初冬 - 基金投资策略和运作

2026年一季度债券市场收益率整体下行，短端收益率下行幅度大于长端收益率。一季度，国内宏观经济平稳，货币环境较为宽松，同业存单收益率持续下行，带动债券市场中短期限收益率下行。展望2026年二季度，美伊以冲突导致风险偏好下降，我国货币环境可能继续维持宽松，但受油价上涨影响PPI继续上行，综合来看债券市场收益率可能呈现震荡走势。  2026年一季度股票市场先涨后跌，行业表现有所分化。一季度，受3月美伊以冲突影响，能源价格大幅上涨，煤炭、化工等板块涨幅领先，非银金融、消费相关板块承压。展望2026年二季度，美伊以冲突仍存不确定性，能源价格上涨制约海外央行货币宽松政策，但中国可能凭借能源和制造业优势保持稳健的基本面，股票市场下跌后仍具备结构性机会。  2026年一季度转债市场小幅下跌，估值先升后降。一季度，转债市场先跟随股票市场上涨，且估值明显提升，后续跟随股票市场回落，估值再次回到年初水平。展望2026年二季度，转债市场估值可能受制于风险偏好下行有所压缩，但股票市场后续仍有望带动转债市场上涨，重点关注性价比较高的可转债个券投资机会。  报告期内本基金以持有中高评级信用债、可转债和股票为主。本基金在报告期保持了中等偏低的久期；转债方面，本基金在报告期内降低了可转债的仓位，对可转债的持仓个券进行了调整；股票方面，本基金保持了较高的股票仓位，对持仓个股进行了调整。

2026年国内增长目标定在4.5-5%，强调不唯速度，树立正确政绩观。财政政策量稳质优，赤字安排、专项债超长期国债等发行规模与上年大体持平，但在节奏上靠前发力，强调实现开门红。货币政策结构性工具优先发力，降息降准等总量工具相机决策，更强调货币政策与财政政策的协同配合。物价目标更明确，在物价低位修复的现实背景下，政策推动反内卷与价格治理成为重要抓手。在2025年贸易顺差规模创出历史新高后，人民币汇率修复升值。海外方面，美伊冲突爆发使得能源供给冲击再现，高油价如果持续较长时间，全球经济陷入滞胀甚至衰退的风险上升。  市场表现方面，一季度权益市场波动较大，1月开局强势，风险偏好高涨。3月随着美伊冲突爆发出现明显回调。行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、电力设备等行业涨幅靠前，非银金融、消费等行业表现相对较差。债券市场表现方面，收益率呈现明显的陡峭化，中短端利率持续下行，长端超长端呈现震荡。信用债表现好于利率债，信用利差在配置盘的带动下压缩至新低。操作方面，债券部位以信用杠杆票息策略为主，权益部位减持了周期行业，增加防御配置。

2026年一季度，宏观经济整体保持弱复苏走势，经济下行压力仍在。国内需求来看，房地产二手成交量有所放大，市场交易热情仍然良好，但向一手市场传导力度有限，对整体投资拉动有限。制造业和基建基本稳定，伴随着年初信贷的持续发力，政府投资意愿对基建有一定支撑，但地方政府化债和扩大投资之间的差距仍在。消费方面，春节前后消费整体表现温和，消费补贴对消费有一定支撑，但收入预期不稳压制消费动力。金融方面，货币保持宽松，银行间资金平稳且宽松地度过年初，信贷的大额投放也都得到了较好的资金面呵护，资金利率持续下行，短端利率保持非常良好的状态。  2026年一季度，权益市场有所震荡，其中以上证50和沪深300代表的大盘蓝筹表现较弱，春节以后持续回落，以创业板指和科创板指为代表的科技成长方向仍保持相对强势，指数在高位震荡并未明显下行，中证500和中证1000等年初以来强势的指数在春节后也有所回调。债券方面，收益率仍处于震荡走势之中，中短端受益于银行间资金面的持续宽松，整体收益率均有明显下行，中长端震荡趋势延续，10年和30年长端和超长端并未伴随短端收益率下行有所回暖，仍保持震荡走势，但收益率的顶部区域逐步形成，市场的信用利差和期限利差都处于历史较低水平。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

2025年债券市场收益率整体上行，利率债上行幅度大于信用债。债券市场在3月至7月有所表现，一季度央行货币政策有所趋紧、债券市场收益率上行之后，4月中美互相加征关税导致经济不确定性增加、央行进行宽松，债券市场收益率下行。下半年风险偏好逐步上行，债券市场总体表现平淡。  2025年股票市场表现较好，创业板、科创板等科技股占比较高的板块表现突出。一季度科技股有所表现，4月份中美互相加征关税导致市场出现恐慌性抛售，股票市场出现大幅波动，随着后续中美举行谈判、关税战降温，市场风险偏好修复，股票市场持续上行，海外算力为代表的科技股和黄金股为代表的资源股表现出色。  2025年可转债市场表现较好，转债市场估值水平明显抬升。可转债市场表现较好一方面是由于可转债市场正股中小盘股较多，较为受益股票市场的结构性行情，另一方面也是由于机构投资者在纯债收益率较低的环境下，对可转债投资需求有所上升，而转债市场新增供给依然较少，导致转债市场的估值水平明显抬升。  报告期内本基金以持有中高评级信用债、可转债和股票为主。本基金一季度保持了偏短的久期，二季度组合久期有所拉长，下半年保持中等偏低的久期；可转债方面，本基金全年保持了相对较高的可转债仓位，其中3月份降低转债仓位，4月份市场下跌时提升转债仓位，8月份降低转债仓位、10月份增加转债仓位；股票方面，本基金保持了较高的股票仓位，重点布局了科技成长方向的个股。

2025年，国内经济仍处于相对困难的状况之中，全社会总供给持续相对充分，总需求不足越来越深入的影响社会运行，虽然阶段性有缓解迹象，但趋势仍然难以逆转。内生需求方面，房地产行业泡沫进一步的消化，一手土地和一手房供给相对可控，二手房的成交总量仍在维持但结构上仍然呈现供大于需的状况，居民财富效应和房地产产业链上下游各行业压力仍持续存在，这个总需求的回落仍在较大程度上压抑整体经济的发展动能。基建内需方面，地方政府受制于化债任务的深度推进，以及财政收入的持续回落，进一步投资能力面临较大约束，地方政府层面支持的投资少有亮点，中央政府主导的投资越来越提供了支撑性的作用。海外需求即使在面对中美贸易战的局势之下，仍对国内提供了重要的需求支撑，国内生产的产品不论是在传统制造业领域还是在新兴制造业领域都具备较强的全球竞争力。金融数据方面，社融仍保持扩张，增长速度维持近年水平，信用扩张仍在国有体系，实体投融资需求都偏弱，除股市以外的投资收益率偏低。通货膨胀持续回落，通缩压力仍然维持。  权益市场震荡走强，上半年走势较稳，三季度明显加速上行，整体波动加大，中小盘科技成长方向占优，价值和中大盘市值方向偏弱，AI、机器人、创新药、芯片、电子等板块持续占据绝对优势。债券收益率触底略微反弹，全年略走出熊市，整体收益率曲线仍处于历史较低水平。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

2025年，中国经济增速呈现“前高后低”的特点，全年来看顺利实现5%的增速目标。外需方面，关税冲击对中国整体出口增速的影响相对有限，中国对非美地区的出口增长对冲了对美直接出口的下降。内需方面，“以旧换新”政策退坡导致部分耐用品消费增速在下半年后走弱，但是其他商品和服务消费的增速仍保持韧性。投资方面，财政政策积极发力，非房地产投资增速回升，房地产投资对经济仍有拖累。价格方面，CPI同比增速在2025下半年开始回升，4季度同比转正。在制造业产能周期和“反内卷”政策的推动下，PPI同比降幅逐步收窄。货币政策方面，全年降准50bp，降息10bp。美元兑人民币汇率呈现“先弱后强”，全年累计升值超过4%。  市场表现方面，A股市场在政策支持和产业趋势的共同驱动下，呈现出显著的结构性牛市特征，上证指数全年上涨18.41%，创业板指涨幅达49.57%，科创50指数上涨35.92%。行业的表现分化较大，有色金属、通信、电子等行业涨幅居前，食品饮料、煤炭等行业全年为负回报。债券市场方面，全年收益率波动上行。10年期国债收益率从年初的1.61%升至年末的1.85%，30年从1.84%上行至2.27%。操作方面，债券部分在上半年尤其是二季度保持了偏长久期，7月以后大幅降低了长端和超长端国债的持仓，以中短期信用票息组合为主。权益方面上半年以红利股为主要持仓，下半年增加了部分周期股的配置。

2025年三季度，宏观经济总体呈现缓慢复苏的走势，向下压力持续存在。内需来看，房地产整体需求仍然偏弱，基建和制造业相对稳定，但地方政府化债压力仍然较大，投资意愿不足。消费方面，持续存在消费补贴支撑消费表现相对良好，但房价回落压力及收入预期变化对消费持续向上存在压力，消费主力仍在新生代压力较低群体以及超高净值人群。金融方面，货币政策持续宽松，流动性保持松紧适度，银行间资金稳定，资金利率小幅波动，暂无明显的收紧压力。  2025年三季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱，虽没有明显下跌，但难形成合力。债券方面，受制于权益市场表现良好带来的风险偏好提升压力，债券收益率体现出易上难下的走势，收益率曲线整体维持平台，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。

2025年三季度，宏观经济呈现外需强韧、内需回落的特点。尽管面临美国关税政策的严峻挑战，但中国前三季度出口增速仍然保持较快增长。内需方面，“以旧换新”政策退坡，社零增速回落。受房地产投资拖累，固定资产投资下行明显。尽管政府债发行靠前发力，但化债压力下，基建投资增长仍然乏力。物价方面，“反内卷”政策从宏观定调进入实质性跨行业协同治理，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅收窄。海外方面，9月美联储如期降息，年内市场预期仍有降息空间。  市场表现方面，债券收益率整体上行。央行持续呵护资金面，短端收益率相对平稳。但中长端利率明显上行，10年期国债活跃券从1.64%上行至1.79%，收益率曲线呈现“熊陡“形变。信用利差先被动收窄，8、9月份开始走阔，中长久期信用品种利差走阔明显。权益市场呈现结构性牛市，科技成长板块领涨。创业板单季上涨50.4%，科创50指数上涨49%。上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%。组合操作方面，债券部位降低组合久期至防御水平，权益部位对结构进行了调整。

2025年三季度债券市场收益率上行，信用债收益率上行幅度大于利率债。三季度，在权益市场上涨、“反内卷”政策带动商品价格反弹的背景下投资者风险偏好有所提升，债券投资需求下降，驱动了债券市场收益率的上行。展望2025年四季度，我国内需仍然偏弱、外需有回落可能，货币政策仍然保持宽松，基本面和政策面对债券市场有利，如果风险偏好阶段性回落可能会驱动债券市场收益率短期出现下行。  2025年三季度股票市场上涨，以科创板和创业板为代表的成长板块表现突出，通信、电子、有色、新能源等行业表现靠前。三季度，海外算力需求持续增长，带动国内算力产业相关个股快速上涨，也带动了其他科技板块的表现；在“反内卷”政策和美元信用削弱的背景下，贵金属和工业金属价格上涨驱动相关行业股票上涨，也间接带动了其他周期板块的表现。展望2025年四季度，由于内需仍然偏弱、企业盈利处于底部徘徊阶段，股票市场有冲高回落的可能性，但不改股票市场中长期的上涨趋势。  2025年三季度转债市场跟随股票市场上涨，估值有所抬升。三季度，可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给和持续增加的转债配置需求，叠加股票市场上涨，转债市场7、8月持续上涨；8月末转债市场受投资者止盈需求影响估值有所回落，但9月中旬开始逐步修复，主要是由于股票市场情绪较好且转债市场余额持续收缩。展望2025年四季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场表现主要取决于股票市场，可能会呈现先抑后扬的走势。  报告期内本基金以持有中高评级信用债、可转债和股票为主。本基金在三季度保持了中等偏低的久期；转债方面，本基金在7、8月降低了可转债仓位，在8月末转债市场下跌后增持了可转债，对个券进行了调整；股票方面，本基金保持了较高的股票仓位，对个股进行了调整。

2025年上半年，经济增长呈现较强韧性，上半年GDP增长达到5.3%。但物价表现相对低迷，PPI持续为负，CPI也在0值附近，呈现结构性产能过剩和有效需求不足的矛盾。地产销售在一季度出现小阳春，二季度有所回落，量价还未进入正循环。政策方面，政府债靠前发行是稳定经济的重要抓手，5月货币政策“双降”落地，同时银行存款挂牌利率及自律上限也大幅调降，着力稳定银行息差。4月初美国对多国征收对等关税一度成为市场的黑天鹅，但极限施压收效甚微，包括我国在内的多个国家展开反制，多国与美国的关税谈判一度陷入僵局。随着5月中美《日内瓦声明》达成，中美关税降级，谈判重启，我国出口在上半年也继续保持正增长。  市场表现方面，一季度人工智能、人形机器人等前沿领域突飞猛进。春节后市场风险偏好快速回升，形成“科技为主、小盘占优”格局。4月对等关税政策引发全球市场巨震，权益市场大幅波动。随着政治局会议召开及一揽子货币政策落地，市场风险偏好逐步修复。上半年各宽基指数均为正收益，但分化较大，低估值金融，以及小盘成长表现相对较好。债券方面，一季度央行停止买入国债，并引导资金利率上行，打断债券收益率快速下行的趋势，市场对货币政策“适度宽松”预期再校准。二季度对等关税后，收益率快速下行，5、6月份债市行情转向利差挖掘，信用债、地方债等品种表现相对较好。操作方面，上半年权益部位以金融股为主要持仓，债券部位在一季度进行了防御，二季度明显拉升久期。

2025年上半年债券市场收益率先升后降，信用债跑赢利率债。一季度货币环境有所趋紧，资金利率驱动债券市场收益率上行；二季度在中美互相加征关税背景下，中国宏观经济面临的不确定性增加，央行引导短端资金利率下降，且在5月份进行降息，推动了债券市场收益率的下行。  2025年上半年股票市场震荡上涨，银行为代表的大盘价值股和小微盘股表现较强。一季度股票市场主要受到国内科技产业在大模型和机器人方向取得突破的提振，科技成长方向的股票表现突出，4月份中美互相加征关税导致市场出现恐慌性抛售，随着后续中美进行谈判、关税战降温，市场风险偏好修复，权益市场出现结构性行情。  2025年上半年可转债市场表现较好，转债市场估值水平有所抬升。可转债市场表现较好一方面是由于中市值上市公司发行的可转债较多，较为受益股票市场的结构性行情，另一方面也是由于机构投资者在纯债收益率较低的环境下，对可转债投资需求有所上升，而转债市场新增供给依然较少，导致转债市场的估值水平易上难下。  报告期内本基金以持有中高评级信用债、可转债和股票为主。本基金一季度保持了偏短的久期，二季度组合久期有所拉长；转债方面，本基金上半年保持了相对较高的可转债仓位，其中3月份降低转债仓位，4月份市场下跌时提升转债仓位，并对转债个券进行了调整；股票方面，本基金上半年保持了较高的股票仓位，重点布局了科技成长方向的个股。

2025年上半年，宏观经济总需求呈现显著震荡走势，其中内需走势相对平稳，受制于地方政府债务，基建保持相对稳定，并未有显著扩张，重大项目向中央进一步集中。制造业虽然部分行业面临产能过剩，供需不匹配，但整体投资水平仍有效支撑经济。房地产方面，年初仍延续2024年四季度的缓慢复苏走势，进入二季度以后显示出持续力不足，逐步低于预期的趋势。消费方面属于2025年以来相对边际较强的一方面力量，传统家电等消费受益于国补，表现相对亮眼，而白酒等伴随消费场景受到一定影响，表现偏弱，新消费的探索也是上半年难的的亮点领域之一。外需来看，受到4月份美国贸易战开打的影响，一季度外需偏强，而二季度伴随谈判的扰动，外需产生了巨大的不确定性。财政方面，政府主导投资消费的占比越来越高，支撑力量越来越大。货币政策方面，虽然仍保持一定货币政策宽松节奏，但利率变化对实体经济的影响已经较为钝化，也很难指望货币政策的超预期发挥带来经济的实质性或者趋势性上行动力。  2025年上半年，权益市场整体延续2024年9月政策的余波之下，市场成交活跃度较高，交易量较大，虽然经济整体向上反弹动力有限，但春节期间DeepSeek引发的AI行情，以及随之而来的人形机器人行业推升了一波市场热情。虽然过程中概念也有一定回落，但新消费、军工、创新药等多热点多领域的穿插，带动市场整体处于乐观趋势之中。其中，中大盘标的有银行等高分红资产支撑，表现相对稳健，中小市值标的持续高赔率兑现，也有较好的推波助澜的作用。债券收益率相比股市明显较低，其中一季度收益率有所上行，但受中美贸易战开打的影响，也快速回落，总体呈现震荡走势，收益率曲线仍处于较低较平的状况。  本基金以追求稳定收益为主要投资策略，控制基金净值回撤幅度。在操作上，以固定收益资产为主要投资方向，保持积极的债券久期和信用配置结构，严控仓位的情况下参与各类固定收益资产投资。