钱辉 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，经济保持较为平稳的格局，低利率环境为资产负债表的修复仍提供了较为优良的环境。尽管美伊冲突尚未解决，但基本上大宗商品的价格趋于震荡稳定，对于金融市场的冲击逐步弱化。对于科技版块市场展现了较高的预期和交易热情，但部分估值可能已经透支了未来的发展空间。在市场关注度相对较低的领域，反而有较为充足的业绩稳健优质公司的配置机会。

2026年上半年经济呈现典型的"高-低"走势。一季度主要指标好于预期，但4-5月动能明显放缓，内需趋弱，K型分化在出口、工业、消费、投资等各领域全面加剧。　　出口：总量强劲，结构高度集中。前5个月出口增长15.5%，5月单月同比增长19.4%（前值14.1%）。但支撑主要来自AI相关链条——出口增长的2300亿美元中，968亿来自集成电路和自动数据处理器两种产品；劳动密集型产品出口前5个月同比下降2%，外需改善并未均衡扩散。5月出口交货值同比增速仍处10.1%高位，但量价背离特征值得关注。　　工业：高技术一枝独秀，传统链条偏弱。工业增加值4-5月均值降至4.3%，装备制造业和高技术制造业是核心支撑，电子设备制造业5月同比增长17%，创2018年8月以来新高，传感器、集成电路产量分别增长24.1%、22.9%，但消费品制造业和房地产链条生产偏弱。　　"反内卷"效应持续，太阳能电池产量维持-20.4%深度负增，汽车产量-3.2%。　　工业利润：总量高增，集中度极高。前4个月工业利润同比增长18.2%，增加约3200亿元，但电子、有色、石化相关五个行业贡献约4200亿元，其余行业利润被明显挤压。　　消费：非耐用品韧性强，耐用品深度拖累。5月社零自2022年末以来首次转负，结构分化显著：非耐用品（粮油食品、饮料烟酒、化妆品、中西药品）5月平均同比3.9%，耐用品（汽车、家电、家具、建材、通讯器材）平均同比-10.7%。汽车零售5月同比-16.1%，家电-15.6%，建材-13.6%，仅通讯器材维持正增长（+0.7%）。耐用消费品涨价和"以旧换新"需求透支是主要拖累因素。服务消费亮点在演出和信息消费，"五一"假期票房收入同比增长14.7%。　　投资：止跌回稳后再度下行。固定资产投资5月降至-4.1%（前值-1.6%），三大分项全面走弱：房地产投资从-13.7%下行至-16.2%，广义基建投资从4.9%降至0.8%，制造业投资从1.2%降至-0.4%。亮点集中于结构层面：高技术产业投资+4.5%，知识产权产品投资+9.3%，设备工器具购置投资+9.3%。　　房地产：仍在深度调整。开发投资5月累计同比-16.2%，新开工、竣工维持低位，销售面积降幅虽收窄但仍在负增区间。一线城市新房价格环比一度回到零增长，但整体仍处"去库存"阶段。　　个税结构：资本市场贡献近半。前5月个税收入同比增长约12%，其中资本市场活跃贡献近五成增长——限售股转让所得个税同比+96.2%，利息股息红利所得+17.9%，股权转让所得+10.2%，反映税收增长对资产价格的依赖度上升。　　三季度债市展望的核心矛盾是方向未破但赔率有限。基本面层面，外需强于内需、生产强于需求、总需求偏弱的格局短期难以逆转，银行体系资产荒的底层逻辑依然牢固，债市大方向不变，行情彻底转向的信号仍是弱信贷格局出现实质性变化。但10年期国债在1.70%附近已构成央行精准调控下的阶段底部，资金中枢从二季度的低位温和抬升——6月DR007均值已回升至1.40%上方，政策目标基本达成，中短端处于二次探底阶段，进一步下行空间有限。市场在缺少赔率的环境中更倾向于等待调整后介入而非追高，普遍对债不悲观的情绪本身也意味着短期超预期上涨的难度较大。信用债相对利率债可能更有价值，二永债经过前期上涨后已回到中枢，当前无明显交易价值，但调整中弹性更大，可优先关注。三季度关键观察窗口在央行资金应对和财政加码力度，债市的锚点仍在资金。拉长时间看，债市仍无实质利空，如有调整可适度加仓或拉久期。　　权益和转债方面，市场结构处于极致的分化中，但是有基本面的支撑，反应了当前经济K型分化和国内缺乏政策发力的现实。目前全球科技联动性强，进入到了高波动阶段。我们看好有业绩支撑的龙头品种。未来相对看好，科技、金融、新能源等方向。转债持续调整后，已经具备了一定的配置价值。　　本基金将坚持平衡收益与风险的原则，对大类资产进行配置，并特别重视信用风险的防范。在权益方面更加侧重于个股的研究，控制权益资产的仓位，择机把握大类资产的波段性机会。

回顾2026年一季度，总体而言中东地区军事冲突的发生导致此前的经济金融运行轨迹发生一定变化，经济在平稳运行的过程中受到油价中枢抬升的边际影响，但整体来看幅度尚且可控。尽管美联储的降息预期出现下修，但是境内市场整体流动性保持充裕，经济仍然处于温和复苏的轨道，同时中国能源品、制造业等行业的竞争力优势有望继续得到体现。

2026年1-2月主要经济指标均好于2025年12月及市场预期，呈现出“开门红”的态势，但部分数据受春节错位和技术性调整影响。规模以上工业增加值6.3% 显著高于预期，延续偏强特征；社会消费品零售总额2.8%略高于前值，但扣除汽车燃油后表现尚可(4.7%)；固定资产投资同比转正，较前值大幅回升，实现“止跌回稳”；房地产开发投资降幅收窄，但仍在较深负增区间运行；城镇调查失业率与上年同期持平，就业表现略超季节性。　　社零总额同比增长2.8%，表面看增速不高，但结构拆分后显示内需有所修复。必选消费回暖，受春节长假效应影响，烟酒（+19.1%）、粮油食品（+10.2%）、服装（+10.4%）增速显著；汽车消费疲软，汽车类零售同比下降7.3%，是主要拖累项，乘联会指出新能源购置税免税政策退出导致了透支效应。以旧换新分化，智能手机产量由负转正，家电在高基数下增速放缓。　　全口径基建投资同比增长11.4%（统计局调整口径纳入电力等），是拉动固投转正的关键。得益于“十五五”开局大项目集中和财政支出前置。　　制造业投资修复，同比增长3.1%，其中运输设备、纺织领涨。设备工器具投资维持高位，显示设备更新政策效果。　　房地产仍在调整，投资同比下降11.1%，新开工（-23.1%）、竣工（-27.9%）维持低位，显示房企仍处于缩表出清阶段。商品房销售面积下降13.5%，降幅收窄。一线城市新房价格环比首次回到零增长，二手房跌幅收窄，显示价格端出现初步积极信号，但整体仍在“去库存”阶段。　　工业增长强劲。工业增加值同比增长6.3%，主要得益于出口高开（如装备制造业、高技术产业）和春节错位带来的节前抢生产。亮点： 高技术产业增加值增长13.1%，装备制造业增长9.3%。发电设备、集成电路维持高增速。拖累（“反内卷”效应）： 汽车（-9.9%）、太阳能电池（-7.8%）产量同比由正转负，反映行业出清与政策退坡后的调整。　　服务业温和复苏。服务业生产指数同比增长5.2%。信息传输、租赁商务服务等生产性服务业较强；住宿餐饮、交运受春节出行拉动明显。　　3月PMI也略超预期，经济开局良好，出口高开、基建反弹、除汽车外的零售好转，基本排除了短期下行风险。但需关注价格回升（通胀预期）和地缘政治（中东局势、油价）带来的外部扰动，从3月PMI情况来看，建筑业和服务业尚未走出复苏趋势，制造业中下游在油价冲击下面临一定的成本压力。　　债市一季度整体表现较好，但结构显著分化。宽松资金和票息保护下，信用债受追捧，甚至长久期信用表现也较为稳健；利率债走势分化，长端和超长端利率因为输入性通胀担忧、低利率环境下票息不足又缺乏交易主线而被抛售，30年等超长债期限利差来到历史高分位数。　　当前债券市场的表现建立在资金面持续宽松的基础之上。在此环境下，中短端调整风险可控，但由于短端利差已压缩至极低水平，市场不得不向长端要收益。预计4月份随着流动性主导权由银行向非银机构切换，流动性宽松，可以适度拉长久期。4月国债发行上量，央行大概率将维持宽松货币政策以对冲供给压力。　　虽然边际脱敏，长端利率的定价仍面临输入性通胀的掣肘，回顾2021年经验，虽然PPI上行未必直接推升长端利率，但可能会限制央行降息操作。从定价锚点来看，虽然面临通胀扰动，但长端利率已具备配置吸引力，10年期国债利率在1.8%-1.9%区间时，已接近贷款实际收益率，从比价效应看，配置价值回升。从节奏与利差策略来看，通胀预期和后续财政发力将支撑较高的期限利差。预计3-5月PPI同比可能转正，且超长特别国债等政府债净融资高峰可能出现在5月左右，这在中期均对期限利差构成支撑，当前国债30-10、10-5利差均处于近年来偏高分位。整体长端可能处于1.76%-1.86%的震荡区间，适合调整之后参与。 此外，信用挖掘利差是低利率和债市缺乏主线下的被动选择，可以继续关注。　　权益和转债上，我们相对看好资源品和涨价紧缺环节，以及红利相关的品种。目前在中东战争后，市场充分回调，已经出现了较好的配置价值。尽管油价的波动难以把握，但是中国资产的稳定性，安全性，长期价值将在未来不断得到体现。中国的供应链也对战后全球经济复苏至关重要，我们将择机配置。　　一季度本基金保持中等的久期和相对高仓位，以信用策略为主。权益和转债部分谨慎参与，并及时兑现估值过高的标的。

回顾2025年，出口超预期成为经济的主要支撑，叠加上稀土，增强了中国在关税战中的主动地位并坚定了发展新质生产力的信心。地产为代表的旧经济政策力度和实际表现一般，和新经济以及出口形成了K型分化。展望2026年，基准情形是经济可能延续当前出口强、内需弱的结构，向上突破可能来自产业突破带来生产活动的提升和财富效应，并带动内需好转，向下风险则可能源于与地产和就业相关的民生等领域出现的负面事件，若出现向下的风险，政策大概率会托底，整体上经济可能呈现趋稳的态势。 　　债券市场而言，虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，居民存款搬家，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

回顾2025年四季度，总体来看全年经济运行平稳，尽管年内中美贸易摩擦等导致市场出现一定波动，但均得到良好化解，人民币出现一定升值趋势，经济高质量增长推进有一定成效。因此，四季度尽管经济环比增速略微降速，但整体处于较为可控的区间，流动性保持宽松，给权益资产的投资提供了较为有利的环境。

回顾2025年三季度，伴随着贸易争端的逐步缓解，市场风险偏好有所提升。一方面，AI等新兴产业在产业趋势和市场情绪的共同作用下被给予了较为充分定价，另一个角度相对稳健的部分优质企业短期并未成为市场关注的焦点。由于经济的企稳回升仍需要时间，总体来看优质企业的盈利仍有较好的上行空间，在当下市场环境反而存在一定投资机会。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位。权益部分保持中高的转债仓位。

回顾2025年上半年，总体来看我国经济运行良好，稳中有升。尽管存在一定的贸易摩擦，但是中国制造业的规模优势和成本优势体现得较为明显，竞争优势仍在稳步扩大。同时，在国内总体流动性较为充裕的情况下，具有一定成长性的价值标的也有估值重估的空间。

国家统计局数据显示，2025年上半年实际GDP增速5.3%，符合预期，但需求弱于生产，工增比投资和消费表现好。工业增加值累计同比增长6.4%（前值6.3%），固定资产投资增长2.8%（前值3.7%），社零同比增长5%（前值5%）；实际GDP好于名义GDP，二季度实际GDP5.2%，一季度为5.4%，二季度名义GDP仅3.94%，一季度和去年四季度分别是4.59%和4.62%，反映价格因素拖累加大，这可能也是当前政策导向“反内卷”的背景。　　基本面方面，边际变化不大，消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱，在政府加杠杆的作用下，尽管三季度可能财政脉冲回落或出口面临更大压力，经济可能仍显现韧性。利率突破前低的催化如降准降息等可能需要基本面的触发因素，目前难以看到，因此利好的兑现偏滞后。　　2025年上半年社零累计同比增长5%，限额以上单位家电（30.7%）、通讯器材（24%）、文化办公用品（25.4%）、家具（22.9%）、金银珠宝（11.3%），消费触底的驱动因素一是过度悲观预期的修复，使得负财富效应向收入效应转化；二是政策红利的延续和拓展。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域，对于消费门类的带动更为广泛。尽管补贴有一定透支，但消费整体来说在预期修正下进入了震荡阶段，可能有一定韧性。　　制造业投资上半年累计同比7.5%，较前值下降1个百分点，下行幅度较大的是农林牧渔、有色冶炼、医药制造业、计算机电子等，绝对增速较高的还是汽车制造、铁路航空、通用设备制造业等，也是对应出口增速较高的行业；设备更新政策下的设备工器具投资累计同比持平17.3%；产能利用率偏低、产销率偏低、产成品周转天数偏长，制造业整体依然有产能过剩的压力。　　基建（不含电力）累计同比增长4.6%，较前值下降1个百分点，基建（含电力）从10.4%降至8.9%，下降1.5个百分点，虽然边际下滑，但水利、电力绝对增速仍较高，主要是电力消费结构升级（新能源、算力等）、双碳目标导向和资金支持等；4月发债加速，5月20日发改委指出力争6月底前下达完毕今年全部两重建设项目清单，发债和项目落地加快后一般会开工加速，目前实际资金到位率偏低，可能受天气影响，继续观察。　　地产新开工、施工、竣工累计同比分别-20%、-9.1%、-14.8%，分别较前值变动2.8pct、0.1pct、2.5pct；以2019年为参照，2025年6月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的28%、31%和73%，数据疲弱；资金来源较前值回落0.9个百分点至-6.2%；6月房价继续下行，统计局数据显示北京二手房-1%（前值-0.8%），深圳-0.5%(前值-0.5%)、上海-0.7%（前值-0.7%）。复盘来看，924到春节前，是一波脉冲回落的过程，2、3月销售数据超预期，主要是ds和股市的短期催化，4、5、6月热度逐渐回落；价格方面，房价月跌幅持续在-1%左右震荡。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，当前1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利差10BP，是今年以来比较低的水平，目前国内降息必要性不大，资金位置合理，进一步压缩的空间有限，短端目前也缺少催化，10Y-1Y利差32BP，处于中性偏低水平。政策层面，关注7月政治局会议定调，例如是否把反内卷纳入中长期目标，对于发展与安全的平衡等，债市当前处于震荡中枢缓慢抬升的格局，权益市场降温可能才能带来顺畅行情。　　本基金保持中等的久期和仓位，在利率下行中取得资本利得收益。权益和转债方面，主要受益于低利率时代和经济弱企稳环境的组合，机构和散户的资产配置有一定的再分配。短期反内卷政策和中美关系缓和一定程度上提振了风险偏好，本基金适度参与，相对看好银行，红利，医药，科技等方向，但未来需警惕市场过热风险。

回顾25年一季度，在24年四季度的积极政策推动下，经济基本上呈现逐步企稳的态势。地产方面二手房数据有所好转，但投资数据的好转有待观察；价格指标来看价格数据仍显低迷，但供给侧改革的相关政策也有一定的推动预期。总体来看，一季度社会的经济预期明显好转，科技等板块也不乏亮点。　　值得关注的是，特朗普的贸易政策逐步变成市场二季度的关注重心。从18年以来的情况来看，全球产业链具备一定的自我修复和重建的能力，中国制造业的优势不可替代。但美国通胀以及财政压力带来的全球经济下行压力未来有待观察。

一季度经济在科技行情和政策余温的带动下有所结构性的改善。　　2025年1-2月社零同比4%，预期4%，前值3.7%，同比改善幅度最大的是文化办公用品（同比21.8%）、通讯器材（同比26.2%）、体育娱乐用品（同比25%），其中通讯汽车受消费补贴的影响较大，表现远高于季节性水平；除粮油食品和汽车外，其余项目也有不同程度的改善。与去年同期的同比比较来看，高增的依然是上述项目，回落比较明显的是汽车类，主要是价格下降，高频数据汽车销售并不弱，消费方面主要还是政策和以价换量的提振，CPI等价格指标还是很疲弱。　　制造业投资1-2月累计同比9%，较前值下降0.2个百分点，除通用设备和汽车制造业外，其余项目均有不同程度回落。2024年处于小幅补库阶段，有一定程度的抢出口和美国经济先降温后升温的影响，当前库存有一定的见顶迹象。企业盈利情况较为一般，2024年12个月累计同比-3.3%，部分高端制造和出口相关的行业表现较好，2025年1-2月同比-0.3%，主要受原材料制造业拖累；2025年叠加关税影响，企业盈利将面临更大压力，同时美国财政整顿和关税也影响了美国的增长信心，短期可能也会间接影响出口，但预计影响更多在4月开始显现，2、3月仍有抢出口行情。　　基建（不含电力）前12个月累计同比从4.4%升至5.6%，含电力的累计同比从9.2%升至10%，电力、水利等表现较好，铁路运输偏弱；螺纹钢需求（截至03/21）：螺纹表观需求同比降至-0.9%，螺线价差回升，建筑钢材成交量同比增速降至-26.2%；水泥需求（截至03/21）: 水泥出货率回升至44.4%，低于去年公历同期；混凝土发运量公历同比降至4.2%，农历同比升至-35.6%，基建水泥直供量公历同比增速降至21.5%，农历同比增速回升至-15.5%；原材料需求整体不强，螺纹、水泥需求量同比增速逐周转弱，水泥出货率也低于去年同期。整体来说地方开工意愿不弱，但实物量仍受资金牵制，原材料需求整体仍偏弱，政府债发行形成了远高于季节性的财政存款，但可能主要是化债的资金，等待部分资金转化为财政支出。　　地产方面，网签口径数据，3月前30天新建住宅同比-4.6%；3月前30天二手房同比+38.5%；3月前30天一二手房加总同比+16.0%；重点36城贝壳二手房实时成交价方面，36城价格周环比-1.2%，月环比-2.1%，较年初以来-4.9%，924新政以来+2.5%。整体来说还是以价换量，而且不同层级分化明显，个别热点城市表现明显好于其他。春节后需求又变好，主要来源于股市科技行情这种短期因素的催化，叠加中期因素如过去几年积压回补，目前量到了季节性回落时期，但鉴于以上因素斜率可能偏缓。向后展望，今年一线价格有可能企稳，不过地产整体上是慢变量，因为整体价格企稳还需要很长时间，如果不是涨价带动居民入市，对经济的影响有限。　　出口方面，1-2月累计同比2.3%，从2018-2019年的经验看，关税生效的次月，出口会骤降，但是今年2月加征的10%的关税已经生效，出口却降幅有限，推测是企业对未来预期不明朗，可能还有抢出口，而且2月美国有非常明显的补进口行为，也是在应对后面的贸易战，随着402的落地，企业会继续调整自己的行为，贸易磨擦的影响也终将显现。　　基本面整体呈现的特征是价格数据仍弱，以价换量为主，有新经济、一线地产的结构性亮点，房价、物价走出通缩还需要一个较长的过程，呈现“慢变量”的特征。一季度由于悲观预期的扭转和央行的收紧，10年国债从1.6%调整到1.9%的高点，DR001同样如此，当前又从高点回落了10BP左右，4月之后慢变量或被出口这一快变量压制，整体有望阶段性下行。　　一季度本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。权益部分判断是行情结构性分化的特征延续，转债小幅提高仓位，谨慎参与为主。