路志刚 - 基金投资策略和运作

二季度，宏观经济未能延续一季度的温和复苏态势，整体呈现"K型分化"加剧的特征。　　从生产端看，高端技术装备制造依然保持韧性，对工业生产形成结构性支撑。但从需求端看，经济运行的压力更为明显：消费内需修复斜率持续放缓，房地产市场链条整体偏弱，企业成本压力未获实质性缓解，核心通胀回升进程受到明显制约。政策层面，货币政策延续"适度宽松"基调，央行通过多种工具保持流动性充裕，6月底更首次启用隔夜逆回购操作，尽管未公开具体利率，但呵护流动性环境的政策意图清晰。财政端，一季度专项债发行节奏已前置发力，但向实物工作量的传导效果在二季度表现不及预期，基建投资的持续拉动作用有所减弱。外部环境方面，地缘政治格局对市场的扰动呈现"先升温、后降温"的特征。季度中段，美伊紧张局势一度推升油价并引发全球紧缩预期，但随后协议签订使地缘风险溢价回落，油价大幅下行，带动通胀预期与外部紧缩压力同步缓解。与此同时，中国与主要经济体的贸易关系持续改善，出口多元化为经济增长提供了边际缓冲。　　权益市场方面，A股经历了一轮"急跌-企稳-结构性修复"的行情。季度初在海外紧缩预期升温、部分成长板块交易拥挤的背景下快速下杀。随着美伊协议达成、油价回落及美联储政策预期摇摆，市场风险偏好自低位逐步修复，但向上动能始终有限。市场结构性分化达到极致，呈现典型的"哑铃型"配置结构。资金在两端轮动：一端是追求确定性的防御性红利资产，另一端是产业趋势明确的硬科技赛道。科技成长内部同样剧烈分化，前期涨幅较大、交易拥挤的应用端和部分算力环节遭遇集中获利了结，而AI基础设施、部分半导体设备材料、新能源龙头则展现较强承接力。随着市场进入中报预告窗口期，"业绩验证"取代"预期驱动"成为核心定价因子，缺乏基本面支撑的高位题材股调整压力显性化。　　债券市场方面，在经济弱修复延续、资金面整体宽松的支撑下偏强运行，但中下旬流动性扰动放大了短期波动。10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，最低触及1.70%创年内阶段新低。收益率曲线呈现"先陡峭、后平坦"的演变轨迹：一季度经济复苏预期推动长端利率上行，曲线走陡；二季度内需疲软驱动长端利率快速下行，而短端受制于已处低位的政策利率，下行空间有限，期限利差逐步收窄。全市场在"宽松现实"与"政策预期"之间反复博弈，信用利差被压缩至极低水平，"资产荒"格局延续。转债市场方面，二季度整体表现疲软。高平价品种逆势上涨，资金高度聚焦于科技及高端制造题材，对传统板块形成明显的"抽血"效应。传统转债配置资金的流出，既受市场风格压制，亦受季末披露效应扰动，预计进入三季度后相关扰动有望缓和。　　展望三季度，国内市场的核心矛盾将转向"业绩验证"与"政策预期"的双轮驱动，结构性行情仍将延续。权益市场大概率维持"震荡整固"格局。随着美伊协议落地及美联储新主席沃什讲话，风险偏好中枢有望较6月小幅抬升，但趋势性向上突破需要更多增量催化。债券市场预计维持区间震荡、偏多运行格局。基本面短期内难以出现根本性变化，生产端虽有一定支撑，但需求不足与地产链条偏弱仍将制约经济上行动能，内需压力客观存在。　　组合运作上，本组合继续维持积极的股债配比，利用股票与转债的协同作用增加权益敞口的同时尽量降低组合波动率。在季度末加仓可转债，同时增加信用债配置，增加组合静态收益率，博弈7月初非银类机构配置行情。

一、市场回顾　　二季度全球资产定价继续围绕“地缘冲突—能源价格—通胀与政策路径”主线演绎。4月以来美伊冲突烈度逐步下降，尤其是美伊于6月中达成“谅解备忘录”后，油价显著回落；新任美联储主席沃什完成“首秀”，淡化点阵图等市场预期管理工具，美联储货币政策给予客观数据更高权重，全球资产定价对于宏观流动性权重有所降低，转而更多交易微观流动性和产业趋势的变化。基本面看，中美经济均延续呈现K型分化特征，AI相关资本开支强而传统经济相关的内需偏弱。二季度政策明确把算力网、新一代通信网、城市地下管网等纳入重点投资方向，资金来源以超长期特别国债、专项债、新型政策性金融工具与中央预算内投资为主，强调“科技优先”，带动国内AI资本开支持续。　　二、产品操作回顾　　二季度增加了对创新药的配置，目前主要持仓在光模块、创新药、部分消费、游戏等行业，仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，虽然美伊局势趋于缓和带动油价回落，但美联储当前政策框架及美国经济数据高波动性使市场风险偏好并未因此显著抬升，美元指数及美债利率仍然偏强运行。国内方面，经济数据偏弱但存在政策托底预期。中长期看，AI产业趋势来到第四年有望实现真正的生态闭环，AI coding充分占领用户心智，代表性应用ARR边际增长趋势预计延续，使得Capex投入和云厂商现金流可持续性担忧得到大幅缓解，光模块需求预计仍保持高速增长。今年“国产大模型加大力度适配国产算力芯片”进程加快，形成“国芯+国模”的自主可控闭环，我们继续看好国产算力渗透率持续提升。除此之外，随着国内资产价格企稳回升，经济结构实现升级，AI以外的传统部门有望在再通胀周期逐步走出困境，实现盈利修复。　　综合来看，我们认为市场仍将以AI为主线，伴随行情扩散与轮动，风格上可能更加均衡。我们看好光模块、国产算力、创新药、部分消费及游戏等行业的机会，具体观点如下：　　光模块：光模块需求保持高速增长，供应链各个环节快速扩产，短期可能部分环节增量产能释放节奏或有波动，对于光模块产品交付带来一定阶段性扰动，但随着供应链产能持续释放，预计头部厂商景气度仍能维持。关于CPO和NPO等新技术路线的发展也在持续推进，当前技术方案和产业落地情况还在动态变化的过程中。光模块的行业龙头在新技术方向都有长期和深入的布局，未来行业技术的持续进步，对于技术储备深厚的头部企业来说机会与挑战并存。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强。当前位置估值仍然有很高性价比。随着26年海外CSP大客户订单逐步落地，产业链各个环节扩产持续落地，供应链上下游交叉验证，业绩置信度会持续提升。　　创新药：当前中国创新药市场正处于政策底确立、出海爆发、盈利兑现的三重拐点叠加期，中国创新药从"跟跑"加速迈向"全球创新核心供给方"，行业迎来高质量发展的黄金周期。2025年创新药全年对外授权交易总额突破1300亿美元，创历史新高，26年上半年中国对外授权交易总额接近1000亿美元，交易数量近百起，接近2025年全年总额，出海正处于爆发期。技术角度，ADC、双抗、小核酸等前沿管线获国际巨头高额认可，中国创新药拥有全球竞争力管线。26年是头部创新药企业开启盈利兑现的元年，头部企业盈利稳定增长，当前估值亦更具安全性。未来，随着AI技术提升研发效率，降低成本，创新药赛道更具备长期成长潜力。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，2026年二季度由于宏观、市场风格等原因，估值进一步下行。但我们从25年三季度开始观察到消费品部分行业龙头出现触底迹象，目前趋势仍然在延续，比如今年以来部分行业龙头拓展了新的消费客群，或是竞争格局改善后业绩实现了超预期；展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，一方面房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，另一方面地产出现了止跌企稳的迹象，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。政策层面对内需消费关注度逐步提升，国家鼓励服务业发展，正在带来的新的消费供给和需求变化。

一、回顾　　2026年二季度，全球资本市场在AI产业链的强势驱动下走出了显著的结构性分化行情。A股市场方面，二季度科技成长风格全面占优，市场风险偏好持续高位运行，资金在赚钱效应驱动下不断向科技方向聚集，半导体、光模块、AI算力链成为贯穿整个季度的核心主线。宽基指数普遍录得正收益，但分化极为悬殊：上证指数二季度仅上涨5.10%，而成长属性更强的指数大幅跑赢——沪深300上涨16.29%、深证成指上涨18.94%、创业板指上涨33.52%，科技含量最高的科创50更是录得52.15%涨幅。行业层面，二季度呈现出“科技独涨、百业沉寂”的极致格局：截止2026年6月22日，电子（+66%）、通信（+63%）两大AI算力载体行业领涨全市场，机械设备（+22%）受益于AI投资景气加持表现亮眼,有色金属、电力设备、基础化工等小幅收正；而绝大多数板块在资金“抽血效应”下普遍下跌，其中农林牧渔（-19%）、石油石化（-17%）、食品饮料（-16%）、美容护理（-16%）、医药生物（-15%）等内需消费与价值板块跌幅居前，钢铁、商贸零售、交通运输等顺周期及内需方向同样表现低迷。港股市场方面，与A股的结构性繁荣形成鲜明对比，港股二季度整体偏弱、震荡下行。恒生指数二季度（截止6月22日）下跌3.48%，恒生中国企业指数下跌4.76%。港股缺乏A股那样集中的本土AI算力科技标的载体，且作为离岸市场对全球流动性与地缘风险更为敏感，在外资风险偏好反复、人民币汇率波动的背景下，整个季度未能跟随A股科技浪潮上行。　　回顾本基金的运作，二季度组合面临了较大的相对收益压力。三月初，我们基于对地缘冲突不确定性的担忧降低了组合仓位，并在二季度初延续了“三低一少有变化”的框架（挖掘低估值、低波动、低关注度的股票池中有正向变化的公司）下对低估值、低关注度内需板块的布局思路。然而，二季度市场演绎出极为极致的科技股趋势性行情，“三低一少”策略在趋势性行情中阶段性失效。组合因仓位相对较低、且在科技方向基本没有配置，叠加我们在AI科技领域并非能力圈所长，二季度跑输基准。我们在餐饮供应链、快递、社服等内需板块及部分个股阿尔法上获得了一定超额，但相较于科技股波澜壮阔的涨幅，这些贡献显得微不足道。本季度后半程，我们对机械、电力设备等“底部价值扎实+潜在上涨期权”标的的配置调整，成为组合绝对收益的主要来源。　　二、展望　　我们采取的“三低一少有变化”的投资策略属于逆向价值投资的范畴，其底层逻辑是均值回归+行为金融学——市场会过度悲观和过度乐观，我们在别人不要的时候买、在别人抢的时候卖，这个策略长期来看是有效的。但问题在于，长期有效的策略不意味着每个阶段都能跑赢。过去的一个季度中，强趋势市场环境下，资金从其他所有板块中抽离，涌入AI相关行业，我们选择的个股短期不在风口上，对组合确实产生了负向贡献。我们承认并接受逆风期组合跑输基准的事实，但合格的管理人也必须努力降低逆风环境下整体组合的回撤风险。因此，我们对组合的构建思路也在灵活调整。AI仍然是下半年最重要的主线之一，这一点无须回避。无论从全球主要经济体宏观数据，还是全球科技上市企业的业绩报告来看，AI产业链的高景气度和投资强度是史诗级的，这个主线不会很快退出主舞台。但我的处理方式不会改变：AI是奈特式不确定性的极值领域，概率分布本身都在变化，用传统预测框架去精确估值，大概率只是勤奋地自我欺骗。我在组合中对AI科技的策略，不是“押赛道终局”，而是用仓位纪律管理不确定性。我们还将AI相关仓位控制在中低比例范围内，以最大回撤容忍度而非目标收益率校准配置比例；在标的上优先选择符合产业方向、具备竞争壁垒、现金流或平台优势相对清晰的龙头或准龙头；在操作上采用规则化再平衡机制，即当单一或整体AI仓位因上涨显著突破上限时机械减仓，回落至下限以下时再机械补仓，而不是依赖主观情绪做追涨杀跌。这样做的核心，不是追求收益最大化，而是限制其对组合波动率和回撤的贡献。　　综合而言，二季度的逆风让我们更加坚定：真正让投资者痛苦的往往不是亏损本身，而是在错误的框架下做出决策。我们的框架仍然是：买入下跌风险可控的股票；AI只用风险预算参与，不在能力圈外冲动下注；对那些短期被市场忽视但基本面可修复的低估资产，我们选择耐心左侧布局；用企业真实可靠的未来现金回报和投资纪律守住组合回撤，用盈利验证等待估值回归。方向上，我们十分关注已跌出空间的出海与内需阿尔法品种，重点在食品饮料、农业、化工、电力设备、机械等整体估值不高的板块，宏观叙事和企业盈利表现如果三季度验证顺利，下半年我们的策略是有机会给出较好回报的；如果验证落空，上述框架至少能确保我们不在最喧嚣的时候犯最大错误。

二季度中，国内宏观经济政策保持积极，内需仍处于修复进程中。大宗消费品以旧换新补贴、促内需专项资金等政策接续推进。五一、端午假期叠加各地促消费专项行动，居民出行人数、终端消费景气度均呈现企稳回升态势。在出口需求稳定与内需政策支持的双重作用下，制造业PMI持续维持在扩张区间，供需两端边际改善。海外方面，中东地缘紧张局势有所缓解，原油价格、黄金价格高位回调；美国通胀数据反复抬升，美联储维持基准利率不变，释放中长期偏紧政策信号，美元指数保持强势运行，新兴市场资本外流与汇率承压压力持续显现。行业层面，电子、通信、建材等行业表现领先，消费者服务、农林牧渔、传媒等行业表现落后。　　展望未来一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，内需的恢复进程、海外地缘冲突等指标将是边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

二季度中，国内宏观经济政策保持积极，内需仍处于修复进程中。大宗消费品以旧换新补贴、促内需专项资金等政策接续推进。五一、端午假期叠加各地促消费专项行动，居民出行人数、终端消费景气度均呈现企稳回升态势。在出口需求稳定与内需政策支持的双重作用下，制造业PMI持续维持在扩张区间，供需两端边际改善。海外方面，中东地缘紧张局势有所缓解，原油价格、黄金价格高位回调；美国通胀数据反复抬升，美联储维持基准利率不变，释放中长期偏紧政策信号，美元指数保持强势运行，新兴市场资本外流与汇率承压压力持续显现。行业层面，电子、通信、建材等行业表现领先，消费者服务、农林牧渔、传媒等行业表现落后。　　展望未来一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，内需的恢复进程、海外地缘冲突等指标将是边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

一季度中，国内宏观经济政策延续积极基调，宏观需求复苏进程持续。超长期特别国债发行、消费品国补政策等举措持续落地，内需动能得到明显支撑。春节期间，居民出行人数、终端消费景气度均呈现企稳回升态势。在政策支持与内需回暖的双重驱动下，制造业PMI等宏观数据处于扩张区间。海外方面，在地缘冲突的背景下，能源价格大幅上行，美联储维持基准利率不变，同时释放偏鹰派信号，美元指数走强，全球资金避险情绪升温，新兴市场面临一定压力。在上述因素的作用下，A股市场在一季度整体呈现震荡。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业表现领先，非银行金融、消费者服务、商贸零售等行业表现落后。　　展望未来一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，内需的恢复进程、海外地缘冲突等指标将是边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

一季度中，国内宏观经济政策延续积极基调，宏观需求复苏进程持续。超长期特别国债发行、消费品国补政策等举措持续落地，内需动能得到明显支撑。春节期间，居民出行人数、终端消费景气度均呈现企稳回升态势。在政策支持与内需回暖的双重驱动下，制造业PMI等宏观数据处于扩张区间。海外方面，在地缘冲突的背景下，能源价格大幅上行，美联储维持基准利率不变，同时释放偏鹰派信号，美元指数走强，全球资金避险情绪升温，新兴市场面临一定压力。在上述因素的作用下，A股市场在一季度整体呈现震荡。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业表现领先，非银行金融、消费者服务、商贸零售等行业表现落后。　　展望未来一季度，我们仍然维持之前的观点。我们认为经济周期的回落与经济的新旧更替正在同步发生，我们正处于这样的进程中，新的产业链条正在逐渐取代旧产业，成为国民经济的主体支柱。随着这个进程的深入，经济活动的扩张、收入水平的提升，都将是一个缓慢但持续的过程。未来一段时期，内需的恢复进程、海外地缘冲突等指标将是边际影响变量，我们也将对此进行持续的观察。

2026年一季度，市场首先在商业航天、脑机接口、涨价等主题之下展开了一轮热点轮动较快的上涨行情，指数创出本轮上涨行情以来新高。三月初美以伊冲突的爆发引发了全球投资者对能源供应稳定性的担忧，中国资本市场同样转入调整，前期强势板块调整幅度较大，一个季度运行下来，大部分宽基指数以下跌收官，行业板块方面，能源及海外算力投资是为数不多上涨的板块。本基金前期布局的电力设备、机械、通信等行业在一季度前半程表现较好，我们在三月初止盈了这部分仓位，并基于对战争不确定性的担忧，降低了组合的整体仓位，在三月市场下跌的过程中一定程度上保留了组合的超额收益，一季度组合跑赢基准。　　展望二季度，地缘政治冲突带来了全球范围内风险资产价格的大幅波动，伴随着交战双方均表达出结束战争的意向，我们认为资产价格波动最大、不确定性最高的阶段大概率已经过去，后续全球经济大概率在一个高通胀、低贸易效率的环境中运行，我们将在此宏观假设下评估不同商业模式的投资机会与风险。　　本轮上行行情自2024年9月24日启动至今，多数上涨由估值上行所贡献，从过往多轮牛市的经验来看，后续若没有企业盈利改善接续估值提升来驱动股价进一步上涨，市场要实现持续健康的上行难度在加大。拖累全部上市企业盈利增长的主要是内需相关板块，这部分公司的业绩改善依赖于PPI、CPI的回升。我们已经观察到PPI自去年9月开始环比出现上行，今年3月油气涨价的输入型通胀带动下，PPI同比读数先于市场预期转正，我国的资本市场或能开启由企业盈利增长驱动的下一阶段行情。输入性通胀对于长期处于价格下行和内卷竞争压力环境下的内需板块或并非利空，成本上行环境中，龙头企业优势较之通缩环境，是放大而非缩窄，中期维度看，上市企业盈利或低点已现；近期微观调研的部分中下游行业龙头已经开始了降低促销力度、提价等转嫁成本压力的动作，且有相当部分公司均表示需求已经见底甚至回升，在成本上升环境下看到了行业内格局的改善和落后产能的退出，有信心在本轮成本推动的涨价周期中保证利润率和份额的提升，这些调研得到的信息可印证我们的上述观点。　　危中有机，我们在过去的一个月，包括二季度的前半程，均会将精力聚焦在符合上述逻辑，在通胀回升过程中，可提升份额、收入增速和利润率的公司，低估值、低市场关注度的内需相关行业如食品饮料、医药、农业等消费板块是我们的首选。我们也认可在全球能源供应大变局下，电力设备、机械、化工、汽车等行业中长期受益的逻辑，但这部分行业短期涨幅较大，估值和市场预期均不在低位，我们会继续坚持在“三低一少”的框架下，耐心等待并积极寻找这些板块中符合我们买入标准的投资标的。

2026年第一季度，国内宏观经济在"十五五"规划开局之年呈现温和复苏态势。通缩压力有所缓解，货币政策保持适度宽松基调，央行强调加大逆周期调节力度，财政政策更加注重与货币政策的协同配合，支持扩大内需和科技创新等重点领域。　　A股市场呈现明显的结构性分化格局。上证指数一季度下跌1.94%，受到地缘战争影响，部分上游资源板块受到资金追捧，尤其能源设备板块、煤炭板块、石油天然气板块上涨较多。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，北向资金呈现净流入态势，中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现。　　债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化。1年期国债收益率从1月初的1.33%下降至3月底的1.22%，下行11个基点，而10年期国债收益率仅下行3个基点至1.81%。超长端债券表现相对较弱，30年期国债收益率反而上行5个基点至2.35%。信用利差多数主动压缩，反映市场风险偏好有所下降。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现结构性行情，但整体规模因大量个券触发强赎而持续缩减，供需格局趋紧。　　本报告期内，本基金在3月中旬降低了股票和转债仓位暴露，增加纯债仓位，其中纯债以中等久期信用债套息策略为主。

一、市场回顾　　一季度全球市场在地缘政治冲突与美联储政策不确定性的双重夹击下，呈现出高波动特征。地缘冲突引爆能源安全担忧与通胀预期。1月份美国突袭委内瑞拉已扰动市场，资源品窄幅震荡。2月底美伊冲突升级、霍尔木兹海峡遭封锁、海湾油田遇袭等事件接连发生，推动国际油价冲上100美元/桶。能源供应危机显著推升全球通胀预期，并加剧对经济“滞胀”的担忧。美国数据与政策预期反复摇摆，美国经济数据信号分化——非农就业在超预期与不及预期间大幅波动，揭示劳动力市场脆弱性；通胀粘性未除，又叠加油价冲击的压力。货币政策方面，总统特朗普提名鹰派人物沃什为下任主席，引发市场对流动性提前收紧的担忧；随着冲突持续市场对美联储全年降息次数的预期下修。全球主要权益市场多数时间承压震荡，宽幅波动为主。国内经济开局亮眼但结构分化，一季度投资、出口及工业生产表现亮眼，消费在高基数效应下偏弱。政策靠前发力信号明确，2026年“两新”补贴落地，央行信贷工作会议强调适度宽松并加大流动性投放，中央一号文件连续14年聚焦“三农”，全国两会设定GDP目标4.5%-5%，并安排8000亿元政策性金融工具。A股一季度受海外地缘冲突影响，指数宽幅震荡，板块轮动加速。　　二、产品操作回顾　　一季度我们的持仓相比去年更加均衡，增持消费、游戏等行业,目前主要投资板块主要集中在光模块、部分消费、游戏等行业,仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，短期来看，美伊冲突对大类资产冲击最剧烈的时间段或许即将过去。但中期看，高油价带来的潜在通胀压力和需求紧缩压力仍持续存在，预期锚不稳定因素依然存在。国内方面，由于我国较早进行能源转型基本解决了能源自主可控问题，中国制造优势进一步凸显，出口或成为2026年支撑经济的超预期力量。展望未来，2026年初以来新老基建等“两重”项目有望逐步落地，房地产链条企稳的信号逐渐增加，上半年总量政策有望逐步落地支撑宏观预期，而海外宏观虽然波动，但对国内冲击相对有限。中长期看，在全球政治和地缘博弈升级背景下，各国财政和货币双扩张的趋势或最终确认，虽然短期有所波动，但我们预计上半年A股主要宽基指数有望呈现缓慢震荡向上格局。我们看好光模块、部分消费、游戏等行业的机会。　　光模块：25年四季度开始逐步明确了26年的行业需求情况，25年四季度以GPU和ASIC为代表的主要算力芯片排产陆续上修，对应到光模块26年的需求量也逐步上修。从光模块直接终端客户需求来看，去年四季度主要厂商陆续给出了26年的需求指引。但是市场担心CPO等新技术路线对可插拔光模块的替代，导致26年初估值持续承压。26年3月英伟达GTC大会前夕，市场对CPO替代的担忧达到最高点，但实际情况是，CPO产业化依然需要时间，中长期主要也是增量市场，预计5-10年后可能才会对可插拔光模块规模替代。随着英伟达GTC大会结束，市场发现可插拔光模块近期不容易被替代，估值压制开始逐步消除。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度最高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强，业绩稳定性较高，当前位置估值仍然有较高性价比。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，截止2025年年底，消费行业的估值和机构持仓均处于历史底部区间。从2025年三季度开始，我们陆续观察到部分消费行业开始出现触底的迹象，有的是行业格局改善、有的是需求端出现了一些新的变化。展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，随着房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。此外还有一些新的消费需求在涌现，包括消费人群的代际变化带来的新的消费需求，国家鼓励服务业发展下带来的新的消费供给和需求变化。考虑到消费行业估值比较低，我们对其中部分率先好转的龙头公司进行了配置。　　游戏：中国游戏行业供给从2024年开始稳步提升，版号数量同比增长。游戏产品种类呈现创新化，精品化趋势。政策层面同时鼓励“数字文化出口”，打开需求端天花板。同时，AI让游戏行业降本增效加速推进，AI自动蒙皮节省大部分人工、关键帧生成提效3-5倍、营销端AI渗透至素材生成与投放，效率提升数倍；同时2026年苹果/谷歌下调部分区域抽成，渠道让利趋势明显，有望进一步提升游戏板块盈利能力。目前板块核心标的估值位于历史底部区间，行业存在业绩和估值双击的机会。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济运行总体平稳、稳中有进，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%，顺利实现“十四五”规划预期目标。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　A股市场全年表现亮眼，以“科技牛”为主线的结构性行情贯穿始终。主要股指全线走强，上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指更是大涨49.57%，创下历史新高。市场交投情绪高涨，沪深两市全年成交额突破400万亿元，同比增长超六成。行业分化特征显著，有色金属、通信、电子板块涨幅居前，分别达94.73%、84.75%和47.88%；食品饮料、煤炭等传统消费板块表现疲弱，分别下跌9.69%和5.27%。CPO、存储芯片、商业航天等科技主题板块表现尤为活跃，成为市场热点的集中方向。　　债券市场方面，2025年整体运行稳健，但收益率震荡上行，期限利差有所收窄，信用风险继续收敛。10年期国债收益率全年上行约25个基点至1.85%，30年期国债收益率上行逾36个基点。受超长期国债供给压力上升、股债跷跷板效应加剧、机构行为变化等多重因素影响，债市情绪整体偏弱。同时，伴随“反内卷”政策升温、PMI数据超预期回暖，市场对经济复苏的预期逐步改善，削弱了避险需求。财政政策持续发力，超长期特别国债加力支持“两重”“两新”领域，进一步强化了收益率上行的基本面逻辑。　　可转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨18.66%，价格中位数升至132.69元，溢价率创2018年以来新高，科技、材料板块转债领涨；全年173只转债因强赎退市，规模超3,200亿元，新发规模仅648亿元，存量收缩至5,574亿元，市场流动性充裕但估值高位承压，需警惕估值回调风险。　　2025年本基金大类资产配置比例基本保持稳定，保持相对积极的权益仓位，风格相对偏向成长，科技和上游资源品对于净值贡献较为明显；由于纯债收益率较低，采取部分低价转债策略替代纯债部分仓位；纯债仍以中等久期信用债套息策略为主。

从国内来看，2025年经济呈现修复趋势，经济韧性较强；外围局势动荡，特朗普宣布对所有贸易伙伴加征对等关税，印巴冲突爆发，伊以冲突加剧。美联储在9月再度开启降息周期，美国财政扩张与减税政策推进，海外制造业PMI回升，需求扩张，但再通胀风险升温；三季度全球进入政策会议重要窗口期，宏观预期与现实交易反复博弈，10月初特朗普再发关税威胁导致风险偏好回落，10月中旬中美关系边际缓和、贸易谈判推进，地缘不确定性下降；四中全会及“十五五”规划建议落地对科技方向形成中长期政策支撑。11月降息预期摇摆与AI泡沫担忧共振导致科技板块领跌，11月下旬海外央行释放偏鸽派信号、谷歌发布新一代模型与芯片，市场情绪修复。全年A股整体先弱后强，周期性板块与科技板块在不同阶段轮动领涨，全球政策与地缘风险对市场波动形成持续影响。　　前三季度本产品持仓保持稳定，但随着宏观环境和市场的变化四季度对持仓结构进行了部分调整，四季度持仓结构转向均衡，以AI为主，加配了传媒、有色金属、社会服务等行业龙头。