衰退担忧触发避险交易，融资余额占成交额比例有所回落。如果未来地缘风险得到缓解，预计市场风险偏好将显著修复，否则我们将关注市场能否对地缘风险充分定价。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数较2025年底有所回落，定价风险较年初有所释放。 在接下来的一个季度，我们将结合行业景气度变化，公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。

2026年1季度，A股市场保持震荡，上证综指围绕4000点窄幅波动，双创保持积极上行趋势。分行业来看，能源相关类资产和科技制造板块整体上涨；大盘蓝筹和顺周期相关资产相对收益靠后。 宏观层面，2026年1季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，但也面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。局部方向持续发生积极变化，例如价格指数PPI、CPI持续回暖，出口继续高增。产业结构方面，科技制造方向继续保持较高景气度，大众消费和服务业景气度拐点接近，地产二手房交易开始放量，平均房价也有降幅收窄甚至上行趋势。政策层面，两会将全年的经济增长目标定在4.5%~5%，赤字率拟按4%安排，保持了一定的韧性。 市场估值层面，以沪深300指数为例，市净率分位数较2025年底有所回落，定价风险较年初有所释放，和宏观经济关联度较高的资产，风险释放更为彻底。 一季度，本基金增持部分估值适中、业绩增长持续的成长类资产，如机械、电子等，减持了高位周期品，另对价值类资产做了个股调整，此外本基金增加了基本面位于底部，未来或存在见底回升预期的困境反转类资产，如食品饮料、消费建材、地产等。本产品继续聚焦于价值方向，严格遵守本基金合同所聚焦的低估值、高股息、困境反转类投资方向，进行行业比较和个股精选。 未来半年到一年周期，我们重点关注宏观经济见底回升和企业盈利拐点明确的方向以及受益于PPI转正、CPI持续上行的产业链条，积极寻找盈利底部反转驱动、估值保护充足、投资赔率较高的资产，以期获得较好回报。